«МОЭСК» - электросетевая компания, обслуживающая потребителей Москвы и Московской области. Основным акционером являются «Россети» с долей в 50,9%, у ЗАО «Лидер» - 17,29%.
12 сентября на пресс-конференции в «Интерфаксе» МОЭСК сообщил о готовности первой из дочек Россетей перейти на промежуточные дивиденды. Кроме того, компания объявила о планах значительно увеличить финансовые результаты в будущем. Мы разобрали причины значительного падения прибыли компании в последние несколько лет и дали оценку ее будущим перспективам.
Выручка и прибыль
Выручка МОЭСК последние 6 лет растет среднегодовым темпом на 6% в год, в основном за счет увеличения тарифов на передачу электроэнергии. Показатели прибыльности компании при этом снижаются: EBITDA, операционная и чистая прибыль по итогам 2018 года оказались на треть ниже уровня трехлетней давности. Снижение рентабельности было вызвано опережающим ростом расходов на передачу электроэнергии и увеличением статьи «прочих расходов», которую компания подробно не раскрывает.
На протяжении 2013-2017 годов свободный денежный поток МОЭСК был отрицательным, что привело к необходимости увеличивать долг: за последние 3 года он вырос на треть, до 95 млрд рублей. По итогам 2018 года коэффициент Чистый долг/EBITDA составлял 2,3х, что является уровнем «выше среднего» для компаний российского рынка акций.
Причины слабого денежного потока и роста долга:
1. Низкая эффективность инвестиций, характерная для представителей сектора электросетевых компаний. При значительных капитальных затратах на уровне 17% от выручки, рост доходов сдерживается тарифным регулированием со стороны государства, а также слабым контролем над расходами.
2. Необоснованные дивиденды. При отрицательном свободном денежном потоке компания выплачивала дивиденды за счет увеличения долга. Показательным стал период с 2013 по 2016 годы, когда при совокупном отрицательном FCF в 20 млрд рублей, МОЭСК выплатил 16 млрд рублей дивидендов.
3. Сокращение кредиторской задолженности. На конец 2014 года краткосрочная кредиторская задолженность МОЭСК превышала 50 млрд рублей. К концу 2018 года показатель сократился до 16 млрд рублей. Сокращение задолженности снижало свободный денежный поток.
Что может измениться:
1. Ранее МОЭСК планировал почти на 20% сократить инвестиции после 2019 года.
2. Компания ожидает положительного экономического эффекта от изменений в тарифном регулировании, что даст более 15 миллиардов рублей дохода в год к 2024 году.
3. Компания прекратит сокращение кредиторской задолженности, что выведет свободный денежный поток на стабильный уровень в 9 млрд рублей в год. FCF/рыночная капитализация в таком случае составит почти 20%.
Сама компания ожидает рост чистой прибыли к 2023 году в три раза до 14,6 млрд рублей и повышение EBITDA до 53,4 млрд рублей (+40% к 2018г). Выручка к этому периоду должна достичь 199,2 млрд рублей (+25%).
Оценка МОЭСК
Мы считаем, что компания слишком оптимистически относится к ожидаемым финансовым результатам. В нашей DCF-модели выручка к 2023 году составит 180 млрд рублей, чистая прибыль 10,8 млрд. Тем не менее, при выплате дивидендов на уровне 50% от прибыли даже при относительно пессимистичной оценке, модель дает положительный текущий потенциал. Рейтинг «20» из «20», потенциал Strong Buy, держать долю в портфеле больше, чем предполагает бенчмарк.
Дивиденды
По итогам 2019 года совокупный размер дивидендов может составить 3,6 млрд рублей или 0,074 руб. на акцию, что формирует дивидендную доходность к текущим ценам на уровне 8,1%. С учетом индекса стабильности выплат DSI акции МОЭСК могут попасть в дивидендный портфель по итогам ближайшей ребалансировки.
Оценки и мультипликаторы
Акции МОЭСК оценены на уровне рынка по мультипликаторам (P/E 2019 = 6,1x; EV/EBIT 2019 = 8,3х). Рентабельности инвестированного капитала недостаточно для попадания в портфель по стратегии эффективных и недооцененных акций Smart Estimate.
12 сентября на пресс-конференции в «Интерфаксе» МОЭСК сообщил о готовности первой из дочек Россетей перейти на промежуточные дивиденды. Кроме того, компания объявила о планах значительно увеличить финансовые результаты в будущем. Мы разобрали причины значительного падения прибыли компании в последние несколько лет и дали оценку ее будущим перспективам.
Выручка и прибыль
Выручка МОЭСК последние 6 лет растет среднегодовым темпом на 6% в год, в основном за счет увеличения тарифов на передачу электроэнергии. Показатели прибыльности компании при этом снижаются: EBITDA, операционная и чистая прибыль по итогам 2018 года оказались на треть ниже уровня трехлетней давности. Снижение рентабельности было вызвано опережающим ростом расходов на передачу электроэнергии и увеличением статьи «прочих расходов», которую компания подробно не раскрывает.
На протяжении 2013-2017 годов свободный денежный поток МОЭСК был отрицательным, что привело к необходимости увеличивать долг: за последние 3 года он вырос на треть, до 95 млрд рублей. По итогам 2018 года коэффициент Чистый долг/EBITDA составлял 2,3х, что является уровнем «выше среднего» для компаний российского рынка акций.
Причины слабого денежного потока и роста долга:
1. Низкая эффективность инвестиций, характерная для представителей сектора электросетевых компаний. При значительных капитальных затратах на уровне 17% от выручки, рост доходов сдерживается тарифным регулированием со стороны государства, а также слабым контролем над расходами.
2. Необоснованные дивиденды. При отрицательном свободном денежном потоке компания выплачивала дивиденды за счет увеличения долга. Показательным стал период с 2013 по 2016 годы, когда при совокупном отрицательном FCF в 20 млрд рублей, МОЭСК выплатил 16 млрд рублей дивидендов.
3. Сокращение кредиторской задолженности. На конец 2014 года краткосрочная кредиторская задолженность МОЭСК превышала 50 млрд рублей. К концу 2018 года показатель сократился до 16 млрд рублей. Сокращение задолженности снижало свободный денежный поток.
Что может измениться:
1. Ранее МОЭСК планировал почти на 20% сократить инвестиции после 2019 года.
2. Компания ожидает положительного экономического эффекта от изменений в тарифном регулировании, что даст более 15 миллиардов рублей дохода в год к 2024 году.
3. Компания прекратит сокращение кредиторской задолженности, что выведет свободный денежный поток на стабильный уровень в 9 млрд рублей в год. FCF/рыночная капитализация в таком случае составит почти 20%.
Сама компания ожидает рост чистой прибыли к 2023 году в три раза до 14,6 млрд рублей и повышение EBITDA до 53,4 млрд рублей (+40% к 2018г). Выручка к этому периоду должна достичь 199,2 млрд рублей (+25%).
Оценка МОЭСК
Мы считаем, что компания слишком оптимистически относится к ожидаемым финансовым результатам. В нашей DCF-модели выручка к 2023 году составит 180 млрд рублей, чистая прибыль 10,8 млрд. Тем не менее, при выплате дивидендов на уровне 50% от прибыли даже при относительно пессимистичной оценке, модель дает положительный текущий потенциал. Рейтинг «20» из «20», потенциал Strong Buy, держать долю в портфеле больше, чем предполагает бенчмарк.
Дивиденды
По итогам 2019 года совокупный размер дивидендов может составить 3,6 млрд рублей или 0,074 руб. на акцию, что формирует дивидендную доходность к текущим ценам на уровне 8,1%. С учетом индекса стабильности выплат DSI акции МОЭСК могут попасть в дивидендный портфель по итогам ближайшей ребалансировки.
Оценки и мультипликаторы
Акции МОЭСК оценены на уровне рынка по мультипликаторам (P/E 2019 = 6,1x; EV/EBIT 2019 = 8,3х). Рентабельности инвестированного капитала недостаточно для попадания в портфель по стратегии эффективных и недооцененных акций Smart Estimate.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба