27 апреля 2021 goldenfront.ru Робертс Лэнс
Инфляция или дезинфляция?
Ряд положительных событий последних месяцев значительно улучшили краткосрочные перспективы экономики. Ускорение вакцинации, повышение деловой активности, продолжение кредитно-денежной политики и существенные новые дозы фискальных расходов способствуют потенциальному росту экономической производительности. Однако все эти факторы также повышают обеспокоенность инфляцией, и небезосновательно.
Хорошая новость в том, что есть много комментариев, предоставляющих инвесторам ценные обновления и выводы, позволяющие следить за ситуацией. Менее хорошая новость в том, что не существует простого ответа в дискуссии между инфляцией и дефляцией/дезинфляцией. Таким образом, понять, как учитывать неопределенный путь инфляции в инвестиционной стратегии, – существенный вызов.
Комментарии
Одно из интересных свойств комментариев об инфляции (да и вообще на все инвестиционные темы) – это однобокий характер аргументов. Большинство комментаторов выдвигают тезис за или против и перечисляют как можно больше подтверждающих фактов.
Данную тенденцию усугубляет еще один интересный феномен: наблюдается своего рода соревнование, кто сделает самые хитроумные выводы. В значительной степени это понятно, так как авторы заинтересованы в том, чтобы построить репутацию за счет выводов, которые окажутся правильными. Однако сама мысль о том, что вообще существует «правильный» ответ, позволяющий внимательным инвесторам сорвать куш, не вяжется с сокрушительной неопределенностью такого вопроса, как инфляция.
Инфляция
Мы можем наблюдать эти характеристики в аргументах в пользу инфляции. Пожалуй, самый распространенный взгляд, указывающий на инфляцию, основан на масштабном увеличении денежной массы. Любой, кто посмотрит на график денежной массы, задастся вопросом о ее устойчивости.
Данный мотив имеет множество вариаций. Одна точка зрения в определенной степени полагается на веру в то, что огромное количество денег рано или поздно попадет в экономику, но не уточняет, как это произойдет. Другой взгляд сводится к тому, что правительства будут всё больше вмешиваться в процесс кредитования (например, гарантируя займы), что существенно увеличит скорость создания денег. Обе точки зрения поддерживаются долгосрочной исторической перспективой, указывающей на инфляцию как предпочитаемый способ управления чрезмерным уровнем государственного долга.
Подобные аргументы часто убедительны. Если послушать несколько таких сообщений и затем посмотреть, как растут цены на продовольствие, бензин и древесину, легко начать нервничать из-за ваших сбережений в наличных.
Дефляция
Однако аргументы в пользу дефляции/дезинфляции также очень убедительны. Один из самых видных комментаторов в этом лагере – Лейси Хант (Lacy Hunt) из Hoisington Investment Management. Его аргумент прямолинеен, как можно увидеть из обзора Hoisington за первый квартал:
«Два главных структурных препятствия для традиционного американского и глобального экономического роста – это огромное долговое бремя и ухудшающаяся демография. Высокий уровень долга подрывает экономический рост. Данную причинно-следственную связь поддерживает закон сокращающихся доходов, выводимый из универсально применимой производственной функции. Инфляционный психоз, охвативший рынок облигаций, пойдет на убыль перед лицом устойчивой дезинфляции».
Итак, в пользу дефляции тоже есть веские аргументы. Поэтому мы сталкиваемся с затруднением. Если доводы в пользу и инфляции, и дефляции правдоподобны и обоснованы, то как примирить эти перспективы? Какая из них правильная, а какая – нет?
Допущения
Как часто бывает, отличная отправная точка – допущения. Как сильно мы в них верим? Другими словами, что должно произойти, чтобы аргумент остался в силе? Отсутствие убежденности ослабляет аргумент.
Например, доводы в пользу инфляции в значительной степени основаны на быстро расширяющейся денежной массе. Такие доводы несложно принять, так как деньги должны попасть в руки людей, которые будут их тратить. Однако деньги застревают в финансовой системе. Частью формулы может быть повышение стоимости труда. Тем не менее после провала попытки организовать профсоюз на складе Amazon в Бессемере, штат Алабама, похоже, системного давления в данном направлении мало.
Расширенная кредитная программа, гарантируемая Федеральной резервной системой (ФРС), вроде займов PPP (программа защиты зарплат) может сработать, но, скорее всего, она будет эпизодической. Дополнительные фискальные расходы тоже могут подействовать, но потребуют значительных и регулярных издержек. Учитывая поляризованную политическую среду, это тоже кажется маловероятным.
Кроме того, поскольку доллар США – господствующая глобальная резервная валюта, чтобы упрочилась инфляция, доллар также должен показать плохие результаты на международной сцене. Вероятность подобного не так уж высока, поскольку США по-прежнему неплохо смотрятся на фоне основных развитых и большинства развивающихся рынков. «Сравнительно худшее долговое бремя в Еврозоне и Японии указывает на то, что США должны и дальше оставаться лидером роста».
История
Инерция почти сорока лет дезинфляции и падающей инфляции снижает вероятность значительной инфляции.
Нельзя сказать, что допущения, лежащие в основе аргумента в пользу дефляции, менее требовательны. Чтобы дефляция взяла верх, нужно предположить, что ФРС радикально и устойчиво изменит курс кредитно-денежной политики. После непрекращающихся 13 лет после финансового кризиса «экстренных» мер, преподносимых в СМИ как «единственный вариант», ФРС должна внезапно и смиренно отменить свое кредитно-денежное вмешательство.
В случае существенных рыночных потрясений (как было в марте 2020 г.) ФРС должна будет просто молча наблюдать. Поверить в такое сложно.
Дополнительные допущения, лежащие в основе тезиса о дефляции, полагаются на текущие законы и нормы, независимо от будущих условий. Например, ФРС не может нарушить свои полномочия кредитовать и не тратить. Как предложил Харли Бассмен (Harley Bassman), ФРС не будет покупать золото у граждан по $5,000 за унцию. Также обязательствам ФРС не будет позволено стать законным платежным средством.
Как следствие, легко прийти к похожему выводу. Хотя аргументы в пользу дефляции убедительны, несложно найти способы, как их можно опровергнуть, особенно в случае крайне неблагоприятных условий.
Потеря долларом стоимости также должна перевесить существенный спрос на американскую валюту на евродолларовом рынке. Чтобы это случилось, должен быть переписан огромный объем торговых контрактов и должны упрочиться более безопасные и ликвидные активы, чем облигации Казначейства США.
Другая перспектива
Хотя данных об инфляции много, полностью понять их непросто. Однако, как подчеркивает Расти Гуинн (Rusty Guinn) из Epsilon в статье «Что должно быть верным?» (What Do We Need To Be True), неопределенность – неотъемлемая характеристика данного феномена:
«Я не знаю, как спрогнозировать, как и когда умрет старая повестка [например, «мы живем в дефляционном мире]. Я не знаю, как спрогнозировать, когда родится новая повестка, которая ее сменит».
Такая перспектива незаметно, но существенно перекраивает дискуссию об инфляции. Речь идет не о соревновании двух соперничающих сторон, одна из которых должна победить, а другая – проиграть, а о социальной конструкции, возникающей из общего знания, или из того, что каждый думает о том, что думают все остальные.
Перекраивая дискуссию об инфляции, Гуинн не только дает комментарий о неотъемлемой неопределенности аргументов (рождение и смерть повесток непредсказуемы), но идет дальше, чтобы определить ряд существующих убеждений, которые должны быть преодолены, чтобы повестка изменилась:
«И если мы хотим знать, что заставит толпу изменить свое мнение о воде, в которой она плавает [текущую повестку о дезинфляции], думаю, нам нужно также взять себе привычку задавать другой вопрос, являющийся одновременно фундаментальным в информационной теории и теории игр… Что должно быть верным?»
Фраза Гуинна «что должно быть верным?» относится к набору допущений, используемых при построении бизнес-моделей, структур власти и инвестиционных планов в условиях низкой инфляции. Во многих из них глубоко укоренилась вера, что «мы живем в дефляционном мире». Поскольку любое изменение убеждений представляет экзистенциальный риск для ряда заинтересованных сторон, эти заинтересованные стороны препятствуют изменениям.
Выводы
Из нашего обсуждения можно сделать вывод, что спор между инфляцией и дефляцией/дезинфляцией по своей сути неразрешим. Кроме того, что допущения, лежащие в основе каждого из аргументов, потенциально могут быть опровергнуты, повестки каждого из них также принципиально непредсказуемые.
Как следствие, не имеет особого смысла «побеждать» в споре, поняв, возьмет ли верх инфляция или дефляция. Например, если вы считаете, что инфляция продолжится, готовы ли вы поставить всё на то, что стоимость финансовых активов имеет хорошую поддержку и не может опуститься намного ниже? Ведь если стоимость активов рухнет, будет существенная дефляция.
Точно так же, если вы верите в дефляцию, готовы ли вы поставить всё на то, что, когда ситуация станет катастрофической, правила, ограничивающие действия ФРС, не станут вдруг намного менее строгими? Ведь если это случится, инфляция быстро подскочит.
Хотя склонность делать ставки в одном направлении понятна, всё большая неоднозначность в вопросе инфляции предполагает более адекватный портфельный подход. В каком-то смысле построение портфеля, способного пережить очень разные возможные будущие условия, – это не такое уж новаторское предложение.
Однако это будет разрыв с прошлым. Разрыв с подходом 60/40 и практически со всем тем, что определяло инвестиционный ландшафт последние 40 лет. Также это будет разрыв с условиями, которыми руководствовались несколько поколений деловых лидеров, фондовых менеджеров и финансовых консультантов. Таким образом, портфельный подход с учетом инфляции может также не дать вам пойти ко дну вместе со всеми теми, кто не смог адаптироваться к новой реальности.
http://goldenfront.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу