АЛРОСА: Неотвратимый цикл

На фоне бурного восстановления мирового алмазного рынка и распродажи запасов финансовые и операционные показатели АЛРОСА достигли рекордных значений, что обеспечило огромные полугодовые дивиденды в 2020-2021 гг. В результате динамика акций компании значительно обогнала ключевые индексы, однако, на наш взгляд, потенциал роста исчерпан. В 3-м квартале 2021 г. показатели АЛРОСА прошли верхнюю точку цикла, за которой последует охлаждение и спад продаж. В условиях низкой добычи (34-36 млн карат в 2022-2024 гг.) компании необходимо пополнить запасы на 7-11 млн карат, что создает риск значительного оттока средств в оборотный капитал и падения дивидендных выплат ниже 10 руб. на акцию. Однако даже без учета фактора запасов дивиденд не превысит 11-12 руб. на акцию (доходность 9-10%), что в условиях роста процентных ставок является отнюдь не привлекательным уровнем. Также мы отмечаем высокую оценку относительно аналогов: с форвардным EV/EBITDA 2022П 5,7х АЛРОСА является самой дорогой российской майнинговой компанией после Полюса. Дополнительное давление на финансовые показатели АЛРОСА окажет укрепляющийся рубль. В то же время спад продаж будет частично компенсирован ростом цен в результате структурного дефицита алмазов на мировом рынке. С учетом ожидаемого циклического спада показателей и дивидендов мы понижаем целевую цену для бумаг АЛРОСА до 113 руб. с рекомендацией «Держать».

Операционные показатели. В 3-м квартале 2021 г. АЛРОСА продолжила распродавать запасы, что позволило значительно нарастить реализацию алмазов на фоне спада добычи на 5,1% г/г. В сентябре запасы снизились до 8,6 млн карат, и к концу года ожидается дальнейшее падение до 8 млн карат. Мы отмечаем, что подпитка продаж из запасов почти исчерпана, поэтому с 2022 г. АЛРОСА не сможет продавать больше камней, чем добывает. В то же время благодаря бурному росту спроса начался рост цен на алмазы. Индекс сопоставимых цен АЛРОСА в 3-м квартале 2021 г. увеличился до 104,4% против 85,5% в 2020 г. Рост цен реализации оказался более скромным (на уровне 2,3% г/г) вследствие ухудшения структуры продуктового микса.

Состояние отрасли. С лета 2020 г. началось бурное восстановление спроса на алмазы на фоне окончания острой фазы пандемии. В сентябре 2021 г. закупки камней индийскими огранщиками достигли 16,8 млрд долл. (в годовом выражении), удвоившись с августа 2020 г. и приблизившись к предыдущему пику от марта 2018 г. (17,5 млрд долл.). На рынке ювелирных украшений по-прежнему сохраняется благоприятная конъюнктура: сентябрьские продажи ювелирных изделий в США выросли на 33% г/г, в Китае – на 18% г/г. Новогодние праздники в декабре-январе обещают рекордные показатели ювелирных ритейлеров, что будет стимулировать закупки алмазного сырья в начале 2022 г. На фоне проблем с добычей по всему миру и сильного спроса цены на алмазы продолжат расти в текущем и следующем году.

Продажи. В 3-м квартале 2021 г. продажи алмазов АЛРОСА в годовом выражении достигли абсолютного максимума в 53,1 млн карат (верхняя точка текущего цикла), что стало возможным благодаря распродаже запасов, накопленных в период пандемии. Однако компания не сможет поддерживать реализацию на столь высоком уровне в связи с исчерпанием запасов и низкой добычей, которая на данный момент составляет 30,3 млн карат. В 2022 г. производство алмазов должно увеличиться до 34 млн карат, в 2023-2024 гг. – до 35-36 млн карат (ниже первоначального прогноза в 37-38 млн карат). С учетом того, что компания теперь может продавать лишь добываемый объем, в ближайшие годы реализация алмазов не превысит 36 млн карат. При этом даже 36 млн карат продаж возможны лишь в условиях реализации всех добытых камней и сохранении запасов на текущих низких уровнях, что, на наш взгляд, маловероятно.

Запасы. К концу 2021 г. запасы алмазов АЛРОСА снизятся с текущих 8,6 до 8 млн карат. Столь аномально низкое значение возможно в результате ажиотажного спроса, когда клиенты готовы скупать любые камни. Однако в обычных условиях компании необходимо хранить на складе 15-19 млн карат (соответствует среднеисторическому уровню), чтобы более гибко реагировать на запросы покупателей. В какой-то момент алмазный рынок, находящийся в стадии бурного подъема, охладится, и АЛРОСА начнет восстановление запасов. И хотя трудно оценить точные сроки, мы ожидаем, что в 2022-2024 гг. компания пополнит склады на 7-11 млн карат.

FCFF. Мировой рынок алмазов сталкивается с серьезным кризисом раз в 3-4 года, и в ходе каждого сжатия спроса алмазные компании направляют значительную часть продукции на склад (2015 и 2019 гг.). Затем следует подъем потребления и распродажа стоков, последнюю из которых мы наблюдали в конце 2020 г.- начале 2021 г. На данный момент АЛРОСА распродала практически все имеющиеся запасы и вплотную подошла к ситуации, когда часть добытых камней необходимо направлять на склад вместо продажи. Это приведет к оттоку средств в оборотный капитал, что отрицательно скажется на свободном денежном потоке. При средней себестоимости 4 000 руб. за карат восполнение запасов обойдется компании в 28-44 млрд руб., что соответствует 3,8-6 руб. на акцию и весьма болезненно для дивидендной базы. В то же время негативное влияние запасов на оборотный капитал будет частично компенсировано динамикой других статей баланса и, вероятнее всего, окажется равномерно распределено на 2022-2024 гг.

Дивиденды. Согласно нашим расчетам, за 2-е полугодие 2021 г. АЛРОСА выплатит 7,1 руб. на акцию (полугодовая доходность 5,5%), что обеспечит совокупный дивиденд по итогам года на уровне 15,8 руб. Три рекордные полугодовые выплаты подряд создают иллюзию того, что компания сможет поддерживать сопоставимый уровень акционерной отдачи в будущем, однако это не так. В 2022-2023 гг., когда продажи не смогут превысить добычу за счет распродажи запасов, дивидендные выплаты составят 11-12 руб. на акцию. При этом наш прогноз не учитывает возможные изменения оборотного капитала. С высокой вероятностью дивиденды окажутся ниже из-за негативного эффекта от пополнения запасов, который без учета прочих статей оборотного капитала составит 3,8-6 руб. на акцию. Таким образом, мы отмечаем значительный риск ухода дивидендных выплат АЛРОСА ниже 10 руб. на акцию в 2022-2023 гг., что в условии роста процентных ставок обеспечивает крайне низкую форвардную доходность в 7-8%.

http://bcs-express.ru/ (C)

Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка https://elitetrader.ru/index.php?newsid=581287 обязательна Условия использования материалов
Приводите новых читателей ссылаясь на материалы сайта
Нашли ошибку? - выделите и нажмите ctrl+enter