Стратегия на II квартал. Российский рынок

Главное

Российская экономика показала себя лучше прогнозов, хотя спад продолжается. Тем не менее уже в III квартале 2023 г. ждем первых сигналов роста. Мы повысили нашу цель по индексу МосБиржи на 12 месяцев до 3 480 п., что соответствует потенциалу роста 45%.

• Экономика превзошла прогнозы, но спад пока продолжается. Ждем возвращение к росту в III квартале 2023 г., прогноз ВВП на 2023 улучшен до -1,6%.

• Рубль оказался слабее ожиданий: прогноз курса на конец года 76 руб. за доллар.

• Рынок жив, продолжает адаптацию: цель по индексу МосБиржи — 3 480 п.

• Ключевая тема — дивиденды: компании возобновляют выплаты.

• Дивидендные топ-бумаги: НЛМК, МТС, Татнефть, Норникель, ЛУКОЙЛ.

• Фавориты: Мечел, Татнефть, ПИК, Сбер, ММК, Северсталь, ЛУКОЙЛ, TCS.

В деталях

Российский фондовый рынок в процессе адаптации. Мы считаем, что российский фондовый рынок остается живым, хотя и находится в переходном периоде из-за необходимости адаптироваться к новым условиям — как глобальным, так и внутренним. Российская экономика все более плавно преодолевает препятствия, что удивительно, особенно учитывая наши размышления год назад. Мы вновь улучшаем наш экономический прогноз: в этом году снижение ВВП, по нашим оценкам, составит 1,6% (прежний прогноз — спад на 2,4%).

Мы также пересмотрели прогноз курса рубля, который стремительно дешевеет, даже быстрее наших агрессивных прогнозов: теперь мы ожидаем ослабление российской валюты до 76 руб. за доллар к концу года против 71,5 руб. годом ранее. Оба фактора явно позитивны для российской экономики, поэтому мы повышаем целевой уровень индекса МосБиржи на 12 месяцев до 3 480 п. (против 2 800 п. в предыдущей стратегии), что предполагает потенциал роста на 45%.

Экономика неплохо справляется, ждем признаки роста в III квартале 2023. Экономика явно чувствует себя намного лучше, чем ожидалось год назад: наши прогнозы и консенсус периодически пересматриваются в сторону повышения. Мы по-прежнему считаем, что в первом полугодии 2023 замедление продолжится, а первые признаки восстановления ВВП появятся в III квартале. Мы полагаем, что российская экономика полностью компенсирует негативные геополитические факторы, что формирует инвесткейс России по крайней мере на ближайшие два квартала. Как всегда, мы предлагаем сосредоточить внимание на отдельных бумагах.

Ключевая тема рынка — возобновление дивидендов. Помимо восстановления экономики, еще одна важная тема этого года — возобновление дивидендных выплат. Многие компании прекратили платить дивиденды из-за неопределенности и потенциальных налоговых изменений, однако ослабление рубля и улучшение конъюнктуры на сырьевых рынках помогают компаниям улучшать свои финансовые показатели, что может привести к отложенной выплате дивидендов в будущем, даже в случае дополнительных налоговых обязательств. Мы полагаем, что российский фондовый рынок вернется к дивидендной доходности 6,7% в ближайшие 12 месяцев, при этом топовые дивидендные истории обеспечат доходность 13,9%.

Макроэкономическая среда все еще важна, а санкции теряют значимость. В отношении рисков мы признаем, что макроэкономическая среда оказывает большое влияние, а дополнительные геополитические ограничения уже не играют для российских компаний существенной роли. Последний финансовый кризис в США — прекрасная иллюстрация того, что может подтолкнуть рынок вниз. Действительно, российская экономика уже не зависит напрямую от глобальных рынков через финансовые каналы, но связи через цены на сырьевых рынках, очевидно, по-прежнему крайне значимы. Тем не менее наш базовый сценарий пока предполагает, что влияние вряд ли будет значительным, особенно с учетом того, что китайская экономика будет набирать обороты, учитывая недавние целевые показатели роста, утвержденные правительством.
Взгляд на рынок: дивиденды имеют ключевое значение

Прогноз по индексу МосБиржи на 12 месяцев — 3 480 п., что соответствует потенциалу роста 45%. Рекомендация — «Покупать»

Финансовый разрыв между российской экономикой и Западом — ключевым источником внешних денег для нас — сделал российскую экономику отчасти невосприимчивой к тому, что происходит в мире. Ценообразование российских акций находится в руках российских инвесторов. Мы отмечаем, что рынок, вероятно, по-прежнему будет представлять большой интерес для инвесторов по нескольким ключевым причинам.

• Фундаментальный потенциал роста и высокая привлекательность. По нашим оценкам, потенциал роста рынка в среднем составляет 45% — в основном за счет сектора девелоперов (потенциал роста 65%), а также металлургии и добычи (потенциал роста 62%).

• Ожидаемое ослабление рубля в реальном выражении. Следовательно, российская экономика, ориентированная на экспорт, окажет поддержку бюджету и компаниям на уровне прибыли. Рубль уже ослаб на примерно на 15% за последние три месяца, и мы ожидаем продолжения тенденции.

• Процентные ставки немного выросли в этом году, однако мы отмечаем высокую вероятность их дальнейшего снижения, учитывая замедление инфляции. Так, мы ожидаем, что ключевая ставка ЦБ снизится на 50 п.п., до 7%, во II–III кварталах 2023, что будет сопровождаться соответствующим падением ставки по депозитам. Более низкие ставки должны принести больше денег на фондовый рынок.

• База российских инвесторов формируется двумя способами. Во-первых, инвесторы больше узнают о принципах инвестирования, и для многих вложения становятся частью повседневной жизни. В частности, брокерский счет имеют 31% граждан России (+36% г/г, согласно отчету ЦБ). Во-вторых, отсутствие других возможностей для инвестирования (не только депозиты, но и волатильные криптовалюты и рынок недвижимости), вероятно, принесет больше денег на российский фондовый рынок: в акции, облигации и деривативы, то есть структурированные инструменты.

В отношении рисков, мы отмечаем несколько ключевых аспектов, которые могут стать проблемой в ближайшие 12 месяцев.

• Россия по-прежнему тесно связана с мировым сырьевым рынком. Хотя мы считаем, что геополитическая обстановка не должна играть большой роли, мировой уровень цен на сырьевые товары будет оказывать значительное влияние, особенно в сегменте нефти и газа, на который приходится 65% российского экспорта. Недавние финансовые проблемы в США с банкротством Silicon Valley Bank (16-е место в США по активам) подчеркивают, что текущая финансовая система может быть перегрета, и ее стабилизация может вызвать замедление экономики США (25% мировой экономики).

Однако мы полагаем, что этот риск в целом компенсируется потенциалом ускорения роста экономики Китая, поскольку стремление правительства ускорить рост экономики примерно на 2 п.п., до 5%, вероятно, приведет к монетарному и фискальному стимулированию. Экономическая активность Китая возобновляется после ограничений, связанных с COVID-19, и стране необходимо восстановить свои силы.

• Российская экономика несколько больше зависит от государства, чем от частного сектора, и желание правительства сдерживать расходы на минимуме может измениться, тогда как сокращение расходов может оказать негативное влияние на рост ВВП. Однако мы сомневаемся в высокой вероятности такого расклада, тем более что недавнее ослабление рубля частично разрешило вопрос с дефицитом бюджета.
Возвращение к выплате дивидендов ожидается во втором полугодии 2023 г.

Мы считаем, что дивиденды — ключевая тема российского фондового рынка. Хотя сейчас инвесторы явно не согласны с этим тезисом, мы по-прежнему верим в дивидендный поток.

• Компании зарабатывают особенно при ослаблении рубля и повышении цен на сырье. В данном случае отсутствие дивидендов подразумевает, что в какой-то момент компании выплатят больше, поскольку денежные средства накапливаются на их счетах.

• Возможные изменения в налогообложении, скорее всего, будут считаться разовыми и не смогут лишить компании существенной части прибыли.

Отметим, что пока компании ведут себя осторожнее: 14% из них уже объявили, что не будут выплачивать дивиденды за 2022 г. Это также сделали 5% компаний, которые, как правило, совершают выплаты.

Три ключевых портфеля: достойная динамика

Портфели — лучшая часть нашего продукта, так как мы открыто показываем, что нам нравится, и отвечаем за результат. Наши три ключевых портфеля продолжают демонстрировать достойную динамику.

• Во-первых, в рамках «Портфели БКС» мы предлагаем торговые идеи на горизонте 3–4 месяцев на основе наиболее мощных из известных катализаторов

• Во-вторых, долгосрочный портфель предлагает лучшие долгосрочные истории, рассчитанные на 12 месяцев, для инвесторов, которые хотят быть менее задействованными.

• Наконец, наша «Дивидендная корзина» включает лучшие дивидендные истории на ближайшие 12 месяцев.

За последние 10 лет существования наших портфелей мы лишь однажды проиграли рынку в одном из них. Но мы не только хотим показать, что наши портфели продолжают работать, а также хотим подчеркнуть, что зарабатывать деньги в России стало легче. Дело в том, что иностранные инвесторы с глубоким знанием компаний по факту ушли с рынка, в то время как российские инвесторы только начинают глубже погружаться в сферу инвестиций.

Тактический взгляд: портфель краткосрочных идей (фавориты и аутсайдеры)

Отличный портфель для инвестора, который хочет активно вникать в процесс и готов проводить частичную ребалансировку портфеля каждые 3–4 недели. Здесь мы уделяем внимание самым важным катализаторам.

Долгосрочный портфель

Это портфель сроком на 12 месяцев для инвесторов с меньшей вовлеченностью. В какой-то степени он соответствует концепции «Купи и забудь» — насколько это возможно в России сегодня. Частичная ребалансировка здесь предполагается довольно редко — каждые 2–3 месяца.

Дивидендная корзина

Этот портфель, вероятно, пересматривается реже других, поскольку дивидендные истории редко подвергаются сильным изменениям. Кроме того, в него входят компании с сильным корпоративным управлением, то есть те, кто готов делиться прибылью с миноритариями.

Макроэкономика

Итоги 2022 г. лучше ожиданий, но начало 2023 г. пока не добавляет оптимизма

В 2022 г. основным источником поддержки российской экономики стали власти — госрасходы были увеличены на 12% г/г в реальном выражении, что позволило сгладить падение ВВП до 2,1%, тогда как в середине 2022 г. консенсус предполагал сокращение на 6%. В результате инвестиции в основной капитал по итогам 2022 г. выросли на 4,6% г/г, что, в свою очередь, привело к увеличению объемов строительства и поддержало обрабатывающую промышленность.

Однако в то время как объемы строительства в 2022 г. выросли на 5,2%, общий показатель обрабатывающей промышленности снизился на 1,3% при значительном расхождении от сектора к сектору: фармацевтика выросла на 8,6%, а производство автомобилей, прицепов и полуприцепов упало на 44,7% в 2022 г. Такая разнонаправленная картина, по всей видимости, сохранится и в 2023 г. Единственная интрига заключается в том, сможет ли частный сектор трансформировать свой бизнес и нарастить инвестиции или высокие госрасходы вытеснят частные инвестиции.

Между тем самым сильным негативным фактором в 2022 г. оказалась слабая динамика частного потребления, которое в ближайшей перспективе может оставаться под давлением. Начиная с апреля 2023 г., мы можем увидеть положительный рост г/г, но он будет отличаться от динамики, которая наблюдалась в 2020 г.

В целом рост г/г будет обеспечен за счет эффекта базы, т.е. в среднесрочной перспективе докризисный уровень потребления достигнут не будет, хотя в годовом сравнении динамика будет положительной. Слабость частного потребления, вероятно, останется следствием повышенного уровня сбережений в условиях высоких экономических рисков и неуверенного восстановления доходов. По нашим оценкам, реальные располагаемые доходы останутся в околонулевой динамике и, соответственно, вряд ли будут способствовать резкому росту частного потребления.

В первом полугодии 2022 г. внешние счета РФ выглядели относительно устойчиво, чему способствовали рост цен на нефть марки Urals (с $69 за баррель в 2021 г. до $73 в 2022 г.) и рекордные цены на газ (спотовые цены в 2022 г. выросли более чем в два раза до $1 365/тыс. куб. м). В сочетании с падением импорта на 23% во II квартале 2022 г. и его медленным восстановлением в течение 2022 г. это позволило удвоить профицит торгового баланса — по итогам года он составил $332 млрд, или 15% ВВП, с основным вкладом от энергетического сектора. Однако в октябре 2022 г. тренд развернулся, и уже в январе 2023 г. показатель упал на 58% г/г. Слабая динамика торгового баланса привела к низкому профициту счета текущих операций: $5,8 млрд в январе 2023 г. — такой уровень в последний раз наблюдался в начале 2021 г. Это привело к снижению курса рубля с начала 2023 г. на 8%.

На фоне высоких госрасходов и ослабления рубля инфляция становится еще одним источником волатильности и рисков. В течение большей части второго полугодия 2022 г. тренд на дезинфляцию (после скачка цен в марте 2022 г.) отражал слабый рост потребления домохозяйств и относительно крепкий рубль, однако в 2023 г. ряд факторов — ослабление национальной валюты, дефицит кадров на рынке труда и ускорение динамики госрасходов в начале года — могут способствовать повышению уровня инфляции. Учитывая эти риски, риторика ЦБ РФ остается относительно жесткой, а с ноября прошлого года регулятор держит ключевую ставку без изменений на уровне 7,5% в попытке компенсировать риски со стороны бюджетного сектора.

Базовый сценарий: неблагоприятная внешняя и внутренняя конъюнктура

В нашем базовом сценарии мы не прогнозируем значительных положительных изменений в экономических показателях России в 2023 г. — большинство из них уже реализовались в 2022 г. В прошлом году российская экономика показала результаты лучше ожиданий за счет бюджетных стимулов и сильной динамики внешнего счета. В 2023 г. эти факторы, скорее всего, утратят свою силу, и экономические показатели России могут стать более сбалансированными, но на более низких уровнях.

В то же время годовой ВВП, вероятно, покажет рост во II квартале 2023 г., поскольку разворот эффекта базы вернет годовое сопоставление на положительную территорию, но слабая динамика к/к, по нашим оценкам, оставит ВВП в отрицательной зоне на уровне 1,6% г/г по итогам 2023 г. Некоторое ослабление внешнего давления (бизнес продолжит адаптироваться к новым условиям) может вернуть темпы роста ВВП России в 2024 г. на положительную территорию: мы прогнозируем рост на 1% в 2024 г. с некоторым ускорением до 1,1% в 2025 г.

Изменение фактора базы должно привести к некоторым позитивным изменениям в показателях роста экономики и инфляции, однако внешняя среда, предположительно, останется неблагоприятной. Ухудшение внешнеторговых позиций во многом связано с расширением санкционного давления, что может привести к снижению экспортных потоков России на 22% в 2023 г. (против +14% в 2022 г.). Импорт при этом, по нашим оценкам, увеличится всего на 5% в 2023 г., т.е. останется на 4,5% ниже уровня 2021 г. под влиянием санкций и частично из-за ослабления рубля.

Первичные и вторичные доходы в 2023 г. мы оцениваем в диапазоне $50–55 млрд, исходя из этого профицит счета текущих операций сократится с $227 млрд в 2022 г. до $72 млрд в 2023 г. Мы считаем, что профицит счета текущих операций достигнет «дна» во II квартале 2023 г., так как цены на энергоносители и объемы их экспорта продолжают падать. Переломный момент ожидается не ранее III квартала 2023 г., когда цены на нефть марки Urals, по нашим прогнозам, вырастут на 14% к/к при некотором восстановлении экспортных газовых потоков. В 2024 г. профицит счета текущих операций сохранится.

Валютный курс рубля будет по-прежнему зависеть от динамики счета текущих операций, поэтому мы ожидаем, что рубль продолжит слабеть — до 79 руб. за доллар во II квартале 2023. Однако, начиная с III квартала, национальная валюта будет демонстрировать некоторые признаки стабилизации при развороте тренда в ценах на нефть и в результате сокращения дисконта в Urals с $35 за баррель до $25 в июле 2023 г. К концу года курс рубля может составить около 76 руб. за доллар, чему будет способствовать рост экспортных потоков нефти, поскольку ожидается, что к концу 2023 г. цена Urals восстановится до $64 за баррель.

В целом ослабление рубля считается позитивным процессом для позиций российского бюджета, однако оно не может полностью компенсировать падение нефтегазовых доходов бюджета. За январь–февраль 2023 г. нефтегазовые доходы сократились на 46% г/г, что привело к снижению общего объема доходов на 13% г/г. На фоне роста госрасходов дефицит бюджета увеличился до 2,6 трлн руб. и составил около 90% от общего объема дефицита, предусмотренного законом о бюджете. Мы считаем, что оба фактора — как доходы, так и расходы — могут быть источниками рисков для устойчивости российского бюджета. По нашим оценкам, только за счет выпадения доходов дефицит бюджета может расшириться до 4 трлн руб. в 2023 г., несмотря на разовый налог на прибыль и дополнительные доходы от нефти за счет сокращения дисконта в Urals. В 2024 г. дефицит сократится до 3,5 трлн руб., исходя из наших предположений о потоках энергоносителей — при восстановлении цены Urals с $56 за баррель в 2023 г. до $64 в 2024 г. и росте добычи нефти на 6,5% г/г.

Внешняя конъюнктура остается нестабильной и неблагоприятной, что создает дополнительные риски для инфляционного фона. Недавно опубликованный темп роста ИПЦ по итогам 20 марта составляет около 6% г/г, и в перспективе ближайших месяцев нас ждет дальнейшее замедление темпов инфляции г/г, поскольку статистический фактор базы становится все более благоприятным: с марта 2022 г. в России отмечался существенный рост инфляции м/м и г/г в результате панической покупательской активности и волатильности рубля. В марте 2023 г. темп роста ИПЦ, вероятно, снизится до 3,5% г/г, но во втором полугодии 2023 показатель все еще будет повышенным на фоне сложностей с логистикой, влияния роста госрасходов и дефицита сотрудников на рынке труда.

Рост трудовых издержек, по прогнозам, будет в основном переноситься на повышение стоимости услуг, они могут подорожать на 6,8% г/г, тогда как другие составляющие, предположительно, по-прежнему будут показывать рост в пределах 5% г/г.

Наблюдаемое в последнее время снижение рубля едва ли окажет сильное влияние на инфляцию, поскольку в основном цены на импортные товары уже скорректировались в конце 2022 г. Вместе с тем возможно некоторое негативное влияние на инфляционные ожидания, что тем самым может способствовать более устойчивому повышенному инфляционному фону во втором полугодии 2023 г. В декабре 2023 г. мы ожидаем роста потребительских цен на 5,7% г/г, но к концу года прогнозируется возвращение к целевому показателю в 4%.

Денежно-кредитная политика по-прежнему будет балансировать между необходимостью поддержания экономической трансформации за счет экономической среды с более низкими процентными ставками и инфляционными рисками, усиливаемыми расширительным бюджетными мерами. Регулятор будет придерживаться крайне осмотрительного монетарного курса — пока уже четыре раза подряд было принято решение не менять ставку с 7,5%. Мы предполагаем, что к концу 2023 г. Центробанк России снизит ставку до 7%, так как ускоренный рост госрасходов (очевидно, в пределах текущих бюджетных оценок) будет лишь частично компенсировать некоторое снижение расходов в частном секторе, но при этом не сможет выступать катализатором роста потребительского спроса. В 2024 г. прогнозируем на конец года процентную ставку в пределах 6% на фоне замедления инфляции до 4%.

Ключевые макропрогнозы
Ключевые риски прогноза: глобальная рецессия и бюджетные вопросы РФ

Главные риски нашего прогноза прежние: санкции, цены на энергоносители и глобальная экономика.

Глобальные финансовые риски. Несмотря на то, что российский финансовый рынок относительно изолирован от международных потоков, реальный сектор по-прежнему тесно связан с изменениями на глобальных сырьевых рынках. Соответственно, ухудшение мировых перспектив, наблюдаемое в последнее время на фоне финансовых шоков, может сказаться на спросе на российские экспортные товары и привести к снижению цен на них, что станет заметным негативным фактором для восстановления экономики России.

Бюджетные риски двухсторонние. С одной стороны, если высокие показатели и ускорение роста госрасходов подстегнут частное потребление, это может привести к повышению инфляции. Вместе с тем, с другой стороны, такая бюджетная политика может создавать существенный риск для экономики: для того чтобы сбалансировать бюджет, могут быть повешены налоги на компании, а это, в свою очередь, может усугубить давление на потребительские настроения и негативно отразиться на финансовых показателях крупнейших компаний, оказавшихся под давлением.

Санкции и структурные проблемы. Расширение санкций будет усугублять перебои в сложившихся цепочках поставок и может создавать угрозу для восстановления экономики и ценовой стабильности. Это еще более осложнит широкий спектр структурных проблем, включая низкую производительность в условиях дефицитного рынка труда, низкие показатели инвестиций в технологичные направления.

Пока баланс рисков для российской экономики скорее смещен в сторону негативных факторов. Риски, способствующие улучшению экономических показателей, в основном связаны с геополитической стабилизацией. Изменение бюджетной политики и ее ориентация на развитие экономики (вместо национальной безопасности) может также минимизировать влияние кризиса — как бы то ни было, при текущих обстоятельствах это кажется маловероятным.
Нефть и газ

Больше оптимизма по поводу нефти, чем газа

Рекомендация «Держать», средний потенциал роста — 29%
Фавориты: ЛУКОЙЛ, Татнефть

Ослабление рубля, оптимизм в отношении Urals меняет взгляд на нефть. На старте 2023 г. рекомендацию «Покупать» в секторе имели только две газовые компании — Газпром и НОВАТЭК. Однако перспективы цен на нефть и добычи в России лучше, чем мы думали ранее. Учитывая также более слабые прогнозы курса рубля, мы повышаем наши целевые цены по бумагам нефтяных компаний примерно на 30%.

Мы повышаем рекомендации по акциям ЛУКОЙЛа, Сургутнефтегаза-ап, бумагам Газпром нефти, по обычке и префам Татнефти до «Покупать». Мы по-прежнему рекомендуем «Держать» бумаги Роснефти, а также недавно понизили до этого уровня акции Газпрома. Только Сургутнефетегаз-ао из-за скупой дивидендной политики получил рекомендацию «Продавать».

Снижение добычи на 5% для всех нефтяных компаний, но с более высокого базового уровня. Ранее мы ожидали, что добыча нефти в России снизится на 1 млн барр. в сутки в марте из-за эмбарго Европы и постепенно восстановится к концу года. Однако падения не произошло, а добыча в России по факту выросла. Таким образом, даже с учетом добровольного сокращения добычи на 500 тыс. барр./сутки в марте объемы производства превышают наши ожидания. Мы не можем знать наперед решения правительства о продлении или отмене сокращений. Мы предполагаем, что сокращение добычи на 500 тыс. барр./сутки останется в силе до июля, прежде чем производство начнет восстанавливаться.

Дисконт Urals может заметно сузиться. Два новых решения на уровне правительства могут привести к сужению дисконта Urals во II квартале 2023 г. Во-первых, сокращение добычи на 0,5 млн барр. в сутки в марте заметно снизило объем российской нефти, продаваемой в западных портах, по сравнению с пулом покупателей и сразу же уменьшило дисконт примерно на $5 за барр. Во-вторых, изменение привязки при расчете налогов с Urals на Brent при постепенном ограничении дисконта должно улучшить переговорную позицию продавцов российской нефти и привести к дальнейшему сужению дисконта. Кроме того, сообщается, что теневой флот увеличивается на 25–35 судов в месяц, что должно сократить объем нефти, подпадающей под действие эмбарго и ценовых ограничений, еще на 150–200 тыс. барр./сутки ежемесячно.

Мы по-прежнему ожидаем, что к концу 2023 г. добыча и дисконт Urals восстановятся до уровня ноября 2022 г., а в долгосрочной перспективе вернутся к докризисным уровням.

Повышены цены реализации относительно Brent. Мы повышаем предполагаемые цены реализации нефти, чтобы учесть два факта:

• часть российской нефти продается в различных сортах, например, на Дальнем Востоке продается нефти марки ESPO и Sokol

• эффект растущего теневого флота, где нетбэки могут оказаться между ESPO и котировками Urals

Наш новый подход предполагает, что в 2023 г. дисконт к Brent на средний реализованный баррель для всех российских нефтяных компаний будет на 25% меньше, чем видимый дисконт для котировок Urals. На 2024 г. мы уменьшаем дисконт до 12% и ждем, что в 2025 г. он составит $5/барр.

Нормализация цен на газ может продолжиться. Цены на газ в Европе обвалились в три раза с момента публикации нашей последней стратегии в декабре: с отметки свыше $1 500/тыс. куб. м до менее чем $500/тыс. куб. м. Несмотря на то, что по историческим меркам цены остаются высокими, значительное их снижение нашло отражение в кривой фьючерсов с 2023 г. по 2026 г. и привело к недавнему понижению рекомендации по бумагам Газпрома и в меньшей степени к снижению прогнозов по НОВАТЭКу на текущий год. Мы полагаем, что волатильность цен на газ останется высокой из-за противоречивых и мощных факторов спроса и предложения.

Катализаторы: растущие ожидания по дивидендам от нефтяных компаний, альтернативные проекты по экспорту газа. Мы полагаем, что консенсус-прогнозы, вероятно, будут повышены в части доходов и дивидендов нефтяных компаний в течение ближайших месяцев. Между тем соглашение по проекту Газпрома Сила Сибири – 2 на 50 млрд куб. м в год вполне может быть подписано в ближайшие 12 месяцев, а окончательное инвестрешение по проекту НОВАТЭКа Обский СПГ на 5 млн т в год (7 млрд куб. м в год), скорее всего, будет принято до конца III квартала 2023.

ЛУКОЙЛ

Мы повышаем целевую цену по акциям нефтяной компании ЛУКОЙЛ на 42% до 6 100 руб. за акцию и повышаем рекомендацию до «Покупать». В предыдущей стратегии мы выделяли два фактора риска — слабые дивидендные перспективы в 2023 г. и потенциальная потеря НПЗ ISAB, — которые превратились в позитивные факторы, а более высокий объем производства и ослабление рубля повышают оценки прибыли.

Драйверы роста

• Продажа НПЗ в Италии позволяет избежать потенциального убытка. Нефтяное эмбарго ЕС повысило вероятность того, что нефтеперерабатывающий завод ISAB на Сицилии может быть национализирован, но объявленная в январе продажа НПЗ позволила этого избежать, хотя цена сделки не раскрывается.

• Дивидендные перспективы на 2023 г. улучшаются. Наш прогноз дивидендов на 2023 г. заметно повышен — до 505 руб. на акцию против 210 руб. на акцию. Для этого есть три причины:

- падение коэффициента выплат ниже 100% свободного денежного потока (FCF) из-за досрочного погашения долга в иностранной валюте может быть ограничено благодаря успешной продаже НПЗ ISAB и активов в Гане

- производство превышает ожидания в свете ограниченного влияния санкций, несмотря на добровольное сокращение добычи в России на 500 тыс. барр./сутки

- взгляд на дисконт Urals становится более оптимистичным.

Ключевые риски

• Общие риски — цена на нефть и рубль. Все российские нефтяные компании выигрывают от более высоких цен на нефть и ослабления рубля. Наши ожидания по прибыли и дивидендам ЛУКОЙЛа будут снижаться в той мере, в какой падает цена на нефть и укрепляется рубль.

• Отсутствие отчетности. ЛУКОЙЛ, как и большинство компаний сектора, не публиковал результаты по МСФО или операционные показатели с начала украинского кризиса. Хотя отчасти это отражено в высокой стоимости капитала (20%), отсутствие отчетности в дальнейшем будет понижать уверенность в прогнозах нашей модели.

Основные изменения

Мы улучшили прогноз по дивидендам за 2022 г. в основном в результате повышения оценки фактической цены реализации относительно указанных цен на Urals, при этом наш прогноз выплат за 2023 г. повышен за счет продажи ISAB и повышения прогнозов добычи. По сравнению с консенсусом мы немного пессимистичны в отношении 2022 г. и 2023 г., но оптимистичны по поводу 2024 г.

Оценка и рекомендация

Мы повышаем целевую цену по бумагам ЛУКОЙЛа на 42% до 6 100 руб. за акцию в основном из-за более высоких прогнозов по дивидендам, улучшающих нашу оценку по DDM. Мы повышаем рекомендацию до «Покупать» (ранее «Держать») при избыточной доходности 25%. Наш прогноз по дивидендам на 2023 г. составляет 505 руб. на акцию с доходностью около 12%.

Роснефть

Мы повышаем целевую цену по акциям Роснефти на 31%, до 470 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Держать». Наши прогнозы дивидендов на 2023–2024 гг. повышаются, так как рост производства и ослабление рубля улучшают прогнозы прибыли.

Драйверы роста

• Долгосрочная история роста по-прежнему актуальна. Флагманский проект Роснефти «Восток Ойл» должен начать добычу в 2024 г., а нефть будет отправляться напрямую в Азию по Северному морскому пути, что обеспечит значительный рост и диверсификацию экспорта на среднесрочном горизонте. Отметим, что активное бурение в России в 2022 г., увеличившись на 8% г/г до исторического максимума, поддерживает мнение, что этот проект будет реализован в полном объеме.

• Дивидендные перспективы 2023 г. улучшаются. Наши прогнозы дивидендов на 2023–2024 гг. заметно повышены в свете улучшения наших ожиданий в отношении объемов производства и цен реализации. Наш прогноз дивидендов на 2023 г. повышен на 63%, до 34 руб. на акцию (доходность порядка 9%), а прогноз на 2024 г. — на 45% до 61 руб. на акцию с доходностью около 16%.

Ключевые риски

• Усиление санкционных рисков. Государственная Роснефть как лидер нефтедобычи в России играет важную роль в российской экономике, поэтому инициативы по введению нефтяного эмбарго и ограничению цен могут отразиться на компании больше, чем на других.

• Общие риски — цена на нефть и рубль. Все российские нефтяные компании выигрывают от более высоких цен на нефть и ослабления рубля. Наши ожидания по прибыли и дивидендам Роснефти будут снижаться в той мере, в какой падает цена на нефть и укрепляется рубль.

Основные изменения

Улучшение наших прогнозов прибыли и дивидендов на 2022–2024 гг. связано с улучшением цен реализации нефти относительно котировок Urals, ослаблением рубля и корректировкой модели после частичной публикации результатов за 2022 по МСФО. Мы несколько более оптимистичны консенсуса в отношении 2022 г., более пессимистичны по поводу 2023 г. и гораздо более оптимистичны в отношении 2024 г., возможно, благодаря более благоприятным прогнозам в части макроэкономики и объемов производства.

Оценка и рекомендация

Повышаем целевую цену с ослаблением рубля, сохраняем «Держать». Мы повышаем целевую цену по DDM на 31%, до 470 руб. за акцию Роснефти в результате снижения прогнозов по рублю и улучшения дивидендных перспектив. Мы подтверждаем рекомендацию «Держать», учитывая невысокую дивдоходность на 2023 г. — около 9%.

Газпром

Мы повышаем целевую цену по бумагам ключевого производителя газа Газпрома на 6%, до 190 руб. за акцию и сохраняем рекомендацию «Держать». Мы прогнозируем дивидендную доходность на уровне 12% на 2023–2024 гг. после того, как понизили наши дивидендные ожидания в связи с потенциальными потерями по искам в европейском арбитражном суде.

В отличие от нашего взгляда на российскую нефтяную промышленность, мы обеспокоены долгосрочными перспективами газовой отрасли. Мы считаем, что европейская экспортная франшиза Газпрома уже полностью не восстановится после текущего кризиса, а растущий экспорт в Китай не сможет в полной мере компенсировать эти потери, однако оставшийся бизнес все еще имеет большую ценность.

Драйверы роста

• Китай отчасти компенсирует потерю европейского бизнеса в долгосрочном плане, потенциальный катализатор. Поставки по Силе Сибири – 1 в этом году вырастут на 7 млрд куб. м до 22 млрд куб. м и до 38 млрд куб. м в 2025 г. после того, как в конце прошлого года трубопровод был продлен до Ковыктинского месторождения, а недавнее соглашение по Дальнему Востоку добавит 10 млрд куб. м в ближайшие годы. Важно, что после визита китайского лидера Си Цзиньпина в Москву соглашение по поставкам 50 млрд куб. м по Силе Сибири – 2, по всей видимости, будет подписано — это сильный катализатор. Мы повышаем вероятность такого события с 50% до 80%.

• Давление со стороны налогов может немного ослабнуть. Хотя Газпрому, скорее всего, по-прежнему придется платить 600 млрд руб. (около $8 млрд) дополнительных налогов каждый год в течение трех лет, обвал европейских цен на газ имеет позитивное влияние, так как уменьшает давление в части потенциальных новых дополнительных налогов со стороны государства.

• Мы полагаем, что по итогам 2023 г. дивиденды составят 20 руб. на акцию с доходностью 12%. Мы понизили наши дивидендные ожидания в связи с потенциальными потерями по искам в европейском арбитражном суде.

Ключевые риски

• Невероятно высокие цены на газ в Европе стремительно упали. Мы никогда не рассчитывали на то, что экстремально высокие цены на газ, наблюдаемые с августа 2021 г., сохранятся навсегда, но в условиях теплой зимы обвал цен с $1 500/тыс. куб. м в декабре до уровня ниже $500/тыс. куб. м. произошел поразительно быстро.

• Европейский экспорт упадет до многолетнего минимума и может не восстановиться. Мы сохраняем прогноз экспорта в Европу на уровне 60 млрд куб. м в 2023 г. после предполагаемых 85 млрд куб. м в 2022 г. и 175 млрд куб. м в 2021 г. Такая значительная потеря доли рынка будет в лучшем случае лишь отчасти восстановлена после завершения украинского кризиса.

Основные изменения

Оценки на текущий год продолжают снижаться вместе с ценами на газ. Наш прогноз EBITDA на 2023 г. снижен на 10% из-за продолжающейся коррекции европейских цен на газ, которые еще больше упали с даты нашего недавнего отчета, однако мы повышаем прогноз чистой прибыли после переоценки некоторых показателей ниже операционной прибыли. Консенсус, по всей видимости, отстает от наших пониженных прогнозов на 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по бумагам Газпрома повышена на 6% до 190 руб. за акцию при пересчете нашей модели. Учитывая избыточную доходность -8%, мы подтверждаем рекомендацию «Держать». Мы полагаем, что по итогам 2023 г. дивиденды составят 20 руб. на акцию с доходностью 12%.

Газпром нефть

Мы повышаем целевую цену по акциям нефтедобывающей компании Газпром нефть на 36%, до 640 руб. за акцию, и рекомендацию до «Покупать». Промежуточные дивиденды свидетельствуют о прибыли выше среднего, и мы полагаем, что материнская компания Газпром может потребовать более высоких выплат, что повышает нашу целевую цену.

Драйверы роста

• Сильные дивиденды за 9 месяцев 2022 указывают на высокий потенциал прибыли. Рекордные промежуточные дивиденды Газпром нефти в размере 69,8 руб. на акцию подразумевает чистую прибыль около $9,2 млрд в I–II кварталах 2022, что превышает рекордную чистую прибыль за 2021 г. — $6,8 млрд.

• Долгосрочная история роста еще актуальна. Газпром нефть реализует ряд проектов роста — проект «Зима», нефтяные оторочки сверхгигантских газовых месторождений Газпрома и другие. Среднесрочные препятствия для достижения этого роста представлены внешними факторами (нефтяные эмбарго, ограничения ОПЕК+) и не связаны с производственными мощностями на месторождениях.

• Дивидендные перспективы. Мы полагаем, что, столкнувшись со снижением экспортной выручки в Европе, Газпром может потребовать от Газпром нефти выплаты дивидендов в размере более предусмотренного дивидендной политикой уровня в 50% чистой прибыли. Мы повышаем долгосрочный прогноз по дивидендам до 75%, а целевую цену по DDM — на 120 руб. за акцию.

Ключевые риски

• Нестабильный рост прибыли, отсутствие отчетности. Газпром нефть не публиковала результаты по МСФО или операционные показатели с начала украинского кризиса. Мы полагаем, что рекордно высокая прибыль в 2022 г. связана с ценой реализации нефти, которая значительно превышает котировки Urals. Следовательно, рост доходов носит временный характер.

• Усиление санкционных рисков. Статус «дочки» российского государственного газового монополиста означает, что для Газпром нефти усилия по обеспечению соблюдения эмбарго ЕС на поставки нефти и нефтепродуктов, а также потолка цен ЕС и США могут оказаться непропорционально серьезными.

Основные изменения

Наши прогнозы на 2022 г. повышены в связи с более высокими объемами реализации нефти, но снижены на 2023 г. и 2024 г. из-за изменений налогообложения относительно цен на нефть и недавнего падения мировых цен. Наши прогнозы по большей части превышают консенсус-оценки на 2022 г. и совпадают с ними на 2023 г., но намного опережают консенсус на 2024 г., что, как мы полагаем, связано с сильно отличающимися макроэкономическими прогнозами.

Оценка и рекомендация

Мы повысили целевую цену по акциям нефтедобывающей компании Газпром нефть на 36%, до 640 руб. за акцию, и теперь рекомендуем «Покупать» бумагу, ключевой драйвер — улучшение долгосрочных ожиданий по дивидендам. Наш прогноз дивидендов на 2023 г. составляет 46 руб. на акцию с доходностью 10%.

НОВАТЭК

Наша целевая цена по акциям газовой компании НОВАТЭК повышается на 7%, до 1 500 руб. за акцию, при этом рекомендация «Покупать» сохраняется, несмотря на существенное понижение наших прогнозов на 2023–2024 гг. после падения цен на газ в Европе.

Для НОВАТЭКа потеря доступа к зарубежной технологии сжижения стала ударом по амбициозным планам роста производства СПГ, но мы считаем, что собственная технология «Арктический каскад» может стать доступной альтернативой.

Драйверы роста

• Обский СПГ — инвестрешение вероятно во II–III кварталах 2023. В ближайшее время динамика котировок НОВАТЭКа может зависеть от позитивных новостей вокруг планов роста производства СПГ. В частности, мы считаем, что шансы на принятие окончательного инвестиционного решения по Обскому СПГ, основанному на технологии «Арктический каскад», к концу года весьма высоки.

• Старт производства на Арктик СПГ – 2 вероятен в декабре. Первая линия Арктик СПГ – 2, согласно графику, будет отбуксирована из порта на полуостров Гыдан в августе, а старт производства, предположительно, состоится в декабре.

• Мы прогнозируем дивиденды на 2023 г. в размере 75 руб. на акцию с доходностью около 7%.

Ключевые риски

• Эмбарго на нефтепродукты – влияние может быть существенным. НОВАТЭК добывает нефть в относительно небольших объемах, однако производство газового конденсата достаточно весомое, и значительная часть выпуска отправляется на экспорт в виде нафты и дизеля из комплекса «Усть-Луга». Операции предприятия из-за введения Европой эмбарго на нефтепродукты могут быть нарушены, хоть и временно.

• Масштабирование «Арктического каскада» может оказаться сложной задачей. Мы считаем, что НОВАТЭК, возможно, решил большинство проблем, возникших с момента запуска 4-й линии на Ямал СПГ (мощностью 1 млн т в год), которую можно считать тестовой площадкой для технологии «Арктический каскад», но все же увеличить его мощность до 2,5 млн т в год, необходимых для обеспечения рентабельности Обского СПГ, может оказаться сложной задачей.

Основные изменения

Наши прогнозы на 2023 г. и 2024 г. снижены из-за укрепления рубля, что приводит к снижению стоимости продаж российского газа в долларах, падения цен на газ в Европе и более низкой, чем мы ожидали, цены на нефть Brent и международные нефтепродукты с начала года.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по бумагам НОВАТЭКа повышена на 7%, до 1 500 руб. за акцию, при пересчете модели на три месяца вперед. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и прогнозируем дивиденды на 2023 г. в размере 75 руб. на акцию с доходностью около 7%.

Сургутнефтегаз-ао и -ап

Наша целевая цена по обыкновенным и привилегированным акциям нефтедобывающей компании Сургутнефтегаз выросла на 16% и 25%, до 22 руб. и 40 руб. за акцию соответственно. Мы повышаем рекомендацию по префам до «Покупать», но сохраняем «Продавать» по обычке. Корпоративное управление вопросов не вызывает, а добыча рано или поздно вернется на докризисный уровень, однако долгосрочный потенциал роста сдерживается ограниченным портфелем новых проектов.

Драйверы роста

• Относительно низкая известность компании может снизить риски. Сургутнефтегаз — средняя по размеру российская нефтяная голубая фишка, она редко упоминается в прессе. Благодаря этому санкционные риски для нее ниже, чем для более популярных государственных компаний, таких как Роснефть и Газпром нефть.

• Дивиденды по префам обеспечивают рублевый хедж. Устав Сургутнефтегаза предписывает коэффициент выплат по префам в 40%. Между тем чистая прибыль подвержена волатильности рубля из-за наличия на балансе чистых денежных средств в объеме около $50 млрд (на 90% обычно представлены в иностранной валюте). Таким образом, дивиденды по привилегированным акциям могут резко расти в годы сильной девальвации рубля. Дальнейшая девальвация национальной валюты в 2023 г. приведет к росту дивидендных ожиданий по Сургутнефтегазу-ап.

Ключевые риски

• Общие риски — цена на нефть и рубль. Все российские нефтяные компании выигрывают от более высоких цен на нефть и ослабления рубля. Наши ожидания по прибыли и дивидендам Сургутнефтегаза будут снижаться в той мере, в какой падает цена на нефть и укрепляется рубль.

• Дивиденды по обычке вряд ли вырастут в обозримом будущем. Устав Сургутнефтегаза не требует минимальной выплаты по обыкновенным акциям, и компания традиционно выплачивает по бумаге низкий и очень медленно растущий стабильный дивиденд.

Основные изменения

Наш прогноз чистой прибыли на 2022 г. подскочил до $4 млрд под влиянием обвала рубля в конце декабря, тогда как наши ожидания на 2023–2024 гг. повысились с учетом более слабого рубля и более высоких цен реализации. Консенсус, вероятно, еще не внес корректировки по рублю в прогнозы на 2022 г., и наши ожидания значительно выше ожиданий рынка как на 2023 г., так и 2024 г.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по обыкновенным и привилегированным акциям нефтедобывающей компании Сургутнефтегаз выросла на 16% и 25%, до 22 руб. и 40 руб. за акцию соответственно, с учетом повышения краткосрочных цен реализации нефти и ослабления рубля. При избыточной доходности -25% и +18% мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» по Сургутнефтегаз-ао, но повышаем рекомендацию по Сургутнефтегаз-ап до «Покупать». Наши прогнозы дивидендной доходности на 2022 г. составляют около 4% и 13% соответственно, что подчеркивает относительную ценность привилегированных акций.

Татнефть-ао и -ап

Мы повышаем целевые цены по обыкновенным и привилегированным акциями нефтяной компании Татнефть на 33% и 39%, до 610 руб. и 570 руб. за акцию соответственно, и повышаем рекомендации по обеим до «Покупать» (ранее «Держать»). Татнефть выплачивает хорошие дивиденды, но ее существенный потенциал роста на данный момент ограничен внешними факторами.

Драйверы роста

• Новая Стратегия-2030 подтверждает долгосрочную историю роста. В сентябре 2022 г. совет директоров Татнефти одобрил новую стратегию развития до 2030 г., повысив целевой долгосрочный уровень добычи нефти на 5%, до 810 тыс. барр. в сутки, что значительно выше максимума компании в современной истории в 585 тыс. барр. в сутки, зафиксированного в 2019 г. Главная среднесрочная проблема для достижения этого роста связана с логистикой (нефтяное эмбарго ЕС, ограничения ОПЕК+), но мы закладываем целевой уровень добычи в нашу обновленную модель.

• Меньше известность компании — ниже санкционные риски. Татнефть — самая маленькая нефтяная компания из российских голубых фишек, головной офис расположен вдали от Москвы. Благодаря этому для нее санкционные риски немного ниже, чем для более популярных государственных компаний, таких как Роснефть и Газпром нефть.

• Единственная российская нефтяная компания, опубликовавшая полные результаты по МСФО. Татнефть опубликовала результаты по МСФО за первое полугодие и весь 2022 г., хотя и без традиционного анализа результатов и финансового положения от менеджмента. На этом фоне Татнефть имеет значительное преимущество перед аналогами, лишь немногие из которых опубликовали даже основные финансовые показатели.

• Дивиденды: недавно опубликованные результаты Татнефти по МСФО за 2022 г. оказались на удивление сильными, что улучшило прогноз выплат как на 2022 г., так и на 2023 г. Кроме того, поскольку Татнефть является единственной российской нефтегазовой компанией, предоставляющей полную отчетность по МСФО, уровень неопределенности в отношении дивидендов Татнефти несколько ниже, чем у ее аналогов.

Ключевые риски

Общие риски — цена на нефть и рубль. Все российские нефтяные компании выигрывают от более высоких цен на нефть и ослабления рубля. Наши ожидания по прибыли и дивидендам Татнефти будут снижаться в той мере, в какой падает цена на нефть и укрепляется рубль.

Основные изменения

В отличие от прогнозов по другим российским нефтяным компаниям, наши прогнозы по ключевым финансовым показателям Татнефти на 2022–2024 гг. изменены незначительно. Изменения в оценках на 2022 г. связаны с публикацией результатов Татнефти по МСФО. Наши оценки ниже консенсуса на 2023 г., но превышают его на 2024 г., как и в случае с другими российскими нефтяными компаниями.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по Татнефти-ао выросла на 33%, до 610 руб., по Татнефти-ап — на 39%, до 570 руб., в основном из-за более слабого прогноза по рублю. Учитывая избыточную доходность 55% и 40% соответственно, мы повышаем рекомендацию по префам и обычке до «Покупать» (ранее «Держать»).

Металлургия и добыча

Фокус на возобновлении дивидендов

Рекомендация «Покупать», средний потенциал роста — 62%
Фавориты: Северсталь, ММК, Мечел

Мы ожидаем восстановления дивидендной истории у компаний сектора металлургии и добычи. Большинство из них перестали выплачивать дивиденды в основном из-за минимизации санкционных рисков. В результате в прошлом году было накоплено достаточно денежных средств, которые могут быть направлены на выплату дивидендов, учитывая низкую долговую нагрузку большинства компаний. Кроме того, первые окончательные дивиденды за 2022 г., рекомендованные ФосАгро, должны послужить примером для других компаний сектора.

Мы по-прежнему позитивно смотрим на сталелитейные и угольные компании в свете возобновляющегося роста экономики Китая, а также ожидаемого повышения внутренних цен, которые пока отстают от мировых котировок. Рост спроса на «зеленые» металлы в сочетании с ослаблением рубля должен поддержать производителей цветных металлов. Вместе с тем жесткая монетарная политика ФРС может сжать мировой спрос на драгоценные металлы, тогда как рост потребления в России после отмены НДС, вероятно, поможет продажам производителей золота. Мы ожидаем смешанную динамику мировой ювелирной отрасли, поскольку высокая инфляция в США оказывает давление на спрос, но восстановление в Китае в какой-то мере может компенсировать снижение.

Наши фавориты — Северсталь, Мечел и ММК со ставкой на рост цен на сталь и уголь. Кроме того, ожидаемый валютный курс позволит компаниям сохранить прибыльность экспорта и даже может вызвать рост продаж за рубежом.

Норильский никель

Мы повышаем целевую цену по бумагам мирового производителя цветных металлов Норильского никеля на 10%, до 22 000 руб. за акцию, и рекомендацию до «Покупать». Отметим, что новая дивидендная политика — 100% свободного денежного потока в нашем базовом сценарии — должна стать сильным катализатором для бумаги и обеспечить дивдоходность 9–11%.

Взгляд на компанию

Стабильный спрос на цветные металлы в мире позволит высвободить оборотный капитал. Ожидается, что постепенное увеличение продаж электромобилей в рамках глобальной «зеленой» повестки, а также перебои в поставках в Латинской Америке поддержат спрос на металлы Норникеля. Поэтому мы полагаем, что в этом году оборотный капитал компании сократится как минимум наполовину, что должно привести к увеличению дивидендов.

Драйверы роста

Ждем двузначную дивдоходность, несмотря на отрицательный свободный денежный поток в 2022 г. Недавно мы проанализировали 8 сценариев для дивидендов Норникеля и определили, что в ближайшие годы дивидендная доходность по бумагам компании может составить 9–11%. Мы считаем, что дивиденды за 2022 г. будут скорректированы на оборотный капитал, если выплаты наконец перейдут на свободный денежный поток, и Норникелю могут потребоваться заемные средства для выплаты дивидендов.

Ключевые риски

Ограничения для бизнеса, замедление мировой экономики. Мы сомневаемся в вероятности первого тезиса, поскольку Норникель — один из главных мировых поставщиков палладия (38% мирового предложения, по данным на 2021 г.) и никеля (6%). Серьезные ограничения производства могут привести к значительным проблемам в ряде отраслей. Вместе с тем геополитическая напряженность и теоретическое ухудшение мировой экономики могут представлять риски для потребления металлов.

Основные изменения

Высвобождение оборотного капитала при высоком спросе на металлы. Мы считаем, что крупное повышение оборотного капитала в прошлом году сменится высвобождением в 2023 г., что должно дать положительный FCF для акционеров. Кроме того, мы снизили прогноз программы капвложений после пиковых уровней в 2023–2025 гг.

Оценка и рекомендация

Мы повысили целевую цену по акциям Норникеля по модели дисконтированных денежных потоков (DCF) на 10%, с 20 000 руб. за акцию до 22 000 руб. Кроме того, мы повысили нашу рекомендацию по бумаге до «Покупать», ожидая в долгосрочной перспективе роста свободного денежного потока на фоне снижения капрасходов, которые должны вернуться к нормальным уровням.

РУСАЛ

Мы понизили целевую цену по акциям одного из ключевых производителей алюминия в мире РУСАЛ на 3%, до 61 руб. за акцию, и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Мы видим уверенный мировой спрос на алюминий и ожидаем, что возможность регулярных дивидендных выплат послужит сильным катализатором котировок компании.

Взгляд на компанию

РУСАЛ продолжает поставлять алюминий по всему миру без серьезных сбоев. По нашим оценкам, компания работает на полную мощность и может перенаправить выпавшие объемы из США (4,6% выручки, по данным за 2022 г.) на рынки Азии. Кроме того, ожидаемые дивиденды Норникеля должны привести к дальнейшему снижению долговой нагрузки.

Драйверы роста

Мы считаем, что благодаря описанным выше факторам соотношение Чистый долг/EBITDA компании в среднесрочной перспективе будет на уровне 1,5–2x. В результате РУСАЛ в ближайшем будущем сможет возобновить регулярные дивиденды с доходностью не менее 5–7%.

Ключевые риски

В прошлом году европейские заводы (5% мирового производства без РУСАЛ) сократили производство алюминия на 13% г/г на фоне роста энергозатрат. Однако ситуация на рынке природного газа, где цены упали более чем в 7 раз с пика августа 2022 г., позволяет европейской промышленности постепенно возобновлять производство.

Основные изменения

Ожидаемое ослабление рубля (против предыдущего прогноза) вместе с сокращением денежных затрат (после аномально высоких в прошлом году) приведет к росту прибыли РУСАЛ в 2023 г. В долгосрочной перспективе стабильные цены на алюминий и дивиденды Норникеля, как мы и ожидали, будут играть ключевую роль в устойчивом свободном денежном потоке.

Оценка и рекомендация

Мы снижаем нашу целевую цену по DCF (дисконтированные денежные потоки) на 3%, с 63 руб. за акцию до 61 руб. Мы по-прежнему ожидаем потенциал роста котировок более чем на 45% и подтверждаем рекомендацию «Покупать».

Северсталь

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям нашего фаворита Северсталь и повышаем целевую цену на 7%, до 1 600 руб. за акцию. Мы ожидаем, что российские цены на сталь сократят разрыв с мировыми бенчмарками, которые должны остаться сильными на фоне ускорения роста китайской экономики. Слабый рубль и начало строительного сезона в России также служат факторами поддержки.

Взгляд на компанию

В РФ наступает строительный сезон, Турция продолжает восстанавливаться после разрушительного землетрясения, а экономика Китая ускоряется. Эти факторы служат мощными стимулами роста. В 2022 г. Северсталь продала более 80% своей продукции внутри страны, но российские цены на сталь пока не догнали мировые.

Драйверы роста

• Сильная динамика внутреннего спроса. Цены на г/к прокат и арматуру уже выросли (+8% и +24% за последние 3 месяца), но дисконт к экспортному паритету остается на уровне 15–20%. Начинается строительный сезон, что должно поддержать дальнейший пересмотр цен в сторону повышения как на плоский, так и на сортовой прокат.

• Ускорение китайской экономики. В 2022 г. ВВП Китая вырос на 3%, а в 2023 г. власти страны планируют рост на 5% (возможно, за счет стимулов). Сильная динамика вызовет активную промышленную и строительную деятельность и должна поддержать цены на сталь на текущих уровнях или выше.

• Рост экспорта в дружественные страны. Рост цен в Турции и Китае может вернуть положительную рентабельность экспорта. Для Северстали это шанс восстановить свои поставки за рубеж с минимумов 2022 г., вызванных неблагоприятными экспортными ценами и укреплением рубля.

• Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе Северсталь возобновит выплату дивидендов.

Ключевые риски

Снижение курса рубля (+18% к доллару за последние три месяца) поддерживает экспортную рентабельность и способствует росту внутренних цен, которые отстают от мировых бенчмарков. Укрепление рубля может ударить по выручке и размыть рентабельность.

Основные изменения

Ослабление рубля и рост цен на сталь поддержат прибыль. Ключевой вклад в финансовые показатели Северстали с момента выхода нашего последнего отчета сыграли рубль и рост цен на сталь.

Оценка и рекомендация

Мы повышаем нашу целевую цену акций Северстали по модели DCF на 7%, с 1500 руб. за акцию до 1 600 руб., с потенциалом роста 52%. Рекомендация — «Покупать».

НЛМК

Мы повышаем целевую цену акций НЛМК на 18%, до 200 руб. за акцию, и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Поддержку бизнесу компании должен оказать рост цен на сталь на фоне ускорения роста ВВП Китая, слабый рубль и уверенный внутренний спрос в России.

Взгляд на компанию

Предстоящее сезонное увеличение спроса в строительном секторе, восстановление Турции после землетрясения и ожидаемое ускорение китайской экономики в 2023 г. поддержат бизнес НЛМК. Внутренние цены на сталь растут, но это еще не предел.

Драйверы роста

• Сильная динамика внутреннего спроса. Цены на г/к прокат и арматуру уже выросли (+8% и +24% за последние 3 месяца), но дисконт к экспортному паритету остается на уровне 15–20%. Начинается строительный сезон, что должно поддержать дальнейший пересмотр цен в сторону повышения как на плоский, так и на сортовой прокат.

• Ускорение китайской экономики. В 2022 г. ВВП Китая вырос на 3%, а в 2023 г. власти страны планируют рост на 5% (возможно, за счет стимулов). Сильная динамика вызовет активную промышленную и строительную деятельность и должна поддержать цены на сталь на текущих уровнях или выше.

• Увеличение экспорта в дружественные страны. Рост цен в Турции и Китае может вернуть положительную рентабельность экспорта. Для НЛМК это шанс восстановить свои поставки за рубеж с минимумов 2022 г., вызванных неблагоприятными экспортными ценами и укреплением рубля.

• Мы также не исключаем, что в среднесрочном плане НЛМК может вернуться к выплате дивидендов.

Ключевые риски

• Новые ограничения, слябы могут оказаться под угрозой полного закрытия. Компании придется искать рынки сбыта для 2,4 млн т слябов после вступления в силу ограничений ЕС. Мы считаем, что отсутствие альтернативных направлений чревато снижением целевой цены на 10%.

• Укрепление рубля может навредить выручке и размыть рентабельность.

Основные изменения

НЛМК остается одним из ключевых экспортеров стали и в основном поставляет на мировые рынки полуфабрикаты. Как следствие, компания довольно сильно подвержена влиянию валютных колебаний, и ослабление российской валюты должно поддержать прибыль НЛМК.

Оценка и рекомендация

Мы повышаем целевую цену акций НЛМК по модели DCF на 18%, с 170 руб. за акцию до 200 руб. Рекомендация — «Покупать».

ММК

Мы повышаем целевую цену по бумагам MMK на 15%, до 63 руб. за акцию, с рекомендацией «Покупать». Мы оптимистично смотрим на показатели российского рынка плоского проката, который хорошо себя показал в 2022 г., и ожидаем устойчивость в 2023 г. за счет стабильного спроса со стороны строителей. ММК исторически наиболее ориентирован на внутренний рынок и должен получить поддержку от сокращения дисконта российских цен на сталь к мировым.

Взгляд на компанию

Сильная динамика внутреннего рынка на фоне роста мировых цен. Предстоящие сезонный рост строительства в РФ, восстановление Турции после землетрясения и ожидаемое ускорение китайской экономики в 2023 г. поддержат бизнес ММК. Отметим, что обычно компания продает не менее 80% своей стальной продукции в РФ, поэтому еще не до конца реализовала потенциал в виде сокращения отставания внутренних цен от мировых.

Драйверы роста

• Сильная динамика внутреннего спроса. Цены на г/к прокат и арматуру уже выросли (+8% и +24% за последние три месяца), но дисконт к экспортному паритету остается на уровне 15–20%. Начинается строительный сезон, что должно поддержать дальнейший пересмотр цен в сторону повышения как на плоский, так и на сортовой прокат.

• Ускорение китайской экономики. В 2022 г. ВВП Китая вырос на 3%, а в 2023 г. власти страны планируют рост на 5% (возможно, за счет стимулов). Сильная динамика вызовет активную промышленную и строительную деятельность и должна поддержать цены на сталь на текущих уровнях или выше.

• Рост экспорта в дружественные страны. Рост цен в Турции и Китае может вернуть положительную рентабельность экспорта. Для ММК это шанс восстановить свои поставки за рубеж с минимумов 2022 г., вызванных неблагоприятными экспортными ценами и укреплением рубля.

• На наш взгляд, ММК может вернуть дивиденды в среднесрочной перспективе.

Ключевые риски

Разворот недавнего тренда на ослабление курса российской валюты (+18% к доллару за последние три месяца) может негативно сказаться на экспортной и отчасти внутренней выручке ММК, а также размыть рентабельность.

Основные изменения

Помимо изменения наших оценок курса рубля, мы ожидаем, что в 2023–2024 гг. внутренние тарифы на сталь вырастут на 7% по сравнению с нашим предыдущим прогнозом.

Оценка и рекомендация

Мы поднимаем нашу целевую цену акций ММК по модели DCF на 15%, с 55 руб. за акцию до 63 руб. Потенциал роста — 55%, рекомендация «Покупать».

Мечел

Мы повышаем целевую цену акций Мечела на 30%, с 500 руб. за акцию до 650 руб., и подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» в свете слабого рубля и роста цен на коксующийся уголь.

Взгляд на компанию

Мы ожидаем, что Мечел продолжит сокращать долг в основном за счет расширения угольного сегмента, что должно стать сильным катализатором для акций. В то же время стальной сегмент также выглядит стабильно благодаря акценту на внутренний рынок и демонстрирует хорошую динамику на фоне предстоящего строительного сезона. Мы не ожидаем дивидендов в ближайшее время, поскольку полагаем, что Мечел сейчас будет уделять основное внимание снижению долга и инвестпрограмме.

Драйверы роста

• Рост поставок коксующегося угля, снижение долга. У Мечела есть мощности для увеличения объемов угольного бизнеса и экспорта на азиатские рынки. Недавно компания сообщила о повышении добычи угля на Якутугле на 50% к 2024 г. Это, как ожидается, добавит 20% к общему объему добычи.

• Сохранение длительного периода роста цен в РФ. Недавнее повышение цен на арматуру (+24% для Центральной России за 3 месяца) сохранится с началом строительного сезона. Сортовой прокат преобладает в структуре стальной выручки Мечела (57% в 2021 г.), что поможет компании получить поддержку от предстоящего роста внутренних цен.

• Дивиденды: компания вряд ли вернется к дивидендным выплатам в ближайшем будущем, поскольку, вероятно, будет уделять основное внимание снижению долга и инвестпрограмме.

Ключевые риски

Снижение цен на уголь. Мы полагаем, что такой сценарий маловероятен в среднесрочной перспективе, поскольку китайская экономика начинает набирать темпы и динамика стального сектора должна быть благоприятной. Тем не менее при дефиците энергоносителей в ходе восстановления экономики возможны ограничения в производстве стали и снижение спроса на уголь.

Основные изменения

Мы повысили оценки финансовых показателей Мечела в краткосрочном прогнозе в свете ослабления рубля, а также повышения экспортных цен на уголь и внутренних цен ввиду устойчивого спроса в России и повышения активности в металлургическом секторе в Китае.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по DCF для обыкновенных и привилегированных акций Мечела выросла на 30%, до 650 руб. за акцию, при этом у бумаги самый высокий потенциал роста среди аналогов в секторе — более чем в 4 раза для обычки и префа. Отметим при этом, что у компании слишком низкий коэффициент P/E (менее 1x), а дивиденды маловероятны. Рекомендация — «Покупать».

Распадская

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам Распадской и повышаем целевую цену на 10%, до 760 руб. за акцию, в ожидании роста цен угля в РФ до мировых на фоне роста отгрузок с минимумов 2022 г. и ослабления рубля, что должно способствовать восстановлению более низкого уровня издержек и повышению рентабельности.

Взгляд на компанию

Распадская — компания с устойчивым угольным бизнесом и почти равным распределением (50/50) между российским и азиатским рынком по объемам продаж концентрата. Компания ориентирована на внутренний рынок угля, где цены остаются достаточно благоприятными. На наш взгляд, Распадская должна решить логистические вопросы с экспортом и удлинением цепей поставок (влияет на оборотный капитал), восстановить объемы продаж и оборотного капитала.

Драйверы роста

• Стоимость в РФ догонит повышенные глобальные цены коксующегося угля. Цена коксующегося угля FOB Австралия остается выше $300 за т с начала 2023 г., в то время как цена FCA Россия ниже $150 за т. Исторически у местных цен премия 8–10% к мировым. Это подтверждает нашу точку зрения, что в будущем должен быть значительный рост.

• В среднесрочной перспективе ожидается рост производства. Мы прогнозируем, что Распадская будет следовать своему амбициозному плану по постепенному увеличению добычи до 30 млн т (+29% к уровням 2021 г.) в течение 8–10 лет и укреплению своих позиций на мировых рынках.

• Сильные балансовые показатели указывают на хорошие возможности для выплаты дивидендов, но из-за ограничений с получением дивидендов у ключевого акционера, лондонской Evraz plc, сроки начала выплат под вопросом.

Ключевые риски

Риски снижения цен на уголь. Мы считаем, что этот сценарий маловероятен в краткосрочном периоде ввиду того, что экономика Китая начинает набирать темп, и сектор стали должен показать хорошую динамику. Тем не менее дефицит энергоносителей на фоне восстановления экономики может привести к ограничению выпуска стали и снижению спроса на уголь.

Основные изменения

Финансовые прогнозы Распадской улучшились на фоне ослабления рубля и роста цен на уголь в ожидании устойчивого спроса в России и оживления в китайском металлургическом секторе.

Оценка и рекомендация

Мы повышаем целевую цену акций Распадской по DCF на 10%, с 690 руб. за акцию до 760 руб. Рекомендация — «Покупать».

Полюс

Мы повысили целевую цену по бумагам золотодобывающей компании Полюс на 67%, до 15 000 руб. за акцию, в первую очередь ввиду ослабления рубля и улучшения прогнозов цены золота. Полюс — долгосрочная ставка на цены на золото. Мы ожидаем, что возобновление выплат дивидендов и запуск «Сухого Лога» станут сильными катализаторами для бумаги.

Взгляд на компанию

Полюс — это ставка на долгосрочный рост с запуском мегапроекта «Сухой Лог» в 2028–2029 гг. Как ожидается, он должен обеспечить по меньшей мере двукратный рост EBITDA. Помимо этого, три новых проекта на старых месторождениях (два на Куранахском и один на Наталкинском) могут, по нашей оценке, обеспечить рост EBITDA на 20–25% к 2026–2027 гг. Ближайшие перспективы дивидендов прояснятся в следующие пару месяцев, по выплатам уже накопилась потенциальная дивдоходность — 8%.

Драйверы роста

• Запуск новых проектов. Как мы упомянули выше, разрабатываемые компанией новые проекты должны обеспечить рост прибыли на 50–80% за четыре-пять лет.

• Возвращение к выплате дивидендов. Мы ожидаем, что компания возобновит регулярные выплаты дивидендов ввиду нормализации работы и с появлением новых каналов сбыта. Потенциальная доходность за второе полугодие 2021–2022 гг. составит около 8%, еще 4–5% добавятся к концу 2023 г.

• Рост спроса на золото в России с отменой НДС. Спрос на слитки и монеты в прошлом году вырос в 10 раз до 50 т (15% от совокупной добычи). Такие значения, возможно, будут сохраняться на горизонте 12–18 месяцев с расширением инфраструктуры сбыта — с 1 апреля аффинажные заводы и Гознак получат возможность продавать золото.

Ключевые риски

Продолжение курса жесткой монетарной политики ФРС может оказать давление на цены на золото и серебро в среднесрочном периоде, и пока нет ясности, какие меры будут одобрены в будущем. В любом случае текущие цены на золото в сочетании с ослаблением рубля дают золотодобытчикам возможность генерировать прибыль.

Основные изменения

Полюс как экспортер также сильно зависит от валютного курса, его снижение в сочетании с повышением цен на золото, на наш взгляд, обеспечивает более высокие финансовые результаты.

Оценка и рекомендация

Мы повысили целевую цену бумаг Полюса по DCF на 67%, с 9 000 руб. за акцию до 15 000 руб. Потенциал роста котировок составляет 60%, наша рекомендация — «Покупать».

Полиметалл

Мы сохранили рекомендацию «Держать» по бумагам золотодобывающей компании Полиметалл, но существенно повысили целевую цену: на 52%, до 760 руб. за акцию, в свете ослабления рубля и роста цен на золото. Ожидается, что новые проекты, а также возобновление дивидендных выплат окажут поддержку бумаге.

Взгляд на компанию

Полиметалл активно работает над структурой компании и возможным изменением страны регистрации на «дружественную» юрисдикцию (вероятно, Казахстан). Впоследствии производитель золота рассматривает возможность разделения российских и нероссийских активов и возобновления дивидендов к концу 2023 г.

Драйверы роста

• Проведение редомициляции и возобновление выплаты дивидендов. На Дне инвестора Полиметалл подчеркивал, что вопрос дивидендов станет актуальным после полного перехода в новую юрисдикцию (III–IV кварталы 2023 г.).

• Запуск новых проектов. Новые проекты — Амурский ГМК – 2, Прогноз, Кутын, Ведуга и прочие — позволят компании оптимизировать/увеличить производство металлов и тем самым должны способствовать росту прибыли на 15–20% к 2024–2025 гг.

Ключевые риски

Продолжение курса жесткой монетарной политики ФРС может оказать давление на цены на золото и серебро в среднесрочном периоде, и нет ясности, какие меры будут одобрены в будущем. Несмотря на эту неопределенность, текущие цены на золото в сочетании с ослаблением рубля дают возможность золотодобывающим компаниям получать прибыль.

Основные изменения

С ослаблением рубля и укреплением цен на золото растут показатели прибыли. Полиметалл также сильно зависит от валютного курса, его снижение в сочетании с повышением цен на золото поддерживает оценку прибыли.

Оценка и рекомендация

Наша целевая цена по DCF повышена на 52%, с 500 руб. за акцию до 760 руб. Потенциал роста котировок превышает 40%, наша рекомендация — «Держать».

АЛРОСА

Мы пересмотрели оценки компании и теперь даем рекомендацию «Держать» с повышением целевой цены на 23%, до 70 руб. за акцию. Мы полагаем, что у российского алмазного гиганта при низком уровне долга есть потенциал справиться с усиливающимся геополитическим давлением и риском расширения санкций, поскольку компания по-прежнему играет важнейшую роль в глобальной алмазной отрасли: исторически каждый третий алмаз в мире добыт АЛРОСА.

Взгляд на компанию

Низкий уровень раскрытия информации и сдержанные сигналы американского ювелирного рынка и падающего импорта алмазов в Индию осложняют анализ ситуации, но с учетом ожидаемой в 2023 г. уверенной динамики в Китае даем рекомендацию «Держать».

Драйверы роста

• Больше отчетности и более высокий уровень раскрытия информации. Возвращение АЛРОСА к прежним стандартам раскрытия операционных и финансовых показателей обеспечит прозрачность и может поддержать котировки.

• У компании достаточно ресурсов для выплаты дивидендов, но из-за ограниченной прозрачности непонятно, когда это произойдет.

Ключевые риски

• Краткосрочные дивиденды под угрозой. Увеличение НДПИ на 19 млрд руб. в I квартале 2023 — разовый фактор, но, по нашей оценке, он создает дополнительный риск для дивидендов в ближайшее время.

• Динамика американского рынка бриллиантов. Показатели рынка бриллиантов в США смешанные ввиду высокой базы 2021 г., и в регионах наблюдаются различные настроения. В текущем году на крупнейший ювелирный бриллиантовый рынок могут повлиять ухудшение потребительских настроений по причине высокой инфляции и ожидания рецессии и/или дальнейшее развитие искусственных бриллиантов.

• Изменение потребительских предпочтений. Рынок натуральных алмазов подвержен различным рискам, в том числе изменениям предпочтений после локдаунов и тенденции потребителей делать выбор в пользу впечатлений (например, путешествий), а не покупок. Кроме того, рынок теснят искусственные бриллианты и брендовые украшения.

Основные изменения

Мы повысили финансовые оценки в своей модели в основном с учетом новых макроэкономических допущений и роста спроса на ювелирные изделия с бриллиантами в Азии.

Оценка и рекомендация

Мы поднимаем целевую цену акций АЛРОСА по DCF на 23%, с 57 руб. за акцию до 70 руб., с потенциалом роста 10%. Рекомендация — «Держать».

Финансовый сектор

Ставка на отдельные бумаги

Рекомендация «Покупать», средний потенциал роста — 48%
Фавориты: Сбер, TCS

Мы считаем, что во II квартале 2023 г. ситуация с процентными ставками, а также c качеством активов будет благоприятной для российских банков. По нашим макропрогнозам, ключевая ставка практически не изменится с 7,5% на конец 2022 г. В результате мы ожидаем значительного улучшения финансовых результатов банков по сравнению с 2022 г.

Раскрытие финансовой информации в секторе улучшается, но ее степень варьируется от банка к банку. Некоторые банки стараются предоставлять больше финансовой информации, например, Сбербанк и TCS, которые раскрыли отчетность по МСФО за 2022 г. в марте после паузы (в последний раз были представлены результаты по МСФО за 2021 г.) и установили очень высокие стандарты для отрасли. Сбер также публикует ежемесячные пресс-релизы по РСБУ, что улучшает прозрачность и прогнозируемость.

Кроме того, банки довольно сильно разнятся по уровню капитала и способности возобновить выплату дивидендов. Сбер в марте объявил рекордные дивиденды за 2022 г., тогда как ВТБ необходимо сначала закрыть свои потребности в капитале, а TCS Group вряд ли будет выплачивать дивиденды, так как больше ориентирована на рост. Московская биржа объявила о решении выплатить 30% от чистой прибыли, что станет самыми низкими дивидендами за последние несколько лет.

Таким образом, мы сохраняем избирательный подход к сектору: предпочитаем Сбер («Покупать», целевая цена — 300 руб. за акцию) и TCS («Покупать», целевая цена — 3 700 руб.) как наиболее привлекательные бумаги с фокусом на дивиденды Сбера и стратегию дальнейшего роста TCS.

Мы понижаем рейтинг Московской биржи до «Держать» с неизменной целевой ценой на уровне 140 руб. за акцию, учитывая сильную динамику котировок в последние несколько месяцев. Нас несколько разочаровало решение Московской биржи в отношении дивидендов, в то же время мы ждем от менеджмента более подробной информации о стратегии и следим за развитием событий, что может поддержать инвестиционный кейс компании.

По ВТБ мы сохраняем рекомендацию «Держать», учитывая сохраняющееся умеренное давление из-за допэмиссии акций, запланированной на II квартал 2023 г., как сообщил глава банка.

Что касается МКБ, мы все еще ждем новых финансовых результатов, чтобы оценить последствия рисков, которые реализовались в прошлом году.

Сбер

Сбер остается нашим фаворитом в финансовом секторе с рекомендацией «Покупать», целевая цена — 300 руб. за акцию. Банк сообщил о прибыли в своих результатах по МСФО за 2022 г., несмотря на трудности, а также дал сильные ориентиры на 2023 г.

Взгляд на компанию

Сбер опубликовал результаты по МСФО за 2022 г., которые отразили ожидаемое снижение чистой прибыли до 275 млрд руб. (-78%), возврат на капитал (ROE) составил 5,2% при очень устойчивой позиции капитала — показатель CET1R достиг 14,8% (+90 б.п. г/г).

Кроме того, после перерыва Сбер вернулся к предоставлению ориентиров: прогноз на 2023 г. предполагает высокий ROE (около 20%) на фоне чистой процентной маржи (NIM) на уровне 5,3–5,5%, а также рост комиссий более чем на 10% и все еще умеренный прогноз стоимости риска — 100–130 б.п.

Драйверы роста

Поскольку стратегия Сбера на 2023 г. приближается к завершению, мы ожидаем появления новой с новыми целями от менеджмента. Кроме того, мы отмечаем сильный дивидендный потенциал банка после объявления рекордных выплат за 2022 г. с учетом прочной позиции капитала и возвращением к высокому ROE.

Ключевые риски

Регулирование банковского сектора может еще несколько усилиться, в то время как банки все еще находятся в процессе трансформации и адаптации. Ужесточение регулирования может ограничить выдачу кредитов, а также привести к повышению требований к уровням достаточности капитала.

Основные изменения

Мы оставили прогнозы без изменений, учитывая наш недавний отчет, поскольку результаты по МСФО за 2022 г., а также озвученные ориентиры на 2023 г. не изменили наш текущий взгляд. Мы ожидаем значительного роста чистой прибыли, как показывают последние ежемесячные релизы по РСБУ, при условии отсутствия макроэкономических и других шоков.

Оценка и рекомендация

Мы используем модель роста Гордона с неизменной стоимостью акционерного капитала — 23%. Текущие сильные тенденции, а также ориентиры от менеджмента на 2023 г. позволяют ожидать высокой чистой прибыли. Кроме того, недавно объявленные рекордные дивиденды в 25 руб. на акцию должны оказать поддержку.

ВТБ

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям ВТБ с целевой ценой 0,023 руб., учитывая ожидания очередной эмиссии акций во II квартале 2023, о которой заявил глава компании. Мы также отмечаем, что с 2021 г. банк не раскрывал финансовую информацию по стандартам МСФО. Что касается дивидендов, мы считаем, что ВТБ необходимо сначала закрыть свои потребности в капитале. Таким образом, в ближайшей перспективе выплат не ожидаем.

Взгляд на компанию

Допэмиссия подразумевает сильное разводнение. В декабре 2022 г. банк объявил о дополнительной эмиссии в размере 30,19 млн акций — такой объем более чем в два раза превышает текущее количество обыкновенных бумаг ВТБ, что подразумевает довольно сильное разводнение. Глава банка также отметил возможность еще одной эмиссии во II квартале 2023.

Драйверы роста

Несмотря на серьезные затруднения в 2022 г., которые привели к довольно значительным потребностям в капитале, текущий 2023 г. может оказаться благоприятным периодом для ВТБ, чему также способствует недавнее приобретение Открытия. Это, в свою очередь, должно увеличить объемы бизнеса, а также обеспечить синергию для второго по величине банка в России.

Ключевые риски

Более слабые, чем ожидалось, макроэкономические показатели могут повлиять на финансовые результаты ВТБ, поскольку будут сдерживать рост кредитования, а также создавать риски для качества активов. Тем не менее текущая докапитализация окажет поддержку.

Основные изменения

Мы не меняем наши прогнозы для ВТБ, учитывая, что банк не раскрывает свою финансовую отчетность по МСФО с 2021 г. В то же время мы все еще прогнозируем возвращение к прибыльности в 2023 г. с сильным ростом чистой прибыли в 2024 г.

Оценка и рекомендация

Мы не меняем нашу модель и сохраняем стоимость акционерного капитала на уровне 24%. Для оценки ВТБ мы используем модель роста Гордона с премией за риск инвестирования в акции 4% на фоне отсутствия отчетности, а также с учетом потребности в капитале. Соответственно, мы сохраняем рекомендацию «Держать» по бумагам ВТБ.

TCS

Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги TCS Group с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 3 700 руб., поскольку недавно введенные санкции, по нашему мнению, ограниченно повлияли на деятельность группы. Диверсификация бизнеса, а также взвешенный подход к кредитованию обеспечивают поддержку в кризисные времена.

Взгляд на компанию

Мы считаем, что TCS, ориентированный на внутренний рынок, в меньшей степени пострадает от недавно введенных санкций. TCS — сильный розничный игрок с растущей клиентской базой, которая в 2023 г. достигла 29 млн, а также диверсифицированным бизнесом, что обеспечивает поддержку в периоды спада. При этом комиссионный доход достиг рекордных показателей в 2022 г., несмотря на проблемы в кредитном бизнесе. TCS вряд ли будет выплачивать дивиденды, так как больше ориентирован на рост.

Драйверы роста

После длинной паузы TCS Group представила финансовые результаты за 2022 г. по МСФО. Чистая прибыль составила 20,8 млрд руб. (-67% г/г) за год и 10,7 млрд руб. за IV квартал 2022, обеспечив 51% годового результата. Менеджмент воздержался от объявления ориентиров на 2023 г., но выпустил пресс-релиз, в котором заявил, что текущие тренды способствуют возвращению рентабельности к уровням до 2022 г. Кроме того, глава группы недавно заявил о потенциальной редомициляции, что может оказать поддержку.

Ключевые риски

TCS показывает сильные результаты в сфере потребительского необеспеченного кредитования, но в случае ухудшения макроэкономической ситуации и качества активов этот факт может оказать давление на показатели отчета о прибыли и убытках (P&L). Кроме того, мы можем увидеть некоторые изменения в стратегии банка, учитывая недавние санкции, а рост на внутреннем рынке должен замедлиться, что уже подразумевает высокую базу.

Основные изменения

Мы оставляем наши прогнозы без изменений в ожидании публикации по МСФО за 2022 г., при этом прогнозируется снижение чистой прибыли в 2022 г. из-за увеличения резервов и операционных расходов. Тем не менее мы предполагаем, что чистая прибыль и ROE восстановятся, и это поддержит финансовые показатели банка в 2023 г. и 2024 г.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем рекомендацию «Покупать». Мы оцениваем TCS по методу суммы частей (SOTP), поскольку вес небанковских бизнес-направлений растет. Основные допущения остаются неизменными — стоимость акционерного капитала составляет 23%. Текущая целевая цена подразумевает значительный потенциал роста, и мы выделяем TCS в качестве одного из наших фаворитов.

МКБ

Наша рекомендация по бумагам МКБ — «Держать». Целевая цена не изменилась — 8 руб. за акцию, учитывая ограниченность информации, поскольку после отчетности по МСФО за III квартал 2021 г. новых релизов не было.

Взгляд на компанию

Исторически МКБ был сильным игроком с корпоративным и розничным бизнесом, компания также сохраняла уверенные позиции в сегменте CIB (корпоративный и инвестиционный банкинг). Вторичное размещение (SPO) в 2022 г. оказало поддержку в сложном году, при этом МКБ продолжает обслуживать свои еврооблигации, выплачивая купоны.

Драйверы роста

Текущие требования ЦБ РФ к банкам о возобновлении раскрытия информации могут простимулировать МКБ вернуться к публикации отчетности. Мы считаем, что более подробное раскрытие информации окажет поддержку котировкам.

Ключевые риски

Непростой 2022 г. сказался на бизнес-модели МКБ, который традиционного опирался на внешние торговые операции для корпоративных клиентов, и этот подход, возможно, придется пересмотреть в свете событий прошлого года.

Основные изменения

Наши прогнозы для МКБ не изменились, учитывая, что банк не публиковал информацию после результатов за III квартал 2021 по МСФО. Мы считаем, что показатель ROE вернется к докризисному уровню в 2024 г. благодаря снижению резервов и повышению доходов банка.

Оценка и рекомендация

Мы используем модель роста Гордона для оценки МКБ. Стоимость акционерного капитала не изменилась по сравнению с предыдущим обновлением — 23%. Учитывая отсутствие изменений в наших прогнозах, мы сохраняем целевую цену на уровне 8 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Держать».

Московская биржа

Мы понижаем рекомендацию по бумагам Московской биржи с «Покупать» до «Держать», учитывая недавний сильный рост котировок, и ждем более подробной информации о дальнейших изменениях в стратегии и текущей дивидендной политики.

Взгляд на компанию

В 2022 г. нерезиденты лишились возможности торговать на российском рынке акций, что привело к снижению комиссионного дохода Мосбиржи за год на 10%, которое выглядит умеренным. Объемы торговли в 2022 г. возросли благодаря внушительным оборотам на денежных рынках, в то время как объемы в сегменте ценных бумаг и деривативов снизились. Кроме того, в 2022 г. вырос чистый процентный доход благодаря повышению процентных ставок, а также увеличению остатков на клиентских счетах.

Драйверы роста

На недавней телеконференции менеджмент обозначил несколько сценариев дальнейшего развития, которые обсуждаются в настоящее время. В среднесрочной перспективе Мосбиржа может обновить свою стратегию. Мы можем увидеть возможности для неорганического роста, что повлияет на инвестиционный кейс.

Ключевые риски

Рисковый сценарий все еще может предполагать дальнейшее санкционное давление, поскольку Национальный расчетный депозитарий уже находится под ограничениями. Отмечаем, что компания пытается оспорить это решение в суде. Мы не видим текущих потребностей НКЦ в капитале, равно как и потенциальных, и считаем, что менеджмент готовится к любым сценариям стресс-тестирования для снижения потенциальных рисков.

Основные изменения

Мы оставляем наши прогнозы без изменений с основным предположением, что в 2023 г. чистый процентный доход Мосбиржи снизится после сильного всплеска в 2022 г. на фоне повышенных процентных ставок, а также дополнительных средств на клиентских счетах. Мы также ожидаем новой дивидендной политики после выплаты 30% чистой прибыли в 2022 г., что было значительно ниже исторических уровней, а также текущей политики в размере не менее 60%.

Оценка и рекомендация

Мы используем модель DCF для расчета стоимости Мосбиржи. Стоимость акционерного капитала по сравнению с прошлым обновлением не изменилась — 22%. Мы установили целевую цену на уровне 140 руб. за акцию с учетом снижения избыточной доходности после недавней сильной динамики котировок с момента выхода нашей стратегии в прошлом декабре. Таким образом, мы понижаем рекомендацию до «Держать».

Девелоперы

Взгляд на сектор почти не изменился

Рекомендация «Покупать», средний потенциал роста — 65%
Фавориты: ПИК, Самолет

Ключевой фактор поддержки для сектора — продление действия программы субсидирования ипотеки, хотя, согласно нашим макроэкономическим прогнозам, спрос может оказаться под давлением в ближайшей перспективе. Из-за инициативы ЦБ ограничить ипотечные программы самих застройщиков мы можем увидеть некоторое давление на продажи, но считаем текущий уровень процентных ставок по ипотечным кредитам доступным, учитывая возможное снижение ключевой ставки в 2023 г. Таким образом, мы прогнозируем умеренные продажи в 2023 г. и ожидаем, что динамика ПИК и Самолета будет самой сильной.

Из девелоперов мы отдаем предпочтение крупнейшим игрокам — ПИК и Самолету, учитывая их способность управлять объемом предложения, большой портфель проектов в сегменте масс-маркета, а также позитивное влияние консолидации сектора.

Нам также нравится Эталон за счет привлекательной оценки и растущего портфеля проектов, чему способствовала покупка российского бизнеса ЮИТ в 2022 г.

Вместе с тем мы понижаем рекомендацию по бумагам ЛСР до «Держать» (ранее «Покупать»), учитывая недавнее повышение цены акций. ЛСР тоже является сильным игроком, но позиционирование в элитном сегменте делает компанию более уязвимой в случае ухудшения макроусловий.

Что касается дивидендных перспектив в секторе, мы ожидаем, что Самолет продолжит выплачивать дивиденды в 2023 г. в размере 162 руб. на акцию, но отмечаем некоторую неопределенность в отношении других компаний из-за отсутствия коммуникаций с компанией и определенных ограничений.

ПИК

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям ПИК и целевую цену на уровне 1 100 руб. за бумагу. Тем не менее компания не публикует результаты, что не позволяет увидеть влияние последних событий. Вместе с тем мы признаем ее лидирующие позиции и прочное финансовое положение.

Взгляд на компанию

ПИК — лидер рынка с объемом реализации 2,5 млн кв. м в 2021 г., при этом информации по 2022 г. нет. ПИК по большей части работает в Москве и Московской области (87% продаж за 2021 г.) в массовом сегменте. Большой земельный банк объемом 16,5 млн кв. м в 2020 г. поддерживает потенциал продаж в дальнейшем.

Драйверы роста

Мы ждем, что ПИК вернется к раскрытию операционных и финансовых результатов — последняя публикация была в июле 2022 г. (отчетность по МСФО за 2021 г.). Мы ожидаем раскрытия информации в 2023 г., что может выступить триггером для бумаг компании.

Ключевые риски

Согласно нашим макроэкономическим прогнозам, потребительский спрос остается под давлением, а федеральная программа субсидирования ипотечного кредитования оказывает сектору значительную поддержку. Мы также считаем, что ПИК выиграет от консолидации рынка.

Основные изменения

Мы ждем возобновления публикации результатов компанией — они отразят тренды 2022 г. Текущие прогнозы предполагают сохранение выручки в 2022 г. вблизи прежних уровней, мы прогнозируем снижение продаж в сегменте недвижимости до 1,8 млн кв. м и дальнейший рост в 2023 г. до 2 млн кв. м, что тем не менее ниже результатов 2021 г.

Оценка и рекомендация

Мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF), в которой сохраняем стоимость акционерного капитала на уровне 20%. Мы также оставляем на прежнем уровне целевую цену и рекомендацию, поскольку прогнозы не изменились. Полагаем, что ПИК останется ключевым игроком на рынке, учитывая сильный финансовый профиль, достигнутые результаты и позиционирование.

Самолет

Мы по-прежнему позитивно оцениваем Самолет и повышаем целевую цену до 4 000 руб. за акцию (ранее 3 700 руб.) с рекомендацией «Покупать» с учетом сильных продаж в 2022 г., несмотря на макроэкономические трудности, а также благодаря позитивным перспективам. Кроме того, компания продолжает выплачивать дивиденды в соответствии с дивидендной политикой.

Взгляд на компанию

Самолет — лидер в Московской области с крупнейшим земельным банком (34,2 млн кв. м по состоянию на 30 июня 2022 г.). У компании по-прежнему сильные перспективы продаж. Кроме того, Самолет усиливает региональное присутствие и занимается фиджитал-проектами, совершенствуя свое клиентское предложение.

Драйверы роста

• Высокие продажи в сложном 2022 г. Несмотря на многочисленные сложности в 2022 г., Самолет вновь показал рекордные продажи за год — 1 млн кв. м (+27%). Компания планирует реализовать 1,9 млн кв. м в 2023 г. Самолет придерживается своей стратегии расширения, наращивая долю рынка.

• Мы ожидаем, что Самолет продолжит выплачивать дивиденды в 2023 г. в размере 162 руб. на акцию.

Ключевые риски

Самолет остается ключевым игроком в массовом сегменте в Московской области, хотя и подвержен ухудшению общей макроэкономической ситуации. Более слабые, чем ожидалось, макроэкономическая среда и потребительский спрос, а также изменение процентных ставок могут привести к коррекции цен на недвижимость и оказать давление на продажи.

Основные изменения

Мы немного скорректировали наши ожидания, чтобы отразить продажи за 2022 г. Прогнозируем уверенную динамику выручки за счет продаж, а также крепкого финансового положения компании, позволяющего выплачивать дивиденды.

Оценка и рекомендация

Потенциал роста сохраняется — «Покупать». Мы используем для оценки Самолета модель дисконтированных денежных потоков (DCF): основные параметры не поменялись, стоимость акционерного капитала — 20%. Наши прогнозы изменились незначительно. Самолет продолжает реализовывать стратегию роста, учитывая уверенную динамику продаж в 2022 г., а также озвучил сильные прогнозы на 2023 г.

ЛСР

Мы понизили рекомендацию по ЛСР до «Держать» (ранее «Покупать») из-за технических факторов, при этом целевая цена не изменилась — 670 руб. за акцию. Нам нравится ЛСР благодаря сильным показателям деятельности, но фокус на элитном сегменте делает компанию более уязвимой к ухудшению макроэкономических условий: продажи в 2022 г. были на минимуме более чем за 10 лет.

Взгляд на компанию

ЛСР является сильным нишевым игроком в своих основных регионах — Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге. Компания также производит строительные материалы. Тем не менее отсутствие пополнений в портфеле может ухудшить перспективы продаж в ближайшей перспективе.

Драйверы роста

ЛСР опубликовала операционные результаты за 2022 г., а в апреле-мае представит финансовые результаты за год по МСФО. Мы также ожидаем, что компания озвучит краткосрочные прогнозы и перспективы развития, что поддержит ее инвесткейс.

Ключевые риски

ЛРС ориентирована на элитный и высокодоходный сегмент, который получает меньше поддержки со стороны программ субсидирования ипотеки. Отсутствие информации о краткосрочной стратегии также сказывается на прогнозах продаж.

Основные изменения

Мы немного обновили наши финансовые прогнозы с учетом операционных показателей за 2022 г.: объем продаж упал до 506 тыс. кв. м, при этом достойные цены поддержали рентабельность — средняя стоимость составила 183 800 руб. за кв. м (+17% г/г).

Оценка и рекомендация

Для оценки ЛСР мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF) с прежними параметрами. Целевая цена остается на уровне 670 руб. за акцию, однако рекомендация понижена до «Держать» (ранее «Покупать») с учетом недавнего повышения цены акций. Мы полагаем, что раскрытие информации и прогнозов в дальнейшем может стать позитивным фактором для компании.

Эталон

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Эталона с целевой ценой 110 руб. за акцию, учитывая большой потенциал роста. Мы считаем низкие оценки привлекательными, а также позитивно оцениваем усилия компании, направленные на сохранение раскрытия: в апреле-мае будут опубликованы финансовые результаты за 2022 г. по МСФО.

Взгляд на компанию

В 2022 г. Эталон больше ориентировался на региональную экспансию. Компания также приобрела бизнес ЮИТ в России, добавив в свой портфель новые проекты в соответствии с ранее объявленной стратегией. Кроме того, Эталон сохранил фокус на эффективности: валовая маржа до PPA в сегменте жилой застройки составила 35% в первом полугодии 2022 г.

Драйверы роста

В 2022 г. Эталон по-прежнему стремился к созданию портфеля проектов для финансирования будущего роста продаж за счет приобретения ЮИТ, а также расширения в новых регионах, таких как Екатеринбург, Казань и Омск. Мы полагаем, что значительные пополнения портфеля поддержат продажи в 2023 г. Объем ввода жилья в 2022 г. достиг рекордных 735 тыс. кв. м (+74% г/г) чистой продаваемой площади по 19 проектам.

Ключевые риски

Эталон действительно расширяется в других регионах, но усиление давления из-за ослабления макроэкономической ситуации может снизить спрос, а также рентабельность в новых регионах.

Основные изменения

Мы немного пересмотрели прогнозы, чтобы отразить последнюю публикацию операционных результатов за 2022 г., при этом в целом взгляд не поменялся. Мы ждем публикации финансовых результатов за 2022 г. по МСФО, чтобы лучше понять текущее финансовое положение и перспективы.

Оценка и рекомендация

Мы используем для оценки Эталона модель дисконтирования денежных потоков (DCF): целевая цена не изменилась — 110 руб. за акцию, рекомендация «Покупать» подтверждена с учетом небольших корректировок в наших прогнозах. Мы считаем бумаги Эталона очень привлекательными, учитывая самые низкие оценки в секторе, растущий портфель проектов и сильную финансовую позицию.

Сектор технологий, медиа и телекоммуникаций

Приближается сезон дивидендов

Рекомендация «Покупать», средний потенциал роста — 48%
Фаворит: АФК Система

Интернет-компании по-прежнему будут получать поддержку на фоне цифровизации экономики. В 2023 г. будет сохраняться структурная тенденция роста ряда секторов, в том числе цифровой рекламы (Яндекс, VK), электронной коммерции (Ozon), онлайн-подбора персонала (HeadHunter). Это предполагает дальнейший рост в соответствующих сегментах выручки, пусть и с более медленным темпом, чем в 2022 г.

Для Яндекса и VK мы ожидаем замедления роста рекламного сегмента, по мере того как со II квартала 2023 г. начнет ослабевать позитивное влияние на годовые показатели, обусловленное изменениями конкурентной конъюнктуры. Для Ozon это связано с большим вниманием к рентабельности в последние кварталы. Бизнес HeadHunter продолжит оставаться под давлением, учитывая чувствительность к макроконъюнктуре, но улучшение тренда по выручке в IV квартале 2022 может, по нашей оценке, способствовать двузначному росту выручки компании в 2023 г.

Шансы на решение вопроса иностранной «прописки» в 2023 г. — позитивно долгосрочно, умеренный риск краткосрочно. Компания VK первой в секторе сообщила о планах переноса регистрации в Россию. Этот шаг будет зависеть от способности компании исполнить соответствующие юридические и регулирующие требования, но в случае успеха может стать примером для других компаний в отрасли, таких как HeadHunter и Ozon. Между тем Яндекс рассматривает реструктуризацию с разделением на бизнес-структуры, одна из которых будет ориентирована на Россию, другая — на международный рынок. Все эти перемены с учетом изменений конъюнктуры будут благоприятными в долгосрочном периоде: сведут на нет неопределенность и препятствия, связанные с зарубежной регистрацией, и могут привести локально к росту ликвидности в бумагах. Тем не менее в краткосрочной перспективе может возникнуть риск «навеса» в зависимости от конкретных сценариев.

Перспектива дивидендов на 12 месяцев остается более определенной для телекомов, особенно МТС. В секторе технологий, медиа и телекоммуникаций мы по-прежнему наиболее уверены в перспективах дивидендов у МТС (дивдоходность — 13%), учитывая относительно устойчивую генерацию денежного потока, историю дивидендов и заинтересованность ключевого акционера — АФК Система» — в дивидендном потоке»). Сама Система тоже может возобновить дивидендные выплаты в этом году, и, хотя мы прогнозируем умеренную доходность в 4%, тем не менее это может оказать поддержку бумагам компании. По Ростелекому у нас меньше уверенности насчет дивидендов, поскольку компания не публиковала отчетность за 9 месяцев 2022 и снизила дивиденды в прошлом году, но если предположить неизменный уровень дивидендов г/г бумага торгуется с дивдоходностью 7% — ниже, чем у МТС. HeadHunter не выплачивал дивиденды в прошлом году, и для компании есть препятствие — зарубежная регистрация, но, если в этом году решение будет найдено, мы прогнозируем потенциальную доходность около 5%.

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Яндекса, HeadHunter и Системы. Сохраняем нейтральные оценки по Ozon, МТС и Ростелекому, и понижаем наш взгляд по VK до «Держать». Основные риски касаются общей конъюнктуры, макроэкономики, регулирования и конкуренции. Отмечаем также, что в случае Яндекса мы в своей рекомендации и целевой цене ориентируемся на прогнозы финансовых показателей по имеющейся структуре бизнеса, в то время как рассматриваемая реструктуризация компании может нести риски.

Яндекс

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Яндекса, крупнейшей в России интернет-компании, а также целевую цену 3 500 руб. в свете ее привлекательных финансовых перспектив. Наша оценка не включает фактор потенциальной реорганизации Яндекса, что является ключевым риском.

Взгляд на компанию

В 2022 г. Яндекс показал уверенный рост выручки (+46%) и удвоил EBITDA: положительный эффект от увеличения доли компании на российском рынке рекламы благодаря изменениям в конкурентной среде в значительной степени компенсировал эффект от снижения реального ВВП г/г. В 2023 г. мы прогнозируем продолжение уверенного роста выручки, что позволит компании нарастить инвестиции в перспективных сегментах, таких как онлайн-торговля. В то же время объявленный пересмотр структуры управления и собственности, по которому пока нет подробностей, может существенно повлиять на инвестиционный кейс компании. Отметим, что Яндекс не выплачивает дивиденды.

Драйверы роста

• Во втором полугодии 2022 г. выручка сегмента Поиск и портал Яндекса увеличилась на 46% после роста на 28% в первом полугодии. Это результат увеличения доли на рынке рекламы в России за счет уменьшения конкуренции со стороны иностранных сервисов, а также совершенствования рекламных инструментов Яндекса. Мы ожидаем, что эта положительная тенденция сохранится в первом полугодии 2023, но отмечаем вероятное существенное замедление роста выручки сегмента во второй половине года по мере исчерпания влияния фактора снижения конкуренции на показатели г/г.

• Дальнейшее улучшение динамики рентабельности в электронной коммерции. Яндекс отметил улучшение операционной эффективности бизнеса в 2022 г.: в частности, убыток Яндекс.Маркета сократился как процент оборота на 7.5 п.п. г/г в IV квартале 2022. В дальнейшем мы ждем продолжения тренда роста эффективности сервиса, но в абсолютном выражении убыток сегмента в 2023 г., по нашей оценке, может вырасти.

• Долгосрочный потенциал в отдельных менее крупных нишах. Конкуренция со стороны иностранных сервисов снизилась в 2022 г. во многих нишах, что открыло для крупных интернет-компаний, таких как Яндекс, возможности для органического роста за счет M&A. Помимо прочего, это и дополнительный потенциал увеличения доли в сегменте B2B-сервисов, в том числе облачных.

Ключевые риски

• Риски рассматриваемого изменения структуры бизнеса и собственности. Яндекс сообщал, что рассматривает возможность разделения компании на две бизнес-структуры, одна из которых будет ориентирована на Россию, другая — на международный рынок. Компания пока не раскрывает подробности возможного разделения, но они будут иметь ключевое значение для ее инвестиционного кейса. Мы считаем, что такие изменения, вероятно, потребуют отдельного согласия от миноритарных акционеров.

• Макроэкономическая и регуляторная неопределенность.

Основные изменения

Мы включили в нашу модель сильные результаты за IV квартал 2022 и теперь более позитивно оцениваем перспективы выручки в 2023–2024 гг. Однако, учитывая динамику рентабельности в IV квартале прошлого года, мы полагаем, что Яндекс воспользуется приростом выручки для более активных инвестиций, особенно в сегментах онлайн-торговли и прочих сервисах. Наш прогноз на 2023 г. выше консенсуса по выручке (на 5%), но ниже по EBITDA (на 4%).

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем целевую цену по методу DCF на 12 месяцев в 3 500 руб. (избыточная доходность 64%). Мы ждем сильной динамики выручки в 2023 г., но прогнозируем, что этот прирост будет израсходован на инвестиции в перспективные сегменты. Акции Яндекса торгуются с мультипликатором P/E 2023 >50x, но всего 2,6x без учета электронной коммерции и мобильности. В результате мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». В то же время мы отмечаем значительную неопределенность, связанную с возможными изменениями в структуре управления и собственности, хотя в отсутствие подробностей влияние этого фактора пока неясно.

VK

Мы снижаем рекомендацию по бумагам VK, лидера в сегменте соцсетей в России, с «Покупать» до «Держать» после роста котировок на 9% за последние 3 месяца. Целевая цена снижена на 6%, до 590 за расписку, избыточная доходность 0%. Мы считаем, что тренд на цифровизацию экономики должен и далее оказывать поддержку выручке компании, но давление на рентабельность может сохраниться и в 2023 г.

Взгляд на компанию

VK остается одной из основных компаний, которые выигрывают на фоне тенденций цифровизации в РФ и снижения с 2022 г. конкуренции на российском рынке рекламы. Мы ожидаем, что эти факторы продолжат поддерживать рост выручки в первом полугодии 2023 г., но отмечаем вероятность роста во второй половине года по мере ослабления влияния фактора снижения конкуренции на показатели г/г. Вместе с тем неизвестен масштаб будущих инвестиций, и нагрузка на рентабельность может сохраниться и в 2023 г. Напомним, что VK не выплачивает дивиденды.

Драйверы роста

• Рост доли на рынке рекламы в РФ за счет иностранных игроков. В 2022 г. выручка VK от рекламы повысилась на 29% г/г. Это результат увеличения доли VK на рынке рекламы в России за счет крупных иностранных игроков, которые были либо заблокированы, либо добровольно приостановили монетизацию. Мы ожидаем, что этот фактор продолжит поддерживать выручку от рекламы в первом полугодии 2023, несмотря на прогнозируемое ослабление динамики ВВП.

• Новые возможности в определенных нишах. Конкуренция со стороны иностранных сервисов во многих нишах в 2022 г. снизилась, что открыло возможности для крупных интернет-компаний, таких как VK. Помимо прочего, это потенциал развития российского магазина приложений RuStore, дополнительные возможности увеличения доли в сегменте B2B-сервисов (в том числе облачных) и перспективы выгодных сделок M&A.

Ключевые риски

• Масштаб инвестиций неизвестен. Рентабельность VK в 2023 г. будет зависеть от подхода к инвестициям, который компания не раскрывает. Мы отмечаем, что в IV квартале 2022 EBITDA снизилась на 30% г/г при падении рентабельности на 11 п.п., и прогнозируем сохранение давления на маржу в 2023 г., хотя и менее значимое, чем в конце прошлого года.

• Другие области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование. Компания VK зарегистрирована на Виргинских островах и ранее объявляла о планах переноса регистрации в Россию, что в долгосрочном периоде благоприятно, но в краткосрочной перспективе может нести риски «навеса» в зависимости от конкретного сценария. Макроэкономическая и регуляторная среда остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

VK не раскрыла своих планов на 2023 г., но мы ждем продолжения активных инвестиций в повышение активности пользователей ее социальных сетей, контентных и других сервисов, то есть продолжения тренда IV квартала 2022. В результате мы сократили наши прогнозы по EBITDA на 2023–2024 гг., но увеличили прогнозы по выручке с 2024 г. Наши прогнозы по марже в 2023–2024 гг. ниже консенсуса.

Оценка и рекомендация

Мы понизили наш рейтинг расписок VK до «Держать» (избыточная доходность 0%) после повышения цены бумаг на 9% с момента нашей последней стратегии и из-за снижения на 6% нашей целевой цены до 590 руб. за расписку. Компания остается ключевым бенефициаром снижения конкуренции за рекламные бюджеты в России, но маржа в 2023 г., вероятно, останется под давлением, если VK продолжит активные инвестиции в свои сервисы, как мы прогнозируем. По нашим текущим оценкам, VK торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2023е 6,5x, что выглядит справедливо в свете ограниченной прогнозируемости финансовых результатов компании.

Ozon

Недавно мы понизили до «Держать» рекомендацию по бумагам одного из ведущих игроков в сегменте электронной коммерции в России компании Ozon при неизменной целевой цене 2 100 руб. По нашим оценкам, компания продолжит демонстрировать уверенный рост оборота (GMV) и положительную EBITDA, но мы считаем справедливой оценку бумаг с учетом макроэкономических и конкурентных рисков.

Взгляд на компанию

Ozon остается хорошей ставкой на рост рынка электронной коммерции в России, учитывая его уверенные рыночные позиции (второй по величине игрок) и темпы роста GMV выше рынка. Кроме того, компания показала положительную EBITDA во II–III кварталах 2022 г., и этот тренд, как мы ожидаем, сохранится и в IV квартале 2022–2023 гг. Вместе с тем ритейл в России остается под давлением макроконъюнктуры, и есть риски, что Ozon может более активно включиться в конкуренцию, поскольку отставал от показателей роста GMV Wildberries в III квартале 2022. Ozon не выплачивает дивиденды.

Драйверы роста

• Дальнейший рост проникновения e-commerce в России, консолидация. Мы ожидаем, что доля электронной коммерции в России в общем объеме розничной торговли продолжит расти, при этом крупные игроки, такие как Ozon, должны выиграть больше других за счет эффекта масштаба. Мы прогнозируем рост GMV Ozon на 61% в 2023 г. после 90% в 2022 г.

• Улучшение динамики рентабельности продолжится в 2023 г. Ozon вышел в «плюс» по EBITDA во II–III кварталах 2022, и мы ожидаем, что EBITDA останется положительной в IV квартале 2022–2023 гг. Мы прогнозируем рентабельность по EBITDA на уровне 1,2% в 2023 г. против -0.5% в 2022 г.

Ключевые риски

• Ozon может наращивать инвестиции на фоне более низкого, чем у Wildberries, роста GMV в III квартале 2022. Это может означать риски для наших прогнозов рентабельности в 2023 г.

• Другие области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование. Ozon зарегистрирован на Кипре, и изменение страны «прописки» может нести риски для акционеров, но это будет зависеть от технической реализации. Сроки еще не определены. Макроэкономическая и регуляторная среда также остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

Мы подтверждаем свои прогнозы: по сравнению с консенсусом мы немного оптимистичнее оцениваем EBITDA в 2022–2023 гг.. В то же время отклонение от консенсуса нашего прогноза выручки в 2023–2024 гг., скорее всего, связано с разницей в прогнозируемой доле маркетплейса в общем обороте.

Оценка и рекомендация

Мы ждем дальнейшего роста GMV выше рынка и положительных показателей EBITDA в ближайшие кварталы. Вместе с тем сложная макроэкономическая конъюнктура и факторы конкуренции могут создавать риски в краткосрочной перспективе. По нашей оценке, акции Ozon торгуются с мультипликатором EV/GMV 2022E 0,5x против в среднем 0,4x у устойчиво рентабельных лидеров рынка продуктовой розницы X5 Group и Магнита. Мы считаем это оправданным, учитывая, что у Ozon более рисковая, но более привлекательная динамика роста: CAGR GMV в 2022–2025 гг. на уровне 26% против 12-14% у ритейлеров. Рекомендация — «Держать».

МТС

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям мобильного оператора МТС (избыточная доходность -5%) с неизменной целевой ценой 310 руб. за акцию. Бумаги МТС по-прежнему предлагают самую высокую дивдоходность в сегменте ТМТ — 13% на 12 месяцев вперед.

Взгляд на компанию

Телекоммуникации — один из самых устойчивых к макроэкономической слабости потребительских секторов, мы прогнозируем относительно устойчивые результаты и в 2023 г. Кроме того, в последние годы МТС надежно выплачивает привлекательные дивиденды.

Драйверы роста

• Относительная устойчивость бизнеса к слабости экономики. Телекоммуникационный бизнес обычно относительно устойчив в условиях слабой динамики ВВП. База сравнения по EBITDA в 2023 г. у МТС также должна быть благоприятная ввиду резервов МТС Банка. Таким образом, мы прогнозируем, что МТС в 2023 г. покажет рост выручки на 5%, а EBITDA — на 6%.

• Обновление дивполитики, привлекательная доходность. МТС ранее сообщила, что может представить новую дивидендную политику в начале 2023 г. и увеличить частоту выплат. По нашим оценкам, бумага торгуется с дивдоходностью 13% на 12 месяцев вперед, а следующее объявление дивиденда будет, скорее всего, в апреле–мае.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. МТС закупил сетевое оборудование заранее, но, если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов компании.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность может повлиять на динамику выручки как в сегменте частных, так и корпоративных клиентов. Кроме того, пока неясно влияние санкций США и Великобритании на МТС Банк.

Основные изменения

Мы учли результаты за IV квартал 2022 и внесли незначительные правки в наши прогнозы. По сравнению с консенсус-прогнозом мы даем более консервативные оценки выручки и EBITDA в 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям МТС и не меняем целевую цену на 310 руб. за акцию. По нашим оценкам, бумаги МТС торгуются с мультипликатором 4.1х EV/EBITDA 202023 и дивдоходностью 13% на 12 месяцев вперед, что мы считаем обоснованным с учетом неопределенности. Вместе с тем объявление дивидендов, которое возможно в апреле–мае, может стимулировать рост котировок в краткосрочной перспективе.

HeadHunter

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам лидера онлайн-подбора персонала HeadHunter при повышенной на 6% целевой цене 1 900 руб. за расписку. Бизнес компании чувствителен к краткосрочному ухудшению макроконъюнктуры, но в IV квартале 2022 г. показал ускорение роста, и долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными.

Взгляд на компанию

HeadHunter — ведущий игрок на рынке онлайн-рекрутмента в России и в долгосрочной перспективе должен выиграть от цифровизации рынка. Однако бизнес компании зависит от макроэкономических трендов, поэтому в ближайшее время, вероятно, будет оставаться под давлением. Вместе с тем мы отмечаем ускорение роста выручки в IV квартале 2022. HeadHunter не выплачивал дивиденды в прошлом году, и зарубежная регистрация остается основным препятствием, но, если в этом году решение будет найдено, мы прогнозируем потенциальную доходность в 5%.

Драйверы роста

Бизнес HeadHunter весьма чувствителен к макроэкономической ситуации, что сказывалось на результатах в 2022 г. — выручка почти без изменений г/г во II–III кварталах 2022 г. Тем не менее в IV квартале отмечалось восстановление динамики выручки (до +9% г/г) и активность клиентов на платформе. Если это устойчивые изменения, HeadHunter может зафиксировать ускорение роста в 2023 г. до двузначных величин.

Ключевые риски

HeadHunter зарегистрирована на Кипре, и изменение страны регистрации может создать риски для акционеров, но это будет зависеть от конкретного сценария. Сроки еще не определены. Макро- и регуляторная конъюнктура, а также конкуренция также представляют потенциальные риски.

Основные изменения

Компания опубликовала результаты за 2022 г., и показатели превзошли наши оценки благодаря ускорению роста в IV квартале 2022. Мы полагаем, что это устойчивое изменение, и в связи с этим повышаем наши прогнозы выручки на 2023–2024 гг. на 4–8% и, соответственно, на 12–15% оценки скорректированной EBITDA. По сравнению с консенсус-прогнозом мы более оптимистичны, но консенсус еще не учитывает превзошедший ожидания 2022 г.

Оценка и рекомендация

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам HeadHunter с повышенной на 6% целевой ценой 1 900 руб. после публикации превзошедших ожидания результатов за последний квартал прошлого года. Бизнес компании чувствителен к краткосрочной слабости макроконъюнктуры, но в IV квартале 2022 рост выручки ускорился, и долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными. По нашим оценкам, расписки компании торгуются с мультипликатором 2023E 6,4x EV/EBITDA и 8,3x P/E при прогнозных среднегодовых темпах роста (CAGR) в 2023–2025 гг. скорректированной чистой прибыли на уровне 22%. Одним из основных препятствий для переоценки бумаги остается низкая ликвидность.

АФК Система

Мы повышаем целевую цену акций диверсифицированного холдинга АФК Система на 6% до 19 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность — 16%). Мы видим фундаментальный потенциал роста Системы в свете соответствующего потенциала роста стоимости активов в портфеле компании и отмечаем возможность возобновления дивидендных выплат.

Взгляд на компанию

Потенциал роста котировок АФК Система зависит от соответствующего потенциала роста стоимости акций публичных компаний в портфеле холдинга (МТС, Ozon, Эталон, Segezha) и его способности монетизировать долю и кристаллизовать стоимость своих непубличных активов. На наш взгляд, текущая неопределенность на финансовых рынках России ограничивает потенциал для подобной кристаллизации. Однако, если компания выплатит дивиденды за 2022 г., это может быть краткосрочным катализатором для бумаги.

Драйверы роста

• Потенциал роста рыночной стоимости публичных активов компании. Мы видим потенциал роста котировок более 20% (до целевой цены) по основным публичным активам Системы (МТС, Ozon, Эталон) — и этот потенциал роста их стоимости может поддержать котировки Системы, если реализуется.

• Перспективы выплаты дивидендов в следующем году. Компания отказалась от выплаты дивидендов за 2021 г. на фоне неопределенностей. Уверенности по поводу будущих выплат также нет, но ключевой акционер Системы Владимир Евтушенков в конце прошлого года заявил Интерфаксу, что компания может принять решение о выплате дивидендов за 2022 г. Мы предварительно предполагаем выплату на уровне минимума по дивидендной политике (доходность 4%) при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с макроэкономическими прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Существуют риски для будущей монетизации активов из-за сложившейся неопределенности, а также в связи с более ограниченными по сравнению с предыдущими годами кругом возможных инвесторов в будущем.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность может негативно повлиять на выручку и генерирование денежных потоков компаний в портфеле АФК Система, а также на условия привлечения финансирования для холдинга.

Основные изменения

Финансовые результаты Системы являются суммой соответствующих результатов компаний в ее портфеле, следовательно, не имеют значения для оценки. Мы увеличили целевую цену бумаг компании на 6% на фоне повышения вероятности выплаты дивидендов на горизонте 12 месяцев и косметических изменений в оценке СЧА. Наша новая целевая цена соответствует середине диапазона консенсус-прогноза 16–21 руб.

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям АФК Система с целевой ценой 19 за акцию. Бумага торгуется с дисконтом 47% к СЧА, исходя из рыночной стоимости публичных активов, и мы не видим непосредственных причин для снижения дисконта в краткосрочной перспективе, учитывая ограниченные возможности монетизации активов в ближайшем будущем. Тем не менее потенциал повышения целевой цены холдинга обусловлен возможностью роста фундаментальной стоимости активов в его портфеле, тогда как вероятная выплата дивидендов за 2022 г. может стать катализатором для бумаг, несмотря на небольшую ожидаемую дивидендную доходность.

Ростелеком

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома с целевой ценой 74 руб. за акцию. Бизнес компании должен быть устойчив к макроэкономической слабости, хотя стоит отметить, что Ростелеком не публиковал результатов за 9 месяцев 2022 г. по МСФО. По нашим оценкам, дивидендная доходность компании составляет 7% на 12 месяцев, в то время как у МТС — на уровне 13%.

Взгляд на компанию

Телекоммуникации — один из наиболее устойчивых к ухудшению макроконъюнктуры потребительских секторов. Ростелеком исторически выплачивал дивиденды, в том числе за 2021 г. с доходностью 8%.

Драйверы роста

• Относительно устойчивый бизнес при слабой макроконъюнктуре. Телекоммуникационный бизнес традиционно устойчив в периоды слабой динамики ВВП.

• Возможности для укрепления позиций в корпоративном сегменте. Это относится, например, к облачным сервисам и кибербезопасности.

• Дивидендная история, хотя и с невысокой доходностью (7% за 2022 г.). Но при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. Если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность, которая может негативно влиять на динамику выручки во всех сегментах, но особенно, по нашему мнению, в B2G.

Основные изменения

Мы подтверждаем свои прогнозы по Ростелекому. По сравнению с консенсусом мы применяем более консервативные оценки на 2022–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для Ростелекома-ао и -ап с целевой ценой 74 руб. за акцию на 12 месяцев. По нашим оценкам, компания торгуется с мультипликатором 3,3x EV/EBITDA 2023, что выглядит справедливо, учитывая дивидендную доходность на 12 месяцев вперед в размере 7% (ниже, чем 13% у МТС).

Продовольственный ритейл

Устойчивость бизнеса, но давление на рентабельность

Рекомендация «Держать», средний потенциал роста — 39%
Фаворит: Магнит

Непростая макроконъюнктура для рентабельности продуктового ритейла. Наша команда макроэкономистов ожидает в 2023 г. снижения инфляции г/г. По нашей оценке, это должно привести к замедлению роста выручки российских продуктовых ритейлеров, в то же время операционные расходы, напротив, могут набирать темпы после отставания в 2022 г. Кроме того, высокими, на наш взгляд, будут оставаться и инвестиции в цены в связи с необходимостью стимулирования спроса. Все это может создавать нагрузку на рентабельность продуктового ритейла в 2023 г., и мы понижаем наши оценки.

Ведущие продовольственные ритейлеры, возможно, смогут сохранить достаточно устойчивую динамику. Лидеры сегмента, X5 Group и Магнит, на наш взгляд, сохранят более удачные позиции по сравнению с менее крупными и менее эффективными игроками, потому, вероятно, продолжат наращивать долю рынка. Обе компании в целом позиционируют себя в сегменте доступных цен и в то же время развивают форматы дискаунтеров. Мы также прогнозируем рост EBITDA у обеих компаний в 2023 г., однако при снижении рентабельности г/г.

Дивидендные перспективы за 2022 г.: Х5 без выплат, по Магниту — неопределенность. X5 Group объявила, что ее наблюдательный совет планирует рекомендовать акционерам не выплачивать дивиденды за 2022 г., несмотря на высокий полученный денежный поток в 2022 г. Мы связываем это в первую очередь с зарубежной регистрацией компании, поэтому вероятность дивиденда для ее конкурента, Магнита, сохраняется (дивдоходность 9%, по нашей оценке). Однако, Магнит не публиковал результаты за III квартал 2022 г. по МСФО, и сроки раскрытия за второе полугодие 2022 неясны, что усиливает неопределенность по поводу возможности возобновления выплаты дивидендов в краткосрочной перспективе.

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для бумаг X5 Group, и понижаем по Магниту с «Покупать» до «Держать» на фоне снижения оценки из-за ожидания сокращения рентабельности в 2023 г. Бумаги торгуются с невысокими мультипликаторами 3,5–3,8x EV/EBITDA 2023 и 6–8x P/E 2023, но, на наш взгляд, это справедливо с учетом ожидаемого давления на рентабельность в 2023 г. и неопределенных перспектив дивидендов в этом году.

Магнит

Мы снижаем рейтинг по акциям Магнита, одного из ведущих российских ритейлеров в сегменте продуктов питания, с «Покупать» до «Держать» после снижения целевой цены на 10%, до 6 200 руб. (избыточная доходность 10%). Позитивно оцениваем защитный характер продуктовой розницы как направления бизнеса и возможное возобновление дивидендных выплат Магнитом на горизонте 12 месяцев, но отмечаем неопределенность относительно раскрытия финансовых результатов и то, что рентабельность, вероятно, снизится в 2023 г.

Взгляд на компанию

Магнит как один из ведущих ритейлеров в сегменте продуктов питания выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Устойчивый спрос на еду и умеренное регуляторное давление обеспечили хорошие результаты в первом полугодии 2022, и в ближайшие кварталы бизнес должен оставаться относительно устойчивым. Тем не менее маржа компании, скорее всего, снизится в 2023 г. из-за фактора инфляции и консервативного поведения покупателей.

Драйверы роста

• Консолидация рынка — лидеры продуктовой розницы в выигрыше. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов позволяют крупным и эффективным игрокам, таким как Магнит, увеличивать доли рынка за счет менее эффективных конкурентов. Кроме того, уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и выгодных сделок M&A.

• Магнит может вернуться к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев. Отметим, что у Магнита нет технических препятствий для возобновления выплат дивидендов, но стоит учесть, что ряд факторов, в том числе макроэкономическая и прочая неопределенность, могут отсрочить этот шаг.

Ключевые риски

• Инфляция в 2023 г. может стать негативным фактором. Со снижением инфляции в начале 2023 г., по нашим оценкам, замедлится и рост выручки, тогда как повышение издержек, напротив, может набирать темп. Кроме того, результаты X5 Group свидетельствуют об инвестициях в цены во втором полугодии 2022 г., и мы полагаем, что и с Магнитом ситуация обстоит так же. Все это может создавать нагрузку на рентабельность в 2023 г., хотя мы по-прежнему ждем роста EBITDA Магнита в 2023г. (+5%).

• Отказ от публикации отчетности за III квартал 2022 означает риск корпоративного управления. Пока неясно, сигнализирует ли это об устойчивом изменении подхода к раскрытию результатов или же это разовый случай.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. До текущего момента бизнес компании хорошо справлялся с этими рисками.

Основные изменения

Снижены прогнозы EBITDA с допущением инфляционного давления, инвестиций в цены. Мы снизили свои прогнозы EBITDA Магнита на 2022–2024 гг. на 3–10%.

Оценка и рекомендация

Мы снижаем рекомендацию по бумагам Магнита на 12 месяцев до «Держать» на фоне снижения целевой цены на 10% до 6 200 руб. По нашим оценкам, бумага торгуется с 3,8х EV/EBITDA 2023 при CAGR EBITDA в 2022–2025 на уровне 12% (рост 5% в 2023 г.). В текущем году бизнес должен показывать относительно устойчивые результаты, но, по нашей оценке, рентабельность окажется под давлением. Отметим также, что у Магнита нет технических препятствий для возобновления выплат дивидендов, но сроки неясны.

X5 Group

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам лидера продовольственного ритейла России X5 Group со сниженной на 5% целевой ценой до 2 000 руб. (избыточная доходность 11%). Мы позитивно оцениваем защитный характер бизнеса розничной торговли продуктами питания, но отмечаем прогнозируемое снижение рентабельности в 2023 г., фактор иностранной «прописки» компании, а также малую вероятность дивидендов в краткосрочной перспективе.

Взгляд на компанию

X5 Group как лидер сектора выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Устойчивый спрос на продукты питания и умеренное регуляторное давление обеспечили хорошие результаты за 2022 г., и в ближайшие кварталы бизнес должен оставаться устойчивым. Тем не менее маржа компании, скорее всего, снизится в 2023 г. из-за фактора инфляции и консервативного поведения покупателей.

Драйверы роста

• Консолидация рынка — лидеры продуктовой розницы в выигрыше. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов позволяют крупным игрокам, таким как X5, увеличивать доли рынка за счет менее эффективных конкурентов. Уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и выгодных сделок M&A.

• Высокий денежный поток позволяет ожидать возобновления дивидендов при наличии технической возможности. Зарубежная «прописка» X5 технически ограничивает возможности компании для выплат, и наблюдательный совет компании планирует рекомендовать акционерам воздержаться от дивидендов за 2022 г. Вместе с тем компания показала хорошие финансовые результаты за 2022 г. по МСФО, а бумаги ритейлера торгуются с потенциальной дивдоходностью 9% по результатам за 2023 г.

Ключевые риски

• Инфляция в 2023 г. может стать негативным фактором. Со снижением инфляции в начале 2023 г., по нашим оценкам, замедлится и рост выручки, тогда как увеличение издержек, напротив, может набирать темп. Кроме того, результаты X5 Group отражают инвестиции в цены во втором полугодии 2022. Все это может создавать нагрузку на рентабельность в 2023 г., хотя мы по-прежнему прогнозируем рост EBITDA X5 Group (+7%).

• Риски в связи с зарубежной регистрацией. Это включает как текущие технические сложности с выплатой дивидендов, так и возможность смены страны регистрации. Влияние этого фактора будет зависеть от технической реализации.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. До текущего момента бизнес компании хорошо справлялся с этими рисками.

Основные изменения

Снижены прогнозы EBITDA с допущением инфляционного давления, инвестиций в цены. Мы снизили свои прогнозы EBITDA X5 Group на 2022–2024 гг. на 6–9%.

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам лидера продовольственного ритейла России X5 Group со сниженной на 5% целевой ценой до 2 000 руб. По нашим оценкам, бумага торгуется с 3,5x EV/EBITDA 2023 при CAGR EBITDA в 2023–2025 гг. на уровне 14% (7% в 2023 г.). Мы позитивно оцениваем защитный характер бизнеса розничной торговли продуктами питания, но отмечаем прогнозируемое снижение рентабельности в 2023 г., фактор иностранной «прописки» компании и низкую вероятность дивидендов в ближайшей перспективе.

---

http://bcs-express.ru/ (C)

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter