9 февраля 2009 Финмаркет
Рубль, конечно же, еще не стабилизировался так, как надо. Что еще должно произойти, чтобы констатировать, что ситуация стабилизировалась?
Первые констатации завершения девальвации прозвучали уже давно (например, слова главы ЦБ С. Игнатьева о том, что верхняя граница коридора - это "всерьез и надолго"). О стабилизации курса на рубеже января и февраля осторожно заговорили аналитики типа нас: здесь, правда, была скорее не констатация, а прогноз, предположения о том, как будет развиваться ситуация, когда ЦБ РФ на деле покажет, что собирается держать курс бивалютной корзины к рублю не выше 41 рубля.
ЦБ показал: на прошлой неделе его неоднократно видели с миллиардным "оффером" на уровне, соответствующем 41 рублю по корзине. Видели - и успокоились, стоимость бивалютной корзины немного сдвинулась вниз, вечером в пятницу отошла к 40,8 рубля, в утренние часы понедельника тоже нет-нет да подбиралась к уровню в 40,8 рубля (в основном все же держалась на 2-3 копейки выше); а около 15:30 мск корзина опускалась на короткое время до 40,7 рубля.
То есть - никакого "боя" ЦБ РФ со спекулянтами на рубеже 41 рубль нету: спекулянты сами находят равновесие, т.е. среди них находятся как желающие купить, так и желающие продать.
Но бой (незримый бой ЦБ РФ за стабильность рубля) все же имеет место. Он перемещается в область процентных ставок и фьючерсов на валюту: именно там копятся предпосылки для того, чтобы рубль доказал либо возможность долгосрочной стабилизации вблизи текущих рубежей, либо показал, что девальвация недостаточна.
Итак, во-первых, подумаем: почему, когда осенью 2008 года ЦБ РФ поддерживал стоимость бивалютной корзины на уровне 30,4 рубля (ЦБ РФ делал так с первых дней сентября и по 11 ноября), участники рынка покупали валюту у ЦБ РФ и рыночная стоимость корзины фактически "стелилась" по верхнему рубежу? И почему сейчас, когда ЦБ РФ вроде бы назвал такой же уровень ограничения (41 рубль), корзина не решается приблизиться к этой отметке?
Ответ, по нашему мнению, заключается в том, что тогда, осенью 2008 года, курс рубля явно был завышенным, а ЦБ РФ не давал никаких (или - практически никаких) вербальных гарантий того, что он не отступит. Да, разные властные ньюсмейкеры произносили время от времени мантры насчет того, что, мол, девальвации рубля не будет - но практика их опровергала: было видно, что ЦБ РФ в любой момент может уйти, переставить поддержку корзины повыше.
А сейчас не так: логика ситуации говорит о том, что ЦБ РФ может уйти с уровня 41 рубль лишь в каком-то экстремальном случае, которого пока что явно нет (ну например - падение нефти ниже $30 за баррель, или продолжение устойчивого ухудшения ситуации с бюджетом, или - какой-то глобально-корпоративный коллапс…). Так что - ждать отступления ЦБ РФ в ближайшее время нечего.
Теперь оценим мотивы участников денежного рынка. Они должны выбирать между вариантами дальнейшего увеличения длинных позиций по валюте (или, во всяком случае, удержания этих позиций) и вариантом выхода из этих позиций в рубль (пусть временного выхода - не суть). Для этого им разумно сопоставить доходность ключевых операций в рублях и валюте.
Итак, валюта: покупая доллары (или евро, или - корзину, т.е. доллары и евро в пропорции корзины) на споте и продавая актив на фьючерсном рынке (через NDF, например, хотя, похоже, можно воспользоваться и соответствующими инструментами отечественных бирж), можно получить фиксированную рублевую доходность. При операции с валютным мартовским фьючерсом в РТС эта доходность составит (расчеты примерно на 14:30 мск понедельника) 8,7% годовых. Негусто: совсем недавно, еще в середине прошлой недели, мартовским фьючерсом можно было фиксировать доходность порядка 20% годовых. Но ничего: если купить июньский фьючерс (т.е. зафиксировать операцию на 4 с небольшим месяца), доходность порядка 20% годовых получить еще можно.
Теперь посмотрим на кривую рублевых ставок (MosPrime Rate). 1 месяц - около 22% годовых: значительно выше, чем через валютные фьючерсы! 3 месяца - 24,5% годовых, 6 месяцев - 25,5% годовых. Значит, на 4 месяца (сопоставимый срок с июньским валютным фьючерсом) получается примерно 25% годовых! Тоже заметно выше, чем по валюте. Получается, что валютные операции менее выгодны, потому что высоки рублевые ставки.
На самом деле наш счет дает слишком грубое сравнение - хотя бы потому, что приобретая валюту спот и продавая ее через форвард, можно эту валюту на указанный срок разместить: доход от размещения вполне может покрыть разницу процентных ставок (20 валютных против 25 рублевых).
Но не суть: важно то, что, если ЦБ РФ и впрямь будет держать стоимость корзины на 41 рубле до середины июня, часть валютных игроков понесет потери. А именно - те, кто продавал валюту по июньскому форвардному курсу (сейчас он составлял - по доллару - где-то 38,2 рубля).
По мере того, как ЦБ РФ будет "осваиваться" на уровне 41 рубль, может происходить одно из двух. Либо стоимость бивалютной корзины на рынке уйдет заметно ниже уровня 41 рубль: в этом случае возможно сохранение высокой доходности операций по срочной продаже валюты, но зато рубль локально укрепится.
Или - второе: снижение стоимости корзины будет не сильным, но зато валютные форварда пойдут вниз - их доходность от 20% годовых и выше сместится хотя бы к отметке 10% годовых (хотелось бы - еще сильнее, но даже и 10% годовых принесут позитивный эффект).
Вот этот, второй вариант и даст возможность ЦБ РФ перейти от нынешнего повышения процентных ставок к их снижению. То есть именно в этом варианте - возможность оздоровления денежного рынка РФ, де-факто находящегося в коме с середины осени прошлого года.
Далее: скорее всего, для того, чтобы реализовался второй вариант, сначала должен реализоваться первый; иначе рынок не поверит. Так что мы полагаем, что стоимость корзины в ближайшее время несколько снизится: впрочем, снижение не будет существенным, и, в идеале, остановить его должен ЦБ РФ с помощью валютных покупок (насчет уровней мы гадать не будем: участники говорят и о 38-39 рубля, и о более высоких цифрах).
А затем - в случае удачного развития событий - дело дойдет и до снижения угла наклона форвардной кривой: вот тогда можно будет всерьез говорить о том, что рубль стабилизировался.
Андрей Лусников
http://www.finmarket.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Первые констатации завершения девальвации прозвучали уже давно (например, слова главы ЦБ С. Игнатьева о том, что верхняя граница коридора - это "всерьез и надолго"). О стабилизации курса на рубеже января и февраля осторожно заговорили аналитики типа нас: здесь, правда, была скорее не констатация, а прогноз, предположения о том, как будет развиваться ситуация, когда ЦБ РФ на деле покажет, что собирается держать курс бивалютной корзины к рублю не выше 41 рубля.
ЦБ показал: на прошлой неделе его неоднократно видели с миллиардным "оффером" на уровне, соответствующем 41 рублю по корзине. Видели - и успокоились, стоимость бивалютной корзины немного сдвинулась вниз, вечером в пятницу отошла к 40,8 рубля, в утренние часы понедельника тоже нет-нет да подбиралась к уровню в 40,8 рубля (в основном все же держалась на 2-3 копейки выше); а около 15:30 мск корзина опускалась на короткое время до 40,7 рубля.
То есть - никакого "боя" ЦБ РФ со спекулянтами на рубеже 41 рубль нету: спекулянты сами находят равновесие, т.е. среди них находятся как желающие купить, так и желающие продать.
Но бой (незримый бой ЦБ РФ за стабильность рубля) все же имеет место. Он перемещается в область процентных ставок и фьючерсов на валюту: именно там копятся предпосылки для того, чтобы рубль доказал либо возможность долгосрочной стабилизации вблизи текущих рубежей, либо показал, что девальвация недостаточна.
Итак, во-первых, подумаем: почему, когда осенью 2008 года ЦБ РФ поддерживал стоимость бивалютной корзины на уровне 30,4 рубля (ЦБ РФ делал так с первых дней сентября и по 11 ноября), участники рынка покупали валюту у ЦБ РФ и рыночная стоимость корзины фактически "стелилась" по верхнему рубежу? И почему сейчас, когда ЦБ РФ вроде бы назвал такой же уровень ограничения (41 рубль), корзина не решается приблизиться к этой отметке?
Ответ, по нашему мнению, заключается в том, что тогда, осенью 2008 года, курс рубля явно был завышенным, а ЦБ РФ не давал никаких (или - практически никаких) вербальных гарантий того, что он не отступит. Да, разные властные ньюсмейкеры произносили время от времени мантры насчет того, что, мол, девальвации рубля не будет - но практика их опровергала: было видно, что ЦБ РФ в любой момент может уйти, переставить поддержку корзины повыше.
А сейчас не так: логика ситуации говорит о том, что ЦБ РФ может уйти с уровня 41 рубль лишь в каком-то экстремальном случае, которого пока что явно нет (ну например - падение нефти ниже $30 за баррель, или продолжение устойчивого ухудшения ситуации с бюджетом, или - какой-то глобально-корпоративный коллапс…). Так что - ждать отступления ЦБ РФ в ближайшее время нечего.
Теперь оценим мотивы участников денежного рынка. Они должны выбирать между вариантами дальнейшего увеличения длинных позиций по валюте (или, во всяком случае, удержания этих позиций) и вариантом выхода из этих позиций в рубль (пусть временного выхода - не суть). Для этого им разумно сопоставить доходность ключевых операций в рублях и валюте.
Итак, валюта: покупая доллары (или евро, или - корзину, т.е. доллары и евро в пропорции корзины) на споте и продавая актив на фьючерсном рынке (через NDF, например, хотя, похоже, можно воспользоваться и соответствующими инструментами отечественных бирж), можно получить фиксированную рублевую доходность. При операции с валютным мартовским фьючерсом в РТС эта доходность составит (расчеты примерно на 14:30 мск понедельника) 8,7% годовых. Негусто: совсем недавно, еще в середине прошлой недели, мартовским фьючерсом можно было фиксировать доходность порядка 20% годовых. Но ничего: если купить июньский фьючерс (т.е. зафиксировать операцию на 4 с небольшим месяца), доходность порядка 20% годовых получить еще можно.
Теперь посмотрим на кривую рублевых ставок (MosPrime Rate). 1 месяц - около 22% годовых: значительно выше, чем через валютные фьючерсы! 3 месяца - 24,5% годовых, 6 месяцев - 25,5% годовых. Значит, на 4 месяца (сопоставимый срок с июньским валютным фьючерсом) получается примерно 25% годовых! Тоже заметно выше, чем по валюте. Получается, что валютные операции менее выгодны, потому что высоки рублевые ставки.
На самом деле наш счет дает слишком грубое сравнение - хотя бы потому, что приобретая валюту спот и продавая ее через форвард, можно эту валюту на указанный срок разместить: доход от размещения вполне может покрыть разницу процентных ставок (20 валютных против 25 рублевых).
Но не суть: важно то, что, если ЦБ РФ и впрямь будет держать стоимость корзины на 41 рубле до середины июня, часть валютных игроков понесет потери. А именно - те, кто продавал валюту по июньскому форвардному курсу (сейчас он составлял - по доллару - где-то 38,2 рубля).
По мере того, как ЦБ РФ будет "осваиваться" на уровне 41 рубль, может происходить одно из двух. Либо стоимость бивалютной корзины на рынке уйдет заметно ниже уровня 41 рубль: в этом случае возможно сохранение высокой доходности операций по срочной продаже валюты, но зато рубль локально укрепится.
Или - второе: снижение стоимости корзины будет не сильным, но зато валютные форварда пойдут вниз - их доходность от 20% годовых и выше сместится хотя бы к отметке 10% годовых (хотелось бы - еще сильнее, но даже и 10% годовых принесут позитивный эффект).
Вот этот, второй вариант и даст возможность ЦБ РФ перейти от нынешнего повышения процентных ставок к их снижению. То есть именно в этом варианте - возможность оздоровления денежного рынка РФ, де-факто находящегося в коме с середины осени прошлого года.
Далее: скорее всего, для того, чтобы реализовался второй вариант, сначала должен реализоваться первый; иначе рынок не поверит. Так что мы полагаем, что стоимость корзины в ближайшее время несколько снизится: впрочем, снижение не будет существенным, и, в идеале, остановить его должен ЦБ РФ с помощью валютных покупок (насчет уровней мы гадать не будем: участники говорят и о 38-39 рубля, и о более высоких цифрах).
А затем - в случае удачного развития событий - дело дойдет и до снижения угла наклона форвардной кривой: вот тогда можно будет всерьез говорить о том, что рубль стабилизировался.
Андрей Лусников
http://www.finmarket.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу