1 марта 2023 БКС Экспресс
В добавление к среднесрочным рублевому и валютному портфелям мы запускаем долгосрочный рублевый портфель, где особенно отмечаем облигации ВТБ. Рассказываем, что еще меняем.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Ожидаем резкого снижения инфляции в марте и замедления к концу года.
• Минфин может перейти к выпуску флоатеров с марта и до конца 2023 г.
• Доходности 10-летних ОФЗ могут снизиться до 8% к концу 2023 г. или в 2024 г.
• Рублевый долгосрочный портфель (нов.): в фокусе ВТБ (суборд 2-го уровня).
• Рублевый среднесрочный портфель: заменили Систему на Эталон, отмечаем Евроторг.
• Валютный портфель: выделяем бессрочный суборд Газпрома в евро.
В деталях
Ожидаем снижения инфляции, ключевой ставки и доходностей в 2023–2024 гг. Сильное замедление инфляции должно произойти в марте на фоне высокой базы 2022 г., когда месячный вклад составил 7,6% против 0,3–0,5% за последние годы. К концу апреля инфляция может упасть до 3% и ниже с последующим всплеском до 5–7% в 2023 г. и нормализацией до 4% в 2024 г.
По мере торможения инфляции и уменьшения опасений по поводу роста ключевой ставки доходности средне- и долгосрочных ОФЗ могут начать снижаться ближе к ключевой ставке, RUONIA и 2-летним ОФЗ уже в I полугодии 2023 г., уменьшая соответствующие спреды с многолетних максимальных значений.
На фоне нормализации ситуации с инфляцией и ключевой ставкой в конце 2023 г. и 2024 г. доходности длинных 10-летних ОФЗ могут снизиться до 8% с текущих 10,7%. Рекомендуем поддерживать более длинную дюрацию в портфеле и выделяем средне- и долгосрочные ОФЗ 26240 и 26237.
В среднесрочном рублевом портфеле меняем Систему на Эталон, увеличивая дюрацию в соответствии со стратегией, а также доходность при минимальном изменении кредитных рисков. Облигации Системы имеют риск, близкий к бумагам Эталона, поскольку Система является 49%-ным акционером компании.
Но, в отличие от Системы, долговая нагрузка Эталона очень низкая, а риски сектора девелопмента хотя и не дотягивают до стабильного уровня МТС — основного актива Системы, но снизились после вступления в силу законодательства об эскроу-счетах и могут стабилизироваться в этом году на фоне господдержки.
Облигации Эталона имеют потенциал снижения доходности более 50 б.п. к уровню собственной кривой. Также отмечаем выпуски Евроторга со стабильным бизнесом продуктового ритейла в Республике Беларусь и снижающимся долгом.
Запускаем долгосрочный рублевый портфель, отмечаем ВТБ. Политика инвестирования данного портфеля полностью аналогична среднесрочному рублевому портфелю, за исключением наличия долгосрочных (конец 2023 г., 2024–2026 гг.) драйверов роста и/или получения дохода на уровне выше индекса. Облигации из двух рублевых портфелей могут пересекаться, если на них одновременно действуют и кратко-, и долгосрочные драйверы.
Самой лучшей, на наш взгляд, является идея в субординированных облигациях ВТБ с погашением через 8 лет, без возможности отмены купона на усмотрение эмитента (только в случае санации/введения временной администрации и/или уменьшения норматива акционерного капитала до уровня менее 2%, что очень близко к банкротству), на фоне допэмиссии на 270 млрд руб., в т.ч. господдержки.
Долгосрочный драйвер — возобновление выплат по бессрочным облигациям ВТБ, где возможна отмена купона по усмотрению эмитента без финансовых и юридических последствий.
В среднесрочном валютном портфеле выделяем бессрочные еврооблигации Газпрома в евро, но обращаем внимание на текущий высокий курс валюты. Выпуск БЗО26-1-Е фактически очень близок к субординированной бумаге, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при дивидендах, что регулярно и делает Газпром.
Исторически спред доходности таких облигаций (к коллу) и старшего выпуска не превышал 1,3%, а доходность в евро должна быть ниже долларовой на 1,5–2% (сейчас, наоборот, выше), что в сумме подразумевает большой потенциал снижения доходности в 6%.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
• Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса, основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
• Облигация торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–90 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
• Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют их «Покупать» с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
• Евроторг — самый крупный (№1) продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
• Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%. Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
• МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров. На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода 3-х европейских стран из акционеров. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
• Выпуск торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ, ожидаем сокращения, после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
• Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
• Облигация торгуется со спредом к ОФЗ около 120–130 б.п. при спреде 40–60 б.п. в облигациях с большей на полгода и средней дюрацией.
ГТЛК
Серия 001P-07
• ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
• Ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации — 200–300 б.п.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
• Эр-Телеком — компания занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру, с долей 20–50% рынка в каждом. Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ-Пермь за $400 млн в 2004 г.
• Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Евразийский банк развития (ЕАБР)
Серия 003Р-001
• ЕАБР — международная финансовая организация, финансирующая проекты государств-участников (входят в состав СНГ). Кредитный портфель — 50% баланса (в т.ч. 49% в РФ, 37% — в Казахстане, 8% — в Беларуси), остальное — ликвидность с BBB- рейтингом по состоянию на 31 декабря 2021 г.
Достаточность капитала в 44% (Капитал/Активы 64%) — очень высокая. Акционеры: Россия — 45%, Беларусь — 5% (РФ+Беларусь < 50%, что уменьшает санкционные риски), Казахстан — 37% (блокпакет), Армения, Киргизия, и Таджикистан — по 4%+.
• Выпуск ЕАБР торгуется с премией около 50–70 б.п. относительно финансовых институтов развития ВЭБ, РСХБ и МИБ при похожем очень сильном уровне поддержки акционеров у всего сектора, но лучшем балансе и качестве активов.
О'Кей Финанс
Серия 001P-01
• О’Кей — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’Кей» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов. Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — free float.
• Ожидаем сокращения спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL — +3.7% г/г, EBITDA — +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
• Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске). В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
• ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
• Субординированный выпуск без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, а к колл-опциону — 21% (после колла купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
• Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0.0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 001Р-SBERD1
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
• Сбербанк — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
• 001Р-SBERD1 — дисконтная (нулевой купон) 2-х летняя облигация со спредом к ОФЗ 120 б.п. при среднем значении для бумаг Сбербанка 44 б.п. Ожидаем сокращения спреда за год до погашения, поскольку структура денежных потоков будет больше станет похожа на классическую бумагу.
• 002СУБ-02R — субординированный выпуск без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, а к колл-опциону — 15,6% (после колла купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
• Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
• Россельхозбанк (РСХБ) — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в т.ч. 17 млрд руб. январе 2023 г.
• 01Т1 — бессрочный субординированный рублевый выпуск с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим коллам — 15% (купон после первого определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2.6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ.
Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Борец
Серия ЗО-2026
• Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз, ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%).
Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
• Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром
Серии ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д*, БЗО26-1-Е* и 001Б-02*
*(только для квалифицированных инвесторов)
• Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11%, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• ЗО28-1-Д — предлагает спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом уровне не более 1,5%.
• БЗО26-1-Д — фактически очень близка к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к коллам — 9,1–12,8%.
• БЗО26-1-Е — торгуется с доходностью, на 4% превышающую соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR.
• 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходность 12,5%, что на 0,5% выше, чем справедливая, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
• Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
UC Rusal
Серия БО-05
• UC Rusal — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости). Также компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд.
Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
• Из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
• Акции UC Rusal входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Ожидаем резкого снижения инфляции в марте и замедления к концу года.
• Минфин может перейти к выпуску флоатеров с марта и до конца 2023 г.
• Доходности 10-летних ОФЗ могут снизиться до 8% к концу 2023 г. или в 2024 г.
• Рублевый долгосрочный портфель (нов.): в фокусе ВТБ (суборд 2-го уровня).
• Рублевый среднесрочный портфель: заменили Систему на Эталон, отмечаем Евроторг.
• Валютный портфель: выделяем бессрочный суборд Газпрома в евро.
В деталях
Ожидаем снижения инфляции, ключевой ставки и доходностей в 2023–2024 гг. Сильное замедление инфляции должно произойти в марте на фоне высокой базы 2022 г., когда месячный вклад составил 7,6% против 0,3–0,5% за последние годы. К концу апреля инфляция может упасть до 3% и ниже с последующим всплеском до 5–7% в 2023 г. и нормализацией до 4% в 2024 г.
По мере торможения инфляции и уменьшения опасений по поводу роста ключевой ставки доходности средне- и долгосрочных ОФЗ могут начать снижаться ближе к ключевой ставке, RUONIA и 2-летним ОФЗ уже в I полугодии 2023 г., уменьшая соответствующие спреды с многолетних максимальных значений.
На фоне нормализации ситуации с инфляцией и ключевой ставкой в конце 2023 г. и 2024 г. доходности длинных 10-летних ОФЗ могут снизиться до 8% с текущих 10,7%. Рекомендуем поддерживать более длинную дюрацию в портфеле и выделяем средне- и долгосрочные ОФЗ 26240 и 26237.
В среднесрочном рублевом портфеле меняем Систему на Эталон, увеличивая дюрацию в соответствии со стратегией, а также доходность при минимальном изменении кредитных рисков. Облигации Системы имеют риск, близкий к бумагам Эталона, поскольку Система является 49%-ным акционером компании.
Но, в отличие от Системы, долговая нагрузка Эталона очень низкая, а риски сектора девелопмента хотя и не дотягивают до стабильного уровня МТС — основного актива Системы, но снизились после вступления в силу законодательства об эскроу-счетах и могут стабилизироваться в этом году на фоне господдержки.
Облигации Эталона имеют потенциал снижения доходности более 50 б.п. к уровню собственной кривой. Также отмечаем выпуски Евроторга со стабильным бизнесом продуктового ритейла в Республике Беларусь и снижающимся долгом.
Запускаем долгосрочный рублевый портфель, отмечаем ВТБ. Политика инвестирования данного портфеля полностью аналогична среднесрочному рублевому портфелю, за исключением наличия долгосрочных (конец 2023 г., 2024–2026 гг.) драйверов роста и/или получения дохода на уровне выше индекса. Облигации из двух рублевых портфелей могут пересекаться, если на них одновременно действуют и кратко-, и долгосрочные драйверы.
Самой лучшей, на наш взгляд, является идея в субординированных облигациях ВТБ с погашением через 8 лет, без возможности отмены купона на усмотрение эмитента (только в случае санации/введения временной администрации и/или уменьшения норматива акционерного капитала до уровня менее 2%, что очень близко к банкротству), на фоне допэмиссии на 270 млрд руб., в т.ч. господдержки.
Долгосрочный драйвер — возобновление выплат по бессрочным облигациям ВТБ, где возможна отмена купона по усмотрению эмитента без финансовых и юридических последствий.
В среднесрочном валютном портфеле выделяем бессрочные еврооблигации Газпрома в евро, но обращаем внимание на текущий высокий курс валюты. Выпуск БЗО26-1-Е фактически очень близок к субординированной бумаге, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при дивидендах, что регулярно и делает Газпром.
Исторически спред доходности таких облигаций (к коллу) и старшего выпуска не превышал 1,3%, а доходность в евро должна быть ниже долларовой на 1,5–2% (сейчас, наоборот, выше), что в сумме подразумевает большой потенциал снижения доходности в 6%.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
• Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса, основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
• Облигация торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–90 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
• Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют их «Покупать» с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
• Евроторг — самый крупный (№1) продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
• Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%. Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
• МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров. На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода 3-х европейских стран из акционеров. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
• Выпуск торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ, ожидаем сокращения, после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
• Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
• Облигация торгуется со спредом к ОФЗ около 120–130 б.п. при спреде 40–60 б.п. в облигациях с большей на полгода и средней дюрацией.
ГТЛК
Серия 001P-07
• ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
• Ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации — 200–300 б.п.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
• Эр-Телеком — компания занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру, с долей 20–50% рынка в каждом. Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ-Пермь за $400 млн в 2004 г.
• Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Евразийский банк развития (ЕАБР)
Серия 003Р-001
• ЕАБР — международная финансовая организация, финансирующая проекты государств-участников (входят в состав СНГ). Кредитный портфель — 50% баланса (в т.ч. 49% в РФ, 37% — в Казахстане, 8% — в Беларуси), остальное — ликвидность с BBB- рейтингом по состоянию на 31 декабря 2021 г.
Достаточность капитала в 44% (Капитал/Активы 64%) — очень высокая. Акционеры: Россия — 45%, Беларусь — 5% (РФ+Беларусь < 50%, что уменьшает санкционные риски), Казахстан — 37% (блокпакет), Армения, Киргизия, и Таджикистан — по 4%+.
• Выпуск ЕАБР торгуется с премией около 50–70 б.п. относительно финансовых институтов развития ВЭБ, РСХБ и МИБ при похожем очень сильном уровне поддержки акционеров у всего сектора, но лучшем балансе и качестве активов.
О'Кей Финанс
Серия 001P-01
• О’Кей — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’Кей» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов. Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — free float.
• Ожидаем сокращения спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL — +3.7% г/г, EBITDA — +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
• Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске). В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
• ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
• Субординированный выпуск без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, а к колл-опциону — 21% (после колла купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
• Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0.0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 001Р-SBERD1
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
• Сбербанк — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
• 001Р-SBERD1 — дисконтная (нулевой купон) 2-х летняя облигация со спредом к ОФЗ 120 б.п. при среднем значении для бумаг Сбербанка 44 б.п. Ожидаем сокращения спреда за год до погашения, поскольку структура денежных потоков будет больше станет похожа на классическую бумагу.
• 002СУБ-02R — субординированный выпуск без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, а к колл-опциону — 15,6% (после колла купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
• Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
• Россельхозбанк (РСХБ) — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в т.ч. 17 млрд руб. январе 2023 г.
• 01Т1 — бессрочный субординированный рублевый выпуск с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим коллам — 15% (купон после первого определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2.6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ.
Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Борец
Серия ЗО-2026
• Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз, ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%).
Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
• Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром
Серии ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д*, БЗО26-1-Е* и 001Б-02*
*(только для квалифицированных инвесторов)
• Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11%, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• ЗО28-1-Д — предлагает спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом уровне не более 1,5%.
• БЗО26-1-Д — фактически очень близка к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к коллам — 9,1–12,8%.
• БЗО26-1-Е — торгуется с доходностью, на 4% превышающую соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR.
• 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходность 12,5%, что на 0,5% выше, чем справедливая, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
• Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
UC Rusal
Серия БО-05
• UC Rusal — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости). Также компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд.
Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
• Из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
• Акции UC Rusal входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter