29 июня 2009 Архив
В последние месяцы инвесторы вовсю радовались относительно неплохим данным по экономике США, но недавний спад на фондовом и кредитном рынках говорит о том, что для продолжения начавшегося в марте роста требуются другие положительные данные. В краткосрочной перспективе игроки рынка могут получить желаемое. Согласно прогнозам, мы считаем, что в ближайшее время возможна дальнейшая стабилизация экономики США. В первую очередь это относится к серьезно пострадавшим отраслям, таким как жилищный сектор и автомобильная промышленность, из-за улучшения финансовых условий и ликвидации запасов, а также снижения интенсивности сокращений рабочих мест. Однако данный экономический рост будет носить временный характер и не изменит общую динамику замедленного восстановления. Этому будет препятствовать отказ потребителей от заемных средств, все еще жесткие финансовые условия, проблемы с бюджетом на государственном и региональном уровнях, а также циклическая слабость капиталовложений и экспорта в США. Помимо всего прочего, если рост ипотечных ставок и цен на энергоресурсы продолжится, он еще больше замедлит динамику роста. Но если данные факторы повышения будут временными, почему бы просто их не проигнорировать? Во-первых, участники рынка радуются буквально каждой хорошей новости и могут быть настроены слишком оптимистично. Мы же считаем их частью неумолимого механизма, который тянет экономику ко дну, и следует отметить, что по нашим прогнозам рецессия завершится очень слабым восстановлением. Во-вторых, ожидается, что представители ФРС не придадут краткосрочному росту никакого значения и сосредоточатся на экономической ситуации в среднесрочной перспективе, а она в ближайшее время не будет сигнализировать о необходимости каких-либо ограничений.
Среднесрочные риски роста...
Хотя жилищный сектор и автомобильная промышленность, скорее всего, останутся в подавленном состоянии, они начинают подавать слабые признаки жизни. На жилищный сектор благотворно влияют налоговые льготы для лиц, приобретающих жилье впервые, запоздавший эффект от снижения ипотечных ставок и падение цен на жилье. Налоговые льготы были введены в 2008 г., а в 2009 г. достигли 10% от средней стоимости недвижимости, или 8000 долларов США для людей, впервые покупающих жилье, доходы которых не превышают 150 000 долларов США в год (супруги, подающие совместную налоговую декларацию). Кредит подлежит возмещению в полном размере. По данным Службы внутренних доходов США, лица, доход которых не подлежит налогообложению, впервые покупающие недвижимость, могут подать налоговую декларацию только для того, чтобы получить возмещение кредита. Хотя ипотечные ставки до сих пор находятся ниже ноябрьского уровня, они выросли на 80 б.п. с исторических минимумов в начале июня. Несмотря на это запоздавший эффект от снижения ипотечных ставок ранее в этом году еще полностью не отразился в данных по спросу на жилье. И, наконец, снижение цен на жилье для многих повысит его доступность. Итак, несмотря на затянувшийся дисбаланс между спросом и предложением в жилищном секторе в ближайшие месяцы ожидается дальнейшее незначительное увеличение объема продаж.
Аналогичным образом снятие ограничений с финансовых условий, скидки на подержанные автомобили и пополнение запасов должны поддержать продажи транспортных средств, а возможно и производство. Дочерние финансовые компании подняли коэффициент кредит-стоимость обеспечения с 85% до 89%, что повысило доступность автомобилей. Это может свидетельствовать о способности финансовой системы секьюритизировать кредиты в рамках программы TALF. Наличные для скидок на покупку подержанных автомобилей и помощь в размере 3500-4500 долларов США при покупке транспортных средств с экономичным расходом топлива также улучшат положение отрасли. Однако сроки и выделенные в рамках программы средства ограничены: Чтобы получить льготы, покупатели должны совершить покупку с 1 июля по 1 ноября, пока был выделен только 1 млрд. долларов США (его хватит где-то на 250 000 купленных автомобилей). Но такой подход "сейчас или никогда" может вызвать временное увеличении объема продаж и вполне возможно, вызовет его будущее сокращение. Однако в отношении производства автомобилей, которое оказывает влияние на ВВП, сложно делать точные прогнозы. После банкротства двух крупнейших производителей невозможно быть в чем-то уверенным. Если GM собирается распустить персонал 14 заводов в долгосрочный отпуск летом, то Chrysler снова запускает закрытые заводы, а Toyota и другие изготовители расширяют производство. Учитывая эти противоречивые тенденции, наши команды по автомобильному сектору ожидают 40%-ого роста производства до 2.6 миллионов единиц во 2 кв. 2009 г. Если к тому времени не произойдет значительного повышения объема продаж, такой рост приведет просто к накоплению нежелательных запасов. В общем, изменения в производстве автомобилей имеют решающее значение в среднесрочной перспективе.
В плане спроса потребительские расходы, скорее всего, слегка вырастут в ближайшие месяцы. Итак, среднесрочные факторы носят смешанный характер. С одной стороны в мае и июне более 50 миллионов участников программы социального обеспечения и дополнительного социального дохода (SSI) получили единовременные выплаты в размере US$250, что повысило дискреционный доход. Однако увеличение цен на бензин на каждый пенни увеличивает расходы на топливо на US$1.3 млрд. Таким образом, после корректировки с учетом сезонных факторов поднявшиеся в течение июня цены на энергоносители равны увеличению налогов на US$50 млрд., что сводит на нет налоговые льготы по принципу "Платит работа", действующие с 1 апреля и сокращающие удерживаемые из зарплаты налоги. А рост ипотечных ставок ограничил преимущества от получения денежных средств потребителями в связи с рефинансированием ипотеки. Похоже, данное преимущество составляет всего одну четвертую ожидаемых US$100 млрд., которые были бы получены потребителями, если бы стандартные ставки на ипотеку упали и остались на уровне около 4.5%. И, наконец, последние данные свидетельствуют о росте производства, уровня занятости и улучшении деловых условий в среднесрочной перспективе. Улучшенные финансовые условия и растущие цены на сырье резко сократили стоимость запасов материалов, а это говорит о том, что пополнение запасов этих продуктов может повысить внутреннее производство или хотя бы замедлить спад, как в Азии. Первичные и повторные заявки на пособие по безработице достигли пика, по крайней мере, на данный момент, и поэтому число сокращений рабочих мест в июне (за исключением потери 50 000 рабочих мест), по всей вероятности, достигло минимума с августа 2008 г. А результаты деловых исследований, таких как ISM и нашего MSBCI указывают на улучшение деловых условий. В мае MSBCI превысил 50%, а в начале июня вырос еще больше, достигнув максимального значения за три года.
...но преобладает медленная динамика восстановления
Несмотря на положительные знаки, восстановление экономики вряд ли будет быстрым по ряду причин. Во-первых, все еще заметен дисбаланс в жилищном секторе, провоцирующий дальнейшее падение цен на жилье, из-за которого кредиторы не хотят снижать требования по первоначальным платежам, а также увеличение числа случаев невыполнения обязательств по ипотеке. В 1 кв. число потенциальных домовладельцев сократилось по всей стране до 18-месячного минимума 2.7%, но остается на целый процентный пункт выше среднего показателя в прошлом. Цены на жилье в районах расположения метро достигают дна, т.к. невыполнение обязательств по ипотеке приводит к расторжению сделок, но падение цен на жилье в ранее неприкосновенных районах только началось. Падение цен на жилье и неопределенность в отношении занятости все еще заставляют потребителей больше экономить и исключать заемные средства из своих балансов. Кроме того, кредитные сроки и условия до сих пор относительно ограничены, и сочетание усиленного контроля рисков и новых правил, скорее всего, будет удерживать доступность кредитов ниже исторической нормы. Закон о правах владельцев кредитных карточек от 2009 г., принятый в мае, прекратит неразумное кредитование прошлых нескольких лет, но вносимые им ограничения, по всей видимости, также ограничат доступ к кредитам и повысят их стоимость для среднего потребителя. Недавно предложенные планы Администрации по реформе финансового регулирования не представляют угрозы для возобновления работы рынка секьюритизации, но, скорее всего, ограничат восстановление разновидностей кредита, где используется кредитное плечо, например, займы с использованием кредитного плеча и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью.
В-третьих, внутренние и мировые циклические силы отрицательным образом сказываются на капиталовложениях и экспорте США. В деловом секторе рекордно низкие показатели деятельности и маржинальные давления подталкивают компании к сокращению капитальных вложений и дальнейшей ликвидации чрезмерных запасов. Замедленное восстановление мировой экономики, скорее всего, будет наблюдаться и в 2010 г. В-четвертых, государственные и муниципальные власти сокращают расходы и повышают налоги несмотря на федеральную поддержку. Согласно исследованию, проведенному Национальной ассоциацией чиновников государственного бюджета, власти всех штатов кроме четырех в ответ на недостатки доходов предлагают US$24 млрд. в виде увеличения налогов в финансовом году, который начинается 1 июля. По тем же причинам расходы общего фонда государственного бюджета могут сократиться на 2.2%, или примерно US$35 млрд. в следующем финансовом году. И последнее, дальнейший рост ипотечных ставок и цен на энергоносители усилит наметившиеся тенденции. Чиновники ФРС, скорее всего, не обратят внимания на краткосрочное улучшение экономической ситуации. Они прекрасно понимают, что на самом деле путь на дно будем намного ухабистее, чем его рисуют в безоблачных прогнозах. В результате они, скорее всего, сосредоточатся на среднесрочных факторах, которые будут задерживать восстановление, и займутся ликвидацией инфляционных рисков, оставив все ужесточения политики на 2010 г. Основная задача, которую им нужно решить, заключается в поиске баланса между следованием аккомодационной политике в течение длительного периода времени и необходимостью объяснения, как и при каких обстоятельствах будут прекращены количественное ослабление и политика нулевых процентных ставок. С уверенностью можно сказать лишь то, что прогнозы ФРС будут положительными соответственно тону поступающих данных, и что ее представители больше не будут принимать активных мер по борьбе с рисками снижения производства и инфляции. Тем не менее, требуются другие положительные данные и изменения лежащих в основе сил, чтобы чиновники улучшили свой фундаментальный прогноз и внесли коррективы в необходимые на их взгляд ответные меры. Действительно, в условиях, когда базовая инфляция снова начинает снижаться, а восстановлению все еще мешают разные проволочки, им нет никаких оснований демонстрировать свою решимость. И пока чиновники не изменят свою точку зрения на положительную, эти факторы будут помогать им выигрывать время, исчисляемое месяцами, прежде чем они начнут вносить какие-либо изменения в политику.
По материалам Morgan Stanley
Среднесрочные риски роста...
Хотя жилищный сектор и автомобильная промышленность, скорее всего, останутся в подавленном состоянии, они начинают подавать слабые признаки жизни. На жилищный сектор благотворно влияют налоговые льготы для лиц, приобретающих жилье впервые, запоздавший эффект от снижения ипотечных ставок и падение цен на жилье. Налоговые льготы были введены в 2008 г., а в 2009 г. достигли 10% от средней стоимости недвижимости, или 8000 долларов США для людей, впервые покупающих жилье, доходы которых не превышают 150 000 долларов США в год (супруги, подающие совместную налоговую декларацию). Кредит подлежит возмещению в полном размере. По данным Службы внутренних доходов США, лица, доход которых не подлежит налогообложению, впервые покупающие недвижимость, могут подать налоговую декларацию только для того, чтобы получить возмещение кредита. Хотя ипотечные ставки до сих пор находятся ниже ноябрьского уровня, они выросли на 80 б.п. с исторических минимумов в начале июня. Несмотря на это запоздавший эффект от снижения ипотечных ставок ранее в этом году еще полностью не отразился в данных по спросу на жилье. И, наконец, снижение цен на жилье для многих повысит его доступность. Итак, несмотря на затянувшийся дисбаланс между спросом и предложением в жилищном секторе в ближайшие месяцы ожидается дальнейшее незначительное увеличение объема продаж.
Аналогичным образом снятие ограничений с финансовых условий, скидки на подержанные автомобили и пополнение запасов должны поддержать продажи транспортных средств, а возможно и производство. Дочерние финансовые компании подняли коэффициент кредит-стоимость обеспечения с 85% до 89%, что повысило доступность автомобилей. Это может свидетельствовать о способности финансовой системы секьюритизировать кредиты в рамках программы TALF. Наличные для скидок на покупку подержанных автомобилей и помощь в размере 3500-4500 долларов США при покупке транспортных средств с экономичным расходом топлива также улучшат положение отрасли. Однако сроки и выделенные в рамках программы средства ограничены: Чтобы получить льготы, покупатели должны совершить покупку с 1 июля по 1 ноября, пока был выделен только 1 млрд. долларов США (его хватит где-то на 250 000 купленных автомобилей). Но такой подход "сейчас или никогда" может вызвать временное увеличении объема продаж и вполне возможно, вызовет его будущее сокращение. Однако в отношении производства автомобилей, которое оказывает влияние на ВВП, сложно делать точные прогнозы. После банкротства двух крупнейших производителей невозможно быть в чем-то уверенным. Если GM собирается распустить персонал 14 заводов в долгосрочный отпуск летом, то Chrysler снова запускает закрытые заводы, а Toyota и другие изготовители расширяют производство. Учитывая эти противоречивые тенденции, наши команды по автомобильному сектору ожидают 40%-ого роста производства до 2.6 миллионов единиц во 2 кв. 2009 г. Если к тому времени не произойдет значительного повышения объема продаж, такой рост приведет просто к накоплению нежелательных запасов. В общем, изменения в производстве автомобилей имеют решающее значение в среднесрочной перспективе.
В плане спроса потребительские расходы, скорее всего, слегка вырастут в ближайшие месяцы. Итак, среднесрочные факторы носят смешанный характер. С одной стороны в мае и июне более 50 миллионов участников программы социального обеспечения и дополнительного социального дохода (SSI) получили единовременные выплаты в размере US$250, что повысило дискреционный доход. Однако увеличение цен на бензин на каждый пенни увеличивает расходы на топливо на US$1.3 млрд. Таким образом, после корректировки с учетом сезонных факторов поднявшиеся в течение июня цены на энергоносители равны увеличению налогов на US$50 млрд., что сводит на нет налоговые льготы по принципу "Платит работа", действующие с 1 апреля и сокращающие удерживаемые из зарплаты налоги. А рост ипотечных ставок ограничил преимущества от получения денежных средств потребителями в связи с рефинансированием ипотеки. Похоже, данное преимущество составляет всего одну четвертую ожидаемых US$100 млрд., которые были бы получены потребителями, если бы стандартные ставки на ипотеку упали и остались на уровне около 4.5%. И, наконец, последние данные свидетельствуют о росте производства, уровня занятости и улучшении деловых условий в среднесрочной перспективе. Улучшенные финансовые условия и растущие цены на сырье резко сократили стоимость запасов материалов, а это говорит о том, что пополнение запасов этих продуктов может повысить внутреннее производство или хотя бы замедлить спад, как в Азии. Первичные и повторные заявки на пособие по безработице достигли пика, по крайней мере, на данный момент, и поэтому число сокращений рабочих мест в июне (за исключением потери 50 000 рабочих мест), по всей вероятности, достигло минимума с августа 2008 г. А результаты деловых исследований, таких как ISM и нашего MSBCI указывают на улучшение деловых условий. В мае MSBCI превысил 50%, а в начале июня вырос еще больше, достигнув максимального значения за три года.
...но преобладает медленная динамика восстановления
Несмотря на положительные знаки, восстановление экономики вряд ли будет быстрым по ряду причин. Во-первых, все еще заметен дисбаланс в жилищном секторе, провоцирующий дальнейшее падение цен на жилье, из-за которого кредиторы не хотят снижать требования по первоначальным платежам, а также увеличение числа случаев невыполнения обязательств по ипотеке. В 1 кв. число потенциальных домовладельцев сократилось по всей стране до 18-месячного минимума 2.7%, но остается на целый процентный пункт выше среднего показателя в прошлом. Цены на жилье в районах расположения метро достигают дна, т.к. невыполнение обязательств по ипотеке приводит к расторжению сделок, но падение цен на жилье в ранее неприкосновенных районах только началось. Падение цен на жилье и неопределенность в отношении занятости все еще заставляют потребителей больше экономить и исключать заемные средства из своих балансов. Кроме того, кредитные сроки и условия до сих пор относительно ограничены, и сочетание усиленного контроля рисков и новых правил, скорее всего, будет удерживать доступность кредитов ниже исторической нормы. Закон о правах владельцев кредитных карточек от 2009 г., принятый в мае, прекратит неразумное кредитование прошлых нескольких лет, но вносимые им ограничения, по всей видимости, также ограничат доступ к кредитам и повысят их стоимость для среднего потребителя. Недавно предложенные планы Администрации по реформе финансового регулирования не представляют угрозы для возобновления работы рынка секьюритизации, но, скорее всего, ограничат восстановление разновидностей кредита, где используется кредитное плечо, например, займы с использованием кредитного плеча и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью.
В-третьих, внутренние и мировые циклические силы отрицательным образом сказываются на капиталовложениях и экспорте США. В деловом секторе рекордно низкие показатели деятельности и маржинальные давления подталкивают компании к сокращению капитальных вложений и дальнейшей ликвидации чрезмерных запасов. Замедленное восстановление мировой экономики, скорее всего, будет наблюдаться и в 2010 г. В-четвертых, государственные и муниципальные власти сокращают расходы и повышают налоги несмотря на федеральную поддержку. Согласно исследованию, проведенному Национальной ассоциацией чиновников государственного бюджета, власти всех штатов кроме четырех в ответ на недостатки доходов предлагают US$24 млрд. в виде увеличения налогов в финансовом году, который начинается 1 июля. По тем же причинам расходы общего фонда государственного бюджета могут сократиться на 2.2%, или примерно US$35 млрд. в следующем финансовом году. И последнее, дальнейший рост ипотечных ставок и цен на энергоносители усилит наметившиеся тенденции. Чиновники ФРС, скорее всего, не обратят внимания на краткосрочное улучшение экономической ситуации. Они прекрасно понимают, что на самом деле путь на дно будем намного ухабистее, чем его рисуют в безоблачных прогнозах. В результате они, скорее всего, сосредоточатся на среднесрочных факторах, которые будут задерживать восстановление, и займутся ликвидацией инфляционных рисков, оставив все ужесточения политики на 2010 г. Основная задача, которую им нужно решить, заключается в поиске баланса между следованием аккомодационной политике в течение длительного периода времени и необходимостью объяснения, как и при каких обстоятельствах будут прекращены количественное ослабление и политика нулевых процентных ставок. С уверенностью можно сказать лишь то, что прогнозы ФРС будут положительными соответственно тону поступающих данных, и что ее представители больше не будут принимать активных мер по борьбе с рисками снижения производства и инфляции. Тем не менее, требуются другие положительные данные и изменения лежащих в основе сил, чтобы чиновники улучшили свой фундаментальный прогноз и внесли коррективы в необходимые на их взгляд ответные меры. Действительно, в условиях, когда базовая инфляция снова начинает снижаться, а восстановлению все еще мешают разные проволочки, им нет никаких оснований демонстрировать свою решимость. И пока чиновники не изменят свою точку зрения на положительную, эти факторы будут помогать им выигрывать время, исчисляемое месяцами, прежде чем они начнут вносить какие-либо изменения в политику.
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба