Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по привилегированным акциям Ленэнерго с целевой ценой 119,7 руб. на середину июня 2019 года. По обыкновенным акциям повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста 25% до целевой цены 6,96 руб. на 12 мес.
Чистая прибыль акционеров по МСФО в 3К18 удвоилась до 3,8 млрд.руб., всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%). По итогам года мы ожидаем прибыли по МСФО в объеме 11,6 млрд.руб. (+40%).
Производственные показатели улучшились с начала года: отпуск в сеть вырос на 2,7% г/г за счет консолидации СПбЭС, потери снизились на 2,1%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 14% г/г.
У компании остаются значительные объемы сглаживания к возврату, что позволит обеспечить существенный прогресс по прибыли к концу периода по RAB регулированию, а также заметно снизить долг и нарастить дивидендные выплаты почти в 3 раза в сравнении с 2017 годом.
Компания может сократить инвестиционную программу после консолидации активов СПбЭС, а также в будущем за счет изменения механизма льготного присоединения и оплаты сетевого резерва, которые сейчас обсуждается в правительстве.
Наш прогнозный дивиденд по Ленэнерго-ап за 2018 год 12,7 руб. с доходностью 13,2% и 17,1 руб. за 2019 с доходностью 17,8% к текущей цене. По Ленэнерго-ао также ожидаем улучшения дивидендных метрик.
Краткое описание эмитента
Ленэнерго - распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели
Ленэнерго раскрыла сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль выросла в 2х раза до 3,8 млрд.руб. на фоне повышения тарифов и улучшения операционной рентабельности. OPEX в 3К18 мало изменился в сравнении с прошлым годом при увеличении выручки на 15,2%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 12,2%, от техприсоединения - на 57%. Всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%) чистой прибыли по МФСО и 9,2 млрд.руб. по РСБУ. Чистый долг сократился с начала года на 22% до 26 млрд.руб. или 0,93х EBITDA (1,32х на начало года). Денежный поток за 9 мес. вырос в 3х раза до 11 млрд.руб.
Выручка от техприсоединения за первые три квартала составила 4,8 млрд.руб. (-17%). В этом году доходы от ТП могут выйти ниже, ~6,5 млрд.руб., но сокращение произойдет от высокой базы 2017 года (15 млрд.руб).
По итогам года мы ожидаем роста чистой прибыли по МСФО на 40% до 11,6 млрд.руб. на фоне повышения отпуска э/э, тарифов, а также меньших списаний и убытков по основным средствам, которые в прошлом году суммарно составили 8,2 млрд.руб. Скорректированная на обесценение ОС прибыль составит 12,4 млрд.руб., что ниже на 16% результатов прошлого года на фоне меньших доходов от техприсоединения.
Финансовые прогнозы на ближайшие годы делают инвестиционный профиль Ленэнерго привлекательным. У компании остаются к возврату значительные объемы сглаживания, и в следующие годы мы ожидаем достаточно быстрой индексации тарифов на передачу электроэнергии, благодаря чему к 2020 году компания сможет значительно сократить кредитный портфель и нарастить дивидендные выплаты почти в 3х раза в сравнении с 2017 годом. Денежный поток станет положительным в следующем году, влияние доходов от техприсоединения на результат по прибыли будет снижаться.
Инвестиционная программа может быть сокращена после консолидации активов СПбЭС. В будущем мы также видим возможность оптимизации плана капитальных затрат после одобрения сетевых реформ в плане изменения механизма льготного техприсоединения и перераспределения резервных мощностей, которые сейчас находятся на стадии обсуждения в правительстве.
Ключевой риск в среднесрочной перспективе – возможный уход нефтеперерабатывающего завода КИНЕФ от Ленэнерго к ФСК ЕСК. Завод приносит выручку в объеме 3 млрд.руб и формирует около 12% котловой выручки по Ленинградской области. Подключение компании напрямую к магистральным сетям может привести к 40%-му росту тарифов для прочих потребителей, но компенсация за счет других клиентов маловероятна, так как это встретит сопротивление у региональных властей. Потенциально решением могла бы стать консолидация активов ЛОЭСК, что согласуется со стратегией Россетей по консолидации сетевых активов на базе холдинга, но пока нет очевидного прогресса в этом вопросе. Выпадение доходов от НПЗ, в свою очередь, может замедлить индексацию тарифа на 3-4% и ограничить динамику прибыли и дивидендов.
Дивиденды
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
По итогам 2016-2017 компания направила на дивиденды 25% и 29% прибыли по МСФО, и в прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 27% прибыли.
Привилегированные акции Ленэнерго остаются в числе наших фаворитов в электросетевом комплексе. Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, может составить 12,7 руб. на 1 акцию при прибыли по РСБУ 2018П 11,8 млрд.руб. Это ниже выплат за предыдущий год на 6%, но тем не менее дает высокую доходность 13,2% к текущей цене, которая сопоставима с предыдущими 2 годами.
Перспективы по выплатам за 2019-2020 намного интереснее - за счет роста прибыли дивиденд за 2019 год может составить 17,2 руб. (DY 17,8%) и 24,2,0 руб. (DY 25,3%) за 2020 год.
Дивидендные метрики LSNG - размер выплат и доходность, также улучшатся за счет роста прибыли и нормы выплат, хотя и звездными не станут, поскольку пока будут ограничены инвестиционной программой. В будущем возможно повышение нормы выплат после пересмотра программы капитальных затрат и снижения долга
Оценка
Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 6,96 руб. на перспективу 12 мес., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста на 25% к текущим котировкам. По форвардным мультипликаторам акции Ленэнерго-ао торгуются с умеренной премией по отношению к аналогам, но это можно объяснить ожиданиями подъема по прибыли, денежному потоку и дивидендным выплатам к 2020 году, а также более крупной капитализацией, чем аналоги.
Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 119,7 руб. на середину июня 2019 (предполагаемое время закрытия реестра) исходя из DPS2018П 12,7 руб. и целевой доходности 10,6%. Потенциал роста от текущей цены 25%.
Ожидания снижения выплат по итогам этого года, по нашему мнению, уже отражены в ценах - котировки снизились на 20% от исторических максимумов, и сейчас доходность по LSNGP превышает среднюю DY 2016-2017 12.4%.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенных акций Ленэнерго сохраняется долгосрочный растущий тренд, и сейчас акции консолидируются чуть выше линии тренда. Текущие уровни мы считаем интересными для покупок со стопом ниже диапазона поддержки 5,3-5,6. Цели – 6,2 и 6,9.
На недельном графике привилегированные акции также сохраняют долгосрочный растущий тренд. Акции консолидируются в районе 95 руб. Сопротивлением выступают уровни 103 и 120. Уровни поддержки пролегают в районе 95,91 и 83
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба