13 апреля 2022 ИХ "Финам"
Аналитики "Финама" оценили положение сектора электроэнергетики и считают, что китайский коммунальный сектор выглядит наиболее предпочтительным выбором для инвестора.
Ключевые тенденции
В этом году можно ожидать возврата к кризисной прибыли российских электроэнергетиков из-за спада энергопотребления, ухудшения платежеспособности дебиторов, роста издержек, особенно топливных, а также из-за отражения обесценений в отчетности. Часть компаний, вероятно, откажется от дивидендов в этом сезоне. Инвестиции в акции сектора - это вопрос цены.
Американские Utilities оказались под воздействием трех крайне негативных для сектора явлений: высокой инфляции, роста процентных ставок и взлетевших цен на энергоносители. Инфляция крайне неблагоприятна для коммунального сектора, многим представителям которого будет тяжело перенести увеличившиеся затраты в тарифы. Маржинальность, сроки и объемы инвестпрограмм в 2022 году на таком фоне окажутся под давлением. Если компании смогут успешно обосновать рост затрат, то это по большей части отразится в тарифах на 2023-2024 годы, но решающее значение здесь будет иметь регуляторный климат в отдельных штатах. Рост процентных ставок при этом обесценивает привлекательность компаний с низкими дивидендами. На долгосрочном горизонте ключевыми драйверами для сектора останутся "зеленые" инициативы, реализация которых может ускориться на фоне сложных геополитических взаимоотношений с ключевыми мировыми поставщиками энергоресурсов.
Ускорение "зеленого" перехода в ЕС сейчас выглядит необходимостью в рамках выполнения климатических целей альянса. Для коммунального сектора это означает дополнительные шоки, связанные в том числе с операционной рентабельностью, нестабильностью на сырьевых рынках и возможными искусственными ограничениями норм прибыли в тарифах. Будущее газовой генерации сейчас под большим вопросом: с одной стороны, региону будет необходима надежность поставок э/э, а с другой - уход от российского газа и угля вызовет снижение рентабельности газовых коммунальных проектов.
Перспективы АЭС в текущих рыночных условиях выглядят неплохо, особенно в ЕС. Мы видим предпосылки к продлению действующих лицензий АЭС вследствие угроз энергетической безопасности региона, а также необходимости поддержки перехода к снижению углеродных выбросов.
Китайский коммунальный сектор выглядит наиболее предпочтительным выбором для инвестора. Потенциал сектора намного лучше аналогов в ЕС и США, но для его реализации, вероятно, нужна стабилизация ситуации с COVID-19 и возвращение экономики страны к более значительным темпам роста. Китайские компании имеют доступ к более дешевым энергоресурсам, что должно положительно сказаться на маржинальности, как и мягкая ДКП, снижающая кредитную нагрузку на предприятия сектора. Реформа оптового рынка э/э и амбиции страны в сфере энергоперехода являются ключевыми долгосрочными драйверами для электроэнергетического сектора страны.
Российские электроэнергетики возвращаются к кризису
Потребление э/э показало устойчивую динамику в I квартале 2022 года. Сектор пока не ощущает последствий кризиса в отечественной экономике, что проявилось в росте потребления э/э в январе-марте 2022 года на 2,2% (г/г). Однако сами представители сектора и Минэнерго уже неоднократно заявляли о рисках, которые присущи электроэнергетическому сектору на фоне текущей рыночной ситуации: от снижения спроса на э/э до проблем с реализацией ремонтных и инвестиционных программ после скачка инфляции и отказа зарубежных производителей от поставок запчастей и оборудования.
Несмотря на рост цен на топливо, цены на РСВ не показали существенной волатильности. Однако генераторы предупредили Минэнерго, что при заметном снижении потребления отрасль будет вынуждена выставлять низкие цены, в связи с чем на рынке необходимы минимальные границы цен на уровне топливных расходов.
Экспорт электроэнергии в первый месяц 2022 года также остался на уровне 2021 года. Долгосрочные же перспективы экспортных поставок остаются туманными, поскольку, по нашим подсчетам, около 54% отечественной э/э от общего отпуска за границу идет в "недружественные" страны. Их потенциальный отказ от поставок не кажется маловероятным событием, а спекуляции на тему перевода расчетов за российскую э/э в рубли не прибавляют оптимизма.
Компании сектора начали массово сообщать о задержках планируемых мероприятий по модернизации, новому строительству и ремонтам. Обслуживание и поставки оборудования иностранных компаний (Siemens, General Electric, Alstom, Mitsubishi) находятся под вопросом в связи с тем, что многие контрагенты приняли решение приостановить деятельность в РФ. По словам сотрудника Центра энергетики МШУ "Сколково" Юрия Мельникова, около 20% всех ТЭС страны (35 ГВт) работают на иностранном оборудовании этих компаний. КОММОД и ДПМ ВИЭ на таком фоне почти наверняка будут сдвинуты: Минэнерго уже рассматривает отмену штрафов за нарушение сроков вводов по ним. Ассоциация "Сообщество потребителей электроэнергии" при этом вовсе предложила Минэнерго отказаться от ДПМ ВИЭ для снижения нагрузки на промышленность и население.
На бирже акции электроэнергетики принято считать защитным активом, но крупные компании, кроме "РусГидро", не смогли обеспечить своим акционерам иммунитет от снижения. В этом году на рентабельность, помимо инфляции, повлияют снижение энергопотребления, начисление резервов по сомнительным долгам из-за ухудшения платежной дисциплины, а также рост цен на топливо. Повышение дисконтных ставок также будет создавать предпосылки для обесценения основных средств. У генераторов эффект будет также оказывать постепенное завершение ДПМ.
Быстрый рост издержек будет трудно переложить полностью на потребителей, если только Минэнерго не добьется оперативной индексации тарифов на величину инфляции.
Кроме того, акции компаний сектора ЖКХ - это типичная дивидендная история, которой сейчас приходится конкурировать с облигациями и депозитами. Ставки на рынке инструментов с фиксированной доходностью достигли привлекательных значений. ОФЗ, в частности, предлагают доходность 12-15% по разным срокам погашения в сравнении с дивидендной доходностью (DY) по "РусГидро" в размере 12% (дивиденд в презентации от 1 марта обозначен на уровне 0,089 руб.) и 9% по "Интер РАО" (рекомендовал совет директоров). Еще не все компании обозначили свои планы по выплатам в этом сезоне, но мы ожидаем, что ряд компаний откажутся от платежей вслед за "Энел Россия".
Акции электроэнергетиков стали крайне дешевыми после обвала, и они будут восстанавливаться, если ситуация на рынке нормализуется. Санкции практически не затронут электроэнергетиков в плане операционной части, но из-за макротенденций акции сектора, на наш взгляд, все равно будут отставать в восстановлении от Индекса МосБиржи. Инвестиции в них - это вопрос цены.
Непростые времена для зарубежных Utilities
Коммунальные компании в ЕС, США и Китае начали 2022 год на фоне рекордной неопределенности на рынках за последние несколько лет. Фаворитом выглядит электроэнергетика КНР, ставка на которую, однако, может начать показывать результаты лишь по мере нормализации бизнес-активности в стране. Американские и европейские Utilities оказались в схожей конъюнктуре рекордной инфляции, что выражается, в частности, в высоких ценах на энергоносители, которые грозят заметно снизить операционную рентабельность в текущем году. Однако в ЕС ситуация все же выглядит хуже, поскольку регион более уязвим с точки зрения энергетической безопасности, что наверняка вынудит регуляторов перейти к экстренным мерам для поддержки как самого сектора, так и потребителей э/э. Во многом это объясняет опережающую динамику "защитных" коммунальных компаний в США и Китае в последние два месяца, хотя европейские Utilities также смотрелись лучше широкого рынка региона на фоне снижения аппетита инвесторов к риску.
США
Для американских коммунальных компаний текущий год может стать одним из самых непростых за последние десятилетия. Наиболее важной проблемой для компаний становится инфляция, которая усугубляется тем, что ее основной драйвер - энергоресурсы. Кроме того, инвестиционная привлекательность большинства кейсов снижается на фоне ожидаемого роста процентных ставок, который увеличивает долговую нагрузку бизнеса и повышает доходность гособлигаций, что негативно сказывается на классических дивидендных историях.
Инфляция и энергоресурсы. Начало энергетического кризиса в сентябре-декабре 2021 года коммунальные компании США перенесли относительно неплохо. Во-первых, многие представители сектора успели заполнить газовые и угольные хранилища в течение весенне-летнего периода, когда цены на газ оставались на сравнительно низких уровнях. К примеру, месячные фьючерсы на природный газ на NYMEX в период за март-август 2021 года стоили в среднем $3,23, в сентябре-декабре - $4,90, а в 2022 году - $4,62. Аналогичная динамика была зафиксирована по углю и даже по урану. При простом переносе текущей динамики цен на топливные расходы и затраты компаний на покупную э/э мы получаем, что они вырастут на 43%. Хеджирование указанных расходов также будет иметь ограниченный эффект, поскольку срок действия контрактов истекает, в связи с чем необходимо будет заключать новые соглашения по более высоким ценам.
Однако уже в 2021 году мы увидели первые признаки давления растущих затрат на энергоносители на операционную прибыль компаний сектора. Так, в среднем по компаниям, владеющими собственными электростанциями, соотношение "топливные расходы/выручка" увеличилось с 17,4% в 2020 году до 19,8% в 2021 году. Маржинальность EBIT по сектору просела с 21,5% до 18,8%, хотя здесь свой вклад внесли возобновленные программы техобслуживания и ремонтов.
Преимущество смогут получить компании, которые успели нарастить долю ВИЭ в своих генерирующих мощностях. Запущенные станции получат приоритетную загрузку и позволят сэкономить на топливе.
Инфляция в целом крайне неприятна для сектора, многие компании которого зарабатывают фиксированную норму прибыли. Во-первых, перенос возрастающих затрат в том числе на техническое обслуживание, зарплаты сотрудников, поставки под ремонтные и инвестиционные программы в тарифы занимает время (как правило, от 1 года). Во-вторых, многое зависит от регуляторного климата и политико-социальной обстановки в отдельных штатах. К примеру, мичиганская DTE Energy в стремлении избежать социального давления после серии отключений летом минувшего года отказалась подавать новую тарифную заявку на 2022 год.
Процентные ставки. Ожидается, что в течение 2022 года ФРС увеличит ставку по федеральным фондам до 2-2,5%, в то время как текущая дивидендная доходность в среднем по коммунальному сектору США составляет 2,8%. Доходность уже достигла 2,51% к погашению 2-летних трежерис и 2,68% - по 10-летним. В таких условиях спред между доходностью гособлигаций и классических дивидендных историй в электроэнергетике становится минимальным. Кроме того, Utilities - крайне закредитованный сектор, в связи с чем стоимость обслуживания долга может вырасти и стать лишним бременем для чистой прибыли.
Выводы. Взлетевшая инфляция крайне неблагоприятна для коммунального сектора, многим представителям которого будет тяжело перенести увеличившиеся затраты в тарифы. Показатели рентабельности, сроки и объемы инвестпрограмм в 2022 году на таком фоне окажутся под давлением. Если компании смогут успешно обосновать подскочившие затраты, то это по большей части отразится в тарифах на 2023-2024 годы, но решающее значение здесь будет иметь регуляторный климат в отдельных штатах. Рост процентных ставок при этом обесценивает привлекательность компаний с низкими дивидендами. Интересные идеи стоит искать в штатах с прогрессивными регуляторами и наблюдаемым ростом деловой активности. Кроме того, интерес представляют в первую очередь компании с дивдоходностью от 3%. На долгосрочном горизонте ключевыми драйверами для сектора останутся "зеленые" инициативы (ВИЭ, энергоэффективность, EV и т.д.), реализация которых может ускориться на фоне сложных геополитических взаимоотношений с ключевыми мировыми поставщиками энергоресурсов.
Штат Вирджиния в 2020 году принял Virginia Clean Economy Act, который устанавливает 2045 год как срок выхода на углеродную нейтральность. Штат находится на восточном побережье США и имеет широкие возможности для развития ВИЭ, которые поддерживаются местным регулятором SCC. Компания Dominion Energy, работающая в этом штате, выглядит одной из наиболее устойчивых к текущей рыночной конъюнктуре. Большую часть инвестиций на ближайшие годы Dominion планирует направить на строительство возобновляемой генерации, что должно поддержать лояльность регулятора. Компания уже продлила лицензии двух энергоблоков АЭС Surry на 20 лет (до 2052-го и 2053 годов) и ожидает решения Комиссии по ядерному регулированию США по аналогичной заявке на АЭС North Anna. Наша рекомендация по акциям Dominion находится на пересмотре, но кейс компании по-прежнему может представлять высокий интерес для долгосрочных инвесторов.
Долгосрочный тренд энергоперехода выгодно позиционирует NextEra Energy как одного из ведущих игроков на американском рынке чистой электроэнергии. Компания работает с высокой инвестиционной нагрузкой, что позволяет поддерживать темпы роста скорректированной прибыли и дивидендов выше отрасли, хотя и влияет на кредитные метрики и денежный поток. При новом CEO эмитент, скорее всего, будет наращивать "зеленые" мощности и выходить в смежные растущие ниши (заправки, электрификация транспорта и др.). Бумаги, связанные с энергопереходом, мы считаем стратегическим активом, поэтому акции NextEra Energy - это эффективная ставка на тренд с учетом их весомой доли на рынке и стратегии развития. Потенциал роста оцениваем примерно в 10% при целевой цене $95,7.
Китай и Гонконг
Китайский электроэнергетический сектор сейчас выглядит неплохой ставкой на восстановление деловой активности в КНР, которая ослабла в последние месяцы на фоне новых вспышек COVID-19. Ситуация здесь во многом диаметрально противоположна текущей конъюнктуре в США и ЕС, но долгосрочный драйвер в лице декарбонизации также играет важную роль: в 2021 году китайская экономика вновь стала лидером по новым ВИЭ-вводам, увеличив на 24% (г/г) мощность солнечных электростанций (СЭС) и на 29% (г/г) - мощность ветровых электростанций (ВЭС).
Либерализация энергорынка. В стране продолжается подготовка реформы по либерализации электроэнергетического рынка с полноценным запуском новой модели, запланированным на 2025 год. Главным нововведением станут рыночные тарифы на оптовую и розничную э/э, что позволит добиться более справедливого ценообразования. Фактор имеет скорее среднесрочную природу, но по мере масштабирования пилотной модели на все большее количество регионов он постепенно будет оказывать ощутимый эффект на финансовые метрики коммунальных компаний.
Доступ к относительно дешевым энергоносителям. В начале апреля появилась информация о том, что китайские компании-импортеры природного газа рассматривают вариант покупки российского СПГ с дисконтом, который объясняется снижением спроса на фоне геополитической напряженности. Аналогичная ситуация может возникнуть и с поставками угля, если Еврокомиссия примет решение на запрет импорта российского угля в страны ЕС. Если ориентироваться на практики дисконтирования поставок нефти Urals в Индию и ряд других стран, то можно ожидать, что китайские коммунальщики могут получить доступ к российскому СПГ и углю со скидкой до 20%.
Мягкая денежно-кредитная политика. Китайский ЦБ на настоящий момент придерживается одного из наиболее стимулирующих курсов монетарной политики в глобальном разрезе. В январе 2022 года ЦБ снизил годовую процентную ставку до 3,7%, а в марте вице-премьер КНР пообещал предоставить экономике страны дополнительную поддержку. Такой подход резко контрастирует с количественным ужесточением со стороны ФРС и объясняется значительно более низкой инфляцией в стране, которая составила 0,9% в годовом выражении по итогам февраля. Комбинация мягкой ДКП и низкой инфляции создает благоприятную конъюнктуру для коммунального сектора.
Политика нулевой терпимости к COVID-19. При выборе между борьбой с COVID-19 и ростом бизнес-активности в КНР власти страны пока отдают явное предпочтение первому варианту. 31 марта китайские власти постановили продлить жесткий карантин в Шанхае, введенный 28 марта, еще на 14 дней в попытке усилить контроль над распространением коронавируса. Решение было принято на фоне выхода мартовского индекса деловой активности в производственном секторе страны, который ушел в зону замедления и составил 49,5 пункта. Эта динамика отрицательно сказывается на бизнесе электроэнергетиков. Так, уже в январе-феврале рост потребления э/э в годовом выражении составил 5,8% (г/г), в то время как годом ранее он превышал 20% в годовом выражении.
Выводы. Потенциал китайского коммунального сектора в текущих условиях выглядят намного лучше аналогов в ЕС и США, но для его реализации, вероятно, нужна стабилизация ситуации с COVID-19 и возвращение экономики страны к более значительным темпам роста. Китайские компании имеют доступ к более дешевым энергоресурсам, что должно положительно сказаться на рентабельности, как и мягкая ДКП, снижающая кредитную нагрузку на предприятия сектора. Реформа оптового рынка электроэнергии и долгосрочные амбиции в сфере энергоперехода являются ключевыми долгосрочными драйверами для электроэнергетического сектора страны.
Сложная конъюнктура на топливном рынке делает относительно тихой гаванью сектор атомных электростанций (АЭС), одним из крупнейших операторов которых в КНР является CGN Power. Атомная энергетика, в отличие от ТЭС, не теряет поддержки правительства и остается следующим приоритетом Пекина после ВИЭ. Аналитики прогнозируют, что Китай сможет обогнать США по объемам э/э с АЭС уже к середине текущего десятилетия за счет огромных инвестиций в атомную энергетику. Так, только CGN Power до 2026 года введет в эксплуатацию 8,21 ГВт АЭС. Наша текущая целевая цена по акциям CGN составляет 2,41 HKD, что формирует потенциал роста 18%. Рекомендация - "Покупать".
Европа
Коммунальный сектор ЕС выглядит особенно "проблемным" в текущих рыночных условиях. Свободный рынок электроэнергии делает необходимой поддержку населения и промышленности региона, счета за э/э для которых за последний год взлетели в несколько раз. Ситуация усугубляется высокой зависимостью от российского экспорта энергоносителей и стремлением политиков к скорому уходу от нее. При этом инфляция в ЕС достигла рекордных 7,5% по итогам марта, а ЕЦБ по-прежнему не взял курс на явное количественное ужесточение. Другими словами, и на краткосрочном, и на долгосрочном горизонтах перед сектором стоят несколько значительных вызовов.
В марте 2022 года Международное энергетическое агентство (IEA) опубликовало отчет "10 шагов по снижению зависимости экономики ЕС от российского газа". На наш взгляд, ключевые предложения организации во многом определяют будущее европейской электроэнергетики:
Запрет новых контрактов на поставку газа с Россией.
Замена российских поставок газа на альтернативные источники.
Ввод минимальных обязательств по хранению газа для повышения устойчивости рынка.
Перспективы газовой генерации в регионе в таких сценариях ведут к замедлению строительства новых ТЭС, а также к снижению маржинальности действующих станций:
Ускорение развертывания новых ветровых и солнечных проектов.
Увеличение выработки электроэнергии из существующих источников с низким уровнем выбросов: биоэнергия и ядерная энергия.
Ускоренный энергопереход, о котором говорят многие европейские политики, столкнется с барьерами высокой инфляции и низкой надежностью поставок с ВИЭ. Поэтому мы видим предпосылки для пересмотра отношения региона к АЭС, которые могут стать важным направлением в энергополитике ЕС:
Краткосрочные меры для защиты уязвимых потребителей электроэнергии от высоких цен.
Ускорение замены газовых котлов тепловыми насосами.
Ускорение повышения энергоэффективности в строительстве и промышленности.
Снижение средней температуры в жилых помещениях.
Увеличение гибкости энергосистемы региона.
Последние 5 инициатив носят точечный и скорее экстренный характер и, по большому счету, предполагают экономию уже имеющихся энергоресурсов. Реализуемость программы в целом вызывает большие вопросы, но меры 6-10 выглядят особенно изолированными.
Выводы. На текущий момент Еврокомиссия оценивает отметку по доле ВИЭ-генерации к 2030 году в 68% как целевую по климату для региона. Однако аналитики рассчитывают, что через 8 лет лишь около 45% э/э в регионе будет возобновляемой (30% - в 2021 году). Поэтому ускорение "зеленого" перехода в ЕС сейчас выглядит необходимостью в рамках выполнения климатических целей альянса. Для коммунального сектора это означает дополнительные шоки, связанные в том числе с операционной рентабельностью, нестабильностью на сырьевых рынках и возможными искусственными ограничениями норм прибыли в тарифах.
Наши текущие рекомендации по сектору Utilities*
http://www.finam.ru/ (C)
При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter
Ключевые тенденции
В этом году можно ожидать возврата к кризисной прибыли российских электроэнергетиков из-за спада энергопотребления, ухудшения платежеспособности дебиторов, роста издержек, особенно топливных, а также из-за отражения обесценений в отчетности. Часть компаний, вероятно, откажется от дивидендов в этом сезоне. Инвестиции в акции сектора - это вопрос цены.
Американские Utilities оказались под воздействием трех крайне негативных для сектора явлений: высокой инфляции, роста процентных ставок и взлетевших цен на энергоносители. Инфляция крайне неблагоприятна для коммунального сектора, многим представителям которого будет тяжело перенести увеличившиеся затраты в тарифы. Маржинальность, сроки и объемы инвестпрограмм в 2022 году на таком фоне окажутся под давлением. Если компании смогут успешно обосновать рост затрат, то это по большей части отразится в тарифах на 2023-2024 годы, но решающее значение здесь будет иметь регуляторный климат в отдельных штатах. Рост процентных ставок при этом обесценивает привлекательность компаний с низкими дивидендами. На долгосрочном горизонте ключевыми драйверами для сектора останутся "зеленые" инициативы, реализация которых может ускориться на фоне сложных геополитических взаимоотношений с ключевыми мировыми поставщиками энергоресурсов.
Ускорение "зеленого" перехода в ЕС сейчас выглядит необходимостью в рамках выполнения климатических целей альянса. Для коммунального сектора это означает дополнительные шоки, связанные в том числе с операционной рентабельностью, нестабильностью на сырьевых рынках и возможными искусственными ограничениями норм прибыли в тарифах. Будущее газовой генерации сейчас под большим вопросом: с одной стороны, региону будет необходима надежность поставок э/э, а с другой - уход от российского газа и угля вызовет снижение рентабельности газовых коммунальных проектов.
Перспективы АЭС в текущих рыночных условиях выглядят неплохо, особенно в ЕС. Мы видим предпосылки к продлению действующих лицензий АЭС вследствие угроз энергетической безопасности региона, а также необходимости поддержки перехода к снижению углеродных выбросов.
Китайский коммунальный сектор выглядит наиболее предпочтительным выбором для инвестора. Потенциал сектора намного лучше аналогов в ЕС и США, но для его реализации, вероятно, нужна стабилизация ситуации с COVID-19 и возвращение экономики страны к более значительным темпам роста. Китайские компании имеют доступ к более дешевым энергоресурсам, что должно положительно сказаться на маржинальности, как и мягкая ДКП, снижающая кредитную нагрузку на предприятия сектора. Реформа оптового рынка э/э и амбиции страны в сфере энергоперехода являются ключевыми долгосрочными драйверами для электроэнергетического сектора страны.
Российские электроэнергетики возвращаются к кризису
Потребление э/э показало устойчивую динамику в I квартале 2022 года. Сектор пока не ощущает последствий кризиса в отечественной экономике, что проявилось в росте потребления э/э в январе-марте 2022 года на 2,2% (г/г). Однако сами представители сектора и Минэнерго уже неоднократно заявляли о рисках, которые присущи электроэнергетическому сектору на фоне текущей рыночной ситуации: от снижения спроса на э/э до проблем с реализацией ремонтных и инвестиционных программ после скачка инфляции и отказа зарубежных производителей от поставок запчастей и оборудования.
Несмотря на рост цен на топливо, цены на РСВ не показали существенной волатильности. Однако генераторы предупредили Минэнерго, что при заметном снижении потребления отрасль будет вынуждена выставлять низкие цены, в связи с чем на рынке необходимы минимальные границы цен на уровне топливных расходов.
Экспорт электроэнергии в первый месяц 2022 года также остался на уровне 2021 года. Долгосрочные же перспективы экспортных поставок остаются туманными, поскольку, по нашим подсчетам, около 54% отечественной э/э от общего отпуска за границу идет в "недружественные" страны. Их потенциальный отказ от поставок не кажется маловероятным событием, а спекуляции на тему перевода расчетов за российскую э/э в рубли не прибавляют оптимизма.
Компании сектора начали массово сообщать о задержках планируемых мероприятий по модернизации, новому строительству и ремонтам. Обслуживание и поставки оборудования иностранных компаний (Siemens, General Electric, Alstom, Mitsubishi) находятся под вопросом в связи с тем, что многие контрагенты приняли решение приостановить деятельность в РФ. По словам сотрудника Центра энергетики МШУ "Сколково" Юрия Мельникова, около 20% всех ТЭС страны (35 ГВт) работают на иностранном оборудовании этих компаний. КОММОД и ДПМ ВИЭ на таком фоне почти наверняка будут сдвинуты: Минэнерго уже рассматривает отмену штрафов за нарушение сроков вводов по ним. Ассоциация "Сообщество потребителей электроэнергии" при этом вовсе предложила Минэнерго отказаться от ДПМ ВИЭ для снижения нагрузки на промышленность и население.
На бирже акции электроэнергетики принято считать защитным активом, но крупные компании, кроме "РусГидро", не смогли обеспечить своим акционерам иммунитет от снижения. В этом году на рентабельность, помимо инфляции, повлияют снижение энергопотребления, начисление резервов по сомнительным долгам из-за ухудшения платежной дисциплины, а также рост цен на топливо. Повышение дисконтных ставок также будет создавать предпосылки для обесценения основных средств. У генераторов эффект будет также оказывать постепенное завершение ДПМ.
Быстрый рост издержек будет трудно переложить полностью на потребителей, если только Минэнерго не добьется оперативной индексации тарифов на величину инфляции.
Кроме того, акции компаний сектора ЖКХ - это типичная дивидендная история, которой сейчас приходится конкурировать с облигациями и депозитами. Ставки на рынке инструментов с фиксированной доходностью достигли привлекательных значений. ОФЗ, в частности, предлагают доходность 12-15% по разным срокам погашения в сравнении с дивидендной доходностью (DY) по "РусГидро" в размере 12% (дивиденд в презентации от 1 марта обозначен на уровне 0,089 руб.) и 9% по "Интер РАО" (рекомендовал совет директоров). Еще не все компании обозначили свои планы по выплатам в этом сезоне, но мы ожидаем, что ряд компаний откажутся от платежей вслед за "Энел Россия".
Акции электроэнергетиков стали крайне дешевыми после обвала, и они будут восстанавливаться, если ситуация на рынке нормализуется. Санкции практически не затронут электроэнергетиков в плане операционной части, но из-за макротенденций акции сектора, на наш взгляд, все равно будут отставать в восстановлении от Индекса МосБиржи. Инвестиции в них - это вопрос цены.
Непростые времена для зарубежных Utilities
Коммунальные компании в ЕС, США и Китае начали 2022 год на фоне рекордной неопределенности на рынках за последние несколько лет. Фаворитом выглядит электроэнергетика КНР, ставка на которую, однако, может начать показывать результаты лишь по мере нормализации бизнес-активности в стране. Американские и европейские Utilities оказались в схожей конъюнктуре рекордной инфляции, что выражается, в частности, в высоких ценах на энергоносители, которые грозят заметно снизить операционную рентабельность в текущем году. Однако в ЕС ситуация все же выглядит хуже, поскольку регион более уязвим с точки зрения энергетической безопасности, что наверняка вынудит регуляторов перейти к экстренным мерам для поддержки как самого сектора, так и потребителей э/э. Во многом это объясняет опережающую динамику "защитных" коммунальных компаний в США и Китае в последние два месяца, хотя европейские Utilities также смотрелись лучше широкого рынка региона на фоне снижения аппетита инвесторов к риску.
США
Для американских коммунальных компаний текущий год может стать одним из самых непростых за последние десятилетия. Наиболее важной проблемой для компаний становится инфляция, которая усугубляется тем, что ее основной драйвер - энергоресурсы. Кроме того, инвестиционная привлекательность большинства кейсов снижается на фоне ожидаемого роста процентных ставок, который увеличивает долговую нагрузку бизнеса и повышает доходность гособлигаций, что негативно сказывается на классических дивидендных историях.
Инфляция и энергоресурсы. Начало энергетического кризиса в сентябре-декабре 2021 года коммунальные компании США перенесли относительно неплохо. Во-первых, многие представители сектора успели заполнить газовые и угольные хранилища в течение весенне-летнего периода, когда цены на газ оставались на сравнительно низких уровнях. К примеру, месячные фьючерсы на природный газ на NYMEX в период за март-август 2021 года стоили в среднем $3,23, в сентябре-декабре - $4,90, а в 2022 году - $4,62. Аналогичная динамика была зафиксирована по углю и даже по урану. При простом переносе текущей динамики цен на топливные расходы и затраты компаний на покупную э/э мы получаем, что они вырастут на 43%. Хеджирование указанных расходов также будет иметь ограниченный эффект, поскольку срок действия контрактов истекает, в связи с чем необходимо будет заключать новые соглашения по более высоким ценам.
Однако уже в 2021 году мы увидели первые признаки давления растущих затрат на энергоносители на операционную прибыль компаний сектора. Так, в среднем по компаниям, владеющими собственными электростанциями, соотношение "топливные расходы/выручка" увеличилось с 17,4% в 2020 году до 19,8% в 2021 году. Маржинальность EBIT по сектору просела с 21,5% до 18,8%, хотя здесь свой вклад внесли возобновленные программы техобслуживания и ремонтов.
Преимущество смогут получить компании, которые успели нарастить долю ВИЭ в своих генерирующих мощностях. Запущенные станции получат приоритетную загрузку и позволят сэкономить на топливе.
Инфляция в целом крайне неприятна для сектора, многие компании которого зарабатывают фиксированную норму прибыли. Во-первых, перенос возрастающих затрат в том числе на техническое обслуживание, зарплаты сотрудников, поставки под ремонтные и инвестиционные программы в тарифы занимает время (как правило, от 1 года). Во-вторых, многое зависит от регуляторного климата и политико-социальной обстановки в отдельных штатах. К примеру, мичиганская DTE Energy в стремлении избежать социального давления после серии отключений летом минувшего года отказалась подавать новую тарифную заявку на 2022 год.
Процентные ставки. Ожидается, что в течение 2022 года ФРС увеличит ставку по федеральным фондам до 2-2,5%, в то время как текущая дивидендная доходность в среднем по коммунальному сектору США составляет 2,8%. Доходность уже достигла 2,51% к погашению 2-летних трежерис и 2,68% - по 10-летним. В таких условиях спред между доходностью гособлигаций и классических дивидендных историй в электроэнергетике становится минимальным. Кроме того, Utilities - крайне закредитованный сектор, в связи с чем стоимость обслуживания долга может вырасти и стать лишним бременем для чистой прибыли.
Выводы. Взлетевшая инфляция крайне неблагоприятна для коммунального сектора, многим представителям которого будет тяжело перенести увеличившиеся затраты в тарифы. Показатели рентабельности, сроки и объемы инвестпрограмм в 2022 году на таком фоне окажутся под давлением. Если компании смогут успешно обосновать подскочившие затраты, то это по большей части отразится в тарифах на 2023-2024 годы, но решающее значение здесь будет иметь регуляторный климат в отдельных штатах. Рост процентных ставок при этом обесценивает привлекательность компаний с низкими дивидендами. Интересные идеи стоит искать в штатах с прогрессивными регуляторами и наблюдаемым ростом деловой активности. Кроме того, интерес представляют в первую очередь компании с дивдоходностью от 3%. На долгосрочном горизонте ключевыми драйверами для сектора останутся "зеленые" инициативы (ВИЭ, энергоэффективность, EV и т.д.), реализация которых может ускориться на фоне сложных геополитических взаимоотношений с ключевыми мировыми поставщиками энергоресурсов.
Штат Вирджиния в 2020 году принял Virginia Clean Economy Act, который устанавливает 2045 год как срок выхода на углеродную нейтральность. Штат находится на восточном побережье США и имеет широкие возможности для развития ВИЭ, которые поддерживаются местным регулятором SCC. Компания Dominion Energy, работающая в этом штате, выглядит одной из наиболее устойчивых к текущей рыночной конъюнктуре. Большую часть инвестиций на ближайшие годы Dominion планирует направить на строительство возобновляемой генерации, что должно поддержать лояльность регулятора. Компания уже продлила лицензии двух энергоблоков АЭС Surry на 20 лет (до 2052-го и 2053 годов) и ожидает решения Комиссии по ядерному регулированию США по аналогичной заявке на АЭС North Anna. Наша рекомендация по акциям Dominion находится на пересмотре, но кейс компании по-прежнему может представлять высокий интерес для долгосрочных инвесторов.
Долгосрочный тренд энергоперехода выгодно позиционирует NextEra Energy как одного из ведущих игроков на американском рынке чистой электроэнергии. Компания работает с высокой инвестиционной нагрузкой, что позволяет поддерживать темпы роста скорректированной прибыли и дивидендов выше отрасли, хотя и влияет на кредитные метрики и денежный поток. При новом CEO эмитент, скорее всего, будет наращивать "зеленые" мощности и выходить в смежные растущие ниши (заправки, электрификация транспорта и др.). Бумаги, связанные с энергопереходом, мы считаем стратегическим активом, поэтому акции NextEra Energy - это эффективная ставка на тренд с учетом их весомой доли на рынке и стратегии развития. Потенциал роста оцениваем примерно в 10% при целевой цене $95,7.
Китай и Гонконг
Китайский электроэнергетический сектор сейчас выглядит неплохой ставкой на восстановление деловой активности в КНР, которая ослабла в последние месяцы на фоне новых вспышек COVID-19. Ситуация здесь во многом диаметрально противоположна текущей конъюнктуре в США и ЕС, но долгосрочный драйвер в лице декарбонизации также играет важную роль: в 2021 году китайская экономика вновь стала лидером по новым ВИЭ-вводам, увеличив на 24% (г/г) мощность солнечных электростанций (СЭС) и на 29% (г/г) - мощность ветровых электростанций (ВЭС).
Либерализация энергорынка. В стране продолжается подготовка реформы по либерализации электроэнергетического рынка с полноценным запуском новой модели, запланированным на 2025 год. Главным нововведением станут рыночные тарифы на оптовую и розничную э/э, что позволит добиться более справедливого ценообразования. Фактор имеет скорее среднесрочную природу, но по мере масштабирования пилотной модели на все большее количество регионов он постепенно будет оказывать ощутимый эффект на финансовые метрики коммунальных компаний.
Доступ к относительно дешевым энергоносителям. В начале апреля появилась информация о том, что китайские компании-импортеры природного газа рассматривают вариант покупки российского СПГ с дисконтом, который объясняется снижением спроса на фоне геополитической напряженности. Аналогичная ситуация может возникнуть и с поставками угля, если Еврокомиссия примет решение на запрет импорта российского угля в страны ЕС. Если ориентироваться на практики дисконтирования поставок нефти Urals в Индию и ряд других стран, то можно ожидать, что китайские коммунальщики могут получить доступ к российскому СПГ и углю со скидкой до 20%.
Мягкая денежно-кредитная политика. Китайский ЦБ на настоящий момент придерживается одного из наиболее стимулирующих курсов монетарной политики в глобальном разрезе. В январе 2022 года ЦБ снизил годовую процентную ставку до 3,7%, а в марте вице-премьер КНР пообещал предоставить экономике страны дополнительную поддержку. Такой подход резко контрастирует с количественным ужесточением со стороны ФРС и объясняется значительно более низкой инфляцией в стране, которая составила 0,9% в годовом выражении по итогам февраля. Комбинация мягкой ДКП и низкой инфляции создает благоприятную конъюнктуру для коммунального сектора.
Политика нулевой терпимости к COVID-19. При выборе между борьбой с COVID-19 и ростом бизнес-активности в КНР власти страны пока отдают явное предпочтение первому варианту. 31 марта китайские власти постановили продлить жесткий карантин в Шанхае, введенный 28 марта, еще на 14 дней в попытке усилить контроль над распространением коронавируса. Решение было принято на фоне выхода мартовского индекса деловой активности в производственном секторе страны, который ушел в зону замедления и составил 49,5 пункта. Эта динамика отрицательно сказывается на бизнесе электроэнергетиков. Так, уже в январе-феврале рост потребления э/э в годовом выражении составил 5,8% (г/г), в то время как годом ранее он превышал 20% в годовом выражении.
Выводы. Потенциал китайского коммунального сектора в текущих условиях выглядят намного лучше аналогов в ЕС и США, но для его реализации, вероятно, нужна стабилизация ситуации с COVID-19 и возвращение экономики страны к более значительным темпам роста. Китайские компании имеют доступ к более дешевым энергоресурсам, что должно положительно сказаться на рентабельности, как и мягкая ДКП, снижающая кредитную нагрузку на предприятия сектора. Реформа оптового рынка электроэнергии и долгосрочные амбиции в сфере энергоперехода являются ключевыми долгосрочными драйверами для электроэнергетического сектора страны.
Сложная конъюнктура на топливном рынке делает относительно тихой гаванью сектор атомных электростанций (АЭС), одним из крупнейших операторов которых в КНР является CGN Power. Атомная энергетика, в отличие от ТЭС, не теряет поддержки правительства и остается следующим приоритетом Пекина после ВИЭ. Аналитики прогнозируют, что Китай сможет обогнать США по объемам э/э с АЭС уже к середине текущего десятилетия за счет огромных инвестиций в атомную энергетику. Так, только CGN Power до 2026 года введет в эксплуатацию 8,21 ГВт АЭС. Наша текущая целевая цена по акциям CGN составляет 2,41 HKD, что формирует потенциал роста 18%. Рекомендация - "Покупать".
Европа
Коммунальный сектор ЕС выглядит особенно "проблемным" в текущих рыночных условиях. Свободный рынок электроэнергии делает необходимой поддержку населения и промышленности региона, счета за э/э для которых за последний год взлетели в несколько раз. Ситуация усугубляется высокой зависимостью от российского экспорта энергоносителей и стремлением политиков к скорому уходу от нее. При этом инфляция в ЕС достигла рекордных 7,5% по итогам марта, а ЕЦБ по-прежнему не взял курс на явное количественное ужесточение. Другими словами, и на краткосрочном, и на долгосрочном горизонтах перед сектором стоят несколько значительных вызовов.
В марте 2022 года Международное энергетическое агентство (IEA) опубликовало отчет "10 шагов по снижению зависимости экономики ЕС от российского газа". На наш взгляд, ключевые предложения организации во многом определяют будущее европейской электроэнергетики:
Запрет новых контрактов на поставку газа с Россией.
Замена российских поставок газа на альтернативные источники.
Ввод минимальных обязательств по хранению газа для повышения устойчивости рынка.
Перспективы газовой генерации в регионе в таких сценариях ведут к замедлению строительства новых ТЭС, а также к снижению маржинальности действующих станций:
Ускорение развертывания новых ветровых и солнечных проектов.
Увеличение выработки электроэнергии из существующих источников с низким уровнем выбросов: биоэнергия и ядерная энергия.
Ускоренный энергопереход, о котором говорят многие европейские политики, столкнется с барьерами высокой инфляции и низкой надежностью поставок с ВИЭ. Поэтому мы видим предпосылки для пересмотра отношения региона к АЭС, которые могут стать важным направлением в энергополитике ЕС:
Краткосрочные меры для защиты уязвимых потребителей электроэнергии от высоких цен.
Ускорение замены газовых котлов тепловыми насосами.
Ускорение повышения энергоэффективности в строительстве и промышленности.
Снижение средней температуры в жилых помещениях.
Увеличение гибкости энергосистемы региона.
Последние 5 инициатив носят точечный и скорее экстренный характер и, по большому счету, предполагают экономию уже имеющихся энергоресурсов. Реализуемость программы в целом вызывает большие вопросы, но меры 6-10 выглядят особенно изолированными.
Выводы. На текущий момент Еврокомиссия оценивает отметку по доле ВИЭ-генерации к 2030 году в 68% как целевую по климату для региона. Однако аналитики рассчитывают, что через 8 лет лишь около 45% э/э в регионе будет возобновляемой (30% - в 2021 году). Поэтому ускорение "зеленого" перехода в ЕС сейчас выглядит необходимостью в рамках выполнения климатических целей альянса. Для коммунального сектора это означает дополнительные шоки, связанные в том числе с операционной рентабельностью, нестабильностью на сырьевых рынках и возможными искусственными ограничениями норм прибыли в тарифах.
Наши текущие рекомендации по сектору Utilities*
http://www.finam.ru/ (C)
При копировании ссылка обязательна | Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Поддержите нас - ссылаясь на материалы и приводя новых читателей
Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter