9 марта 2023 БКС Экспресс
Взгляд на рынок остается прежним, а среднесрочный портфель в рублях — без изменений. Отмечаем в нем Эталон и Евроторг.
Главное
Краткосрочный взгляд: нейтральный
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Среднесрочный портфель в рублях: отмечаем Эталон и Евроторг.
В деталях
Инфляция и дефицит бюджета в феврале уменьшились — позитивно. К концу февраля недельная инфляция резко замедлилась и оказалась отрицательной в последнюю неделю (-0,02%).
В дополнение на фоне высокой базы помесячной инфляции за февраль-апрель годовой показатель должен уменьшиться на 9% — до 3%, поскольку в 2022 г. за этот же период составил 10,3% против среднего за 2016–2020 гг. значения ниже 1,5%.
В связи с этим мы ожидаем инфляцию по итогам 2023 и 2024 гг. не выше 6%, что может помочь снизить давление на ЦБ касательно ключевой ставки и уменьшить доходности ОФЗ до 8%.
Решение регулятора по ключевой ставке также зависит от дефицита бюджета, который улучшился в феврале более чем в 2 раза при сокращении расходов до 2,5 трлн руб. в феврале с 3,1 трлн руб. в январе — ближе к нормальным значениям, что снижает бюджетные риски и неопределенность.
В портфеле эмитенты с низким риском и высокой доходностью. Эталон выделяется на фоне несправедливо высокой доходности в условиях полной информационной открытости (публикации полной отчетности, презентаций и пресс-релизов), очень низких финансовых рисков (Чистый долг/EBITDA менее 0,1х, а капитал/ликв. активы > 23%), удовлетворительной динамики бизнеса и возможной поддержки основного акционера АФК Система в случае необходимости через дивиденды от стабильного бизнеса МТС и монетизации других активов.
Выпуск белорусского продуктового ритейлера Евроторг (эмитент Ритейл Бел Финанс) недавно получил рейтинг ruA- от «Эксперт РА», что подразумевает возможность покупки облигаций в пенсионные портфели и увеличивает ликвидность.
Сам эмитент характеризуется стабильным слаборастущим бизнесом, уменьшающимся долгом (выкуп еврооблигаций с дисконтом 25–50%) и долговой нагрузкой при нейтральном статусе акционеров. Потенциальный доход Эталона 12%+ и Евроторга 10%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
• Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
• Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
• Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
• Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
• Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
• МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода 3-х европейских стран из акционеров. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
• Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения значения после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
• Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
• Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
• ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
• Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
• Эр-Телеком — компания занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ-Пермь за $400 млн в 2004 г.
• Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Евразийский банк развития (ЕАБР)
Серия 003Р-001
• ЕАБР — международная финансовая организация, финансирующая проекты государств-участников (входят в состав СНГ).
Кредитный портфель — 50% баланса (в т.ч. 49% — в РФ, 37% — в Казахстане, 8% — в Беларуси), остальное ликвидность с BBB- рейтингом по состоянию на 31 декабря 2021 г. Достаточность капитала в 44% (Капитал/Активы 64%) — очень высокая.
Акционеры: Россия — 45%, Беларусь — 5% (РФ+Беларусь < 50%, что уменьшает санкционные риски), Казахстан — 37% (блокпакет), Армения, Киргизия, и Таджикистан — по 4%+.
• Выпуск ЕАБР торгуется с премией около 50–70 б.п. относительно финансовых институтов развития ВЭБ, РСХБ и МИБ при похожем очень сильном уровне поддержки акционеров у всего сектора, но лучшем балансе и качестве активов.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
• О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
• Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3.7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
• Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращения спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
Краткосрочный взгляд: нейтральный
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Среднесрочный портфель в рублях: отмечаем Эталон и Евроторг.
В деталях
Инфляция и дефицит бюджета в феврале уменьшились — позитивно. К концу февраля недельная инфляция резко замедлилась и оказалась отрицательной в последнюю неделю (-0,02%).
В дополнение на фоне высокой базы помесячной инфляции за февраль-апрель годовой показатель должен уменьшиться на 9% — до 3%, поскольку в 2022 г. за этот же период составил 10,3% против среднего за 2016–2020 гг. значения ниже 1,5%.
В связи с этим мы ожидаем инфляцию по итогам 2023 и 2024 гг. не выше 6%, что может помочь снизить давление на ЦБ касательно ключевой ставки и уменьшить доходности ОФЗ до 8%.
Решение регулятора по ключевой ставке также зависит от дефицита бюджета, который улучшился в феврале более чем в 2 раза при сокращении расходов до 2,5 трлн руб. в феврале с 3,1 трлн руб. в январе — ближе к нормальным значениям, что снижает бюджетные риски и неопределенность.
В портфеле эмитенты с низким риском и высокой доходностью. Эталон выделяется на фоне несправедливо высокой доходности в условиях полной информационной открытости (публикации полной отчетности, презентаций и пресс-релизов), очень низких финансовых рисков (Чистый долг/EBITDA менее 0,1х, а капитал/ликв. активы > 23%), удовлетворительной динамики бизнеса и возможной поддержки основного акционера АФК Система в случае необходимости через дивиденды от стабильного бизнеса МТС и монетизации других активов.
Выпуск белорусского продуктового ритейлера Евроторг (эмитент Ритейл Бел Финанс) недавно получил рейтинг ruA- от «Эксперт РА», что подразумевает возможность покупки облигаций в пенсионные портфели и увеличивает ликвидность.
Сам эмитент характеризуется стабильным слаборастущим бизнесом, уменьшающимся долгом (выкуп еврооблигаций с дисконтом 25–50%) и долговой нагрузкой при нейтральном статусе акционеров. Потенциальный доход Эталона 12%+ и Евроторга 10%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
• Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
• Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
• Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
• Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
• Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
• МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода 3-х европейских стран из акционеров. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
• Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения значения после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
• Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
• Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
• ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
• Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
• Эр-Телеком — компания занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ-Пермь за $400 млн в 2004 г.
• Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Евразийский банк развития (ЕАБР)
Серия 003Р-001
• ЕАБР — международная финансовая организация, финансирующая проекты государств-участников (входят в состав СНГ).
Кредитный портфель — 50% баланса (в т.ч. 49% — в РФ, 37% — в Казахстане, 8% — в Беларуси), остальное ликвидность с BBB- рейтингом по состоянию на 31 декабря 2021 г. Достаточность капитала в 44% (Капитал/Активы 64%) — очень высокая.
Акционеры: Россия — 45%, Беларусь — 5% (РФ+Беларусь < 50%, что уменьшает санкционные риски), Казахстан — 37% (блокпакет), Армения, Киргизия, и Таджикистан — по 4%+.
• Выпуск ЕАБР торгуется с премией около 50–70 б.п. относительно финансовых институтов развития ВЭБ, РСХБ и МИБ при похожем очень сильном уровне поддержки акционеров у всего сектора, но лучшем балансе и качестве активов.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
• О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
• Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3.7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
• Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращения спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter