17 января 2017 Архив Голубицкий Сергей
С божьей помощью мне посчастливилось выучить много языков и ни с одним из них не пришлось так намаяться, как с английским. И это при том, что с колокольни хинди, греческого или румынского могу смело утверждать, что английский – один из самых простых в изучении: и по лексике, и по грамматике и даже по произношению.
Почему же у меня возникли серьёзные проблемы с английским? Потому что имел несчастье начать его изучение в простой советской школе. Из-за этой трагедии у меня ушли десятилетия на исправление деформации языкового чутья, неизбежно возникающей при отсутствии крепкого фундамента.
Сказанное отнюдь не ограничивается изучением иностранных языков, поскольку отражает универсальную природу знания. Поэтому если изначально вам не заложили понимание общей структуры предмета, его основополагающих принципов организации, вы обречены на мучительное блуждание от одной смехотворной ошибки к другой, как бы глубоко вам ни удалось впоследствии продвинуться в изучении темы.
Ещё одна аксиома: дефект образования – вовсе не приговор, а лишь перспектива дополнительных усилий для достижения целей, которые при правильно заложенном фундаменте дались бы нам значительно меньшей кровью. При любом раскладе позже – лучше, чем никогда, поэтому, используя первую же возможность, нужно стремиться наверстать упущенное на начальном этапе обучения.
Это краткое предисловие мне понадобилось для введения в тему, которую наши соотечественники не просто не знают, но понимают превратно, поскольку изначально их представления были изуродованы советской мифологией и фальшивой системой приоритетов. Речь пойдёт о долговых обязательствах и инструментах финансового долга – понятиях, вызывающих у советского человека на подсознательном уровне исключительно негативные ассоциации.
Советского человека 70 лет приучали к мысли, что долг – это плохо, кредит – это страшно, и вообще – всё, что связано с финансовой (и шире: материальной) стороной жизни, недостойно высоких порывов души строителей коммунизма. Самое страшное, что эта мировоззренческая дурь отражала общую шизофрению, заставлявшую всё советское общество жить двойной жизнью: реальной и воображаемой. Точно так же, как в публичном пространстве граждане скандировали лозунги, а на своей кухне травили антисоветские анекдоты, они прилюдно осуждали жизнь взаймы, а сами перебивались от получки к получке, регулярно одалживаясь у друзей и сослуживцев.
С этими мыслями советский человек вступил в «лихие 90-е» и во всей красе проявил своё девственное невежество в финансовых аспектах бытия в целом, и в долговых обязательствах, в частности. Весь пышный ковёр «Хопров», «Русского золота» и МММ соткан из гражданского непонимания того, как устроено общество, лишённое патерналистских подпорок.
Проиллюстрирую трагизм ситуации с отсутствием адекватного фундамента в образовании на личном примере. В начале 90-х я осознал, что выжить на зарплату младшего научного сотрудника не получится, и подался в бизнес. Моя «школа жизни», не связанная с «Божественной комедией» Данте и романо-германской филологией, началась с учреждения совместного предприятия с американскими бизнесменами, с которыми познакомился, работая переводчиком.
Первый урок, который преподали мне американские партнёры, казался мне диким бредом: ни один деловой проект не следует запускать на собственные деньги! Мы встречались с московскими городскими чиновниками, которые щедро предлагали взять «под реконструкцию» дома, кварталы и даже целые набережные столицы, после чего «мои американцы» садились за телефон и сутками обзванивали инвестиционные фонды, венчурные конторы и знакомых банкиров в поисках финансирования. Это при том, что для запуска большинства проектов (я точно знал, читая ежеквартальные отчёты о прибыли нашего СП) хватило бы и собственных сбережений!
Куда там! «Ни единого цента из своего кармана» – священный девиз всех американцев, с которыми приходилось работать. И не имело значения, сколько денег было на личном счёте: 100 тысяч или 200 миллионов долларов!
Один из моих «учителей бизнеса» (я неоднократно вспоминал его в своих эссе) Роберт «Боб» Стартер, чьё состояние даже по самым скромным подсчётам превышало четверть миллиарда долларов (это в начале 90-х годов – ещё до биржевого бума), испытывал неподдельные душевные муки всякий раз, когда приходилось расплачиваться личной банковской картой в ситуациях экспромта с российскими чиновниками, которых просто нельзя было не пригласить на ужин в «Савой». При этом Боб регулярно летал на переговоры в Москву на собственном реактивном LearJet’e и каждая такая поездка обходилась (логистика + топливо) под 50 тысяч долларов. Но то были «другие» доллары. То были доллары, которые покрывались за корпоративный счёт и проходили в бухгалтерии по статье «деловые расходы». А 300 долларов за непредвиденное должны были покрываться из собственного кармана! И это уже нарушение неписанного канона.
Сказанное вовсе не означает, что частные предприниматели Америки и прочих стран, накопивших не одно столетие непрерывного делового опыта, никогда не финансируют начинания из собственного кармана. Разумеется, финансируют. Однако лишь в том случае, когда нет возможности обеспечить финансирование «чужими» деньгами.
Чтобы было проще понять идею, предположим, вы хотите построить дом и у вас есть две реальные возможности: сделать это на сбережения вашей жизни или взять кредит под, скажем, 8% годовых? Какую возможность вы предпочтёте? 99 бывших советских людей из 100 гарантированно выберет первый вариант!
Почему? Потому что «кредит – это плохо», «кредит – это кабала», «жить с долгом – это страшно». Всю эту мифологию постсоветский человек впитал с молоком советской родины-матери. Самое страшное, что эта мифология не только ведёт к глупым решениям, но и атрофирует непредвзятое мышление. Тогда в голову даже не приходит немедленно взять кредит под 8% (раз уж есть такая уникальная возможность!) и строить на эти деньги дом, а собственные сбережения положить на счёт под 9% годовых, которые сегодня гарантированы высокой ставкой рефинансирования ЦБ России! Я уж не говорю о подборе других – несопоставимо более достойных – инструментов для финансового инвестирования.
Описанная гипотетическая ситуация нам понадобится для усвоения двух краеугольных аксиом, связанных с темой финансовых долгов и долговых инструментов, вступающих в жёсткое противостояние с нашей традиционной патерналистской государственной мифологией.
Кредит, долговые обязательства, финансирование проектов заёмными средствами, постоянное использование долговых инструментов (муниципальные, корпоративные, государственные и проч. облигации) – это фундамент, на котором строится общество свободной экономики. Жить в этом обществе и не использовать преимущества долговых отношений и кредита – значит топтаться на обочине жизни, добровольно лишать себя возможностей, о которых даже мечтать не могли советские рабы, обречённые государством, лишённым кредитных отношений, на десятилетия прозябания и самоограничения ради того, чтобы скопить перед смертью деньги на покупку гарнитурной стенки, телевизора, автомобиля, дачи.
Кредит, долговые обязательства и использование долговых инструментов может и должно применяться исключительно в рамках парадигмы «денежных потоков». Мы пользуемся кредитами не потому, что нам под хвост попадает вожжа консюмеризма и очень хочется купить очередную игрушку, а потому что кредит выгоден в условиях наших реально существующих денежных потоков! Иными словами, кредит только тогда хорош, когда он выгоден. В противном случае он губителен и едва ли не смертельно опасен, о чём прекрасно осведомлены миллионы соотечественников, бездумно и безответственно хапавших годами бытовые кредиты, не оглядываясь на свои денежные потоки и возможности по обслуживанию этих долговых обязательств.
В рамках образовательных публикаций vCollege при поддержке прайм-брокера EXANTE мы подготовили серию статей, призванных заложить для читателей крепкий фундамент знаний о долговых обязательствах и долговых финансовых инструментах, причём мы будем стремиться сделать это не на уровне школярского ликбеза («облигацией называются бумаги, эмитированные…» и т.п.), а на уровне глубинного понимания философии и логики этих важнейших аспектов свободной экономики.
Нашей целью станет помочь читателю, ещё вчера полагавшему, что «жизнь взаймы – это страшный грех», осознать и оценить для себя не столько удобства, связанные с долговыми отношениями и инструментами, сколько прямую материальную выгоду, которая возникает от их умелого и разумного применения.
В ближайшей публикации мы начнём погружение в тему с понятия, на котором строится вся философия долга и долговых отношений, – «денежного потока», правил его расчёта и описания техник применения этого расчёта для оценки выгодности и привлекательности финансовых инструментов, основанных на долговых обязательствах.
Денежные потоки в пассивном кредите
Изобретатель «Фрикономики» Стивен Левитт войдёт в историю как человек, связавший экономическую науку с реальностью. Сто пятьдесят лет эта наука наводила межпланетные мосты между потребителем и производителем в форме таких химерических критериев ценообразования, как производительность труда, его себестоимость и затраты на производство. Из «эффективного сочетания» этих химер якобы и рождался чёрт в табакерке по имени Спрос.
Карл Маркс ненавидел общество потребления («товарный фетишизм») и люто боролся с консюмеризмом, загоняя стоимость товаров и услуг в стойло «общественно необходимых затрат». На практике, в стране победившей охлократии, живой товар заменили планово производимым и распределённым продуктом.
Как следствие советская производственная машина по-марксистски прямолинейно снижала себестоимость за счёт вала и выдавала на-гора товары и услуги, которые научно неподкованное население упорно не желало потреблять. То, что население хотело потреблять, производилось неэффективно и в малых количествах, поэтому ценники получались заоблачными, но даже с ними повсеместно царил дефицит.
Стивен Левитт сказал, что пора, наконец, прекратить издеваться над здравым смыслом, замеряя бессодержательные показатели производителей товаров и услуг, а вместо этого надлежит изучать стимулы. «Стимулы — краеугольный камень современной жизни», а экономика — это наука, обязанная заниматься поиском ответов на простой вопрос: «Каким образом люди получают то, чего хотят или в чём нуждаются, в особенности в случаях, когда другие люди хотят или нуждаются в том же». Только таким образом можно научиться оценивать реальные механизмы ценообразования и спроса, а не высасывать их из показателей эффективности производства.
Попробуем теперь рассмотреть через призму сказанного актуальную тему нашей серии образовательных публикаций, выходящих под эгидой прайм-брокера нового поколения EXANTE. В предыдущем эссе мы рассматривали важность долговых отношений для полноценной предпринимательской деятельности.
Весь ужас современной российской государственно-олигархической системы возник из того простого обстоятельства, что на начальных этапах перехода страны к свободной экономике не было возможности получить банковский кредит на вменяемых условиях. Ваш покорный слуга в начале 90-х годов умудрился закупить, смонтировать и запустить линию по производству прохладительных напитков на деньги, полученные в банке под — держитесь крепко! — 180% годовых! Когда мы с партнёрами этот кредит выбили мы радовались как дети. Ещё бы: стандартная ставка на тот момент составляла 240%!
На этих чудовищных условиях нам удалось продержаться целых три года, после чего наша задолженность перед банком стала в разы превышать стоимость производственных активов и перед нами встала дилемма: отдать всё банку и уйти восвояси или «лечь под бандитов» и ещё чутка побарахтаться.
Мы выбрали второй вариант, бандиты погасили банковский кредит и ещё через полгода заменили всех наших менеджеров на производстве, а мы всё равно отправились восвояси.
По точно такой же схеме проходило первоначальное накопление во всей стране: условий для вменяемого кредитования не было, поэтому предприниматели раскручивались на деньгах либо государственного, либо бандитского рэкета. При любой схеме всё заканчивалось тем, что производственные мощности, торговые сети, логистические структуры рано или поздно отторгались, переходили в собственность «близкого круга», имевшего за счёт ещё советских связей доступ к «дешёвым деньгам».
В результате мы построили, что построили, однако, с какой стороны ни посмотреть, построенное нами к свободной экономической системе не имеет ни малейшего отношения.
После окончательного распределения средств производства ситуация на постсоветском пространстве «устаканилась» и у населения появилась возможность брать кредиты под более или менее разумные проценты. Проценты эти хоть и не сопоставимы с мировыми стандартами (особенно в плане ипотечного кредитования), однако позволяют уже хоть как-то вспоминать о двигателе потребительского общества — стимулах.
В начале нулевых годов, вопреки отторжению на уровне советской генетики, в странах пост-СНГ начался бум бытового кредитования. Люди набрали кредитов, накупили автомобилей, квартир и «плазм», и принялись радоваться жизни. Целесообразность кредита определялась «на глазок», исходя из двух соображений:
хочу сейчас!
могу позволить!
Первое соображение — вполне житейское, тем более, что оно не противоречит сокровенному смыслу общества потребления: когда ж потреблять, если не сейчас, перед смертью что ли?!
Второе соображение похвально, если только оно опирается на правильный расчёт. К большому сожалению, о существовании правильного расчёта, основанного на оценке денежных потоков, не подозревает 99% постсоветских людей, поэтому оперирует арифметикой на уровне начального класса: делит сумму полученного кредита на месячную зарплату и прикидывает — получается страшно или не очень?
При такой арифметике почти никогда не бывает страшно, поэтому кредиты наши люди хватали по два, четыре, шесть, восемь и не переставая радовались жизни пока не наступил кризис 2008 года, вера в непоколебимо финансовое благополучие пошатнулась, а в 2014 году — и вовсе канула в Лету.
Чтобы понять всю порочность такого подхода, лучше продемонстрировать его на живом примере.
Не будем брать печальную массовую реальность (там изначально всё понятно), а рассмотрим московский комфортный офисный полуэкстрим. Итак, вы менеджер звена выше среднего и у вас зарплата 100 тысяч рублей (старыми деньгами, то есть около 3 тысяч долларов). Вы прикидываете, удастся ли потянуть автокредит на 1 миллион рублей (что-нибудь вроде Nissan Juke в хорошей комплектации) на следующих условиях банка:
ставка: 15% годовых;
срок: 3 года;
ежемесячный платёж: 34 800 рублей;
общая сумма выплат: 1 253 000 рублей;
общая переплата: 253 000 рублей.
Сами по себе условия кредита выглядят привлекательными, поэтому наш «офисный полуэкстрим» производит следующую прикидку:
машина обойдётся в 1 253 000 рублей;
зарплата за 3 года: 100 тысяч * 36 = 3 600 000 рублей;
остаётся на жизнь: 3 600 000 — 1 253 000 = 2 347 000, делим на 36 = 65 194 рубля в месяц.
«Смогу ли я прожить на 60 тысяч в месяц?», — риторически спрашивает себя «офисный полуэкстрим». «Да не вопрос!», сам себе отвечает он, берёт автокредит и готовится наслаждаться жизнью.
Что тут не так? Всё, вроде бы, так за исключением маленького пустяка: как я уже говорил, учитывать нужно не доходы, а денежные потоки. Поскольку по приведённой схеме рассуждают 99% постсоветских людей, мы и имеем сегодня печальный результат: по данным Объединённого кредитного бюро, за первую половину 2016 года просрочка по розничным кредитам населения достигла 18,2% от общей массы кредитного портфеля. 13,5% этой массы составляют ссуды, которые не оплачивались свыше 90 дней. Для сравнения показатели 2015 года — 16,8% и 12,5% соответственно.
Дальше — хуже: в условиях нарастающего системного кризиса, усугублённого девальвацией национальной валюты, банки ожесточили контроль за выдачей новых кредитов, поэтому для сведения концов с концами россиянам пришлось обратиться за помощью уже к самому дьяволу — конторам микрофинансирования, которые «порадовали» заёмщиков ставками от 550% до 2771% годовых (например, «Почта Минизайм»). Произошло это оттого что денег в какой-то момент перестало хватать даже на неотложные нужды (оплата лечения, питание, покупка одежды и проч.)
Стоит ли удивляться, что подобные дикие реалии ещё сильнее испортили имидж долговых отношений в глазах постсоветского человека? Между тем, изначально требовалась самая малость: трезво оценить собственные финансовые реалии и планировать долговые отношения не «на глазок», а исходя из объективной оценки.
Вернёмся к нашему примеру с покупкой в кредит автомобиля. Как я уже сказал, проблема с любым долгом возникает на уровне денежного потока, поэтому его следует рассчитывать пусть и приблизительно, но непременно по правильной схеме.
Предположим, наш «офисный полуэкстрим» живёт один и его ежемесячный «денежный поток» вне экстренных обстоятельств (болезни и прочих неприятностей) выглядит следующим образом.
Поскольку это платежи регулярные (ежемесячные), мы объединим их в общую сумму для удобства расчёта денежных потоков в трёхлетней перспективе:
Приход: +100 000
Расход: -92 800
ИТОГО: +7200 рублей.
В единый денежный поток мы также должны добавить следующие единоразовые и регулярные платежи:
изначально страховка КАСКО +ОСАГО, без которой кредит получить невозможно — 50 000 рублей;
изначально оплата 10% от стоимости автомобиля, минимума, без которого также невозможно получить кредит — 100 000 рублей;
ежегодно страховка КАСКО +ОСАГО, обязательная для кредита. С учётом амортизации автомобиля: второй год — 40 000 рублей, третий год — 30 000 рублей;
ежегодно прохождение обязательного ТО: — 20 000 рублей (трижды за срок кредита).
Наверняка мы что-то упустили даже по важным статьям (навскидку: деньги на отпуск, медицинскую страховку, посещение театров и кинотеатров, питание на работе, обновление гардероба, хозяйственные и бытовые нужды, подарки родственниками и друзьям на праздники, и т.п.), но для практических целей оценки кредита вполне хватит и того, что уже удалось учесть.
Итоговый денежный поток на трёхлетний период будет выглядеть следующим образом.
Теперь, по большому счёту, нам следовало бы взять в руки финансовый калькулятор (вроде легендарного HP 12C выпуска 1984 года, поныне являющегося для любого трейдера Wall Street аналогом перьевой ручки Montblanc Meisterstück 149, которому я посвятил ни один дифирамб в компьютеровских «Голубятнях») и рассчитать показатели чистой текущей величины (Net Present Value, NPV) и внутренней нормы дохода (Internal rate of Return, IRR) для того, чтобы не столько проверить надёжность денежных потоков, сколько оценить финансовую привлекательность наших долговых отношений с банком.
Второе поколение легендарного финансового калькулятора HP 12C Platinum в цифровом исполнении для ОС Android
В реальной жизни денежные потоки, безусловно, сложнее, поэтому без финансового калькулятора не обойтись. В нашем же гипотетическом примере с «офисным полуэкстримом» видно невооружённым взглядом, что денежный поток неподъёмен:
-142 800
+79 200
-52 800
+79 200
-42 800
+79 200
-12 800
Поток не потому неподъёмен, что по окончании выплат автокредита нам так и не удалось выйти в плюс (-13 600), а потому что мы не «тянем» долговые обязательства на протяжении жизни кредита. Значит придётся постоянно латать дыры, брать дополнительные займы, тем самым ещё сильнее ухудшая финансовое состояние и денежные потоки.
У читателя может создаться превратное впечатление, что я, вопреки изначальным своим декларациям, примером с автокредитом лишь дискредитировал долговые отношения. Ничто не может быть дальше от истины! Моя ключевая мысль: кредит — замечательная штука, но лишь при объективно оценённых денежных потоках!
В самом решении нашего героя купить автомобиль в кредит нет ничего предосудительного. Однако он совершил ошибку, поскольку выбранная машина не соответствовала реальному состоянию его денежных потоков! Автомобиль по цене 800 тысяч, а не миллион, уже идеально вписался бы в реалии!
У нашего героя к тому же был ещё и превосходный выбор: либо сразу приобретать машину дешевле, либо отложить покупку всего на полгода, что позволило бы накопить недостающие 200 тысяч и уже с чистой совестью купить вожделенного «Жука», не создавая неподъёмной нагрузки на бюджет.
Денежные потоки в активном кредите
В предыдущей публикации мы разбирались с подводными камнями, омрачающими пассивные долговые отношения, то есть кредиты, которые мы берём в банках. Что и говорить, превращение «выгодного», как нам казалось по недосмотру, займа в неподъёмное ярмо — штука неприятная, что, впрочем, лишь усиливает ценность предупреждения («Предупреждён, значит вооружён»): всегда учитывайте денежные потоки и вы избежите неприятных сюрпризов!
Сегодня нам предстоит рассказ на сугубо позитивной ноте, потому как речь пойдёт о подводных камнях в кредитах не пассивных, а активных, при которых не мы должны денег, а нам должны. Согласитесь, приятно узнать, что наше материальное благополучие в активных кредитах, благодаря всё тем же ускользающим от внимания денежным потокам, оказывается даже лучше, чем нам представлялось изначально.
Давайте только договоримся ещё на берегу: когда мы говорим об активных кредитах, мы понимаем не деньги, одолженные соседу или приятелю (там, будем откровенны, ничего кроме разочарований и нервотрёпки ждать обычно не приходится), а цивилизованное инвестирование в долговые финансовые инструменты. В первую очередь речь пойдёт об облигациях — корпоративных, муниципальных, государственных. Только эти формы активного кредита (и подобные им, например, привилегированные акции публичных компаний) способны обеспечить нам положительные денежные потоки с вменяемым уровнем риска.
О долговых ценных бумагах в рамках образовательных публикаций Школы биржевого трейдинга и инвестирования vCollege, реализуемых совместно с прайм-брокером EXANTE, мы писали неоднократно («Белый верх, чёрный низ» (привилегированные акции), «All Weather — квест идеального портфеля», «Что такое отрицательные процентные ставки и что с ними делать», «Наука инвестирования — первое приближение» и др.), поэтому нет нужды повторять базовые понятия вроде купона, срока погашения и лицевой стоимости облигации. Предполагается, что читатель уже провёл самостоятельный ликбез по долговым бумагам, поэтому сосредоточимся именно на заявленной теме — подводных камнях, связанных с денежными потоками. Именно из-за этих Cash Flows и возникают неожиданные, а в нашем сюжете — ещё и приятные, сюрпризы.
Мне бы не хотелось вести столь специализированный разговор в абстрактном плане, поэтому будем иллюстрировать всё сказанное живыми и реальными примерами. Воспользуемся услугами сервиса Bond Screener портала Yahoo Finance (http://screener.finance.yahoo.com/bonds.html) и попробуем подобрать себе подходящий активный кредит, то есть купить долговое обязательство какой-то надёжной американской компании.
Критерии отбора облигаций зависят от индивидуальных задач и, в первую очередь, от терпимости риска. В нашем примере бы будем реализовывать консервативный подход, поэтому ограничим поиск минимальным набором условий: рассмотрим корпоративные долговые обязательства (Corporate — долг публичных компаний), с продолжительностью жизни не менее трёх лет и рейтингом по шкале агенства Fitch не ниже уровня BBB, что соответствует минимальным требованиям для ценных бумаг инвестиционного класса (рейтинги ниже «трёх В»: ВВ, В, ССС, СС и т.д. считаются уже сильно рисковыми и не подходящими для консервативного инвестора):
По запросу Bond Screener выдаёт нам впечатляющий список из 1650 корпоративных долговых бумаг, торгуемых на американских рынках:
Наша задача определить самую привлекательную для вложений бумагу. Как мы будем это делать? Первое, что приходит в голову, — ранжировать список по размеру купона. Кликаем на столбце Coupon и получаем следующий результат:
Возглавляют список облигации страховой компании Prudential, купон которой составляет 11,75% — именно такую сумму от лицевой стоимости бумаги ($1000) мы будем получать от эмитента ежегодно в виде двух платежей (раз в 6 месяцев по 5,875% каждый). Вопрос: является эта бумага самой доходной в списке? Ответ очевиден: не является, потому что мы покупаем ценные бумаги на рынке не по их лицевой стоимости ( $1000), а по их текущей биржевой котировке, которая отражает сложившийся в данный момент баланс между спросом и предложением. И здесь нас поджидает неприятная неожиданность: текущая цена облигации Prudential составляет 103 (столбец Price), что означает 103% от лицевой стоимости. Соответственно, мы можем купить эту бумагу сейчас не за $1000, а за $1030. Однако по истечении её срока жизни нам заплатят вместе с последним купоном не 1030, а только $1000 (лицевая стоимость облигации!) Очевидно, что итоговая доходность инвестиции будет ниже, чем ставка купона (11,75%), поскольку нужно будет учесть потерю $30 на разнице цен покупки и погашения облигации. Эта реальная итоговая доходность передаётся совсем иным параметром, который называется Yield To Maturity (YTM), доходностью к погашению, которая учитывает сразу четыре обстоятельства:
цену, по которой мы в реальности приобрели облигацию;
доход от купонных выплат;
реинвестирование полученных купонных доходов в рынок, причём по ставке не хуже самой YTM;
мы будем держать облигацию до самого срока её погашения, а не продадим её раньше на рынке.
В нашем примере мы видим, что у долговой бумаги Prudential YTM составляет 11,4%, что, как мы и предполагали, ниже 11,75%, указанной на купоне. Перестроим таблицу, ранжируя данные не по размеру купона, а по величине YTM:
Как видите, лидер изменился, и теперь наиболее привлекательным выглядит долговое обязательство американского подразделения японского банка Nomura, у которого купон хоть и ниже, чем у Prudential (11% вместо 11,75%), зато доходность к погашению (YTM) выше (12,701% против 11,4%).
Существенно более высокая доходность облигаций Nomura (относительно купона) образовалась потому, что текущая стоимость этих бумаг на рынке гораздо ниже их лицевой стоимости. Мы видим, что в столбце Price указана цифра 90: это значит, что облигацию можно купить в данный момент за 90% её лицевой стоимости, то есть не за $1000, а за $900. При этом, если мы продержим бумагу у себя в портфеле до срока её погашения, вместе с последним купоном нам вернут её лицевую стоимость — $1000. Эта дополнительная разница в $100 (между ценой покупки и погашения) добавится к итоговой доходности нашей инвестиции.
Данный пример иллюстрирует важность оценки активного долгового обязательства не по формальным признакам (размеру купонной ставки), а по реальным денежным потокам, которые реализуются на всём протяжении жизни облигации.
Я был бы счастлив завершить рассказ на этой мажорной ноте, однако справедливость требует от меня добавления ложки дёгтя. Помните условия, которые необходимо выполнить для оправдания цифры, полученной для показателя доходности к погашению (YTM)? Если с обязательством удерживать ценную бумагу в портфеле до самого конца её жизни проблем особых не возникает, то инвестирование полученных купонных выплат обратно в рынок по ставке не хуже YTM почти гарантированно вызовет затруднения. Скажем честно, это почти нереально сделать, хотя бы потому, что дивиденды, получаемые раз в полугодие в размере 58 долларов и 75 центов, слишком малы, чтобы их реинвестировать с доходностью, даже отдалённо напоминающей YTM по облигациям Nomura. Максимум, на что мы можем рассчитывать в реальной жизни, это депонирование купонов в так называемые Money Market Funds — фонды денежного рынка, доходность которых сегодня не превышает 1% в год. Но даже с такими издержками итоговая доходность по долговым обязательствам Nomura (и Prudential, и вообще всех бумаг в списке на первой странице Yahoo Bond Screener) многократно превышает те цифры, которые мы привыкли сегодня считать эталонными на рынке корпоративных долговых обязательств, номинированных в твёрдой валюте.
Даже с учётом реинвестирования дивидендов не по ставке YTM (12,7%), а по 1%, мы получим в итоге не меньше 10% — и это в долларах США, а не в рублях или какой-то иной валюте, которая в любой момент рискует обесцениться до неузнаваемости!
Как вы понимаете, нет дыма без огня, а бесплатный сыр бывает только в мышеловках, поэтому мы, как трезвомыслящие инвесторы, обязаны насторожиться при виде подобного уровня доходности и, как минимум, провести дополнительное расследование, чтобы узнать об обстоятельствах, заставляющих Nomura и Prudential одалживать деньги (а именно такова суть корпоративных облигаций!) по ставкам, реально на целый порядок превышающим текущие уровни.
Прилежно выполнив домашнюю работу, мы узнаем, что ничего смертельно опасного Nomura America Financial LLC, конечно, не подкарауливает (не считать же таковыми периодические засвечивания головного банка и его брокерского подразделения в международных финансовых скандалах вокруг японской корпорации Olympus и старейшего банка планеты Monte dei Paschi di Siena). В конце концов, если бы у японской Nomura были реальные проблемы в бизнесе, то не видать бы ему инвестиционного рейтинга от американского агентства Fitch как собственных ушей. Скорее всего высокий уровень доходности к погашению объясняется датами этого погашения: 2025 год в случае банка Nomura и 2049 — у страховщиков Prudential. Согласитесь, банковский и страховой секторы рынка — не самые спокойные гавани безоблачного инвестирования в наше тревожное время.
Как бы там ни было, у инвесторов всегда под рукой полный набор инструментов анализа, позволяющих с максимально возможной точностью оценить уровень риска вложений в долговые бумаги. Так, помимо показателя YTM, доходности к погашению, есть ещё парочка надёжных критериев: скажем, доходность к отзыву (Yield-To-Call) позволяет оценить инвестицию в ситуации, если облигация окажется отозванной эмитентом до срока её погашения (а это условие оговорено для облигаций Nomura, см. последний столбец в таблице Callable).
Другой показатель — Yield-to-Worst, доходность к наихудшему — даёт нам минимальную цифру прибыли, которую мы можем ожидать от долговой бумаги в случае, если её отзовут по экстренным обстоятельствам, оговорённым в долговом соглашении (Bond Indenture). Кроме отзыва подобным обстоятельством может стать, например, рефинансирование долга эмитентом, который оставляет за собой право отозвать уже выпущенные облигации и заменить их на новые, со сниженным купоном, более соответствующим текущим рыночным ставкам.
В любом случае прежде, чем покупать активный кредит, следует обстоятельно подготовиться и внимательно изучить денежные потоки и условия, набранные в долговых соглашениях петитом, чтобы потом не удивляться неожиданным сюрпризам. Сказанное, однако, неизменно льёт воду на мельницу пафоса всей серии наших публикаций, посвящённых философии долговых отношений, а именно: «Дьявол — в деталях!» Не важно, с пассивным кредитом вы имеете дело или с активным, критерий успеха скрывается в конкретных денежных потоках и в тонкостях договорных отношений, а не в цифрах, набранных большим кеглем в рекламных брошюрах, будь то купонная ставка облигаций или ставка банковского кредита, которые (обе!) никогда не соответствуют поджидающей нас реальности.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Почему же у меня возникли серьёзные проблемы с английским? Потому что имел несчастье начать его изучение в простой советской школе. Из-за этой трагедии у меня ушли десятилетия на исправление деформации языкового чутья, неизбежно возникающей при отсутствии крепкого фундамента.
Сказанное отнюдь не ограничивается изучением иностранных языков, поскольку отражает универсальную природу знания. Поэтому если изначально вам не заложили понимание общей структуры предмета, его основополагающих принципов организации, вы обречены на мучительное блуждание от одной смехотворной ошибки к другой, как бы глубоко вам ни удалось впоследствии продвинуться в изучении темы.
Ещё одна аксиома: дефект образования – вовсе не приговор, а лишь перспектива дополнительных усилий для достижения целей, которые при правильно заложенном фундаменте дались бы нам значительно меньшей кровью. При любом раскладе позже – лучше, чем никогда, поэтому, используя первую же возможность, нужно стремиться наверстать упущенное на начальном этапе обучения.
Это краткое предисловие мне понадобилось для введения в тему, которую наши соотечественники не просто не знают, но понимают превратно, поскольку изначально их представления были изуродованы советской мифологией и фальшивой системой приоритетов. Речь пойдёт о долговых обязательствах и инструментах финансового долга – понятиях, вызывающих у советского человека на подсознательном уровне исключительно негативные ассоциации.
Советского человека 70 лет приучали к мысли, что долг – это плохо, кредит – это страшно, и вообще – всё, что связано с финансовой (и шире: материальной) стороной жизни, недостойно высоких порывов души строителей коммунизма. Самое страшное, что эта мировоззренческая дурь отражала общую шизофрению, заставлявшую всё советское общество жить двойной жизнью: реальной и воображаемой. Точно так же, как в публичном пространстве граждане скандировали лозунги, а на своей кухне травили антисоветские анекдоты, они прилюдно осуждали жизнь взаймы, а сами перебивались от получки к получке, регулярно одалживаясь у друзей и сослуживцев.
С этими мыслями советский человек вступил в «лихие 90-е» и во всей красе проявил своё девственное невежество в финансовых аспектах бытия в целом, и в долговых обязательствах, в частности. Весь пышный ковёр «Хопров», «Русского золота» и МММ соткан из гражданского непонимания того, как устроено общество, лишённое патерналистских подпорок.
Проиллюстрирую трагизм ситуации с отсутствием адекватного фундамента в образовании на личном примере. В начале 90-х я осознал, что выжить на зарплату младшего научного сотрудника не получится, и подался в бизнес. Моя «школа жизни», не связанная с «Божественной комедией» Данте и романо-германской филологией, началась с учреждения совместного предприятия с американскими бизнесменами, с которыми познакомился, работая переводчиком.
Первый урок, который преподали мне американские партнёры, казался мне диким бредом: ни один деловой проект не следует запускать на собственные деньги! Мы встречались с московскими городскими чиновниками, которые щедро предлагали взять «под реконструкцию» дома, кварталы и даже целые набережные столицы, после чего «мои американцы» садились за телефон и сутками обзванивали инвестиционные фонды, венчурные конторы и знакомых банкиров в поисках финансирования. Это при том, что для запуска большинства проектов (я точно знал, читая ежеквартальные отчёты о прибыли нашего СП) хватило бы и собственных сбережений!
Куда там! «Ни единого цента из своего кармана» – священный девиз всех американцев, с которыми приходилось работать. И не имело значения, сколько денег было на личном счёте: 100 тысяч или 200 миллионов долларов!
Один из моих «учителей бизнеса» (я неоднократно вспоминал его в своих эссе) Роберт «Боб» Стартер, чьё состояние даже по самым скромным подсчётам превышало четверть миллиарда долларов (это в начале 90-х годов – ещё до биржевого бума), испытывал неподдельные душевные муки всякий раз, когда приходилось расплачиваться личной банковской картой в ситуациях экспромта с российскими чиновниками, которых просто нельзя было не пригласить на ужин в «Савой». При этом Боб регулярно летал на переговоры в Москву на собственном реактивном LearJet’e и каждая такая поездка обходилась (логистика + топливо) под 50 тысяч долларов. Но то были «другие» доллары. То были доллары, которые покрывались за корпоративный счёт и проходили в бухгалтерии по статье «деловые расходы». А 300 долларов за непредвиденное должны были покрываться из собственного кармана! И это уже нарушение неписанного канона.
Сказанное вовсе не означает, что частные предприниматели Америки и прочих стран, накопивших не одно столетие непрерывного делового опыта, никогда не финансируют начинания из собственного кармана. Разумеется, финансируют. Однако лишь в том случае, когда нет возможности обеспечить финансирование «чужими» деньгами.
Чтобы было проще понять идею, предположим, вы хотите построить дом и у вас есть две реальные возможности: сделать это на сбережения вашей жизни или взять кредит под, скажем, 8% годовых? Какую возможность вы предпочтёте? 99 бывших советских людей из 100 гарантированно выберет первый вариант!
Почему? Потому что «кредит – это плохо», «кредит – это кабала», «жить с долгом – это страшно». Всю эту мифологию постсоветский человек впитал с молоком советской родины-матери. Самое страшное, что эта мифология не только ведёт к глупым решениям, но и атрофирует непредвзятое мышление. Тогда в голову даже не приходит немедленно взять кредит под 8% (раз уж есть такая уникальная возможность!) и строить на эти деньги дом, а собственные сбережения положить на счёт под 9% годовых, которые сегодня гарантированы высокой ставкой рефинансирования ЦБ России! Я уж не говорю о подборе других – несопоставимо более достойных – инструментов для финансового инвестирования.
Описанная гипотетическая ситуация нам понадобится для усвоения двух краеугольных аксиом, связанных с темой финансовых долгов и долговых инструментов, вступающих в жёсткое противостояние с нашей традиционной патерналистской государственной мифологией.
Кредит, долговые обязательства, финансирование проектов заёмными средствами, постоянное использование долговых инструментов (муниципальные, корпоративные, государственные и проч. облигации) – это фундамент, на котором строится общество свободной экономики. Жить в этом обществе и не использовать преимущества долговых отношений и кредита – значит топтаться на обочине жизни, добровольно лишать себя возможностей, о которых даже мечтать не могли советские рабы, обречённые государством, лишённым кредитных отношений, на десятилетия прозябания и самоограничения ради того, чтобы скопить перед смертью деньги на покупку гарнитурной стенки, телевизора, автомобиля, дачи.
Кредит, долговые обязательства и использование долговых инструментов может и должно применяться исключительно в рамках парадигмы «денежных потоков». Мы пользуемся кредитами не потому, что нам под хвост попадает вожжа консюмеризма и очень хочется купить очередную игрушку, а потому что кредит выгоден в условиях наших реально существующих денежных потоков! Иными словами, кредит только тогда хорош, когда он выгоден. В противном случае он губителен и едва ли не смертельно опасен, о чём прекрасно осведомлены миллионы соотечественников, бездумно и безответственно хапавших годами бытовые кредиты, не оглядываясь на свои денежные потоки и возможности по обслуживанию этих долговых обязательств.
В рамках образовательных публикаций vCollege при поддержке прайм-брокера EXANTE мы подготовили серию статей, призванных заложить для читателей крепкий фундамент знаний о долговых обязательствах и долговых финансовых инструментах, причём мы будем стремиться сделать это не на уровне школярского ликбеза («облигацией называются бумаги, эмитированные…» и т.п.), а на уровне глубинного понимания философии и логики этих важнейших аспектов свободной экономики.
Нашей целью станет помочь читателю, ещё вчера полагавшему, что «жизнь взаймы – это страшный грех», осознать и оценить для себя не столько удобства, связанные с долговыми отношениями и инструментами, сколько прямую материальную выгоду, которая возникает от их умелого и разумного применения.
В ближайшей публикации мы начнём погружение в тему с понятия, на котором строится вся философия долга и долговых отношений, – «денежного потока», правил его расчёта и описания техник применения этого расчёта для оценки выгодности и привлекательности финансовых инструментов, основанных на долговых обязательствах.
Денежные потоки в пассивном кредите
Изобретатель «Фрикономики» Стивен Левитт войдёт в историю как человек, связавший экономическую науку с реальностью. Сто пятьдесят лет эта наука наводила межпланетные мосты между потребителем и производителем в форме таких химерических критериев ценообразования, как производительность труда, его себестоимость и затраты на производство. Из «эффективного сочетания» этих химер якобы и рождался чёрт в табакерке по имени Спрос.
Карл Маркс ненавидел общество потребления («товарный фетишизм») и люто боролся с консюмеризмом, загоняя стоимость товаров и услуг в стойло «общественно необходимых затрат». На практике, в стране победившей охлократии, живой товар заменили планово производимым и распределённым продуктом.
Как следствие советская производственная машина по-марксистски прямолинейно снижала себестоимость за счёт вала и выдавала на-гора товары и услуги, которые научно неподкованное население упорно не желало потреблять. То, что население хотело потреблять, производилось неэффективно и в малых количествах, поэтому ценники получались заоблачными, но даже с ними повсеместно царил дефицит.
Стивен Левитт сказал, что пора, наконец, прекратить издеваться над здравым смыслом, замеряя бессодержательные показатели производителей товаров и услуг, а вместо этого надлежит изучать стимулы. «Стимулы — краеугольный камень современной жизни», а экономика — это наука, обязанная заниматься поиском ответов на простой вопрос: «Каким образом люди получают то, чего хотят или в чём нуждаются, в особенности в случаях, когда другие люди хотят или нуждаются в том же». Только таким образом можно научиться оценивать реальные механизмы ценообразования и спроса, а не высасывать их из показателей эффективности производства.
Попробуем теперь рассмотреть через призму сказанного актуальную тему нашей серии образовательных публикаций, выходящих под эгидой прайм-брокера нового поколения EXANTE. В предыдущем эссе мы рассматривали важность долговых отношений для полноценной предпринимательской деятельности.
Весь ужас современной российской государственно-олигархической системы возник из того простого обстоятельства, что на начальных этапах перехода страны к свободной экономике не было возможности получить банковский кредит на вменяемых условиях. Ваш покорный слуга в начале 90-х годов умудрился закупить, смонтировать и запустить линию по производству прохладительных напитков на деньги, полученные в банке под — держитесь крепко! — 180% годовых! Когда мы с партнёрами этот кредит выбили мы радовались как дети. Ещё бы: стандартная ставка на тот момент составляла 240%!
На этих чудовищных условиях нам удалось продержаться целых три года, после чего наша задолженность перед банком стала в разы превышать стоимость производственных активов и перед нами встала дилемма: отдать всё банку и уйти восвояси или «лечь под бандитов» и ещё чутка побарахтаться.
Мы выбрали второй вариант, бандиты погасили банковский кредит и ещё через полгода заменили всех наших менеджеров на производстве, а мы всё равно отправились восвояси.
По точно такой же схеме проходило первоначальное накопление во всей стране: условий для вменяемого кредитования не было, поэтому предприниматели раскручивались на деньгах либо государственного, либо бандитского рэкета. При любой схеме всё заканчивалось тем, что производственные мощности, торговые сети, логистические структуры рано или поздно отторгались, переходили в собственность «близкого круга», имевшего за счёт ещё советских связей доступ к «дешёвым деньгам».
В результате мы построили, что построили, однако, с какой стороны ни посмотреть, построенное нами к свободной экономической системе не имеет ни малейшего отношения.
После окончательного распределения средств производства ситуация на постсоветском пространстве «устаканилась» и у населения появилась возможность брать кредиты под более или менее разумные проценты. Проценты эти хоть и не сопоставимы с мировыми стандартами (особенно в плане ипотечного кредитования), однако позволяют уже хоть как-то вспоминать о двигателе потребительского общества — стимулах.
В начале нулевых годов, вопреки отторжению на уровне советской генетики, в странах пост-СНГ начался бум бытового кредитования. Люди набрали кредитов, накупили автомобилей, квартир и «плазм», и принялись радоваться жизни. Целесообразность кредита определялась «на глазок», исходя из двух соображений:
хочу сейчас!
могу позволить!
Первое соображение — вполне житейское, тем более, что оно не противоречит сокровенному смыслу общества потребления: когда ж потреблять, если не сейчас, перед смертью что ли?!
Второе соображение похвально, если только оно опирается на правильный расчёт. К большому сожалению, о существовании правильного расчёта, основанного на оценке денежных потоков, не подозревает 99% постсоветских людей, поэтому оперирует арифметикой на уровне начального класса: делит сумму полученного кредита на месячную зарплату и прикидывает — получается страшно или не очень?
При такой арифметике почти никогда не бывает страшно, поэтому кредиты наши люди хватали по два, четыре, шесть, восемь и не переставая радовались жизни пока не наступил кризис 2008 года, вера в непоколебимо финансовое благополучие пошатнулась, а в 2014 году — и вовсе канула в Лету.
Чтобы понять всю порочность такого подхода, лучше продемонстрировать его на живом примере.
Не будем брать печальную массовую реальность (там изначально всё понятно), а рассмотрим московский комфортный офисный полуэкстрим. Итак, вы менеджер звена выше среднего и у вас зарплата 100 тысяч рублей (старыми деньгами, то есть около 3 тысяч долларов). Вы прикидываете, удастся ли потянуть автокредит на 1 миллион рублей (что-нибудь вроде Nissan Juke в хорошей комплектации) на следующих условиях банка:
ставка: 15% годовых;
срок: 3 года;
ежемесячный платёж: 34 800 рублей;
общая сумма выплат: 1 253 000 рублей;
общая переплата: 253 000 рублей.
Сами по себе условия кредита выглядят привлекательными, поэтому наш «офисный полуэкстрим» производит следующую прикидку:
машина обойдётся в 1 253 000 рублей;
зарплата за 3 года: 100 тысяч * 36 = 3 600 000 рублей;
остаётся на жизнь: 3 600 000 — 1 253 000 = 2 347 000, делим на 36 = 65 194 рубля в месяц.
«Смогу ли я прожить на 60 тысяч в месяц?», — риторически спрашивает себя «офисный полуэкстрим». «Да не вопрос!», сам себе отвечает он, берёт автокредит и готовится наслаждаться жизнью.
Что тут не так? Всё, вроде бы, так за исключением маленького пустяка: как я уже говорил, учитывать нужно не доходы, а денежные потоки. Поскольку по приведённой схеме рассуждают 99% постсоветских людей, мы и имеем сегодня печальный результат: по данным Объединённого кредитного бюро, за первую половину 2016 года просрочка по розничным кредитам населения достигла 18,2% от общей массы кредитного портфеля. 13,5% этой массы составляют ссуды, которые не оплачивались свыше 90 дней. Для сравнения показатели 2015 года — 16,8% и 12,5% соответственно.
Дальше — хуже: в условиях нарастающего системного кризиса, усугублённого девальвацией национальной валюты, банки ожесточили контроль за выдачей новых кредитов, поэтому для сведения концов с концами россиянам пришлось обратиться за помощью уже к самому дьяволу — конторам микрофинансирования, которые «порадовали» заёмщиков ставками от 550% до 2771% годовых (например, «Почта Минизайм»). Произошло это оттого что денег в какой-то момент перестало хватать даже на неотложные нужды (оплата лечения, питание, покупка одежды и проч.)
Стоит ли удивляться, что подобные дикие реалии ещё сильнее испортили имидж долговых отношений в глазах постсоветского человека? Между тем, изначально требовалась самая малость: трезво оценить собственные финансовые реалии и планировать долговые отношения не «на глазок», а исходя из объективной оценки.
Вернёмся к нашему примеру с покупкой в кредит автомобиля. Как я уже сказал, проблема с любым долгом возникает на уровне денежного потока, поэтому его следует рассчитывать пусть и приблизительно, но непременно по правильной схеме.
Предположим, наш «офисный полуэкстрим» живёт один и его ежемесячный «денежный поток» вне экстренных обстоятельств (болезни и прочих неприятностей) выглядит следующим образом.
Поскольку это платежи регулярные (ежемесячные), мы объединим их в общую сумму для удобства расчёта денежных потоков в трёхлетней перспективе:
Приход: +100 000
Расход: -92 800
ИТОГО: +7200 рублей.
В единый денежный поток мы также должны добавить следующие единоразовые и регулярные платежи:
изначально страховка КАСКО +ОСАГО, без которой кредит получить невозможно — 50 000 рублей;
изначально оплата 10% от стоимости автомобиля, минимума, без которого также невозможно получить кредит — 100 000 рублей;
ежегодно страховка КАСКО +ОСАГО, обязательная для кредита. С учётом амортизации автомобиля: второй год — 40 000 рублей, третий год — 30 000 рублей;
ежегодно прохождение обязательного ТО: — 20 000 рублей (трижды за срок кредита).
Наверняка мы что-то упустили даже по важным статьям (навскидку: деньги на отпуск, медицинскую страховку, посещение театров и кинотеатров, питание на работе, обновление гардероба, хозяйственные и бытовые нужды, подарки родственниками и друзьям на праздники, и т.п.), но для практических целей оценки кредита вполне хватит и того, что уже удалось учесть.
Итоговый денежный поток на трёхлетний период будет выглядеть следующим образом.
Теперь, по большому счёту, нам следовало бы взять в руки финансовый калькулятор (вроде легендарного HP 12C выпуска 1984 года, поныне являющегося для любого трейдера Wall Street аналогом перьевой ручки Montblanc Meisterstück 149, которому я посвятил ни один дифирамб в компьютеровских «Голубятнях») и рассчитать показатели чистой текущей величины (Net Present Value, NPV) и внутренней нормы дохода (Internal rate of Return, IRR) для того, чтобы не столько проверить надёжность денежных потоков, сколько оценить финансовую привлекательность наших долговых отношений с банком.
Второе поколение легендарного финансового калькулятора HP 12C Platinum в цифровом исполнении для ОС Android
В реальной жизни денежные потоки, безусловно, сложнее, поэтому без финансового калькулятора не обойтись. В нашем же гипотетическом примере с «офисным полуэкстримом» видно невооружённым взглядом, что денежный поток неподъёмен:
-142 800
+79 200
-52 800
+79 200
-42 800
+79 200
-12 800
Поток не потому неподъёмен, что по окончании выплат автокредита нам так и не удалось выйти в плюс (-13 600), а потому что мы не «тянем» долговые обязательства на протяжении жизни кредита. Значит придётся постоянно латать дыры, брать дополнительные займы, тем самым ещё сильнее ухудшая финансовое состояние и денежные потоки.
У читателя может создаться превратное впечатление, что я, вопреки изначальным своим декларациям, примером с автокредитом лишь дискредитировал долговые отношения. Ничто не может быть дальше от истины! Моя ключевая мысль: кредит — замечательная штука, но лишь при объективно оценённых денежных потоках!
В самом решении нашего героя купить автомобиль в кредит нет ничего предосудительного. Однако он совершил ошибку, поскольку выбранная машина не соответствовала реальному состоянию его денежных потоков! Автомобиль по цене 800 тысяч, а не миллион, уже идеально вписался бы в реалии!
У нашего героя к тому же был ещё и превосходный выбор: либо сразу приобретать машину дешевле, либо отложить покупку всего на полгода, что позволило бы накопить недостающие 200 тысяч и уже с чистой совестью купить вожделенного «Жука», не создавая неподъёмной нагрузки на бюджет.
Денежные потоки в активном кредите
В предыдущей публикации мы разбирались с подводными камнями, омрачающими пассивные долговые отношения, то есть кредиты, которые мы берём в банках. Что и говорить, превращение «выгодного», как нам казалось по недосмотру, займа в неподъёмное ярмо — штука неприятная, что, впрочем, лишь усиливает ценность предупреждения («Предупреждён, значит вооружён»): всегда учитывайте денежные потоки и вы избежите неприятных сюрпризов!
Сегодня нам предстоит рассказ на сугубо позитивной ноте, потому как речь пойдёт о подводных камнях в кредитах не пассивных, а активных, при которых не мы должны денег, а нам должны. Согласитесь, приятно узнать, что наше материальное благополучие в активных кредитах, благодаря всё тем же ускользающим от внимания денежным потокам, оказывается даже лучше, чем нам представлялось изначально.
Давайте только договоримся ещё на берегу: когда мы говорим об активных кредитах, мы понимаем не деньги, одолженные соседу или приятелю (там, будем откровенны, ничего кроме разочарований и нервотрёпки ждать обычно не приходится), а цивилизованное инвестирование в долговые финансовые инструменты. В первую очередь речь пойдёт об облигациях — корпоративных, муниципальных, государственных. Только эти формы активного кредита (и подобные им, например, привилегированные акции публичных компаний) способны обеспечить нам положительные денежные потоки с вменяемым уровнем риска.
О долговых ценных бумагах в рамках образовательных публикаций Школы биржевого трейдинга и инвестирования vCollege, реализуемых совместно с прайм-брокером EXANTE, мы писали неоднократно («Белый верх, чёрный низ» (привилегированные акции), «All Weather — квест идеального портфеля», «Что такое отрицательные процентные ставки и что с ними делать», «Наука инвестирования — первое приближение» и др.), поэтому нет нужды повторять базовые понятия вроде купона, срока погашения и лицевой стоимости облигации. Предполагается, что читатель уже провёл самостоятельный ликбез по долговым бумагам, поэтому сосредоточимся именно на заявленной теме — подводных камнях, связанных с денежными потоками. Именно из-за этих Cash Flows и возникают неожиданные, а в нашем сюжете — ещё и приятные, сюрпризы.
Мне бы не хотелось вести столь специализированный разговор в абстрактном плане, поэтому будем иллюстрировать всё сказанное живыми и реальными примерами. Воспользуемся услугами сервиса Bond Screener портала Yahoo Finance (http://screener.finance.yahoo.com/bonds.html) и попробуем подобрать себе подходящий активный кредит, то есть купить долговое обязательство какой-то надёжной американской компании.
Критерии отбора облигаций зависят от индивидуальных задач и, в первую очередь, от терпимости риска. В нашем примере бы будем реализовывать консервативный подход, поэтому ограничим поиск минимальным набором условий: рассмотрим корпоративные долговые обязательства (Corporate — долг публичных компаний), с продолжительностью жизни не менее трёх лет и рейтингом по шкале агенства Fitch не ниже уровня BBB, что соответствует минимальным требованиям для ценных бумаг инвестиционного класса (рейтинги ниже «трёх В»: ВВ, В, ССС, СС и т.д. считаются уже сильно рисковыми и не подходящими для консервативного инвестора):
По запросу Bond Screener выдаёт нам впечатляющий список из 1650 корпоративных долговых бумаг, торгуемых на американских рынках:
Наша задача определить самую привлекательную для вложений бумагу. Как мы будем это делать? Первое, что приходит в голову, — ранжировать список по размеру купона. Кликаем на столбце Coupon и получаем следующий результат:
Возглавляют список облигации страховой компании Prudential, купон которой составляет 11,75% — именно такую сумму от лицевой стоимости бумаги ($1000) мы будем получать от эмитента ежегодно в виде двух платежей (раз в 6 месяцев по 5,875% каждый). Вопрос: является эта бумага самой доходной в списке? Ответ очевиден: не является, потому что мы покупаем ценные бумаги на рынке не по их лицевой стоимости ( $1000), а по их текущей биржевой котировке, которая отражает сложившийся в данный момент баланс между спросом и предложением. И здесь нас поджидает неприятная неожиданность: текущая цена облигации Prudential составляет 103 (столбец Price), что означает 103% от лицевой стоимости. Соответственно, мы можем купить эту бумагу сейчас не за $1000, а за $1030. Однако по истечении её срока жизни нам заплатят вместе с последним купоном не 1030, а только $1000 (лицевая стоимость облигации!) Очевидно, что итоговая доходность инвестиции будет ниже, чем ставка купона (11,75%), поскольку нужно будет учесть потерю $30 на разнице цен покупки и погашения облигации. Эта реальная итоговая доходность передаётся совсем иным параметром, который называется Yield To Maturity (YTM), доходностью к погашению, которая учитывает сразу четыре обстоятельства:
цену, по которой мы в реальности приобрели облигацию;
доход от купонных выплат;
реинвестирование полученных купонных доходов в рынок, причём по ставке не хуже самой YTM;
мы будем держать облигацию до самого срока её погашения, а не продадим её раньше на рынке.
В нашем примере мы видим, что у долговой бумаги Prudential YTM составляет 11,4%, что, как мы и предполагали, ниже 11,75%, указанной на купоне. Перестроим таблицу, ранжируя данные не по размеру купона, а по величине YTM:
Как видите, лидер изменился, и теперь наиболее привлекательным выглядит долговое обязательство американского подразделения японского банка Nomura, у которого купон хоть и ниже, чем у Prudential (11% вместо 11,75%), зато доходность к погашению (YTM) выше (12,701% против 11,4%).
Существенно более высокая доходность облигаций Nomura (относительно купона) образовалась потому, что текущая стоимость этих бумаг на рынке гораздо ниже их лицевой стоимости. Мы видим, что в столбце Price указана цифра 90: это значит, что облигацию можно купить в данный момент за 90% её лицевой стоимости, то есть не за $1000, а за $900. При этом, если мы продержим бумагу у себя в портфеле до срока её погашения, вместе с последним купоном нам вернут её лицевую стоимость — $1000. Эта дополнительная разница в $100 (между ценой покупки и погашения) добавится к итоговой доходности нашей инвестиции.
Данный пример иллюстрирует важность оценки активного долгового обязательства не по формальным признакам (размеру купонной ставки), а по реальным денежным потокам, которые реализуются на всём протяжении жизни облигации.
Я был бы счастлив завершить рассказ на этой мажорной ноте, однако справедливость требует от меня добавления ложки дёгтя. Помните условия, которые необходимо выполнить для оправдания цифры, полученной для показателя доходности к погашению (YTM)? Если с обязательством удерживать ценную бумагу в портфеле до самого конца её жизни проблем особых не возникает, то инвестирование полученных купонных выплат обратно в рынок по ставке не хуже YTM почти гарантированно вызовет затруднения. Скажем честно, это почти нереально сделать, хотя бы потому, что дивиденды, получаемые раз в полугодие в размере 58 долларов и 75 центов, слишком малы, чтобы их реинвестировать с доходностью, даже отдалённо напоминающей YTM по облигациям Nomura. Максимум, на что мы можем рассчитывать в реальной жизни, это депонирование купонов в так называемые Money Market Funds — фонды денежного рынка, доходность которых сегодня не превышает 1% в год. Но даже с такими издержками итоговая доходность по долговым обязательствам Nomura (и Prudential, и вообще всех бумаг в списке на первой странице Yahoo Bond Screener) многократно превышает те цифры, которые мы привыкли сегодня считать эталонными на рынке корпоративных долговых обязательств, номинированных в твёрдой валюте.
Даже с учётом реинвестирования дивидендов не по ставке YTM (12,7%), а по 1%, мы получим в итоге не меньше 10% — и это в долларах США, а не в рублях или какой-то иной валюте, которая в любой момент рискует обесцениться до неузнаваемости!
Как вы понимаете, нет дыма без огня, а бесплатный сыр бывает только в мышеловках, поэтому мы, как трезвомыслящие инвесторы, обязаны насторожиться при виде подобного уровня доходности и, как минимум, провести дополнительное расследование, чтобы узнать об обстоятельствах, заставляющих Nomura и Prudential одалживать деньги (а именно такова суть корпоративных облигаций!) по ставкам, реально на целый порядок превышающим текущие уровни.
Прилежно выполнив домашнюю работу, мы узнаем, что ничего смертельно опасного Nomura America Financial LLC, конечно, не подкарауливает (не считать же таковыми периодические засвечивания головного банка и его брокерского подразделения в международных финансовых скандалах вокруг японской корпорации Olympus и старейшего банка планеты Monte dei Paschi di Siena). В конце концов, если бы у японской Nomura были реальные проблемы в бизнесе, то не видать бы ему инвестиционного рейтинга от американского агентства Fitch как собственных ушей. Скорее всего высокий уровень доходности к погашению объясняется датами этого погашения: 2025 год в случае банка Nomura и 2049 — у страховщиков Prudential. Согласитесь, банковский и страховой секторы рынка — не самые спокойные гавани безоблачного инвестирования в наше тревожное время.
Как бы там ни было, у инвесторов всегда под рукой полный набор инструментов анализа, позволяющих с максимально возможной точностью оценить уровень риска вложений в долговые бумаги. Так, помимо показателя YTM, доходности к погашению, есть ещё парочка надёжных критериев: скажем, доходность к отзыву (Yield-To-Call) позволяет оценить инвестицию в ситуации, если облигация окажется отозванной эмитентом до срока её погашения (а это условие оговорено для облигаций Nomura, см. последний столбец в таблице Callable).
Другой показатель — Yield-to-Worst, доходность к наихудшему — даёт нам минимальную цифру прибыли, которую мы можем ожидать от долговой бумаги в случае, если её отзовут по экстренным обстоятельствам, оговорённым в долговом соглашении (Bond Indenture). Кроме отзыва подобным обстоятельством может стать, например, рефинансирование долга эмитентом, который оставляет за собой право отозвать уже выпущенные облигации и заменить их на новые, со сниженным купоном, более соответствующим текущим рыночным ставкам.
В любом случае прежде, чем покупать активный кредит, следует обстоятельно подготовиться и внимательно изучить денежные потоки и условия, набранные в долговых соглашениях петитом, чтобы потом не удивляться неожиданным сюрпризам. Сказанное, однако, неизменно льёт воду на мельницу пафоса всей серии наших публикаций, посвящённых философии долговых отношений, а именно: «Дьявол — в деталях!» Не важно, с пассивным кредитом вы имеете дело или с активным, критерий успеха скрывается в конкретных денежных потоках и в тонкостях договорных отношений, а не в цифрах, набранных большим кеглем в рекламных брошюрах, будь то купонная ставка облигаций или ставка банковского кредита, которые (обе!) никогда не соответствуют поджидающей нас реальности.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу