5 декабря 2008 Райффайзенбанк
Вторая неделя
НПО Сатурн
Эмитент: ОАО НПО «Сатурн»; Поручитель: ЗАО «Новый город»; Объем выпуска: 3.5 млрд руб.; Сумма купона: 43.6 млн руб.; Дата оферты: 9 декабря 2008 г.; Ставка купона на следующий купонный период: 16.25%; Погашение: в июне 2014 г.
Последние события вокруг НПО Сатурн показывают, что стратегическая значимость предприятия для государства не всегда и не сразу снимает неопределенность относительно перспектив погашения облигаций. Источники рефинансирования долга Сатурна стали известны лишь за неделю до оферты при вмешательстве Правительства. Контрольный пакет акций эмитента будет в ближайшее время передан Оборонпрому, что, судя по всему, являлось необходимым условием для предоставления новых банковских кредитов. Таким образом, держатели облигаций смогут продать облигации по номиналу (не исключено, что конечными покупателями выступят кредитующие банки), а Сатурн, возможно, и вернется в будущем на долговой рынок, но уже в качестве государственной компании под контролем Оборонпрома.
Ключевые факторы кредитного профиля: конфликтная ситуация из-за разногласий между частными акционерами и представителями государства, переход под контроль госкорпорации как стабилизирующий фактор в среднесрочной перспективе, очень высокая долговая нагрузка, низкая финансовая прозрачность.
С нашей точки зрения, кредитный риск Сатурна с момента появления бумаг концерна на рынке воспринимался большинством инвесторов как квазигосударственный. Долговая нагрузка НПО уже на момент размещения 3-го выпуска в середине 2007 года составляла около 9х Долг/EBITDA – очевидно, что покупатели облигаций ориентировались прежде всего на статус Сатурна как предприятия стратегической важности. Между тем, Росимущества тогда контролировало лишь 37% акций компании, и, как оказалось, усиление позиций государства в двигателестроении может вносить существенную неопределенность относительно перспектив компаний, контролируемых частным капиталом.
Отчетность НПО Сатурн по РСБУ пригодна лишь для поверхностной оценки финансовых показателей. Значительная часть бизнеса компании (производство двигателей для SSJ, газотурбинные установки) выделена в отдельные юридические лица, по которым финансовые данные не раскрываются. Отдельно стоит отметить низкую информативность отчетов о прибылях и убытках Сатурна, обусловленную особенностями учета НИОКР по российским стандартам, а также очень высоким объемом доходов и расходов, отображаемых по статье «Прочие». Впрочем, при размещении облигаций компания не давала обязательств по раскрытию консолидированных данных - в качестве основного кредитного фактора рассматривался проектный портфель Сатурна.
По нашему мнению, 3-й выпуск Сатурна изначально не был рассчитан на выкуп 100% бумаг по 1.5-годовой оферте. В этом смысле Сатурн ничем не отличается от многих растущих компаний - их финансовые планы не учитывали возможное «закрытие» долгового рынка как отсутствие возможности рефинансирования на приемлемых условиях. Более того, еще в июле 2008 года Сатурн заявлял о планах по размещению 4-го выпуска, который, вероятнее всего, должен был рефинансировать часть долговых обязательств компании.
Однако в случае Сатурна проблемы на финансовых рынках совпали по времени с обострением разногласий между существующими акционерами и государственным холдингом, не скрывающим намерений контролировать компанию. В этой ситуации основная проблема Сатурна – необходимость рефинансировать краткосрочный долг, сопоставимый по
объему с годовой выручкой – существенно ослабила позиции частных акционеров, поскольку основными кредиторами компании являются государственные банки.
С точки зрения держателей облигаций, переход компании под контроль Оборонпрома – наиболее предпочтительный вариант развития событий. Судя по публикациям в прессе, только этот вариант дает возможность привлечь госфинансирование, в т.ч. для погашения текущего долга. Если отчетность НПО Сатурн по РСБУ адекватно отражает финансовое положение компании, то можно сделать вывод, что операционный денежный поток Сатурна не обеспечивает даже процентные выплаты. Поэтому новость от 2 декабря о передаче Оборонпрому контрольного пакета акций НПО Сатурн должна снизить неопределенность относительно прохождения оферты как по 3-му выпуску на следующей неделе, так и по 2-му – в конце марта 2009 года.
Все вышесказанное имеет прямое отношение и к УМПО, которое также находилось под контролем частных акционеров Сатурна и в сфере интересов Оборонпрома. Валовый долг УМПО на конец 3кв2008 – около 18 млрд руб. - превышал долг Сатурна при еще более слабых показателях рентабельности, погашение единственного выпуска облигаций УМПО – в декабре 2009 года.
Планируемые меры Правительства по реструктуризации НПО Сатурн:
• Оборонпром выкупит у частных акционеров их пакет акций Сатурна «на рыночных условиях». По данным отчетности за 3кв2008, 38% акций Сатурна находилось в собственности государства (переданы в управление корпорации Оборонпром), около 45% были распределены между ООО «Техинком» и ОАО «Авиаинвест», еще около 9% - в номинальном держании ДКК. По сообщению компании от 3 декабря, «Техинком» и «Авиаинвест» вышли из числа акционеров, т.е. сделка по выкупу акций Сатурна, по всей видимости, уже осуществлена. Интерфакс сообщил со ссылкой на анонимный источник, что сумма сделки по выкупу акций Сатурна (49%) и УМПО (59%) составит 1.6 млрд руб.
• Для рефинансирования долга предприятия будут привлечены ресурсы ВТБ, на эти цели «будет выделено» 10 млрд руб. Данная сумма соответствует объему краткосрочного долга НПО Сатурн по состоянию на конец 3-го квартала. Мы полагаем, что выделение средств потребует проведения формальных процедур, в этом случае компания может допустить технический дефолт, но реальный дефолт теперь маловероятен.
• В 2009 году Сатурн разместит допэмиссию акций на 3 млрд руб. (сумма может быть увеличена до 4.5-5 млрд руб.). Уставный капитал составляет около 4 млрд руб., допэмиссия на сопоставимую сумму может окончательно размыть долю миноритарных акционеров.
• Будет подготовлен пакет иных мер по поддержке Сатурна, включая обеспечение закупки продукции со стороны ключевых заказчиков – Министерства обороны, ОАК, авиакомпаний, ОАК, Газпрома, энергетиков. При этом премьер-министр Владимир Путин высказался против массовых сокращений, о которых предприятие заявило 2 декабря (4 тыс. сотрудников – в ближайшее время, позднее – 17 тыс.человек).
Матрица-финанс
Эмитент: ООО «Матрица-Финанс»; Поручители: ООО «Универсал-Трейдинг», ЗАО «Новое Время», ЗАО «Мастер Вин»; Объем выпуска: 1.2 млрд руб.; Сумма купона: 59.8 млн руб.; Дата погашения: 10 декабря 2008 г.% Платежный агент: Матрица-Финанс
Не дожидаясь даты погашения, Матрица заявила об отсутствии возможности расплатиться «способом, прописанным в проспекте эмиссии». Компания предложила рефинансировать номинал и купонный доход по облигациям процентным векселем сроком на 6 месяцев, ставка – 20% годовых. На наш взгляд, главный недостаток вексельной схемы реструктуризации связан с отсутствием у «рыночных» инвесторов сведений о позиции и реальных действиях банков - обеспеченных кредиторов группы. Иными словами, держатели бумаг Матрицы, согласившись на условия реструктуризации, могут просто не владеть информацией о начале судебных действий другими кредиторами. С другой стороны, альтернатива предложенной схеме будет, вероятнее всего, следующей: дефолт по облигациям, кросс-дефолты по банковским кредитам, и дальнейшая процедура, при которой шансы держателей облигаций на частичный возврат денежных средств выглядят еще более призрачными.
Холдинг Матрица объединяет инвестиционные проекты в рознице и девелопменте, а также оптовое подразделение, и соответственно, принимает сразу на нескольких направлениях риски, связанные с преимущественно долговой моделью финансирования. В этом смысле бизнес-профиль Матрицы имеет общие черты с холдингом АЛПИ, другим региональным ритейлером и девелопером с очень высокой долговой нагрузкой. Решение проблемы рефинансирования для обеих компаний определяется возможностью продажи части активов – прежде всего, недвижимости. Препятствием является тот факт, что ключевые активы компаний обременены залогом по банковским кредитам, при этом реализация объектов недвижимости в текущих условиях возможна лишь с существенным дисконтом.
Мы полагаем, что реструктуризация активов в интересах держателей облигаций может повлечь существенное снижение залоговой стоимости имущества. Интересы банков и необеспеченных кредиторов в такой ситуации вполне могут оказаться противоположными, при этом позиции первых значительно сильнее. Тем не менее, у держателей облигаций Матрицы все-таки есть повод для оптимизма: в отличие от АЛПИ, компания признала наличие проблем и инициировала реструктуризацию долга до даты погашения. Возможно, Матрице действительно удастся договориться с обеспеченными кредиторами, избежать немедленного погашения кредитов и в течение 6 месяцев привлечь капитал (в т.ч. путем продажи активов). Вероятность такого исхода сейчас невозможно оценить, исходя из общедоступной информации.
Облигации Матрица-Финанс были размещены до завершения реорганизации, после которой группа превратилась в холдинговую структуру с единой материнской компанией (ОАО Холдинг Матрица). Поручители по облигациям – оператор розничного блока ООО «Универсал-Трейдинг» и два оптовых трейдера группы. Векселедателем в рамках соглашения о новации выступит ОАО Холдинг Матрица. Компании – собственники и операторы объектов недвижимости группы не были включены в кредитную базу облигационного займа, не войдут они и в число поручителей по векселям – новая схема предусматривает только поручительство (аваль) «Универсал-Трейдинга».
Отметим, что бизнес-модель Матрицы изначально была ориентирована на долговые источники финансирования. Нам представляется, что руководство холдинга рассматривало высокую долговую нагрузку как временное явление на этапе быстрого роста бизнеса: стратегия Матрицы предусматривала реструктуризацию долга в 2009 году за счет привлечения инвесторов, поэтому компания последовательно повышала уровень раскрытия информации вплоть до 2008 года.
В последний раз компания опубликовала финансовые данные в ноябре прошлого года – это была консолидированная управленческая отчетность за 9 месяцев 2007 г. Ниже приведены основные финансовые показатели холдинга за 9М2007. Более подробный анализ мы представили в нашем ежедневном обзоре от 08.11.2007г., где мы обращали внимание на высокие кредитные риски Матрицы и возможное привлечение стратегического инвестора как единственный реалистичный вариант рефинансирования. На сайте Матрицы также доступна не особенно информативная «прогнозная отчетность» за 2007 год.
По нашему мнению, привлечь инвесторов в диверсифицированный бизнес – такой как Матрица или АЛПИ – оказалось сложнее по сравнению с компаниями, которые специализируются на ритейле и у которых остальные направления составляют не столь существенную долю в активах и выручке (пример – Холидей). В последние два года Матрица привлекала финансирование, в основном, для инвестиций в девелоперские проекты, при этом значительная часть принадлежащей холдингу недвижимости (около 75% на конец 1пол2007) была заложена по банковским кредитам. С нашей точки зрения, потенциальных стратегических инвесторов, скорее всего, больше заинтересовала бы региональная розничная сеть как таковая, а не торговые центры, которые строились фактически в партнерстве с банками на условиях проектного финансирования.
По данным отчетности за 1пол2007, крупнейшими кредиторами Матрицы были Сбербанк, МДМ-Банк и Уралсиб. С тех пор ситуация могла существенно измениться, но мы считаем принципиальным моментом, что все крупные кредиты были привлечены под залог недвижимости. При этом «рыночные» инвесторы изначально проигрывают банкам в оперативности исковых действий: банки-кредиторы вряд ли заинтересованы в публичном урегулировании ситуации и теоретически имеют возможность заблокировать принятие решений по искам держателей облигаций и даже по исполнительным листам. Поэтому, на наш взгляд, предложенная инвесторам схема реструктуризации фактически не имеет альтернативы.
МиГ-Финанс
Эмитент: ООО «МиГ-Финанс»; Поручитель: ОАО РСК МиГ; Объем выпуска: 3 млрд руб.; Сумма купона: 59.8 млн руб.; Дата оферты: 11 декабря 2008 г.; Ставка купона: 12%; Следующая оферта: сентябрь 2009 г.; Погашение: сентябрь 2011 г.; Платежный агент: Сбербанк РФ.
РСК МиГ – один из самых информационно закрытых эмитентов на российском рынке – раскрытие финансовых данных крайне ограничено, основные новости приходят из прессы. Тем не менее, в отличие от НПО Сатурн, корпорация МиГ контролируется государством (и лишь в начале 2008 года преобразовано из ФГУП в акционерное общество). Финансовые потоки МиГа зависят от оборонных контрактов, поэтому нет никаких оснований сомневаться в стратегической важности и государственной поддержке компании. Мы приводим небольшое обобщение по последним событиям и доступной финансовой информации:
• По данным отчетности РСК МиГ по РСБУ за 1пол2007, совокупный долг компании превышал 30 млрд руб. – это в несколько раз больше годовой выручки и не сопоставимо с операционной прибылью (компания показала убыток на операционном уровне). По информации из прессы (газета Коммерсантъ), долг компании оценивается в 2008 году почти в $2 млрд, годовой объем затрат на обслуживание кредитов составит, по нашим грубым оценкам, не менее 3 млрд руб.
• Принадлежащий государству пакет акций РСК планировалось до конца 2008 года внести в уставный капитал Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК). Формирование холдинга в рамках ОАК неоднократно откладывалось, причем среди главных причин называлась необходимость завершить санацию МиГа. Среди возможных источников ресурсов для финансового оздоровления – продажа недвижимости (в частности, принадлежащих холдингу земельных участков в Москве) и прямая финансовая поддержка со стороны государства.
• По мнению руководства компании, МиГ обеспечен значительным объемом заказов: в интервью Коммерсанту в мае 2008 г. гендиректор РСК г-н Белов оценил портфель в $4 млрд. Одна из ключевых проблем, на наш взгляд, заключается в том, что основные покупатели самолетов РСК (такие как, например, Минобороны либо иностранные государства) часто не имеют возможности авансировать заказ. В результате у холдинга возникают огромные разрывы в поступлении и расходовании денежных средств, которые могут быть закрыты либо кредитами госбанков (с тем количеством пролонгаций, сколько потребуется до завершения проекта), либо прямыми государственными субсидиями.
• В ноябре 2008 года принято решение о назначении гендиректора АХК Сухой Михаила Погосяна одновременно гендиректором РСК МиГ. Не исключено, что процесс объединения двух холдингов в дивизион боевой авиации ОАК теперь ускорится.
Структура облигационного займа МиГ-финанс далека от совершенства: есть поручительство только от самой РСК, но не от других значимых предприятий холдинга – таких как, например, ММП им Чернышева, ОАО «Климов» или ОАО «Красный Октябрь» (сегмент авиационного двигателестроения). Мы полагаем, что консолидированные результаты группы, возможно, выглядели бы более позитивно по сравнению с показателями РСК МиГ как самостоятельной компании. Впрочем, на этапе реструктуризации всего холдинга ОАК и с учетом возможного выделения двигателестроительных заводов в отдельный холдинг, финансовые данные не играют существенной роли при оценке кредитного профиля. Поддержка со стороны государственных банков является в данном случае гораздо более важным фактором. Мы полагаем, что сейчас такая поддержка гарантирована РСК МиГ даже в случае возникновения серьезных финансовых проблем у отдельных предприятий холдинга. Отметим также, что в рамках предыдущей оферты по 2-му выпуску в марте 2008 года эмитент выкупил 76% от объема выпуска.
Мастер-банк
Эмитент: ОАО Мастер-Банк; Объем выпуска: 1.2 млрд руб.; Сумма купона: 57.3 млн руб.; Дата оферты: 12 декабря 2008 г.; Ставка купона: 13.75%; Следующая оферта: в июне 2009 г.; Погашение: амортизация с декабря 2009 по ноябрь 2011 года
Мы не ожидаем серьезных проблем с прохождением оферты по 3-му выпуску Мастер-банка: хотя ликвидность банка заметно снизилась за последние два месяца (особенно по отношению к депозитной базе), банк располагает достаточными ресурсами, чтобы аккумулировать средства для выкупа бумаг. Октябрьский отток клиентских депозитов компенсирован беззалоговыми кредитами Банка России, к которым Мастер-банк получил доступ благодаря рейтингу B от Fitch. Кроме того, в конце ноября выпуск был включен в Ломбардный список ЦБ, поэтому мы не исключаем, что небольшая часть бумаг останется после оферты у ряда контрагентов банка. Основной негативный фактор - предположительно высокая концентрация кредитного портфеля, которая вызывает обеспокоенность относительно качества активов и ликвидности банка в будущем.
Для анализа текущей ситуации в банках мы предпочитаем использовать отчетность по РСБУ за август-октябрь 2008 г. Мы также использовали данные о структуре баланса из отчетов рейтингового агентства.
Российская отчетность показывает, что банк справился с оттоком клиентских средств как за счет кредитов Банка России, так и благодаря собственной накопленной ликвидности. Совокупный отток клиентских средств составил 2.8 млрд руб. (за два месяца). Кроме того, сократились и остатки на корсчетах «лоро» - традиционный ресурс для Мастер-банка, имеющего обширную сеть банков-партнеров по карточным программам. Средства Банка России - 1.2 млрд руб по состоянию на 1 ноября, объем ликвидных активов сократился по сравнению с августом примерно на 820 млн руб., еще около 480 млн руб высвободило снижение нормативов ФОР – в совокупности именно эти статьи позволили компенсировать отток депозитов, в то время как объем кредитного портфеля практически не изменился.
События октября существенно ухудшили формальные показатели ликвидности банка: соотношение кредитов (включая векселя) и депозитов превысило по итогам октября 160%. Мастер-банк поддерживает значительный объем денежных средств и не инвестирует в ценные бумаги, однако столь внушительный дисбаланс кредитного портфеля и источников фондирования является, на наш взгляд, рискованным с учетом небольшого размера банка и предположительно высокой концентрации корпоративной клиентской базы.
На высокую концентрацию кредитного портфеля указывал в своем прошлогоднем отчете и Fitch (по данным за 1пол2007, около 30% портфеля приходилось на сектора недвижимости и строительства, доля кредитов 20 крупнейшим заемщикам составляла около 60%, а их объем превышал капитал банка в 2.3 раза). Мы полагаем, что и концентрация достаточно велика и по корпоративным депозитам, на что указывают резкие колебания остатков на счетах (в первую очередь, счетов небанковских финансовых организаций – инвестфондов и страховых компаний). В ближайшее время банк намерен провести допэмиссию акций на 1.1 млрд руб., что должно усилить его капитальную базу. По итогам 3кв2008, Мастер-банк занимал в рэнкинге РБК 68-е место по размеру активов; основную часть стоимости банка, как нам кажется, формирует довольно широкая сеть мини-офисов в Москве и области
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
НПО Сатурн
Эмитент: ОАО НПО «Сатурн»; Поручитель: ЗАО «Новый город»; Объем выпуска: 3.5 млрд руб.; Сумма купона: 43.6 млн руб.; Дата оферты: 9 декабря 2008 г.; Ставка купона на следующий купонный период: 16.25%; Погашение: в июне 2014 г.
Последние события вокруг НПО Сатурн показывают, что стратегическая значимость предприятия для государства не всегда и не сразу снимает неопределенность относительно перспектив погашения облигаций. Источники рефинансирования долга Сатурна стали известны лишь за неделю до оферты при вмешательстве Правительства. Контрольный пакет акций эмитента будет в ближайшее время передан Оборонпрому, что, судя по всему, являлось необходимым условием для предоставления новых банковских кредитов. Таким образом, держатели облигаций смогут продать облигации по номиналу (не исключено, что конечными покупателями выступят кредитующие банки), а Сатурн, возможно, и вернется в будущем на долговой рынок, но уже в качестве государственной компании под контролем Оборонпрома.
Ключевые факторы кредитного профиля: конфликтная ситуация из-за разногласий между частными акционерами и представителями государства, переход под контроль госкорпорации как стабилизирующий фактор в среднесрочной перспективе, очень высокая долговая нагрузка, низкая финансовая прозрачность.
С нашей точки зрения, кредитный риск Сатурна с момента появления бумаг концерна на рынке воспринимался большинством инвесторов как квазигосударственный. Долговая нагрузка НПО уже на момент размещения 3-го выпуска в середине 2007 года составляла около 9х Долг/EBITDA – очевидно, что покупатели облигаций ориентировались прежде всего на статус Сатурна как предприятия стратегической важности. Между тем, Росимущества тогда контролировало лишь 37% акций компании, и, как оказалось, усиление позиций государства в двигателестроении может вносить существенную неопределенность относительно перспектив компаний, контролируемых частным капиталом.
Отчетность НПО Сатурн по РСБУ пригодна лишь для поверхностной оценки финансовых показателей. Значительная часть бизнеса компании (производство двигателей для SSJ, газотурбинные установки) выделена в отдельные юридические лица, по которым финансовые данные не раскрываются. Отдельно стоит отметить низкую информативность отчетов о прибылях и убытках Сатурна, обусловленную особенностями учета НИОКР по российским стандартам, а также очень высоким объемом доходов и расходов, отображаемых по статье «Прочие». Впрочем, при размещении облигаций компания не давала обязательств по раскрытию консолидированных данных - в качестве основного кредитного фактора рассматривался проектный портфель Сатурна.
По нашему мнению, 3-й выпуск Сатурна изначально не был рассчитан на выкуп 100% бумаг по 1.5-годовой оферте. В этом смысле Сатурн ничем не отличается от многих растущих компаний - их финансовые планы не учитывали возможное «закрытие» долгового рынка как отсутствие возможности рефинансирования на приемлемых условиях. Более того, еще в июле 2008 года Сатурн заявлял о планах по размещению 4-го выпуска, который, вероятнее всего, должен был рефинансировать часть долговых обязательств компании.
Однако в случае Сатурна проблемы на финансовых рынках совпали по времени с обострением разногласий между существующими акционерами и государственным холдингом, не скрывающим намерений контролировать компанию. В этой ситуации основная проблема Сатурна – необходимость рефинансировать краткосрочный долг, сопоставимый по
объему с годовой выручкой – существенно ослабила позиции частных акционеров, поскольку основными кредиторами компании являются государственные банки.
С точки зрения держателей облигаций, переход компании под контроль Оборонпрома – наиболее предпочтительный вариант развития событий. Судя по публикациям в прессе, только этот вариант дает возможность привлечь госфинансирование, в т.ч. для погашения текущего долга. Если отчетность НПО Сатурн по РСБУ адекватно отражает финансовое положение компании, то можно сделать вывод, что операционный денежный поток Сатурна не обеспечивает даже процентные выплаты. Поэтому новость от 2 декабря о передаче Оборонпрому контрольного пакета акций НПО Сатурн должна снизить неопределенность относительно прохождения оферты как по 3-му выпуску на следующей неделе, так и по 2-му – в конце марта 2009 года.
Все вышесказанное имеет прямое отношение и к УМПО, которое также находилось под контролем частных акционеров Сатурна и в сфере интересов Оборонпрома. Валовый долг УМПО на конец 3кв2008 – около 18 млрд руб. - превышал долг Сатурна при еще более слабых показателях рентабельности, погашение единственного выпуска облигаций УМПО – в декабре 2009 года.
Планируемые меры Правительства по реструктуризации НПО Сатурн:
• Оборонпром выкупит у частных акционеров их пакет акций Сатурна «на рыночных условиях». По данным отчетности за 3кв2008, 38% акций Сатурна находилось в собственности государства (переданы в управление корпорации Оборонпром), около 45% были распределены между ООО «Техинком» и ОАО «Авиаинвест», еще около 9% - в номинальном держании ДКК. По сообщению компании от 3 декабря, «Техинком» и «Авиаинвест» вышли из числа акционеров, т.е. сделка по выкупу акций Сатурна, по всей видимости, уже осуществлена. Интерфакс сообщил со ссылкой на анонимный источник, что сумма сделки по выкупу акций Сатурна (49%) и УМПО (59%) составит 1.6 млрд руб.
• Для рефинансирования долга предприятия будут привлечены ресурсы ВТБ, на эти цели «будет выделено» 10 млрд руб. Данная сумма соответствует объему краткосрочного долга НПО Сатурн по состоянию на конец 3-го квартала. Мы полагаем, что выделение средств потребует проведения формальных процедур, в этом случае компания может допустить технический дефолт, но реальный дефолт теперь маловероятен.
• В 2009 году Сатурн разместит допэмиссию акций на 3 млрд руб. (сумма может быть увеличена до 4.5-5 млрд руб.). Уставный капитал составляет около 4 млрд руб., допэмиссия на сопоставимую сумму может окончательно размыть долю миноритарных акционеров.
• Будет подготовлен пакет иных мер по поддержке Сатурна, включая обеспечение закупки продукции со стороны ключевых заказчиков – Министерства обороны, ОАК, авиакомпаний, ОАК, Газпрома, энергетиков. При этом премьер-министр Владимир Путин высказался против массовых сокращений, о которых предприятие заявило 2 декабря (4 тыс. сотрудников – в ближайшее время, позднее – 17 тыс.человек).
Матрица-финанс
Эмитент: ООО «Матрица-Финанс»; Поручители: ООО «Универсал-Трейдинг», ЗАО «Новое Время», ЗАО «Мастер Вин»; Объем выпуска: 1.2 млрд руб.; Сумма купона: 59.8 млн руб.; Дата погашения: 10 декабря 2008 г.% Платежный агент: Матрица-Финанс
Не дожидаясь даты погашения, Матрица заявила об отсутствии возможности расплатиться «способом, прописанным в проспекте эмиссии». Компания предложила рефинансировать номинал и купонный доход по облигациям процентным векселем сроком на 6 месяцев, ставка – 20% годовых. На наш взгляд, главный недостаток вексельной схемы реструктуризации связан с отсутствием у «рыночных» инвесторов сведений о позиции и реальных действиях банков - обеспеченных кредиторов группы. Иными словами, держатели бумаг Матрицы, согласившись на условия реструктуризации, могут просто не владеть информацией о начале судебных действий другими кредиторами. С другой стороны, альтернатива предложенной схеме будет, вероятнее всего, следующей: дефолт по облигациям, кросс-дефолты по банковским кредитам, и дальнейшая процедура, при которой шансы держателей облигаций на частичный возврат денежных средств выглядят еще более призрачными.
Холдинг Матрица объединяет инвестиционные проекты в рознице и девелопменте, а также оптовое подразделение, и соответственно, принимает сразу на нескольких направлениях риски, связанные с преимущественно долговой моделью финансирования. В этом смысле бизнес-профиль Матрицы имеет общие черты с холдингом АЛПИ, другим региональным ритейлером и девелопером с очень высокой долговой нагрузкой. Решение проблемы рефинансирования для обеих компаний определяется возможностью продажи части активов – прежде всего, недвижимости. Препятствием является тот факт, что ключевые активы компаний обременены залогом по банковским кредитам, при этом реализация объектов недвижимости в текущих условиях возможна лишь с существенным дисконтом.
Мы полагаем, что реструктуризация активов в интересах держателей облигаций может повлечь существенное снижение залоговой стоимости имущества. Интересы банков и необеспеченных кредиторов в такой ситуации вполне могут оказаться противоположными, при этом позиции первых значительно сильнее. Тем не менее, у держателей облигаций Матрицы все-таки есть повод для оптимизма: в отличие от АЛПИ, компания признала наличие проблем и инициировала реструктуризацию долга до даты погашения. Возможно, Матрице действительно удастся договориться с обеспеченными кредиторами, избежать немедленного погашения кредитов и в течение 6 месяцев привлечь капитал (в т.ч. путем продажи активов). Вероятность такого исхода сейчас невозможно оценить, исходя из общедоступной информации.
Облигации Матрица-Финанс были размещены до завершения реорганизации, после которой группа превратилась в холдинговую структуру с единой материнской компанией (ОАО Холдинг Матрица). Поручители по облигациям – оператор розничного блока ООО «Универсал-Трейдинг» и два оптовых трейдера группы. Векселедателем в рамках соглашения о новации выступит ОАО Холдинг Матрица. Компании – собственники и операторы объектов недвижимости группы не были включены в кредитную базу облигационного займа, не войдут они и в число поручителей по векселям – новая схема предусматривает только поручительство (аваль) «Универсал-Трейдинга».
Отметим, что бизнес-модель Матрицы изначально была ориентирована на долговые источники финансирования. Нам представляется, что руководство холдинга рассматривало высокую долговую нагрузку как временное явление на этапе быстрого роста бизнеса: стратегия Матрицы предусматривала реструктуризацию долга в 2009 году за счет привлечения инвесторов, поэтому компания последовательно повышала уровень раскрытия информации вплоть до 2008 года.
В последний раз компания опубликовала финансовые данные в ноябре прошлого года – это была консолидированная управленческая отчетность за 9 месяцев 2007 г. Ниже приведены основные финансовые показатели холдинга за 9М2007. Более подробный анализ мы представили в нашем ежедневном обзоре от 08.11.2007г., где мы обращали внимание на высокие кредитные риски Матрицы и возможное привлечение стратегического инвестора как единственный реалистичный вариант рефинансирования. На сайте Матрицы также доступна не особенно информативная «прогнозная отчетность» за 2007 год.
По нашему мнению, привлечь инвесторов в диверсифицированный бизнес – такой как Матрица или АЛПИ – оказалось сложнее по сравнению с компаниями, которые специализируются на ритейле и у которых остальные направления составляют не столь существенную долю в активах и выручке (пример – Холидей). В последние два года Матрица привлекала финансирование, в основном, для инвестиций в девелоперские проекты, при этом значительная часть принадлежащей холдингу недвижимости (около 75% на конец 1пол2007) была заложена по банковским кредитам. С нашей точки зрения, потенциальных стратегических инвесторов, скорее всего, больше заинтересовала бы региональная розничная сеть как таковая, а не торговые центры, которые строились фактически в партнерстве с банками на условиях проектного финансирования.
По данным отчетности за 1пол2007, крупнейшими кредиторами Матрицы были Сбербанк, МДМ-Банк и Уралсиб. С тех пор ситуация могла существенно измениться, но мы считаем принципиальным моментом, что все крупные кредиты были привлечены под залог недвижимости. При этом «рыночные» инвесторы изначально проигрывают банкам в оперативности исковых действий: банки-кредиторы вряд ли заинтересованы в публичном урегулировании ситуации и теоретически имеют возможность заблокировать принятие решений по искам держателей облигаций и даже по исполнительным листам. Поэтому, на наш взгляд, предложенная инвесторам схема реструктуризации фактически не имеет альтернативы.
МиГ-Финанс
Эмитент: ООО «МиГ-Финанс»; Поручитель: ОАО РСК МиГ; Объем выпуска: 3 млрд руб.; Сумма купона: 59.8 млн руб.; Дата оферты: 11 декабря 2008 г.; Ставка купона: 12%; Следующая оферта: сентябрь 2009 г.; Погашение: сентябрь 2011 г.; Платежный агент: Сбербанк РФ.
РСК МиГ – один из самых информационно закрытых эмитентов на российском рынке – раскрытие финансовых данных крайне ограничено, основные новости приходят из прессы. Тем не менее, в отличие от НПО Сатурн, корпорация МиГ контролируется государством (и лишь в начале 2008 года преобразовано из ФГУП в акционерное общество). Финансовые потоки МиГа зависят от оборонных контрактов, поэтому нет никаких оснований сомневаться в стратегической важности и государственной поддержке компании. Мы приводим небольшое обобщение по последним событиям и доступной финансовой информации:
• По данным отчетности РСК МиГ по РСБУ за 1пол2007, совокупный долг компании превышал 30 млрд руб. – это в несколько раз больше годовой выручки и не сопоставимо с операционной прибылью (компания показала убыток на операционном уровне). По информации из прессы (газета Коммерсантъ), долг компании оценивается в 2008 году почти в $2 млрд, годовой объем затрат на обслуживание кредитов составит, по нашим грубым оценкам, не менее 3 млрд руб.
• Принадлежащий государству пакет акций РСК планировалось до конца 2008 года внести в уставный капитал Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК). Формирование холдинга в рамках ОАК неоднократно откладывалось, причем среди главных причин называлась необходимость завершить санацию МиГа. Среди возможных источников ресурсов для финансового оздоровления – продажа недвижимости (в частности, принадлежащих холдингу земельных участков в Москве) и прямая финансовая поддержка со стороны государства.
• По мнению руководства компании, МиГ обеспечен значительным объемом заказов: в интервью Коммерсанту в мае 2008 г. гендиректор РСК г-н Белов оценил портфель в $4 млрд. Одна из ключевых проблем, на наш взгляд, заключается в том, что основные покупатели самолетов РСК (такие как, например, Минобороны либо иностранные государства) часто не имеют возможности авансировать заказ. В результате у холдинга возникают огромные разрывы в поступлении и расходовании денежных средств, которые могут быть закрыты либо кредитами госбанков (с тем количеством пролонгаций, сколько потребуется до завершения проекта), либо прямыми государственными субсидиями.
• В ноябре 2008 года принято решение о назначении гендиректора АХК Сухой Михаила Погосяна одновременно гендиректором РСК МиГ. Не исключено, что процесс объединения двух холдингов в дивизион боевой авиации ОАК теперь ускорится.
Структура облигационного займа МиГ-финанс далека от совершенства: есть поручительство только от самой РСК, но не от других значимых предприятий холдинга – таких как, например, ММП им Чернышева, ОАО «Климов» или ОАО «Красный Октябрь» (сегмент авиационного двигателестроения). Мы полагаем, что консолидированные результаты группы, возможно, выглядели бы более позитивно по сравнению с показателями РСК МиГ как самостоятельной компании. Впрочем, на этапе реструктуризации всего холдинга ОАК и с учетом возможного выделения двигателестроительных заводов в отдельный холдинг, финансовые данные не играют существенной роли при оценке кредитного профиля. Поддержка со стороны государственных банков является в данном случае гораздо более важным фактором. Мы полагаем, что сейчас такая поддержка гарантирована РСК МиГ даже в случае возникновения серьезных финансовых проблем у отдельных предприятий холдинга. Отметим также, что в рамках предыдущей оферты по 2-му выпуску в марте 2008 года эмитент выкупил 76% от объема выпуска.
Мастер-банк
Эмитент: ОАО Мастер-Банк; Объем выпуска: 1.2 млрд руб.; Сумма купона: 57.3 млн руб.; Дата оферты: 12 декабря 2008 г.; Ставка купона: 13.75%; Следующая оферта: в июне 2009 г.; Погашение: амортизация с декабря 2009 по ноябрь 2011 года
Мы не ожидаем серьезных проблем с прохождением оферты по 3-му выпуску Мастер-банка: хотя ликвидность банка заметно снизилась за последние два месяца (особенно по отношению к депозитной базе), банк располагает достаточными ресурсами, чтобы аккумулировать средства для выкупа бумаг. Октябрьский отток клиентских депозитов компенсирован беззалоговыми кредитами Банка России, к которым Мастер-банк получил доступ благодаря рейтингу B от Fitch. Кроме того, в конце ноября выпуск был включен в Ломбардный список ЦБ, поэтому мы не исключаем, что небольшая часть бумаг останется после оферты у ряда контрагентов банка. Основной негативный фактор - предположительно высокая концентрация кредитного портфеля, которая вызывает обеспокоенность относительно качества активов и ликвидности банка в будущем.
Для анализа текущей ситуации в банках мы предпочитаем использовать отчетность по РСБУ за август-октябрь 2008 г. Мы также использовали данные о структуре баланса из отчетов рейтингового агентства.
Российская отчетность показывает, что банк справился с оттоком клиентских средств как за счет кредитов Банка России, так и благодаря собственной накопленной ликвидности. Совокупный отток клиентских средств составил 2.8 млрд руб. (за два месяца). Кроме того, сократились и остатки на корсчетах «лоро» - традиционный ресурс для Мастер-банка, имеющего обширную сеть банков-партнеров по карточным программам. Средства Банка России - 1.2 млрд руб по состоянию на 1 ноября, объем ликвидных активов сократился по сравнению с августом примерно на 820 млн руб., еще около 480 млн руб высвободило снижение нормативов ФОР – в совокупности именно эти статьи позволили компенсировать отток депозитов, в то время как объем кредитного портфеля практически не изменился.
События октября существенно ухудшили формальные показатели ликвидности банка: соотношение кредитов (включая векселя) и депозитов превысило по итогам октября 160%. Мастер-банк поддерживает значительный объем денежных средств и не инвестирует в ценные бумаги, однако столь внушительный дисбаланс кредитного портфеля и источников фондирования является, на наш взгляд, рискованным с учетом небольшого размера банка и предположительно высокой концентрации корпоративной клиентской базы.
На высокую концентрацию кредитного портфеля указывал в своем прошлогоднем отчете и Fitch (по данным за 1пол2007, около 30% портфеля приходилось на сектора недвижимости и строительства, доля кредитов 20 крупнейшим заемщикам составляла около 60%, а их объем превышал капитал банка в 2.3 раза). Мы полагаем, что и концентрация достаточно велика и по корпоративным депозитам, на что указывают резкие колебания остатков на счетах (в первую очередь, счетов небанковских финансовых организаций – инвестфондов и страховых компаний). В ближайшее время банк намерен провести допэмиссию акций на 1.1 млрд руб., что должно усилить его капитальную базу. По итогам 3кв2008, Мастер-банк занимал в рэнкинге РБК 68-е место по размеру активов; основную часть стоимости банка, как нам кажется, формирует довольно широкая сеть мини-офисов в Москве и области
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу