Новая аналитика: как приделать голову к финансовой модели

Фундаментальный и технический анализ при оценке акций в условиях кризиса дают сбои, однако новые модели появляться не спешат.

Инвестиционное сообщество разделилось на два лагеря: одни уверены, что модели фундаментального и технического анализа дееспособны и вскоре вернут себе популярность, другие – радикалы – уверяют, что армии аналитиков, вооруженных таблицами Exel вскоре заменят экспертные оценки. Однако и те, и другие вынуждены признать: работавшие десятки лет модели анализа несовершенны и неадекватны нынешнему состоянию рынка.

«Последние 10 лет активы покупались исходя из target, стратегия «купи и держи» обгоняла многие торговые системы», - вспоминает Ярослав Кабаков, ректор учебного центра «Финам», - о рисках тогда никто не задумывался». Переломной точкой, по мнению Ивана Иванченко, руководителя управления инвестиционной стратегии «ВТБ Капитал», стал крах Lehman Brothers. «После этого банкротства и тотальной распродажи активов, инвесторы стали относиться к рискам гораздо осторожнее. Это лучше всего видно на примере волатильности рынка опционов, которая, хотя и снизилась немного в последнее время, все равно остается на необычно высоком уровне», - считает Иван Иванченко. Главными изменения лежат во временной плоскости. «Продать» модель оценки актива на несколько лет вперед сегодня просто нереально – ни у кого нет желания покупать такие продукты. Значительная часть инвесторов временно вышла из игры, и заняла позицию наблюдателя, остальные требуют с брокеров только краткосрочные торговые идеи. Перемены в спросе, кстати, тут же отразились на самих брокерских домах, которые в большинстве своем либо вообще распустили штат аналитиков, либо уменьшили их количество до минимума.

Технический анализ, как показал опрос «Ф.», оказался «живее всех живых». «Теханализ почти не претерпел изменений. Более того, поскольку рынки стали более спекулятивными, трейдеры все чаще отдают предпочтение именно «технике», а не «фундаменту», - рассказывает Вячеслав Буньков, начальник аналитического управления компании «Атон». В «Финаме» даже считают, что именно «технари» своевременно зафиксировали слом долгосрочного тренда и дали сигнал на закрытие всех длинный позиций: начиная от краткосрочных и заканчивая долгосрочными. В «Арбат Капитале» подтверждают: технический анализ позволяет зарабатывать больше, нежели фундаментальный. «Теханализ так востребован из-за простоты и доступности. А, кроме того, скорость проведения технических экспресс-оценок может быть сколь угодно высокой. Беда только в том, что надежность всех применяемых методов тоже оставляет желать лучшего», - оговаривается Николай Подлевских, глава аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент». Однако не все уповают на теханализ, приверженцами «фундамента» остаются, например, в швейцарском UBS. «Техническому анализу мы и раньше уделяли не первостепенное внимание, тем более сложно им пользоваться сейчас на столь волатильном рынке», - осторожна и Мария Кальварская, начальник отдела анализа рынка акций «КИТ Финанс».

Надежность оценок и рекомендаций становится ключевой проблемой, особенно в ситуации, когда подавляющее большинство моделей, используемых инвестиционными домами - причем не только российскими - не смогли предсказать нынешний коллапс. Их латают на ходу, внося поправки, сопровождая аналитическими отступлениями и так далее. Однако все это лишь усложняет выбор инвестора. «Не скажу, что нынешние подходы к анализу лучше. Один из возможных компромиссов состоит в том, что на выходе с помощью метода DCF (дисконтированных денежных потоков) получается не конкретное число, а некий интервал. Но это и усложнит анализ, в то время как все модели стремятся к простоте, потому что к простоте стремятся инвесторы», - размышляет Михаил Борисов, управляющий группы акций «Ренессанс Управление инвестициями».

«Ошибки прогнозирования справедливых цен существенно выросли. Кроме того, скорости и амплитуда изменений параметров сейчас настолько велики, что дополнительно увеличивают ошибку прогноза. Поэтому сейчас более популярными являются экспресс-оценки уровней «недооценности» акций по различным мультипликаторам, включая соотношения P/S, P/E, EV/EBITDA и другие», - говорит Николай Подлевских, глава аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал менеджмент».

«Я отдаю предпочтение модели скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value – APV), которая лучше учитывает реалии сегодняшнего дня, а именно повышенную подвижность структуры капитала. Существует несколько подходов для расчета правильной ставки, наиболее известным из которых, пожалуй, является модель оценки финансовых активов (CAPM). Это самая популярная однофакторная модель. Поскольку по своей сути российский рынок акций является развивающимся, мы используем многофакторную модель, в которой учитываются как премия за риск, характерная для зрелого фондового рынка, так и специфическая премия за российский страновой риск. Для ее определения мы ориентируемся на кредитные рынки и выводим базовую премию, опираясь на динамику дефолтных свопов российского суверенного долга, корректируя ее с учетом различий в структуре капитала. Довершает расчет требуемой рентабельности вложений в российские акции учет премии за риск корпоративного управления», - говорит Иван Иванченко, руководитель управления инвестиционной стратегии «ВТБ Капитал». Михаил Зак, начальник аналитического управления ИК «Велес-Капитал» называет 3 существенных изменения, которые были внесены в модели оценки справедливой стоимости акций: 1) корректировка макроэкономических показателей; 2) пересмотр производственных показателей в сторону понижения; 3) увеличение ставки дисконтирования из-за повышения стоимости заемных денег.

Николай Подлевских, руководитель аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал менеджмент»:

- Как фундаментальный, так и технический анализ остаются скорей искусством, зачастую дающим образы весьма далекие от реальности. Однако инвесторы, аналитики и трейдеры пытаются использовать любую закономерность, которая выглядит правдоподобной, дает хоть какую-то корреляцию с рыночным поведением и позволяет сделать те или иные оценки. Не зря столь живучей оказывается «теория» случайных блужданий цен».

Николай Кащеев, аналитик МДМ-банка:

- В агентстве Standard & Poor's мне сказали, что доверяют только экспертным оценкам. И я считаю, что в условиях, когда всплыли «черные лебеди», доверять людям, которые пытаются просчитать в Exel денежные дисконтированные потоки – преступление. Не забывайте, что именно такие «аналитики» и привели во многом к тому, что мы сейчас имеем – коллапсу на рынках, смятению в умах.

Иван Иванченко, руководитель управления инвестиционной стратегии «ВТБ Капитал»:

- Инструменты анализа рынка в целом и отдельных компаний, в частности, не изменились. Принятие решений на основе фундаментальных характеристик – очень разумный подход, но неплохо, когда фундаментальная оценка подкреплена еще и техническими индикаторами. Как говориться, the trend is your friend.

Михаил Борисов, управляющий группы акций «Ренессанс Управление инвестициями»:

- Новые подходы к анализу еще не успели появиться. Но что произошло точно – в полной мере проявились недостатки старых подходов. Так всегда - когда приходит кризис – старое перестает работать. На текущем рынке у инвесторов в первую очередь стоит задача понять настроение других участников, а не оценить как можно точнее фундаментальное положение конкретной компании.

Максим Шеин, начальник аналитического отдела «Брокеркредитсервиса»:

- Фундаментальный анализ никуда не делся, но сейчас для инвесторов что 20-30% потенциала роста, что 120-130% - все едино. Игра идет вокруг 30 наиболее ликвидных акций. В таком ограниченном поле даже небольшой позитив может снять риск по конкретной акции. Что же касается фундаментальных изменений в моделях, то для этого нужно время – может быть целое поколение – тогда, когда люди полностью поменяют свое отношение к деньгам, к активам.

Сергей Фундобный, начальник аналитического департамента «Арбат Капитала»:

- С практической точки зрения сейчас нет смысла строить модели по компаниям. У нас с осени все фундаментальные рекомендации отозваны, что отражено в нашем российском еженедельнике, однако при всем при этом подходы к анализу изменений не претерпели, инструментарий тот же.

Вячеслав Буньков, начальник аналитического управления компании «Атон»:

- Низкая долговая нагрузка стала одним из самых популярных факторов при селекции бумаг в секторе: чем меньше долг, тем предпочтительнее выглядит компания относительно своих аналогов. Девальвация также оказала влияние и на оценку долговой составляющей. Компании, имеющие долг в иностранной валюте из-за падения курса рубля пострадали намного сильнее.

Мария Кальварская, начальник отдела анализа рынка акций «КИТ Финанса»:

- По мере угасания шторма в мировой экономике, роль фундаментального анализа будет возвращать свои позиции. Вряд ли появятся принципиально новые модели - ведь инструментарий все тот же.

Ярослав Кабаков, ректор учебного центра «Финам»:

- Сегодня в управляющих компаниях работают над созданием так называемой системы совмещения пассивного инвестирования и риск-менеджмента. Изобретать что-то новое не нужно - все позаимствовано у системной торговли. Данный подход станет известен в будущем как «Система плюс голова».

Акценты аналитиков при оценке компаний