10 августа 2009 Архив
Рост на рынке рисковых активов набирает обороты, при этом облегчение оттого, что худшее уже позади, постепенно начинает перерастать в надежду на V-образное восстановление экономики. Наши аналитики по США, Еврозоне и Великобритании указывают на высокую вероятность роста объема производства в краткосрочной перспективе, однако, более отдаленные горизонты все еще затянуты мрачными тучами. Рынки учитывают в ценах первое повышение ставки по федеральным фондам и ставки Банка Англии на 25 базисных пункта к январю, и ставки ЕЦБ к февралю. Подобные прогнозы не лишены смысла, но только если второе полугодие 2009 года отметится существенным всплеском экономической активности. Однако, на наш взгляд, ожидания рынка в отношении постепенного ужесточения монетарной политики не оправдаются. Ослабленный прогноз на среднесрочный период и трудоемкий процесс по отказу от количественного ослабления будут препятствовать быстрому повышению ставок.
Краткий миг стремительного роста и затяжное падение
По прогнозам наших аналитиков, в 3 квартале рост ВВП в США составит 3-4% на фоне увеличения объема производства в автомобильной промышленности. Цикл ликвидации запасов и производство автомобилей также могут поддержать рост в Еврозоне во втором полугодии. Другие страны Большой Десятки также демонстрируют некоторые признаки стабилизации. Между тем, в среднесрочной перспективе поводов для оптимизма значительно меньше. Леденящие кровь рассказы о том, как увязшие в долгах потребители США и Великобритании пытаются поднять норму сбережений, а консервативные потребители Германии и Японии изо всех сил держатся за свои традиции экономии, граничащие со скупостью, говорят о том, что темпы роста в странах Большой Десятки, скорее всего, будут более чем скоромными. Мы полагаем, что рост в крупнейших развитых экономиках будет намного ниже, чем в безумные годы, предшествовавшие Великой Депрессии.
V-образная реакция политиков? Маловероятно
Судя по всему, рынки поверили в возможность мощного экономического восстановления на коротком интервале и экстраполировали ее на среднесрочный прогноз. Сейчас первое повышение ставки на 25 базисных пунктов ожидается уже в декабре - от Резервного банка Австралии. В январе аналогичных действий ждут от ФРС и Банка Англии, в феврале - от ЕЦБ, а в марте - от РБНЗ. Это несколько раньше наших собственных прогнозов (за исключением Великобритании), но не лишено оснований. Если во втором полугодии 2009 года сохранятся высокие темпы экономического роста, у Центробанков действительно появится соблазн начать повышение ставки раньше, чем предполагалось. Очевидно, что рынок учитывает в ценах структуру процентных ставок на ближайшие два года, основываясь на том, что уверенное восстановление продолжится в среднесрочной перспективе. В частности, инвесторы ожидают резкого повышения ставки, почти до 2% в США, до 2.5% в Еврозоне и 2.75% в Великобритании к концу 2010 года, что подразумевает, соответственно, ужесточение на 187,5, 100 и 200 базисных пунктов меньше чем за 12 месяцев от начала цикла повышения. Нам кажется, что стремительность позитивных экономических процессов и, следовательно, решительность действий ЦБ, сильно переоценивается.
Среднесрочный экономический прогноз не настолько хорош, чтобы гарантировать быстрое повышение ставок...
Мы полагаем, что процесс корректировки потребительских и корпоративных балансов со следами прошлых излишеств будет медленным и довольно болезненным. Этого уже достаточно для того, чтобы омрачить среднесрочные перспективы. Такой сценарий сам по себе заставит руководство Центральных банков несколько раз подумать, прежде чем отказываться от экспансионистской политики в пользу нейтральной. Учитывая то, что они верят в стабильность инфляционных ожиданий (о чем неоднократно говорил председатель ЕЦБ Трише), а также в то, что инфляция не является угрозой для экономики (об этом упоминал председатель ФРС Бернанке, выступая перед Конгрессом), их желание подольше подержать ставки чуть ниже нейтрального уровня вполне понятно. Но это не единственный фактор, по которому смена курса монетарной политики займет дольше времени, чем предполагается. Не стоит забывать о таком факте современной реальности, как количественное ослабление.
…а сложность отказа от количественного ослабления добавит аргументов в пользу осторожного подхода.
Центральные банки вполне обосновано характеризуют программы количественного ослабления, как "нетрадиционные". Политикам не достает опыта в применении инструментов, отличающихся от привычной процентной ставки. Когда над экономикой нависла реальная угроза финансовой катастрофы, они были готовы продать душу дьяволу за решение проблемы. В самый критический период за последние два года (с сентября 2008 года, когда активность на рынках просто замерла) центральные банки покупали рисковые активы и государственные облигации (то есть, активно проводили политику количественного ослабления), что способствовало снижению доходности и спрэдов. Непосредственное расширение таких программ, или подразумеваемая угроза, что они могут быть увеличены в размерах или масштабах, удерживала доходность и спрэды от роста, это помогло стабилизировать экономику. Продажа активов, купленных в рамках мер по количественному ослаблению, может с легкостью уничтожить все достигнутые результаты, в частности, вернется риск роста и инфляции. Не имея опыта обращения с подобными инструментами, а также опасаясь испортить с таким трудом полученное восстановление, спровоцировав рост доходности и спрэдов, центральные банки, скорее всего, предпочтут действовать более осторожно.
"Теория ожиданий" помогла в прошлых циклах ужесточения, но в этот раз все может быть по-другому
Раньше действия центральных банков во многом зависели от теории ожиданий, ожиданий, что реакция долгосрочных ставок на изменение политики будет слабой. (В некоторых циклах доходность по облигациям вообще почти никак не реагировала на изменение учетной ставки). Например, наша фундаментальная модель по 10-летним государственным облигациям указывает на то, что рост ставки по федеральным фондам на 100 базисных пунктов ведет к росту доходности по 10-летним бумагам в среднем на 25 базисных пунктов. Однако на этот раз не стоит рассчитывать на сохранение подобной зависимости. Все дело в отказе от количественного ослабления. В последнем интервью изданию Wall Street Journal председатель ФРС Бен Бернанке отметил, что Центробанк решил оставить часть купленных им активов до погашения, подразумевая, таким образом, что часть все-таки планируется продать. Продажи гос. облигаций, или широкого спектра ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, которые еще покупаются Центробанком, усилит восходящее давление на доходность в связи с повышением ставок. Таким образом, возрастет риск резкого увеличения доходности. На сегодня все прогнозируют V-образное восстановления и V-образную реакции политиков на такое восстановление, забывая о третьей V - V-образных инфляционных ожиданиях. Предполагается, что повышение ставок сдержит инфляционное давление, но восстановление экономики и описанные нами риски, связанные с отказом от количественного ослабления усилят их многократно. В США они поднялись от минимумов, когда дефляция еще представляла собой серьезную угрозу, до 1.9% - текущего уровня 10-летней безубыточной инфляции. Это намного ниже среднего показателя инфляции на уровне 2.5% за последние 10 лет. Если допустить, что безубыточная инфляция должна компенсировать инвесторам не только ожидаемые убытки в связи с обесцениванием денег, но и обезопасить от ее изменчивости в будущем, становится очевидно: рынки рассчитывают на то, что в следующие 10 лет уровень инфляции будет ниже, чем в предыдущие. Принимая во внимание экспансионистскую политику и сложности, с которыми нам пришлось столкнуться, риски инфляции могут оказаться серьезно недооцененными.
По материалам Morhgan Stanley
Краткий миг стремительного роста и затяжное падение
По прогнозам наших аналитиков, в 3 квартале рост ВВП в США составит 3-4% на фоне увеличения объема производства в автомобильной промышленности. Цикл ликвидации запасов и производство автомобилей также могут поддержать рост в Еврозоне во втором полугодии. Другие страны Большой Десятки также демонстрируют некоторые признаки стабилизации. Между тем, в среднесрочной перспективе поводов для оптимизма значительно меньше. Леденящие кровь рассказы о том, как увязшие в долгах потребители США и Великобритании пытаются поднять норму сбережений, а консервативные потребители Германии и Японии изо всех сил держатся за свои традиции экономии, граничащие со скупостью, говорят о том, что темпы роста в странах Большой Десятки, скорее всего, будут более чем скоромными. Мы полагаем, что рост в крупнейших развитых экономиках будет намного ниже, чем в безумные годы, предшествовавшие Великой Депрессии.
V-образная реакция политиков? Маловероятно
Судя по всему, рынки поверили в возможность мощного экономического восстановления на коротком интервале и экстраполировали ее на среднесрочный прогноз. Сейчас первое повышение ставки на 25 базисных пунктов ожидается уже в декабре - от Резервного банка Австралии. В январе аналогичных действий ждут от ФРС и Банка Англии, в феврале - от ЕЦБ, а в марте - от РБНЗ. Это несколько раньше наших собственных прогнозов (за исключением Великобритании), но не лишено оснований. Если во втором полугодии 2009 года сохранятся высокие темпы экономического роста, у Центробанков действительно появится соблазн начать повышение ставки раньше, чем предполагалось. Очевидно, что рынок учитывает в ценах структуру процентных ставок на ближайшие два года, основываясь на том, что уверенное восстановление продолжится в среднесрочной перспективе. В частности, инвесторы ожидают резкого повышения ставки, почти до 2% в США, до 2.5% в Еврозоне и 2.75% в Великобритании к концу 2010 года, что подразумевает, соответственно, ужесточение на 187,5, 100 и 200 базисных пунктов меньше чем за 12 месяцев от начала цикла повышения. Нам кажется, что стремительность позитивных экономических процессов и, следовательно, решительность действий ЦБ, сильно переоценивается.
Среднесрочный экономический прогноз не настолько хорош, чтобы гарантировать быстрое повышение ставок...
Мы полагаем, что процесс корректировки потребительских и корпоративных балансов со следами прошлых излишеств будет медленным и довольно болезненным. Этого уже достаточно для того, чтобы омрачить среднесрочные перспективы. Такой сценарий сам по себе заставит руководство Центральных банков несколько раз подумать, прежде чем отказываться от экспансионистской политики в пользу нейтральной. Учитывая то, что они верят в стабильность инфляционных ожиданий (о чем неоднократно говорил председатель ЕЦБ Трише), а также в то, что инфляция не является угрозой для экономики (об этом упоминал председатель ФРС Бернанке, выступая перед Конгрессом), их желание подольше подержать ставки чуть ниже нейтрального уровня вполне понятно. Но это не единственный фактор, по которому смена курса монетарной политики займет дольше времени, чем предполагается. Не стоит забывать о таком факте современной реальности, как количественное ослабление.
…а сложность отказа от количественного ослабления добавит аргументов в пользу осторожного подхода.
Центральные банки вполне обосновано характеризуют программы количественного ослабления, как "нетрадиционные". Политикам не достает опыта в применении инструментов, отличающихся от привычной процентной ставки. Когда над экономикой нависла реальная угроза финансовой катастрофы, они были готовы продать душу дьяволу за решение проблемы. В самый критический период за последние два года (с сентября 2008 года, когда активность на рынках просто замерла) центральные банки покупали рисковые активы и государственные облигации (то есть, активно проводили политику количественного ослабления), что способствовало снижению доходности и спрэдов. Непосредственное расширение таких программ, или подразумеваемая угроза, что они могут быть увеличены в размерах или масштабах, удерживала доходность и спрэды от роста, это помогло стабилизировать экономику. Продажа активов, купленных в рамках мер по количественному ослаблению, может с легкостью уничтожить все достигнутые результаты, в частности, вернется риск роста и инфляции. Не имея опыта обращения с подобными инструментами, а также опасаясь испортить с таким трудом полученное восстановление, спровоцировав рост доходности и спрэдов, центральные банки, скорее всего, предпочтут действовать более осторожно.
"Теория ожиданий" помогла в прошлых циклах ужесточения, но в этот раз все может быть по-другому
Раньше действия центральных банков во многом зависели от теории ожиданий, ожиданий, что реакция долгосрочных ставок на изменение политики будет слабой. (В некоторых циклах доходность по облигациям вообще почти никак не реагировала на изменение учетной ставки). Например, наша фундаментальная модель по 10-летним государственным облигациям указывает на то, что рост ставки по федеральным фондам на 100 базисных пунктов ведет к росту доходности по 10-летним бумагам в среднем на 25 базисных пунктов. Однако на этот раз не стоит рассчитывать на сохранение подобной зависимости. Все дело в отказе от количественного ослабления. В последнем интервью изданию Wall Street Journal председатель ФРС Бен Бернанке отметил, что Центробанк решил оставить часть купленных им активов до погашения, подразумевая, таким образом, что часть все-таки планируется продать. Продажи гос. облигаций, или широкого спектра ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, которые еще покупаются Центробанком, усилит восходящее давление на доходность в связи с повышением ставок. Таким образом, возрастет риск резкого увеличения доходности. На сегодня все прогнозируют V-образное восстановления и V-образную реакции политиков на такое восстановление, забывая о третьей V - V-образных инфляционных ожиданиях. Предполагается, что повышение ставок сдержит инфляционное давление, но восстановление экономики и описанные нами риски, связанные с отказом от количественного ослабления усилят их многократно. В США они поднялись от минимумов, когда дефляция еще представляла собой серьезную угрозу, до 1.9% - текущего уровня 10-летней безубыточной инфляции. Это намного ниже среднего показателя инфляции на уровне 2.5% за последние 10 лет. Если допустить, что безубыточная инфляция должна компенсировать инвесторам не только ожидаемые убытки в связи с обесцениванием денег, но и обезопасить от ее изменчивости в будущем, становится очевидно: рынки рассчитывают на то, что в следующие 10 лет уровень инфляции будет ниже, чем в предыдущие. Принимая во внимание экспансионистскую политику и сложности, с которыми нам пришлось столкнуться, риски инфляции могут оказаться серьезно недооцененными.
По материалам Morhgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба