11 ноября 2018 Мовчан Андрей
Андрей Мовчан об отчете Sberbank CIB, повлекшем за собой увольнение аналитика компании Александра Фэка и главы аналитического отдела Александра Кудрина. Сегодня Герман Греф принес извинения главе Газпрома Геннадию Тимченко за опубликованный отчет.
Автор уволен, отчет – сжечь, присяжным – забыть показания, всем – считать Газпром успешной и прибыльной компанией. Хорошо не посадили. Скоро будут – за «призыв ввести санкции» уже сажать готовы, от этого до тюрьмы за честную аналитику рукой подать.
Но отчет был, и рукописи не горят. Поэтому я позволю себе пересказать его содержание – терять мне нечего, работать в Сбербанке я бы не стал ни за какие деньги.
Отчет назывался «Пощекотать гигантов». «Russian Oil and Gas – tickling giants». Вот, в двух словах, что в нем сказано про Газпром:
Газпром заявляет инвестиционную программу в 130 млрд долларов на 5 лет.
41% — поддержка существующих мощностей и ГТИ;
34% — «Сила Сибири»;
14% — «Норд Стрим-2» и «Турецкий Поток».
Идея строить «Силу Сибири» выглядит нерациональной: для поставок газа в Китай можно было бы построить газопровод «Алтай», который поставлял бы газ с Надым-Пургаза (там его мно-о-го!). Преимущества «Алтая»:
Та же длина, что и у «Силы Сибири», но строить значительно легче (в основном вдоль имеющихся линий).
Не надо инвестиций в добычу – все уже сделано.
Не надо инвестиций в очистку – все, что надо, уже есть, и газ лучше.
Имеется трасса, вдоль которой прокладка будет стоить намного дешевле.
Стоимость «Алтая» – 10 миллиардов долларов, против 55-60 у «Силы Сибири».
NPV «Алтая» (при ставке дисконтирования 12%) = 0 при цене на газ в 7 долларов за за миллион британских топливных единиц (+3 доллара за транспортировку по территории Китая) против 12 долларов за миллион британских топливных единиц для «Силы Сибири»
Срок строительства «Алтая» — от 3 до 6 лет (против 12 у «Силы Сибири»)
Чаянда и Ковыкта – месторождения газа для «Силы Сибири» – очень тяжелые месторождения. Много гелия, низкое давление. Так что труба в «Силе Сибири» составляет только 27% стоимости проекта; Только Ковыкта будет стоить больше, чем весь «Алтай». Но и труба тоже непростая — 3000 км по безлюдной местности это не 3000 км по существующей трассе, через города.
Венцом «Силы Сибири» является Амурский ГПЗ. Понять, зачем строить ГПЗ на границе с Китаем, когда можно было бы продать просто газ, сложно. По расчетам, Амурский ГПЗ окупается к 2044 году при пиковой нагрузке, которой скорее всего не будет и при нынешних ценах, которых скорее всего не будет.
Газпром возражает на эти доводы странно: указывает на необходимость разработки новых месторождений (зачем, если они убыточны?) и на то, что Китай может сократить закупки, так что надо спешить. Но поспешить надо было в 2010 году, когда китайцы были готовы заключать соглашение по «Алтаю». При этом нынешнее соглашение по «Силе Сибири» не выглядит ни успехом Газпрома, ни даже основанием для надежды на прибыли: контракт с Китаем на поставку газа через «Силу Сибири» имеет форму необязывающего, а прописанная цена газа завязана на цену нефти, без «защиты снизу». При нефти 70 – это 7.7 долл. за MMBtu, то есть откровенно ниже целевых показателей, которые сам Газпром установил. При этом китайцы имеют богатый опыт отказа от покупки газа (например, катарского в 2013-2014 годах) если им это становится выгодно. Потребление газа в Китае растет все медленнее, а источников становится все больше. Привязка цены к цене нефти фактически ограничивает цену сверху – если нефть дорожает, то LNG становится дешевле газа из «Силы Сибири», и китайцы не будут покупать трубопроводный газ; если дешевеет – газ из «Силы Сибири» становится дешевле, без ограничений снизу, вплоть до нуля.
К тому же цена «Силы Сибири» в рублях уже выросла в 2 раза с 2014 года (доллар, конечно, тоже подрос, но основная составляющая расходов все же рублевая – так что, как и всегда в России, смета растет по ходу строительства и где конечная точка – неизвестно) – соответственно, 55-60 млрд долларов – это явно не последняя оценка стоимости этого и так убыточного газопровода.
Мотивация Газпрома становится понятной, когда узнаешь, что подрядчики «Силы Сибири» – Стройтрансгаз (Геннадий Тимченко), строящий 1026 км и Стройгазмонтаж (Аркадий Ротенберг), строящий 1124 км. Амурский ГПЗ, в свою очередь, строит Сибур – тоже компания «из близкого окружения», с существенной долей Геннадия Тимченко.
Но самый убыточный проект Газпрома – не «Сила Сибири», а «Турецкий поток».
Общая цена его 20 млрд; 16,5 уже инвестировано. Вопреки постоянно внушаемой идее, что «Турецкий поток» – оффшорный проект, 55% капекса делается «на берегу».
«Норд Стрим-2» тоже не сильно отстает, затраты 19,5 млрд.
«Норд Стрим-2» и «Турецкий поток» дают (в теории) экономию транзитных пошлин при прокачке через Украину – 0,8 млрд и 0,5 млрд в год (это 4% и 2,5% рентабельности к затратам). Никакой другой выгоды в них для Газпрома нет.
«Политическое решение» и «ненадежность Украины как транзитера» не работают в качестве оправданий: Россия активно и плодотворно сотрудничает с Украиной (вспомним хотя бы, что 75% ильменита для ВСМПО Россия получает с Запорожья), газотранспортная система Украины работает, и прежде всего ЕС не даст ей отключиться. Но дело еще хуже – на практике «Норд Стрим-2» и «Турецкий поток» не решают «проблему» транзита. Пиковая пропускная способность НС2 + ТП = 34 + 13 bcm, через Украину сейчас прокачивается на 39 bcm больше. Мы ждем кардинального падения спроса в Европе? И строим новые газопроводы?
Надо ли говорить, что основные оншорные подрядчики НС2 и ТП – компании Ротенберга и Тимченко?
Отдельная тема – это сам запланированный объем инвестиций Газпрома.
Как пример – Балтийский ГПЗ. По расчетам Газпрома, он должен стоить 5 млрд долларов. По расчетам всех независимых аналитиков – 20 млрд долл. Но – получать газ он будет с Надым-Пургаза (а там газ с содержанием 11% этана). При этом газопровод, подходящий к БГПЗ, идет из Бованенково (Ямал), а в том газе 3% этана. Это начит, что требуется апгрейд трубопровода и достройка его до Надыма. Теперь надо будет куда-то девать избыточный газ. Газпром собирается строить под него производство LNG. Наконец, нужно списывать затраты, сделанные на Бованенково.
Суммируя всё, получаем затраты на Балтийский ГПЗ в размере 75 млрд долларов и срок окупаемости затрат – 35 лет при идеальном рынке и без учета расходов на поддержание и доп. затрат. Кто строит БГПЗ? «Русгаздобыча», председателем совета директоров которой является Артем Оболенский, партнер «Союзмультфильма» и председатель совета директоров СМП-банка. Чей это банк, всем известно?
Кстати, «Русгаздобыча» – активнейший партнер Газпрома по разработке месторождений.
А есть еще и проблемы ремонта и апгрейда газопроводов и инфраструктуры. У Газпрома 81% труб старше 20 лет, 15 лет назад их было 44%. 57% сети старше 31 года. Замена требует 15-20 млрд долларов в год на протяжении 15 лет (это 250 млрд), только чтобы вернуться на уровень 2002 года. Вопрос скорости такой замены весьма спорный, до сих пор замена шла медленно, но около 2 лет назад вопрос стал обсуждаться активно. Почему – ответ в следующем абзаце.
Эта программа вполне обеспечена существовавшими и 10 лет назад производственными мощностями: в России производители труб большого диаметра загружены сегодня только на 40% (а внутренними заказами – на 27%), и пока загрузка только падает. Но – на этом фоне неожиданно создается Загорский трубный завод! А Газпром вдруг обнаруживает, что остальные заводы в России «завышают цены» на трубу, и передает, в нарушение контрактов, существенную часть поставок Загорскому ТЗ, который работает всего 2 года (вот они, два года). Наверняка Газпром может предложить разумные объяснения таким действиям, но Сбербанк предлагает свое: владелец ЗТЗ – Николай Егоров, известный юрист и… товарищ Владимира Путина по университету. Судя по всему, именно он назначен быть контрактором на достаточно спорную программу обновления газотранспортной сети Газпрома, а «Норд Стрим», которому он уже поставляет трубы – это только разминка.
Если бы Газпром не предпринимал с завидным упорством заведомо убыточных проектов, пишет Сбербанк, его капитализация сегодня составляла бы 185 млрд долларов, 8,35 доллара (510 рублей) за акцию. По факту она – 52 миллиарда, в 3 раза ниже.
Вот как-то так. «Газпром управляется не в интересах акционеров, а в интересах нескольких крупнейших подрядчиков» – делает вывод Сбербанк. Похоже на правду. Года полтора-два назад мы посчитали: если бы Россия управлялась не как Газпром, то есть, не «в интересах» нескольких семей, а в интересах граждан-акционеров (то есть так, чтобы в страну приходили инвестиции, малый бизнес рос, лучшие умы оставались и даже приезжали и пр.), то ее ВВП уже сейчас был бы в районе 4,5 трлн долларов (8 трлн по ППС) – 4 место в мире по номиналу и по ППС, в 3 раза больше сегодняшнего размера (в 2 по ППС), подушевой доход был бы в 4 раза больше в долларах (в 3 раза больше по ППС).
А пока – глобальные банки снижают прогноз роста ВВП России в 2018 году до 1,5% против 3% по миру – и это при росте стоимости нефти на 15-20%. По факту же, дай бог, если будет 1%, а ненефтяной ВВП продолжает идти вниз на 1-2%. И 76% предпринимателей оценивают ситуацию в экономике как тревожную или катастрофическую в рамках опроса ВЦИОМ. Интересно, Аркадия Ротенберга, Геннадия Тимченко и Николая Егорова они опрашивали?
ПС: Одновременно в ленте РБК прошли два сообщения
Зять министра иностранных дел Лаврова купил у ВТБ 12% в «Магните» «частично на свои, частично на заемные деньги». Рискну предположить, что займ дал ВТБ, а своих денег если и было, то немного.
В Якутии житель одного из сел застрелил пятерых соседей и покончил с собой.
Очевидно, что нынешняя российская власть окончательно сформировала концепцию правильного поведения для себя и для народа. Да, коррупция объявлена вне закона. На ее место пришло значительно более презентабельное и выгодное бессовестное использование своих связей и положения для получения немыслимых преференций и сверхприбылей, даже на сомнительных проектах, плательщиками по которым в конечном итоге оказываются бюджет и граждане страны. Ну а народу в этой картинке остается новость №2 в виде руководства к действию.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Автор уволен, отчет – сжечь, присяжным – забыть показания, всем – считать Газпром успешной и прибыльной компанией. Хорошо не посадили. Скоро будут – за «призыв ввести санкции» уже сажать готовы, от этого до тюрьмы за честную аналитику рукой подать.
Но отчет был, и рукописи не горят. Поэтому я позволю себе пересказать его содержание – терять мне нечего, работать в Сбербанке я бы не стал ни за какие деньги.
Отчет назывался «Пощекотать гигантов». «Russian Oil and Gas – tickling giants». Вот, в двух словах, что в нем сказано про Газпром:
Газпром заявляет инвестиционную программу в 130 млрд долларов на 5 лет.
41% — поддержка существующих мощностей и ГТИ;
34% — «Сила Сибири»;
14% — «Норд Стрим-2» и «Турецкий Поток».
Идея строить «Силу Сибири» выглядит нерациональной: для поставок газа в Китай можно было бы построить газопровод «Алтай», который поставлял бы газ с Надым-Пургаза (там его мно-о-го!). Преимущества «Алтая»:
Та же длина, что и у «Силы Сибири», но строить значительно легче (в основном вдоль имеющихся линий).
Не надо инвестиций в добычу – все уже сделано.
Не надо инвестиций в очистку – все, что надо, уже есть, и газ лучше.
Имеется трасса, вдоль которой прокладка будет стоить намного дешевле.
Стоимость «Алтая» – 10 миллиардов долларов, против 55-60 у «Силы Сибири».
NPV «Алтая» (при ставке дисконтирования 12%) = 0 при цене на газ в 7 долларов за за миллион британских топливных единиц (+3 доллара за транспортировку по территории Китая) против 12 долларов за миллион британских топливных единиц для «Силы Сибири»
Срок строительства «Алтая» — от 3 до 6 лет (против 12 у «Силы Сибири»)
Чаянда и Ковыкта – месторождения газа для «Силы Сибири» – очень тяжелые месторождения. Много гелия, низкое давление. Так что труба в «Силе Сибири» составляет только 27% стоимости проекта; Только Ковыкта будет стоить больше, чем весь «Алтай». Но и труба тоже непростая — 3000 км по безлюдной местности это не 3000 км по существующей трассе, через города.
Венцом «Силы Сибири» является Амурский ГПЗ. Понять, зачем строить ГПЗ на границе с Китаем, когда можно было бы продать просто газ, сложно. По расчетам, Амурский ГПЗ окупается к 2044 году при пиковой нагрузке, которой скорее всего не будет и при нынешних ценах, которых скорее всего не будет.
Газпром возражает на эти доводы странно: указывает на необходимость разработки новых месторождений (зачем, если они убыточны?) и на то, что Китай может сократить закупки, так что надо спешить. Но поспешить надо было в 2010 году, когда китайцы были готовы заключать соглашение по «Алтаю». При этом нынешнее соглашение по «Силе Сибири» не выглядит ни успехом Газпрома, ни даже основанием для надежды на прибыли: контракт с Китаем на поставку газа через «Силу Сибири» имеет форму необязывающего, а прописанная цена газа завязана на цену нефти, без «защиты снизу». При нефти 70 – это 7.7 долл. за MMBtu, то есть откровенно ниже целевых показателей, которые сам Газпром установил. При этом китайцы имеют богатый опыт отказа от покупки газа (например, катарского в 2013-2014 годах) если им это становится выгодно. Потребление газа в Китае растет все медленнее, а источников становится все больше. Привязка цены к цене нефти фактически ограничивает цену сверху – если нефть дорожает, то LNG становится дешевле газа из «Силы Сибири», и китайцы не будут покупать трубопроводный газ; если дешевеет – газ из «Силы Сибири» становится дешевле, без ограничений снизу, вплоть до нуля.
К тому же цена «Силы Сибири» в рублях уже выросла в 2 раза с 2014 года (доллар, конечно, тоже подрос, но основная составляющая расходов все же рублевая – так что, как и всегда в России, смета растет по ходу строительства и где конечная точка – неизвестно) – соответственно, 55-60 млрд долларов – это явно не последняя оценка стоимости этого и так убыточного газопровода.
Мотивация Газпрома становится понятной, когда узнаешь, что подрядчики «Силы Сибири» – Стройтрансгаз (Геннадий Тимченко), строящий 1026 км и Стройгазмонтаж (Аркадий Ротенберг), строящий 1124 км. Амурский ГПЗ, в свою очередь, строит Сибур – тоже компания «из близкого окружения», с существенной долей Геннадия Тимченко.
Но самый убыточный проект Газпрома – не «Сила Сибири», а «Турецкий поток».
Общая цена его 20 млрд; 16,5 уже инвестировано. Вопреки постоянно внушаемой идее, что «Турецкий поток» – оффшорный проект, 55% капекса делается «на берегу».
«Норд Стрим-2» тоже не сильно отстает, затраты 19,5 млрд.
«Норд Стрим-2» и «Турецкий поток» дают (в теории) экономию транзитных пошлин при прокачке через Украину – 0,8 млрд и 0,5 млрд в год (это 4% и 2,5% рентабельности к затратам). Никакой другой выгоды в них для Газпрома нет.
«Политическое решение» и «ненадежность Украины как транзитера» не работают в качестве оправданий: Россия активно и плодотворно сотрудничает с Украиной (вспомним хотя бы, что 75% ильменита для ВСМПО Россия получает с Запорожья), газотранспортная система Украины работает, и прежде всего ЕС не даст ей отключиться. Но дело еще хуже – на практике «Норд Стрим-2» и «Турецкий поток» не решают «проблему» транзита. Пиковая пропускная способность НС2 + ТП = 34 + 13 bcm, через Украину сейчас прокачивается на 39 bcm больше. Мы ждем кардинального падения спроса в Европе? И строим новые газопроводы?
Надо ли говорить, что основные оншорные подрядчики НС2 и ТП – компании Ротенберга и Тимченко?
Отдельная тема – это сам запланированный объем инвестиций Газпрома.
Как пример – Балтийский ГПЗ. По расчетам Газпрома, он должен стоить 5 млрд долларов. По расчетам всех независимых аналитиков – 20 млрд долл. Но – получать газ он будет с Надым-Пургаза (а там газ с содержанием 11% этана). При этом газопровод, подходящий к БГПЗ, идет из Бованенково (Ямал), а в том газе 3% этана. Это начит, что требуется апгрейд трубопровода и достройка его до Надыма. Теперь надо будет куда-то девать избыточный газ. Газпром собирается строить под него производство LNG. Наконец, нужно списывать затраты, сделанные на Бованенково.
Суммируя всё, получаем затраты на Балтийский ГПЗ в размере 75 млрд долларов и срок окупаемости затрат – 35 лет при идеальном рынке и без учета расходов на поддержание и доп. затрат. Кто строит БГПЗ? «Русгаздобыча», председателем совета директоров которой является Артем Оболенский, партнер «Союзмультфильма» и председатель совета директоров СМП-банка. Чей это банк, всем известно?
Кстати, «Русгаздобыча» – активнейший партнер Газпрома по разработке месторождений.
А есть еще и проблемы ремонта и апгрейда газопроводов и инфраструктуры. У Газпрома 81% труб старше 20 лет, 15 лет назад их было 44%. 57% сети старше 31 года. Замена требует 15-20 млрд долларов в год на протяжении 15 лет (это 250 млрд), только чтобы вернуться на уровень 2002 года. Вопрос скорости такой замены весьма спорный, до сих пор замена шла медленно, но около 2 лет назад вопрос стал обсуждаться активно. Почему – ответ в следующем абзаце.
Эта программа вполне обеспечена существовавшими и 10 лет назад производственными мощностями: в России производители труб большого диаметра загружены сегодня только на 40% (а внутренними заказами – на 27%), и пока загрузка только падает. Но – на этом фоне неожиданно создается Загорский трубный завод! А Газпром вдруг обнаруживает, что остальные заводы в России «завышают цены» на трубу, и передает, в нарушение контрактов, существенную часть поставок Загорскому ТЗ, который работает всего 2 года (вот они, два года). Наверняка Газпром может предложить разумные объяснения таким действиям, но Сбербанк предлагает свое: владелец ЗТЗ – Николай Егоров, известный юрист и… товарищ Владимира Путина по университету. Судя по всему, именно он назначен быть контрактором на достаточно спорную программу обновления газотранспортной сети Газпрома, а «Норд Стрим», которому он уже поставляет трубы – это только разминка.
Если бы Газпром не предпринимал с завидным упорством заведомо убыточных проектов, пишет Сбербанк, его капитализация сегодня составляла бы 185 млрд долларов, 8,35 доллара (510 рублей) за акцию. По факту она – 52 миллиарда, в 3 раза ниже.
Вот как-то так. «Газпром управляется не в интересах акционеров, а в интересах нескольких крупнейших подрядчиков» – делает вывод Сбербанк. Похоже на правду. Года полтора-два назад мы посчитали: если бы Россия управлялась не как Газпром, то есть, не «в интересах» нескольких семей, а в интересах граждан-акционеров (то есть так, чтобы в страну приходили инвестиции, малый бизнес рос, лучшие умы оставались и даже приезжали и пр.), то ее ВВП уже сейчас был бы в районе 4,5 трлн долларов (8 трлн по ППС) – 4 место в мире по номиналу и по ППС, в 3 раза больше сегодняшнего размера (в 2 по ППС), подушевой доход был бы в 4 раза больше в долларах (в 3 раза больше по ППС).
А пока – глобальные банки снижают прогноз роста ВВП России в 2018 году до 1,5% против 3% по миру – и это при росте стоимости нефти на 15-20%. По факту же, дай бог, если будет 1%, а ненефтяной ВВП продолжает идти вниз на 1-2%. И 76% предпринимателей оценивают ситуацию в экономике как тревожную или катастрофическую в рамках опроса ВЦИОМ. Интересно, Аркадия Ротенберга, Геннадия Тимченко и Николая Егорова они опрашивали?
ПС: Одновременно в ленте РБК прошли два сообщения
Зять министра иностранных дел Лаврова купил у ВТБ 12% в «Магните» «частично на свои, частично на заемные деньги». Рискну предположить, что займ дал ВТБ, а своих денег если и было, то немного.
В Якутии житель одного из сел застрелил пятерых соседей и покончил с собой.
Очевидно, что нынешняя российская власть окончательно сформировала концепцию правильного поведения для себя и для народа. Да, коррупция объявлена вне закона. На ее место пришло значительно более презентабельное и выгодное бессовестное использование своих связей и положения для получения немыслимых преференций и сверхприбылей, даже на сомнительных проектах, плательщиками по которым в конечном итоге оказываются бюджет и граждане страны. Ну а народу в этой картинке остается новость №2 в виде руководства к действию.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter