22 февраля 2023 Синара Инвестбанк | ГМК Норникель
Катализаторы: ослабление рубля до USD/RUB 75–80; выплата в виде дивидендов более 100% FCF; макроэкономическая среда, поддерживающая цены на металлы.
Риски: более сильный, чем в прогнозах, рубль; замедление экономики Китая; ухудшение мировых макроэкономических настроений и рецессия.
Слабые финансовые результаты за 2022 г. из-за увеличения операционных и капитальных затрат, роста чистого оборотного капитала. Опубликованные в феврале результаты за 2022 г. по МСФО разочаровали рынок: причины падения FCF на 90% г/г до $0,4 млрд кроются в росте капзатрат (+55% г/г до $4,3 млрд) и операционных расходов (+34% г/г), рекордном чистом оборотном капитале в $4 млрд (+$2,7 млрд к 2021 г.). В этом году капзатраты вырастут, как ожидается, еще на 10% г/г и достигнут $4,7 млрд, денежные затраты возрастут на фоне повышения расходов на оплату труда и общей инфляции, тогда как сокращение оборотного капитала окажется очень ограниченным (~$0,5 млрд). Если учесть еще и снижение цен на никель и палладий, то по итогам года вполне угадываются разочаровывающие в части прибыли и FCF результаты, что никак не предполагает больших дивидендов.
В 2022–2026 гг. дивидендная доходность всего 5–6%. Дивидендная политика Норильского никеля была чуть ли не самой щедрой в мире (выплата 60% EBITDA при отношении чистого долга к EBITDA ниже 1,8), как предусматривалось акционерным соглашением, которое ХК Интеррос и ОК РУСАЛ подписали в 2018 г. и срок действия которого истек в 2022 г. Мы предполагаем, что новую формулу привяжут к 75% от FCF, из-за чего размер дивидендов серьезно уменьшится в 2022–2026 гг., если учесть среднегодовые капзатраты в $4 млрд. В таком случае дивидендная доходность составит 5–6% против 13–15% в 2018–2021 гг. Такое резкое падение может разочаровать инвесторов и в среднесрочной перспективе стать негативным для котировок Норникеля фактором.
Масштабная программа капзатрат, сдержанные прогнозы по производству на 2023–2025 гг. На «Дне инвестора» в ноябре 2021 г. Норникель представил новую стратегию развития, которая в том числе включала глубокую модернизацию и природоохранные проекты для действующих активов, а также реализацию нового проекта «Южный кластер», нацеле ную на увеличение к 2030 г. (и далее) производства ключевых металлов на 20–30%. Несмотря на размах, программа не должна существенно увеличить выпуск продукции в 2023–2026 гг., более того, в связи с проведением ремонтных работ и модернизации компания предполагает в 2023 г. сокращение производства никеля (-5% г/г) и палладия (-11% г/г).
Оценка: с премией в 15–20% к диверсифицированным компаниям-аналогам. Акции Норильского никеля торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 2023П и 2024П на уровне 5,8 и 5,5 соответственно, с премией в 15–20% к оценкам зарубежных компаний, что объясняется высокой дивидендной доходностью в прошлые периоды. Наша новая целевая цена в 16 000 руб. за акцию лишь на 9% превышает текущие котировки, а расчетный размер дивидендов за 2022 г. (около 660 руб. на акцию) предполагают доходность всего в 4%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба