Иван Айвазовский. «9 вал»В 3 квартале 2018г. рынок рублевых облигаций демонстрировал крайне высокую волатильность, оставаясь под давлением как внешних, так и внутренних негативных факторов. В качестве основных внешних факторов остаются: возможность расширения антироссийских санкций со стороны США, которые могут затронуть суверенный долг; ухудшение ситуации на валютных и долговых рынках развивающихся стран в результате роста геополитических рисков (развязывание торговых войн со стороны США) и ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США. Все это также затронуло и российский рубль, и рынок ОФЗ, где отток средств нерезидентов существенно ускорился. Кроме того, заявления Банка России об усилении инфляционных ожиданий и о высокой вероятности превышения инфляции таргетируемого уровня в первой половине 2019г. также оказали определенное давление на рынок долга. Вместе с тем решение о повышении ключевой ставки на 0,25 п.п. не привело к существенному изменению ставок на рынке. Прошедший квартал характеризовался продолжением роста доходности рублевых облигаций, существенным сокращением предложения на первичном рынке как со стороны государства и субъектов РФ, так и со стороны корпоративных заемщиков. В оставшиеся до конца 2018г. месяцы мы не ожидаем существенного улучшения конъюнктуры рублевого долгового рынка, учитывая сохранение большого количества факторов неопределенности
Ключевые события 3 квартала 2018г., оказавшие влияние на долговой рынок
Основные внешние факторы
обострение санкционного противостояния со стороны США (угрозы введения новых ограничений к России, в большей степени относительно госдолга);
ужесточение денежно - кредитной политики США вследствие восстановления американской экономики (и, как следствие, повышение ФРС ставки третий раз в течение 2018 года);
эскалация торговых войн между Китаем и США;
глобальное снижение спроса на риск развивающихся рынков (как следствие обострения финансового кризиса в Турции).
Основные внутренние факторы
рост инфляционных ожиданий (ускорение роста инфляции в результате повышения НДС, пенсионной реформы и налогового маневра в нефтегазовом секторе). Прогноз по инфляции был повышен Банком России на 2018 год - до 3,8-4,2%, на конец 2019 год - до 5,0-5,5%;
ужесточение риторики и денежно-кредитной политики Банком России (на последнем заседании ключевая ставка повышена на 25 б.п.);
очередное резкое ослабление рубля, несмотря на стабильно высокие цены на нефть, которые по марке Brent в течение 3 квартала 2018г. в среднем составили порядка $75,9 за баррель;
продолжение бегства нерезидентов из российского рублевого долга, по некоторым оценкам их доля на рынке ОФЗ могла снизиться до 25%;
действия Банка России в рамках «бюджетного правила» на валютном рынке;
политика Минфина в части проведения аукционов по размещению ОФЗ;
сохранение агентством S&P суверенного кредитного рейтинга России на инвестиционном уровне «BBB-» со «стабильным» прогнозом.
Источники: ценовые индексы облигаций МБ, расчеты БК «РЕГИОН» (на 01.01.2018г. индексы = 100)
Объем и структура рынка рублевых облигаций
На конец 3 квартала 2018г. общий объем рынка рублевых облигаций увеличился на 3,67% по сравнению с началом года (в том числе 1,97% в первом и 0,88% во втором квартале) и составил около 19,081 трлн руб. При этом объем рынка ОФЗ вырос на 6,8% и составил около 7,182 трлн руб. Объем в обращении корпоративных облигаций составил на конец рассматриваемого периода около 11,324 трлн руб., что на 1,90% выше уровня начала года и на 0,09% ниже уровня конца второго квартала т.г. После снижения по итогам первого квартала (-0,22%) и роста во втором квартале (+1,69%) в третьем квартале вновь наблюдалось снижение объема рынка субфедеральных облигаций, которое составило -0,34%. На конец третьего квартала объем в обращении региональных облигаций составил 573,9 млрд руб. (+1,12% к началу года).
Рисунок 1.1. Объем рублевого облигационного рынка в обращении, млрд руб.
В результате структура рынка рублевых облигаций изменилась незначительно: доля ОФЗ выросла до 37,64% против 37,1%, 36,3% и 36,54% в конце второго, первого кварталов и в начале года, доля корпоративных облигаций снизилась до 59,35% против 59,86% и 60,68% в конце второго и первого кварталов и 60,63% в начале года. Доля субфедеральных облигаций снизилась до 3,01% против 3,04% и 3,02% в конце второго и первого кварталов и 3,08% на начала года.
На рынке государственных облигаций основную долю в размере около 68,1% (+4,5 п.п. с начала года) занимают облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД). С 8,0% в начале года до 5,9% продолжает снижаться доля облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Доля ОФЗ-ПК снизилась с начала года на 1,4 п.п. до 24,5%. Около 3,6% (+1,1% с начала года) рынка занимают облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН). Рост доли ОФЗ-ИН стал результатом размещения второго выпуска ОФЗ-ИН объемом 150 млн штук, которое началось 4 апреля 2018г. По итогам пяти аукционов было размещено около 75 млн облигаций (50% займа).
Рисунок 2.1. Структура рынка федеральных облигаций
В третьем квартале 2018г. продолжилось размещение третьего выпуска ОФЗ-н 53003 в объеме 15 млрд руб. по номиналу. Продажи начались 15 марта и должны были завершиться 14 сентября 2018г. На дату окончания размещения было реализовано облигаций выпуска 53003 на сумму около 10,672 млрд руб. или 71,15% от объявленного объема. 17 сентября Минфин начал размещение дополнительного транша данного выпуска в объеме 5 млрд руб. На конец третьего квартал суммарный объем реализации данного выпуска составил около 11,449 млрд руб. Доходность облигаций (до уплаты комиссионного вознаграждения) в течение третьего квартала была увеличена с 8,00% до 8,85% годовых (7,25-7,33% годовых на первой неделе размещения).
Нельзя не отметить, что в текущем году инвесторы начали обратную продажу облигаций серии 53001 и 53002 эмитенту. С апреля т.г. эмитентом было выкуплено облигаций серии 53001 на сумму 821,4 млн руб. (или 2,74%), а с сентября облигаций серии 53002 на сумму 42,155 млн руб. (или 0,37% от размещенного объема). Таким образом, в обращении находятся ОФЗ-н на общую сумму 52,524 млрд руб.
Рисунок 2.2. Доходность к погашению ОФЗ-н, % годовых (*)
* до вычета комиссионного вознаграждения агента
Источник: данные Минфина, расчеты БК «РЕГИОН»
На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций на конец 3 квартала 2018г. были представлены 125 выпусков долговых ценных бумаг 51 эмитента, в том числе 11 выпусков 6 органов местной власти. Максимальную долю рынка по объему в обращении (около 14,2%) по-прежнему занимают облигации Красноярского края. На второе место после размещения нового займа вышла Самарская область (6,9%). На третью и четвертую строчки рейтинга по объему облигационных займов отодвинулись Московская и Нижегородская области с долей 6,8% и 6,5% рынка соответственно. Пятое место сохранила за собой Москва, которая не размещала свои долговые ценные бумаги с октября 2013г., с долей 6,2% рынка (против 12% на начало 2017 года и около 23% еще годом ранее). Десять крупнейших региональных заемщиков с суммарной долей около 60,1% представлены на графике.
Рисунок 3.1. Структура рынка субфедеральных и муниципальных облигаций
На конец 3 квартала 2018г. доля облигаций региональных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) выросла до 56,8% с 50,2% в начале года. Доля облигаций второго и третьего эшелонов снизилась до 32,9% и 10,3% по сравнению с 38,1% и 11,7% на начало года соответственно.
Рисунок 3.2. Эшелонированность рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, % от общего объема
На рынке корпоративных облигаций по итогам 3 квартала 2018г. нефтегазовый сектор сохраняет свое лидерство с долей 35,7% в общем объеме против 33,9% на начало года, опережая банковский сектор, доля которого продолжает расти с начала года с 19,1% до 20,3% (19,8% и 19,4% в конце второго и третьего кварталов соответственно). Порядка 13,2% (против 13,6% на начало года) приходится на финансовый сектор (в котором наиболее широко представлены облигации ипотечных агентов, а также облигации лизинговых, страховых и других финансовых компаний). Из отраслей реального сектора высокие позиции занимают: транспорт и энергетика с долей порядка 7,1% и 5,5% (6,4% и 5,8% на начало года) соответственно. По прежнему около 3,5% (3,4% на начало второго квартала и 3,3% на начало года) от общего объема занимает связь, порядка 3,0% и 2,9% (по 3,0% на начало года) приходится на металлургию и строительство. Доля облигаций эмитентов остальных отраслей составила около 8,8% (против 11,8% на начало года).
Рисунок 4.1. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций
Крупнейшими заемщиками на рынке корпоративных облигаций на конец 3 квартала 2018г. являлись: НК «Роснефть» (с долей 28,4% против 27,2% на начало года), РЖД (5,9% против 5,3%), ФСК ЕЭС (3,0% против 3,2%), Транснефть (2,9% против 3,0%), Газпром и Газпром нефть (суммарно 2,7%). Облигации ВЭБ занимают 2,8% рынка на конец 3 квартала против 3,2% в начале года (без учета краткосрочных облигаций), ДОМ.РФ (АИЖК) увеличил долю до 2,2% с 1,5% от общего объема рынка. Среди кредитных организаций крупнейшими заемщиками являются Банк ГПБ (2,8% против 1,6% в начале года), Россельхозбанк (с долей около 2,7% против 2,4%) и Сбербанк (2,6% против 1,1%).
Доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) оценивается нами на уровне 64,1% против 63,1%, 60,2% и 61,3% на начало третьего, второго кварталов и начало года от суммарного объема рынка. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 18,7% (19,0% и 19,1% на начало третьего и второго кварталов и 20,3% на начало года), третьего эшелона – 17,3% (на начало третьего и второго кварталов – 18,7% и 20,7%, на начало года - 18,4%).
Рисунок 4.2. Эшелонированность рынка корпоративных облигаций
Основные показатели первичного рынка
Высокая волатильность и существенное ухудшение конъюнктуры на рынке рублевых облигаций привели к снижению объемов заимствований, как со стороны государства, так и со стороны субфедеральных и корпоративных заемщиков.
Объем первичных размещений рублевых облигаций в 3 квартале 2018г. составил, по нашим оценкам, около 522,9 млрд руб., что на 7,0% выше показателя второго квартала т.г. и на 42,9% ниже показателя первого квартала. При этом на долю ОФЗ пришлось 33,3% от общего объема размещений, на субфедеральные и корпоративные облигации – 5,2% и 55,6% соответственно. С начала года объем первичных размещений рублевых облигаций составил 1,854 трлн руб., что на 36,9% ниже показателя за аналогичный период 2017г.
Рисунок 5. Объем первичного размещения облигаций в 2011–2018гг., млрд руб.
Худшую динамику показал первичный рынок ОФЗ: объем размещений гособлигаций составил в 3 квартале 2018г. около 205,3 млрд руб., что на 5,6% и 55,7% ниже, чем во втором и первом кварталах т.г. При этом эмитент всего на 45,6% выполнил план по привлечению на внутреннем рынке, который, также как в первом и втором кварталах, был установлен в объеме 450 млрд руб. по номиналу.
Рисунок 6. Объем размещения ОФЗ в 2016-2018гг., млрд руб.
На протяжении 9 месяцев 2018г. ситуация на рынке ОФЗ ухудшалась от квартала к кварталу: после весьма успешного первого квартала, когда Минфину удалось разместить гособлигаций на 463 млрд руб., последующие месяцы были охвачены повышенной турбулентностью. Второй квартал не был отмечен таким высоким спросом, что наблюдался в первом квартале 2018г., эмитенту приходилось часто сокращать предложение и увеличивать премии к вторичному рынку. Тем не менее, в среднем по итогам второго квартала 2018г. спрос составил 216% от объема предложения против 284% в первом квартале, а в целом за квартал было размещено ОФЗ на 217 млрд руб. При этом 11 апреля Минфин отказался от проведения аукционов, а в ходе 7 аукционов (40%) не смог реализовать свое предложение в полном объеме. Третий квартал на этом фоне выглядел крайне слабым. В июле наблюдался повышенный спрос инвесторов на ОФЗ, что позволяло Минфину размещать привычно крупные объемы облигаций (по 30-40 млрд руб. в каждый аукционный день), хотя весь «успех» этих аукционов заключался в том, что эмитент удовлетворял большую часть «агрессивных» заявок, размещая облигации с дисконтом по цене к вторичному рынку, который доходил до 0,7-1,0 п.п. по отдельным выпускам. Августовские аукционы оказались менее удачными: на фоне очередного ухудшения конъюнктуры на рынке государственных облигаций Минфин снизил объемы размещения ОФЗ до 10-15 млрд руб., однако в полном размере облигации размещены не были. При этом с середины месяцы к размещению предлагался только короткий выпуск 25083, а 22 августа аукцион не проводился.
В сентябре Минфин не смог провести ни одного размещения. Аукцион, который был запланирован на 5 сентября 2018 года, был признан несостоявшимся «в связи с резко возросшей волатильностью на финансовом рынке», что объясняется резким ростом доходности ОФЗ накануне перед аукционом. Отказ Минфина от проведения аукционов 12 сентября был объявлен "в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой", что можно объяснить достижением за день перед объявлением аукциона доходности ОФЗ своих локальных максимумов (выше 9,35% годовых по долгосрочным выпускам). Аукционы 19 и 26 сентября отменены "в целях содействия процессу стабилизации ситуации на долговом рынке".
Рисунок 7. Объем спроса и размещения, в % от объема предложения ОФЗ
По итогам 9 месяцев 2018г. объем первичных размещений корпоративных облигаций составил 916,5 млрд руб. (без учета краткосрочных биржевых облигаций ВТБ и ВЭБ), что на 40,7% ниже показателя за аналогичный период 2017г., когда корпоративные заемщики привлекли на облигационном рынке денежные средства на сумму 1 545 млрд руб. При этом в 3 квартале 2018 г. объем первичных размещений составил 290,6 млрд руб., что на 17,3% выше показателя второго и на 35,7% ниже показателя первого кварталов т.г. Позитивную динамику рынку обеспечил рост активности заемщиков в июле, когда эмитенты привлекли 198 млрд руб. (или 68% квартального результата). В июле основными заемщиками стали Сбербанк (два выпуска номинальным объемом 90 млрд руб.) и Газпром (с выпуском в размере 40 млрд руб.), т.е. 66% общего объема размещенных облигаций пришлось на двух эмитентов.
Рисунок 8. Объем размещения корпоративных облигаций, млрд руб.
Размещение 7-ми летних облигаций Газпрома в объеме 40 млрд. руб., которое прошло со спрэдом по доходности к ОФЗ на уровне более 70 б.п., стало знаковым событием на рынке с точки зрения ценообразования для всех остальных корпоративных заемщиков. В середине августа прошло размещение 3-х летних облигаций Фольксваген Банк РУС (рейтинг ААА(RU) от АКРА) со спрэдом к ОФЗ на уровне 110 б.п. При этом массовых размещений заемщиков небанковского сегмента не происходило. В августе-сентябре с новыми рыночными займами вышли ЦППК (4 млрд руб., спрэд к ОФЗ при размещении 278 б.п. ), СУЭК- Финанс (10 млрд руб., спрэд к ОФЗ – 62 б.п.), КОКС (5 млрд. руб., спрэд – 97 б.п.).
В период летнего затишья на рынке активно размещались короткие (от 1 дня до 1-4 недель) выпуски эмитентов с государственным участием и структурные облигации госбанков, дополнительный доход по которым привязан к изменению базового актива и не «привязан» к текущим уровням процентных ставок.
Рисунок 9. Доходность первичных размещений корпоративных облигаций в 2018г.
На первичном рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 3 квартале 2018 г. состоялось три размещения новых облигационных займов следующих эмитентов: Красноярского края (два выпуска) и Ярославской области. Первые кварталы традиционно характеризуются низкой активностью со стороны эмитентов-регионов. Первые размещения начинаются обычно в мае – июне, второе полугодие и, особенно последние месяцы года, традиционно являются периодом высокой активности субфедеральных и муниципальных заемщиков: в 2016г. порядка 83% от общего годового объема первичных размещений региональных эмитентов приходилось на вторую половину года, а в 2017г. эта доля составила более 88% (в т.ч. около 49% за последние два месяца).
Рисунок 10. Объем размещений субфедеральных облигаций, млрд руб
Таблица Основные итоги размещения субфедеральных и муниципальных облигаций в 2018 г.
Обороты вторичного рынка
По итогам 9 месяцев 2018г. объем биржевых сделок с рублевыми облигациями составил 8 061 млрд руб., что на 9,1% ниже показателя за аналогичный период прошлого года. При этом максимальный рост объема сделок - 44,2% к показателю аналогичного периода предыдущего года, продемонстрировали субфедеральные облигации, биржевой оборот по которым составил 239,6 млрд руб., хотя традиционно опережающая динамика наблюдалась в сегменте федеральных облигаций. За 9 месяцев 2018г. объем сделок с ними вырос на 21% до 5,334 трлн руб. Единственным сектором рублевого долгового рынка, объем сделок в котором уступил результату аналогичного периода предыдущего года, стали корпоративные облигации. Объем сделок с данными ценными бумагами составил около 2,487 трлн руб., что на 42,1% ниже показателя предыдущего года (рис. 11.1).
Рисунок 11.1. Объем биржевых сделок с облигациями, млрд руб
Как и в предыдущие годы, объем биржевых торгов с ОФЗ превысил показатель по корпоративным облигациям, по итогам 9 месяцев 2018 г. – в 2,1 раза. Доля ОФЗ в суммарном объеме с начала года составила 66,2% против 30,9% по корпоративному долгу (52,3% против 44,9% по итогам всего 2017г.). На долю сделок с субфедеральными и муниципальными облигациями пришлось 3,0% от суммарного оборота против 2,8% по итогам всего 2017г.
Рисунок 11.2. Структура биржевых сделок с облигациями, в % от суммарного объема
В 3 квартале 2018г. наибольший объем сделок был зафиксирован по итогам сентября в объеме 612 млрд руб., что существенно уступает абсолютному рекорду, который был достигнут в апреле т.г. в объеме 858,7 млрд руб.
Рисунок 12. Объем торгов с ОФЗ в 2016-2018гг., млрд руб.
На вторичном рынке субфедеральных облигаций в 3 квартале 2018г. активность существенно снизилась: среднемесячный оборот составил около 14,6 млрд руб. против 32,6 и 32,5 млрд руб. в втором и первом кварталах т.г. и порядка 25 млрд руб. за аналогичный период 2017г.
Рисунок 13. Объем торгов с субфедеральными облигациями, млрд руб
В 3 квартале 2018г. рыночная активность в облигациях корпоративных эмитентов значительно сократилась. Если в первом и втором кварталах 2018г. среднемесячный объем биржевых торгов составил порядка 335 297,4 млрд руб. соответственно, то во 3 квартале т.г. среднемесячный оборот составил всего 196,6 млрд руб. При этом в сентябре он снизился до 139 млрд руб. – минимуму с января 2015г.
Рисунок 14. Объем торгов с корпоративными облигациями в 2016-2017гг., млрд руб.
Конъюнктура рынка рублевых облигаций
В 3 квартале 2018г. после некоторой стабилизации в июле ситуация на рынке рублевых облигаций вновь начала ухудшаться. Рост геополитических рисков, связанный с началом и расширением торговых «войн» со стороны США, ожиданием введения санкций к Ирану, повышение процентных ставок в развитых странах (прежде всего ФРС США) и ряд других внешних факторов привели к очередному давлению на валютные и долговые рынки развивающихся стран. Российский рубль и рынок ОФЗ не остались в стороне от общемировых трендов, а возможность введения новых санкций со стороны США, которые могут затронуть суверенный долг, стали дополнительным фактором давления. Не оказали поддержку национальной валюте даже стремительно растущие цены на нефть.
Рисунок 15. Официальный курс рубля и котировки фьючерсов на нефть марки Brent
После относительно стабильной ситуации на долговом рынке в июле очередное падение цен рублевых облигаций началось в первых числах августа и продлилось до начала третьей декады месяца, в течение которой доходность облигаций установилась на новых более высоких уровнях: порядка 8,0-8,4% годовых по среднесрочным выпускам (дюрация порядка 2,5-4,5 лет) и порядка 8,5-8,7% годовых по более длинным выпускам. В результате по итогам августа было зафиксировано максимальное месячное снижение цен ОФЗ, которое превысило показатель за весь предыдущий квартал и в долгосрочном сегменте достигало 5-7 п.п. (см. таблицу).
Рисунок 16. Динамика приведенных ценовых индексов МБ в 2018г
Одним из самых драматичных периодов на рынке ОФЗ стала первая декада сентября, в течение которой цены средне- и долгосрочных облигаций снизились в пределах 2,0-4,5 п.п., а доходность достигла своих локальных максимумов (9,30-9,32% годовых по самым долгосрочным выпускам). Такое стремительное падение было обусловлено наложением целого ряда факторов. Одним из которых вновь стало обострение ситуации на рынках развивающихся стран, где наибольшие опасения были связаны с Турцией. Дополнительное давление на рынок ОФЗ оказали начало обсуждений относительно возможности введения новых антироссийских санкций, которые могут затронуть новый государственный долг, а также заявления главы (а в дальнейшем и других представителей) Банка России о росте инфляционных рисков и появлении «ряда факторов», из-за которых может быть повышена ключевая ставка.
В дальнейшем на фоне улучшения ситуации на развивающихся рынках (чему способствовало решение Банка Турции о резком повышении процентных ставок), укрепления рубля (в результате отказа от покупки валюты ЦБ РФ на открытом рынке и стремительного роста цен на нефть) доходность ОФЗ начала стремительно снижаться. По итогам сентября доходность ОФЗ оказалась ниже на 10-30 б.п. уровня конца августа. Однако по итогам всего 3 квартала 2018г. рост доходности ОФЗ составил в пределах 40-88 б.п.
Рисунок 17. G-кривая бескупонной доходности ОФЗ в 2016 – 2018гг
Говоря о конъюнктуре рынка ОФЗ, нельзя не отметить сохраняющееся влияние операций инвесторов – нерезидентов. В течение предыдущих нескольких лет на рынке наблюдался преимущественно рост вложений нерезидентов в ОФЗ, которые на 1 апреля 2018г. достигли своего исторического максимума в 34,5%. С того момента наблюдается «бегство» иностранных инвесторов из российского риска. По данным Банка России, номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 августа составлял 1,908 трлн руб. при общем объеме рынка ОФЗ в размере 7,181 трлн руб., а их доля упала до 26,6%. С начала 2018г. доля нерезидентов снизилась на 6,5%, в абсолютном выражении снижение составило 322 млрд руб. (-14,4%). Официальных данных на 1 октября т.г. пока не опубликовано, но разные источники называли снижение доли нерезидентов до 25%, что означает отток средств нерезидентов в сентябре в размере более 100 млрд руб., а с апреля т.г. – на общую сумму порядка 550 млрд руб.
Рисунок 18. Доля и объем вложений нерезидентов на рынке ОФЗ
По итогам 3 квартала 2018г., в соответствии с индексами доходности, рассчитываемыми Московской биржей, средняя доходность субфедеральных и корпоративных облигаций выросла на 75 и 88 б.п. соответственно против 71 б. п. в среднем по ОФЗ. При этом средняя доходность по всем сегментам рублевого долгового рынка оказались выше ключевой ставки на 81-116 б.п. ( превышение в пределах 30-50 б.п. было зафиксировано на конец 2 квартала т.г.).
Рисунок 19. Индексы доходности рублевых облигаций и ключевая ставка ЦБ РФ
Инвестиционная привлекательность
По итогам 3 квартала 2018г. индекс совокупного дохода ОФЗ, рассчитываемый Московской Биржей, потерял 1,63% против похожего снижения на 1,67% и роста на 4,19% в течение второго и первого кварталов соответственно. По итогам 9 месяцев 2018г. вложения в ОФЗ принесли доход в размере 0,78%, что существенно ниже показателя на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций, инвестиции в которые по итогам аналогичного периода принесли доход в размере 2,42% и 3,01% соответственно. При этом доходы от вложений в облигации существенно уступили результату инвестиций на фондовом рынке, показавшие рост с начала года в размере более 17,3%. Несколько меньший доход принесли бы инвесторам вложения в доллар США и евро. Кроме того, вложения в ОФЗ и субфедеральные облигации не оправдали себя с точки зрения инфляции.
Рисунок 20. Индексы совокупного дохода рублевых облигаций МБ в 2016-2018гг
Перспективы и основные риски на долговом рынке
С середины сентября т.г. на рынке рублевого долга появился определенный оптимизм, который основывается на повышении ключевой ставки Банком России и отказе от покупки долларов на открытом рынке, что вместе с ростом цен на нефть поддержало курс рубля. На рынках развивающихся стран также наблюдается позитивная коррекция после резкого повышения ставки Банком Турции. Вместе с тем, неудачные аукционы по ОФЗ в начале октября и последующий рост доходности свидетельствуют о неустойчивом равновесии на долговом рынке. До конца текущего года и в первой половине следующего года ситуация на финансовых рынках может по-прежнему характеризоваться неопределенностью и повышенной волатильностью.
Основными факторами, определяющими динамику рублевого долгового рынка на кратко- и среднесрочную перспективу, станут следующие:
Глобальные тенденции на мировом долговом рынке. Мировой долговой рынок живет в ожидании роста процентных ставок в США, который по заявлению ФРС может ускориться в текущем году, т.к. вместо трех повышений, которые ожидались в начале года, их может быть четыре, три из которых уже состоялись. В результате крепкий доллар и повышение ставок на рынке гособлигаций США сохранятся в качестве одного из факторов давления на валютный и долговой рынки развивающихся стран в ближайшее время.
Геополитические риски. Начавшееся с апреля ослабление рубля приостановилось в настоящее время, после того как курс превысил уровень в 70 руб. за доллар, и началось его медленное укрепление после решения Банка России о повышении ключевой ставки и приостановке покупки валюты до конца года в рамках бюджетного правила. Тем не менее, национальная валюта выглядит уязвимо в будущем. Геополитические риски остаются главным фактором давления на российскую валюту и рублевые инструменты. Кроме этого ослабление рубля происходит вследствие общего снижения интереса к активам развивающихся стран.
Антироссийские санкции. Рублевые активы будут находиться под дополнительным давлением из- за опасений относительно возможности введения новых санкций, которые могут включать ограничения со стороны США на покупку нового госдолга РФ и запрета на межбанковские долларовые транзакции для крупнейших госбанков. В условиях введения новых санкций со стороны США можно ожидать продолжение оттока средств нерезидентов с рынка ОФЗ, который по итогам последних четырех месяцев составил порядка 450-500 млрд. руб.
Инфляция и инфляционные ожидания. В сентябре инфляция в годовом выражении ускорилась до 3,4% против 3,1% в последний месяц лета. Одновременно в сентябре продолжился рост инфляционных ожиданий, которые достигли 10,1% против 9,8%, которые были зафиксированы в августе. Банк России констатирует увеличение роста инфляции, и согласно новому прогнозу прирост потребительских цен к концу текущего года может составить в пределах 3,8-4,2% (в юле прогноз был на уровне 3,5-4,0%). Регулятор ожидает, что годовая инфляция достигнет максимума в первом полугодии 2019 года и составит 5,0-5,5% на конец 2019 года, а к 4% вернется в первой половине 2020 года, когда эффекты произошедшего ослабления рубля и повышения НДС будут исчерпаны.
Политика Банка России. Согласно графику работы Совета директоров Банка России, в 2018 году заседания пройдут 26 октября и 14 декабря. На последнем заседании, состоявшемся 14 сентября 2018 года, Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 0,25 п.п. до уровня 7,50% годовых, отметив в своем заявлении, что «изменение внешних условий, произошедшее с предыдущего заседания Совета директоров, существенно усилило проинфляционные риски». Регулятор также отметил, что под воздействием внешних факторов денежно-кредитные условия несколько ужесточились: существенно выросли доходности ОФЗ; началось повышение процентных ставок на депозитно-кредитном рынке. Повышение ключевой ставки, по мнению Банка России, будет способствовать сохранению положительных реальных
процентных ставок по депозитам, что поддержит привлекательность сбережений и сбалансированный рост потребления. Банк России заявил, что «будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков». Таким образом, очевидно, что Банк России перешел от смягчения денежно-кредитной политике к ее ужесточению в кратко- и среднесрочной перспективе. При этом с учетом прогноза регулятора по инфляции, мы не исключаем повышение ставки до 7,75- 8,00% к концу текущего года и до 8,25-8,50% к середине следующего года.
Планы по повышению заимствований на внутреннем рынке со стороны Минфина. В ближайшие два года ожидается рост первичного предложения ОФЗ с учетом планов Минфина РФ по повышению внутренних заимствований в 2018 году до 1,044 трлн руб., в 2019 - до 1,475 трлн руб. Правда, Минфин РФ считает, что возможное введение санкций США в отношении российского долга не помешает России осуществить планы государственных заимствований. Минфин заявил, что «полностью солидарен с Банком России, по оценкам которого спрос внутренних инвесторов будет достаточен для осуществления государственных заимствований в запланированных объемах даже без активного участия иностранцев на рынке ОФЗ». Вместе с тем, существенное увеличение государственных заимствований может привести также к росту ставок и смещению интереса инвесторов с рынка субфедерального и корпоративного долга.
Навес нереализованных размещений субъектов РФ и корпоративных заемщиков. Отказ от выхода на рынок облигаций в текущем году многих крупных и средних корпоративных заемщиков может сформировать большое предложение на первичном рынке до конца 2018г. и в 2019г. при условии стабилизации ситуации на финансовых рынках. В настоящее время Банком России и на Московской бирже зарегистрированы выпуски корпоративных эмитентов на общую сумму более 3 трлн рублей по номиналу. Кроме того, более 10 трлн руб. по номинальной стоимости приходится на неразмещенные облигации в рамках зарегистрированных программ биржевых облигаций (ПБО). Естественно, что лишь небольшая часть может быть реализована в следующем году. Но наличие таких программ свидетельствует о возможном «быстром» старте заемщиков. Кроме того, в 2019 году корпоративным заемщикам придется рефинансировать погашаемые облигации на сумму более 520 млрд руб., регионам - на сумму порядка 40 млрд руб.
http://x.elitetrader.ru/img/clip590397_4Kb.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter