23 ноября 2022 ИХ "Финам" | Газпром
Благодаря замещающим облигациям российские инвесторы имеют возможность получить экспозицию на СКВ в безопасном внутреннем контуре, что особенно примечательно с учетом околонулевых ставок по валютным депозитам в банках. Самым высокодоходным и ликвидным замещающим выпуском, позволяющим претендовать и на налоговую льготу, является облигация "Газпрома" с погашением в 2034 году.
Долларовые замещающие выпуски на Мосбирже
Сегмент замещающих облигаций обретает контуры. Процесс размещения российскими эмитентами локальных облигаций взамен своих евробондов постепенно набирает ход, и уже можно говорить о появлении на российской карте долгового рынка полноценного сегмента, позволяющего отечественным инвесторам получить экспозицию на свободно конвертируемые валюты на внутрироссийском периметре. Наибольшую активность в плане выпуска замещающих облигаций проявляет "Газпром".
Выпуск замещающих облигаций как "разгрузка" валютной части долга. Кредитный профиль крупнейшего мирового производителя газа даже на фоне пертурбаций последних месяцев по-прежнему выглядит солидно. Тем не менее некоторую озабоченность вызывает валютная структура долга эмитента, в частности то, что по состоянию на начало 2022 года на рублевые заимствования приходилось лишь 24% долга "Газпрома". В определенной степени смягчению данной проблемы будет способствовать процесс частичного замещения евробондового портфеля на выпуски, обслуживание которых происходит в рублях.
Инструмент для получения налоговой льготы по валютной переоценке. Имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет: такие облигации позволяют претендовать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. В этом контексте интересно выглядит выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году.
Потенциал для ценового роста. Выпуск отличается очень хорошей биржевой ликвидностью (на уровне ОФЗ) и предлагает привлекательную доходность. Принимая во внимание, что кредитный спред бумаги сейчас расширен почти на два процентных пункта относительно значений 2021 года, у замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году есть определенный потенциал для снижения доходности.
Бивалютный инструмент. Из-за того, что обслуживание замещающих облигаций происходит в рублях, они являются лишь экспозицией на валюту, в которой номинированы. Иными словами, у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по таким инструментам, ведь погашение и выплата дохода по замещающим облигациям производится в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства.
Мы рассматриваем выпуск замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году как интересный инструмент для получения долларовой доходности за рубли и присваиваем ему рейтинг "Покупать".
Сектор замещающих облигаций обретает контур
5 июля 2022 года вышел указ Президента РФ № 430, который установил, что российские заемщики, имеющие в обращении евробонды, обязаны обеспечить исполнение обязательств по ним перед держателями, учет прав которых ведется в российских депозитариях: они могут это сделать либо в порядке, установленном советом директоров ЦБ РФ (заемщик должен запросить у российского депозитария информацию о держателях, а затем перечислить средства для исполнения обязательств перед ними), либо через передачу инвесторам новых локальных облигаций взамен евробондов.
Относительно второй инициативы речь идет о разрешении российским юрлицам выпускать без регистрации проспекта эмиссии локальные облигации, которые должны заместить их евробонды. При этом оплата таких ценных бумаг при размещении будет осуществляться еврооблигациями или денежными средствами, предназначенными для их приобретения. Валюта, размер купона, сроки выплаты доходов, дата погашения и номинал замещающих облигаций должны соответствовать аналогичным условиям еврооблигаций. В конце октября правительство внесло в Госдуму законопроект, который предлагает продлить возможность выпуска замещающих бумаг до 31 декабря 2023 года.
Развиваясь вначале ни шатко ни валко, выпуск замещающих облигаций получил мощный импульс после того, как крупнейший корпоративный заемщик — "Газпром" — решил прибегнуть к этой схеме расчетов с локальными держателями. По состоянию на конец ноября 2022 года мы имеем линейку из 14 выпусков от 5 эмитентов в трех валютах, которые торгуются на Мосбирже. Объем рынка по номинальной стоимости на текущий момент составляет $ 4,8 млрд. Львиная доля размещений приходится на двух эмитентов — "Газпром" и "ЛУКОЙЛ".
Замещающие облигации
В целом выпуск замещающих облигаций еще в фазе формирования, и основная часть эмитентов для реализации указа № 430 пока предпочитают проводить прямые выплаты в рублях держателям через НРД (то есть просто разделяют выплаты между российскими и международными держателями), чем организовывать размещение замещающих бумаг. Данная проблема осознается и Минфином, который хочет разработать механизмы, которые будут стимулировать российские компании замещать находящиеся в обращении еврооблигации локальными долговыми бумагами. Это позволит поддерживать ликвидность рынка, которому нужны торгующиеся инструменты.
Таким образом, процесс размещения российскими эмитентами облигаций в локальном контуре взамен евробондов постепенно набирает ход, и уже можно говорить о появлении на российской карте долгового рынка полноценного сегмента, позволяющего отечественным инвесторам получить экспозицию на свободно конвертируемые валюты на внутрироссийском периметре.
Преимущества и риски замещающих облигаций
В чем же привлекательность замещающих облигаций для локального инвестора? Самое главное, что данный вид вложений позволяет получить доходность в СКВ за рубли в условиях текущих проблем с инвалютными депозитами в российских банках и по-прежнему парализованного междепозитарного взаимодействия по линии Euroclear — НРД. Основной спрос на замещающие облигации, видимо, формируют владельцы инвалютных депозитов, у которых, по сути, есть выбор либо продолжать держать валюту под близкие к нулю ставки в отечественных банках, либо приобрести замещающую облигацию и получать по ней хоть какой-то доход.
Замещающие облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре:
бумаги выпущены по российскому законодательству;
учитываются в российских депозитариях;
торгуются на Московской бирже;
расчеты по ним проходят в рублях через российскую платежную инфраструктуру.
Важным моментом с точки зрения доступности замещающих облигаций для розничного инвестора является их сравнительно небольшая лотность — $ 1 тыс., что сильно контрастирует со стандартным минимальным торговым лотом для еврооблигаций ($ 200 тыс.).
Тем не менее есть и риски. В первую очередь к ним отнесем некоторую "сырость" данного инвестинструмента, который фактически существует всего несколько месяцев в условиях крайне турбулентной среды и высокой неопределенности в отношении будущего. Инвесторам стоит учитывать и тот факт, что, хотя замещающие облигации номинированы в инвалютах, погашение и выплата дохода по ним будет производиться в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства. Иными словами, у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по замещающим облигациям. В-третьих, имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в валюте облигация и не принесла никакого дохода. Это может оказать негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет. Дело в том, что такие облигации позволяют претендовать на налоговую льготу: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки облигации.
Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Начинающий", старт нового потока каждый понедельник.
Параметры замещающего выпуска "Газпрома" с погашением в 2034 году
"Газпром" с сентября начал проводить последовательное замещение еврооблигаций, права на которые учитываются в российской инфраструктуре, на локальные долговые бумаги. Дебютом стал долларовый выпуск с погашением в 2027 году: 20 сентября "Газпром капитал" (100%-я дочерняя компания "Газпрома") завершил размещение облигаций серии ЗО27-1-Д на сумму $ 304,4 млн по номинальной стоимости, что составляет 40,6% от общего объема евробондового займа. Полученные в ходе обмена еврооблигации были аннулированы, это стало возможным благодаря внесенным в эмиссионную документацию изменениям, утвержденным на собрании держателей еврооблигаций после проведения процедуры сбора голосов (Consent Solicitation).
Зампредседателя правления "Газпрома" Фамил Садыгов так прокомментировал итоги дебютного размещения: "Обмен еврооблигаций на российские облигации – это единственный способ получать выплату купона и номинала для инвесторов, чьи облигации хранятся в российских депозитариях. В результате российские инвесторы, еврооблигации которых хранились в российских депозитариях, будут своевременно получать выплаты купона и номинала при погашении по новым замещающим облигациям, а компания будет иметь возможность обслуживать еврооблигации за рубежом. Инвесторы, не подавшие вовремя заявки на обмен, будут по-прежнему иметь требования по получению платежей через иностранные клиринговые системы, которые с марта этого года не пропускают платежи российским инвесторам".
Аналогичные действия проведены и в отношении еврооблигационного выпуска с погашением в 2034 году, размещенного в 2004 году объемом $ 1,2 млрд. В конце октября "Газпром капитал" разместил облигации серии ЗО34-1-Д на сумму $ 539,9 млн по номинальной стоимости, что составляет 45,0% от общего объема займа. Размещенные бумаги имеют аналогичные с еврооблигациями-2034 условия по размеру и срокам выплаты купонного дохода, сроку погашения и номинальной стоимости. Расчеты по ним будут осуществляться в рублях по курсу ЦБ на дату соответствующей выплаты. Полученные эмитентом в рамках обмена еврооблигации были аннулированы, после чего в обращении остались бумаги на $ 660,1 млн. 28 октября компания Gaz Capital S.A, выступающая эмитентом еврооблигаций "Газпрома", перечислила средства для выплаты купона по оставшимся в обращении евробондам в соответствии с условиями выпуска (отметим, что в связи с имеющимися в России ограничениями на трансграничное движение капитала эмитент получил соответствующее разрешение на осуществление платежей в иностранной валюте от правительства).
21 октября 2022 года начались торги выпуском на Московской бирже. Надо сказать, что по объему торгов выпуск ГазпромКЗД уже вполне заметен и в общероссийском масштабе: так, он регулярно входит в топ-20 наиболее ликвидных облигаций на Мосбирже, не уступая ОФЗ.
Кредитный профиль эмитента
"Газпром" — одна из крупнейших в мире энергетических компаний. Основные направления деятельности включают геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, реализацию газа в качестве моторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии. Имеет статус естественной монополии по трубопроводной транспортировке газа на внутреннем рынке и является эксклюзивным экспортером трубопроводного газа. На Группу приходится около 68% добычи газа в РФ и 12% в мире. Компания контролируется государством и входит в перечень стратегических предприятий.
Текущая реальность вносит свои коррективы, и последние доступные данные по компании — это пресс-релиз по итогам работы в 1-м полугодии 2022 года. Данный период оказался отмечен высокими ценами на европейском газовом рынке: так, средняя цена экспорта газа "Газпрома" в дальнее зарубежье за 6 мес. 2022 года более чем в 3,5 раза превысила цену за аналогичный период прошлого года. В результате EBITDA и чистая прибыль Группы превысили значения 1-го полугодия 2021 года более чем в 2 раза, а, например, чистая прибыль оказалась больше своего суммарного значения за два предыдущих календарных года.
Доходные показатели Группы "Газпром" по МСФО, трлн руб.
Общий долг Группы в 1-м полугодии 2022 года снизился почти на 1,4 трлн руб., до 3,467 трлн руб., чему способствовали отсутствие новых займов и укрепление рубля. Снижение долга вкупе с ростом доходных показателей обеспечили улучшение кредитных метрик.
Долг и кредитные метрики, МСФО
Согласно последней доступной отчетности, объем краткосрочных кредитов и займов, векселей к уплате и текущая часть долгосрочной задолженности по кредитам и займам на 31.12.2021 г. суммарно достигли 697 млрд руб. Объем займов и кредитов со сроком погашения в 2023 году составляет 591 млрд руб. Компания раскрыла, что по состоянию на 30.06.2022 г. денежные средства и их эквиваленты, а также банковские депозиты на балансе (подушка ликвидности) суммарно составили 2,218 трлн руб. Довольно сильная денежная позиция позволила впервые выплатить промежуточные дивиденды: на выплату была направлена половина чистой прибыли Группы в 1-м полугодии 2022 года в размере 1,208 трлн руб.
Долговая позиция Группы "Газпром" по состоянию на 31.12.2021 г., млрд рублей
С учетом новых реалий некоторую озабоченность вызывает валютная структура долга компании. По состоянию на начало 2022 года на рублевые заимствования приходилось лишь 24% долга Группы, при этом объем инвалютной задолженности достигал 3,7 трлн руб. Судя по всему, возможности для рефинансирования, например, евробондов в ближайшее время будут оставаться для компании (как и для остальных российских эмитентов — даже пока не попавших под санкции) минимальными. Конечно, при продолжении реализации схемы экспорта газа за рубли европейцы будут покупать российскую валюту, в связи с чем "Газпром" всегда будет иметь возможность приобрести у них необходимое количество долларов или евро. Однако в сценарии перебоев с поставками и платежами могут возникнуть некоторые проблемы с валютной ликвидностью.
Впрочем, в определенной степени их смягчению будет способствовать как раз процесс замещения евробондов на выпуски, обслуживание которых происходит в рублях. С учетом того, что только долларовых еврооблигаций у эмитента находится в обращении номинальной стоимостью $ 12,75 млрд, а доля фактически размещенных облигаций от общего количества бумаг выпуска, как показывает практика, составляет в среднем около 40%, это обеспечивает неплохую "разгрузку" валютной части долгового портфеля.
"Газпром" имеет наивысший рейтинг от агентств АКРА и "Эксперт РА" со "стабильным" прогнозом. Отметим, что эмитент замещающих облигаций — ООО "Газпром капитал" — имеет уровень рейтинга, аналогичный материнскому.
Рейтинги "Газпрома"
Позиционирование выпуска
Начальный этап формирования сектора накладывает свой отпечаток на принципы ценообразования. С одной стороны, бумаг еще сравнительно немного и ликвидность рынка ограничена, с другой — есть держатели, которые стремятся закрыть свои позиции (речь идет о части инвесторов, получивших замещающие облигации взамен евробондов). Как видно на графике ниже, доходности торгуемых бумаг сгруппировались в диапазоне 4–8%, что заметно выше, например, текущих доходностей валютных депозитов в российских банках.
Карта рынка долларовых замещающих облигаций
Сейчас замещающий выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году торгуется с кредитным спредом 440 базисных пунктов к американским казначейским облигациям (UST). Надо сказать, что средний размер кредитного спреда материнской бумаги (евробонда с погашением в 2034 году) к базовому активу в 2021 году составлял 260 б. п. С учетом всех пертурбаций последних месяцев расширенная даже почти на 2 процентных пункта относительно своих "нормальных" значений кредитная премия "Газпрома" в целом не выглядит из ряда вон выходящей. Тем не менее, по-видимому, есть основания ожидать некоторого ее сужения, в частности принимая во внимание тот факт, что процесс нормализации спредов сейчас наблюдается в отношении евробондов Минфина РФ.
Кредитный спред еврооблигации RUSSIA-28 на Мосбирже, базисные пункты
Рекомендация
Появление замещающих облигаций расширило меню инвалютных инструментов для российского инвестора. Например, у владельца депозита в СКВ, по сути, есть выбор: либо продолжить держать свои деньги в банке с околонулевым процентом, либо приобрести замещающую облигацию и получать по ней хоть какой-то доход.
При этом замещающие облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре: они выпущены по российскому законодательству, учитываются в российских депозитариях, торгуются на Мосбирже, а расчеты по ним проходят в рублях через отечественную платежную инфраструктуру.
Имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет: такие облигации позволяют претендовать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. В этом контексте интересно выглядит выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году.
Выпуск отличается хорошей биржевой ликвидностью (на уровне ОФЗ) и предлагает привлекательную доходность. Принимая во внимание, что кредитный спред бумаги сейчас расширен примерно на 2 процентных пункта относительно значений 2021 года, у замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году есть определенный потенциал для снижения доходности.
Впрочем, стоит учитывать следующее: из-за того, что обслуживание замещающих облигаций происходит в рублях, они являются лишь экспозицией (своего рода "прокси") на валюту, в которой номинированы. В результате у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по замещающим облигациям, ведь погашение и выплата дохода по таким инструментам производится в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства.
Таким образом, мы рассматриваем выпуск замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году как интересный инструмент для получения долларовой доходности за рубли и присваиваем ему рейтинг "Покупать".
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Долларовые замещающие выпуски на Мосбирже
Сегмент замещающих облигаций обретает контуры. Процесс размещения российскими эмитентами локальных облигаций взамен своих евробондов постепенно набирает ход, и уже можно говорить о появлении на российской карте долгового рынка полноценного сегмента, позволяющего отечественным инвесторам получить экспозицию на свободно конвертируемые валюты на внутрироссийском периметре. Наибольшую активность в плане выпуска замещающих облигаций проявляет "Газпром".
Выпуск замещающих облигаций как "разгрузка" валютной части долга. Кредитный профиль крупнейшего мирового производителя газа даже на фоне пертурбаций последних месяцев по-прежнему выглядит солидно. Тем не менее некоторую озабоченность вызывает валютная структура долга эмитента, в частности то, что по состоянию на начало 2022 года на рублевые заимствования приходилось лишь 24% долга "Газпрома". В определенной степени смягчению данной проблемы будет способствовать процесс частичного замещения евробондового портфеля на выпуски, обслуживание которых происходит в рублях.
Инструмент для получения налоговой льготы по валютной переоценке. Имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет: такие облигации позволяют претендовать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. В этом контексте интересно выглядит выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году.
Потенциал для ценового роста. Выпуск отличается очень хорошей биржевой ликвидностью (на уровне ОФЗ) и предлагает привлекательную доходность. Принимая во внимание, что кредитный спред бумаги сейчас расширен почти на два процентных пункта относительно значений 2021 года, у замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году есть определенный потенциал для снижения доходности.
Бивалютный инструмент. Из-за того, что обслуживание замещающих облигаций происходит в рублях, они являются лишь экспозицией на валюту, в которой номинированы. Иными словами, у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по таким инструментам, ведь погашение и выплата дохода по замещающим облигациям производится в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства.
Мы рассматриваем выпуск замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году как интересный инструмент для получения долларовой доходности за рубли и присваиваем ему рейтинг "Покупать".
Сектор замещающих облигаций обретает контур
5 июля 2022 года вышел указ Президента РФ № 430, который установил, что российские заемщики, имеющие в обращении евробонды, обязаны обеспечить исполнение обязательств по ним перед держателями, учет прав которых ведется в российских депозитариях: они могут это сделать либо в порядке, установленном советом директоров ЦБ РФ (заемщик должен запросить у российского депозитария информацию о держателях, а затем перечислить средства для исполнения обязательств перед ними), либо через передачу инвесторам новых локальных облигаций взамен евробондов.
Относительно второй инициативы речь идет о разрешении российским юрлицам выпускать без регистрации проспекта эмиссии локальные облигации, которые должны заместить их евробонды. При этом оплата таких ценных бумаг при размещении будет осуществляться еврооблигациями или денежными средствами, предназначенными для их приобретения. Валюта, размер купона, сроки выплаты доходов, дата погашения и номинал замещающих облигаций должны соответствовать аналогичным условиям еврооблигаций. В конце октября правительство внесло в Госдуму законопроект, который предлагает продлить возможность выпуска замещающих бумаг до 31 декабря 2023 года.
Развиваясь вначале ни шатко ни валко, выпуск замещающих облигаций получил мощный импульс после того, как крупнейший корпоративный заемщик — "Газпром" — решил прибегнуть к этой схеме расчетов с локальными держателями. По состоянию на конец ноября 2022 года мы имеем линейку из 14 выпусков от 5 эмитентов в трех валютах, которые торгуются на Мосбирже. Объем рынка по номинальной стоимости на текущий момент составляет $ 4,8 млрд. Львиная доля размещений приходится на двух эмитентов — "Газпром" и "ЛУКОЙЛ".
Замещающие облигации
В целом выпуск замещающих облигаций еще в фазе формирования, и основная часть эмитентов для реализации указа № 430 пока предпочитают проводить прямые выплаты в рублях держателям через НРД (то есть просто разделяют выплаты между российскими и международными держателями), чем организовывать размещение замещающих бумаг. Данная проблема осознается и Минфином, который хочет разработать механизмы, которые будут стимулировать российские компании замещать находящиеся в обращении еврооблигации локальными долговыми бумагами. Это позволит поддерживать ликвидность рынка, которому нужны торгующиеся инструменты.
Таким образом, процесс размещения российскими эмитентами облигаций в локальном контуре взамен евробондов постепенно набирает ход, и уже можно говорить о появлении на российской карте долгового рынка полноценного сегмента, позволяющего отечественным инвесторам получить экспозицию на свободно конвертируемые валюты на внутрироссийском периметре.
Преимущества и риски замещающих облигаций
В чем же привлекательность замещающих облигаций для локального инвестора? Самое главное, что данный вид вложений позволяет получить доходность в СКВ за рубли в условиях текущих проблем с инвалютными депозитами в российских банках и по-прежнему парализованного междепозитарного взаимодействия по линии Euroclear — НРД. Основной спрос на замещающие облигации, видимо, формируют владельцы инвалютных депозитов, у которых, по сути, есть выбор либо продолжать держать валюту под близкие к нулю ставки в отечественных банках, либо приобрести замещающую облигацию и получать по ней хоть какой-то доход.
Замещающие облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре:
бумаги выпущены по российскому законодательству;
учитываются в российских депозитариях;
торгуются на Московской бирже;
расчеты по ним проходят в рублях через российскую платежную инфраструктуру.
Важным моментом с точки зрения доступности замещающих облигаций для розничного инвестора является их сравнительно небольшая лотность — $ 1 тыс., что сильно контрастирует со стандартным минимальным торговым лотом для еврооблигаций ($ 200 тыс.).
Тем не менее есть и риски. В первую очередь к ним отнесем некоторую "сырость" данного инвестинструмента, который фактически существует всего несколько месяцев в условиях крайне турбулентной среды и высокой неопределенности в отношении будущего. Инвесторам стоит учитывать и тот факт, что, хотя замещающие облигации номинированы в инвалютах, погашение и выплата дохода по ним будет производиться в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства. Иными словами, у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по замещающим облигациям. В-третьих, имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в валюте облигация и не принесла никакого дохода. Это может оказать негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет. Дело в том, что такие облигации позволяют претендовать на налоговую льготу: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки облигации.
Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Начинающий", старт нового потока каждый понедельник.
Параметры замещающего выпуска "Газпрома" с погашением в 2034 году
"Газпром" с сентября начал проводить последовательное замещение еврооблигаций, права на которые учитываются в российской инфраструктуре, на локальные долговые бумаги. Дебютом стал долларовый выпуск с погашением в 2027 году: 20 сентября "Газпром капитал" (100%-я дочерняя компания "Газпрома") завершил размещение облигаций серии ЗО27-1-Д на сумму $ 304,4 млн по номинальной стоимости, что составляет 40,6% от общего объема евробондового займа. Полученные в ходе обмена еврооблигации были аннулированы, это стало возможным благодаря внесенным в эмиссионную документацию изменениям, утвержденным на собрании держателей еврооблигаций после проведения процедуры сбора голосов (Consent Solicitation).
Зампредседателя правления "Газпрома" Фамил Садыгов так прокомментировал итоги дебютного размещения: "Обмен еврооблигаций на российские облигации – это единственный способ получать выплату купона и номинала для инвесторов, чьи облигации хранятся в российских депозитариях. В результате российские инвесторы, еврооблигации которых хранились в российских депозитариях, будут своевременно получать выплаты купона и номинала при погашении по новым замещающим облигациям, а компания будет иметь возможность обслуживать еврооблигации за рубежом. Инвесторы, не подавшие вовремя заявки на обмен, будут по-прежнему иметь требования по получению платежей через иностранные клиринговые системы, которые с марта этого года не пропускают платежи российским инвесторам".
Аналогичные действия проведены и в отношении еврооблигационного выпуска с погашением в 2034 году, размещенного в 2004 году объемом $ 1,2 млрд. В конце октября "Газпром капитал" разместил облигации серии ЗО34-1-Д на сумму $ 539,9 млн по номинальной стоимости, что составляет 45,0% от общего объема займа. Размещенные бумаги имеют аналогичные с еврооблигациями-2034 условия по размеру и срокам выплаты купонного дохода, сроку погашения и номинальной стоимости. Расчеты по ним будут осуществляться в рублях по курсу ЦБ на дату соответствующей выплаты. Полученные эмитентом в рамках обмена еврооблигации были аннулированы, после чего в обращении остались бумаги на $ 660,1 млн. 28 октября компания Gaz Capital S.A, выступающая эмитентом еврооблигаций "Газпрома", перечислила средства для выплаты купона по оставшимся в обращении евробондам в соответствии с условиями выпуска (отметим, что в связи с имеющимися в России ограничениями на трансграничное движение капитала эмитент получил соответствующее разрешение на осуществление платежей в иностранной валюте от правительства).
21 октября 2022 года начались торги выпуском на Московской бирже. Надо сказать, что по объему торгов выпуск ГазпромКЗД уже вполне заметен и в общероссийском масштабе: так, он регулярно входит в топ-20 наиболее ликвидных облигаций на Мосбирже, не уступая ОФЗ.
Кредитный профиль эмитента
"Газпром" — одна из крупнейших в мире энергетических компаний. Основные направления деятельности включают геологоразведку, добычу, транспортировку, хранение, переработку и реализацию газа, газового конденсата и нефти, реализацию газа в качестве моторного топлива, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии. Имеет статус естественной монополии по трубопроводной транспортировке газа на внутреннем рынке и является эксклюзивным экспортером трубопроводного газа. На Группу приходится около 68% добычи газа в РФ и 12% в мире. Компания контролируется государством и входит в перечень стратегических предприятий.
Текущая реальность вносит свои коррективы, и последние доступные данные по компании — это пресс-релиз по итогам работы в 1-м полугодии 2022 года. Данный период оказался отмечен высокими ценами на европейском газовом рынке: так, средняя цена экспорта газа "Газпрома" в дальнее зарубежье за 6 мес. 2022 года более чем в 3,5 раза превысила цену за аналогичный период прошлого года. В результате EBITDA и чистая прибыль Группы превысили значения 1-го полугодия 2021 года более чем в 2 раза, а, например, чистая прибыль оказалась больше своего суммарного значения за два предыдущих календарных года.
Доходные показатели Группы "Газпром" по МСФО, трлн руб.
Общий долг Группы в 1-м полугодии 2022 года снизился почти на 1,4 трлн руб., до 3,467 трлн руб., чему способствовали отсутствие новых займов и укрепление рубля. Снижение долга вкупе с ростом доходных показателей обеспечили улучшение кредитных метрик.
Долг и кредитные метрики, МСФО
Согласно последней доступной отчетности, объем краткосрочных кредитов и займов, векселей к уплате и текущая часть долгосрочной задолженности по кредитам и займам на 31.12.2021 г. суммарно достигли 697 млрд руб. Объем займов и кредитов со сроком погашения в 2023 году составляет 591 млрд руб. Компания раскрыла, что по состоянию на 30.06.2022 г. денежные средства и их эквиваленты, а также банковские депозиты на балансе (подушка ликвидности) суммарно составили 2,218 трлн руб. Довольно сильная денежная позиция позволила впервые выплатить промежуточные дивиденды: на выплату была направлена половина чистой прибыли Группы в 1-м полугодии 2022 года в размере 1,208 трлн руб.
Долговая позиция Группы "Газпром" по состоянию на 31.12.2021 г., млрд рублей
С учетом новых реалий некоторую озабоченность вызывает валютная структура долга компании. По состоянию на начало 2022 года на рублевые заимствования приходилось лишь 24% долга Группы, при этом объем инвалютной задолженности достигал 3,7 трлн руб. Судя по всему, возможности для рефинансирования, например, евробондов в ближайшее время будут оставаться для компании (как и для остальных российских эмитентов — даже пока не попавших под санкции) минимальными. Конечно, при продолжении реализации схемы экспорта газа за рубли европейцы будут покупать российскую валюту, в связи с чем "Газпром" всегда будет иметь возможность приобрести у них необходимое количество долларов или евро. Однако в сценарии перебоев с поставками и платежами могут возникнуть некоторые проблемы с валютной ликвидностью.
Впрочем, в определенной степени их смягчению будет способствовать как раз процесс замещения евробондов на выпуски, обслуживание которых происходит в рублях. С учетом того, что только долларовых еврооблигаций у эмитента находится в обращении номинальной стоимостью $ 12,75 млрд, а доля фактически размещенных облигаций от общего количества бумаг выпуска, как показывает практика, составляет в среднем около 40%, это обеспечивает неплохую "разгрузку" валютной части долгового портфеля.
"Газпром" имеет наивысший рейтинг от агентств АКРА и "Эксперт РА" со "стабильным" прогнозом. Отметим, что эмитент замещающих облигаций — ООО "Газпром капитал" — имеет уровень рейтинга, аналогичный материнскому.
Рейтинги "Газпрома"
Позиционирование выпуска
Начальный этап формирования сектора накладывает свой отпечаток на принципы ценообразования. С одной стороны, бумаг еще сравнительно немного и ликвидность рынка ограничена, с другой — есть держатели, которые стремятся закрыть свои позиции (речь идет о части инвесторов, получивших замещающие облигации взамен евробондов). Как видно на графике ниже, доходности торгуемых бумаг сгруппировались в диапазоне 4–8%, что заметно выше, например, текущих доходностей валютных депозитов в российских банках.
Карта рынка долларовых замещающих облигаций
Сейчас замещающий выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году торгуется с кредитным спредом 440 базисных пунктов к американским казначейским облигациям (UST). Надо сказать, что средний размер кредитного спреда материнской бумаги (евробонда с погашением в 2034 году) к базовому активу в 2021 году составлял 260 б. п. С учетом всех пертурбаций последних месяцев расширенная даже почти на 2 процентных пункта относительно своих "нормальных" значений кредитная премия "Газпрома" в целом не выглядит из ряда вон выходящей. Тем не менее, по-видимому, есть основания ожидать некоторого ее сужения, в частности принимая во внимание тот факт, что процесс нормализации спредов сейчас наблюдается в отношении евробондов Минфина РФ.
Кредитный спред еврооблигации RUSSIA-28 на Мосбирже, базисные пункты
Рекомендация
Появление замещающих облигаций расширило меню инвалютных инструментов для российского инвестора. Например, у владельца депозита в СКВ, по сути, есть выбор: либо продолжить держать свои деньги в банке с околонулевым процентом, либо приобрести замещающую облигацию и получать по ней хоть какой-то доход.
При этом замещающие облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре: они выпущены по российскому законодательству, учитываются в российских депозитариях, торгуются на Мосбирже, а расчеты по ним проходят в рублях через отечественную платежную инфраструктуру.
Имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. Выходом из сложившейся ситуации является выбор в качестве объектов для инвестирования бумаг со сроком погашения свыше 3 лет: такие облигации позволяют претендовать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. В этом контексте интересно выглядит выпуск "Газпрома" с погашением в 2034 году.
Выпуск отличается хорошей биржевой ликвидностью (на уровне ОФЗ) и предлагает привлекательную доходность. Принимая во внимание, что кредитный спред бумаги сейчас расширен примерно на 2 процентных пункта относительно значений 2021 года, у замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году есть определенный потенциал для снижения доходности.
Впрочем, стоит учитывать следующее: из-за того, что обслуживание замещающих облигаций происходит в рублях, они являются лишь экспозицией (своего рода "прокси") на валюту, в которой номинированы. В результате у инвестора есть риск столкнуться с неблагоприятным курсом при конвертации доходов по замещающим облигациям, ведь погашение и выплата дохода по таким инструментам производится в рублях по официальному курсу, установленному Банком России на дату исполнения соответствующего обязательства.
Таким образом, мы рассматриваем выпуск замещающей облигации "Газпрома" с погашением в 2034 году как интересный инструмент для получения долларовой доходности за рубли и присваиваем ему рейтинг "Покупать".
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter