Мы подтверждаем рекомендации по акциям лидеров российского золотодобывающего сектора Полюса и Полиметалл — «Покупать» и «Держать» соответственно. Потенциал роста по обеим бумагам составляет 32–46% в течение 12 месяцев.
Главное
• Опрос инвесторов показал высокий интерес к теме золота.
• Цены на золото на рекордных уровнях на фоне неопределенности в мире. Спрос на металл остается устойчивым благодаря ЦБ и ювелирке.
• Российские игроки восстановили каналы сбыта после санкций в 2022 г. Ждем роста EBITDA Полюса на 17% в 2023 г., Полиметалла — минус 5%.
• Оценка: целевые цены те же, «Покупать» Полюс и «Держать» Полиметалл.
• Катализаторы: ставка на Сухой Лог Полюса, корпоративные риски у Полиметалла сохраняются.
В деталях
Позитивное отношение к золоту у инвесторов. Наш опрос розничных и институциональных инвесторов по золоту показал повышенный интерес к желтому металлу. Около 70% держат золото в портфеле, в то время как до 40% планируют еще нарастить долю актива в инвестициях. Существенная часть респондентов (более 80%) вкладываются в золото преимущественно для защиты сбережений от рыночных рисков.
Отметим, что акции золотодобывающих компаний РФ являются наиболее привлекательным инструментом при инвестировании в золото — такой ответ дали чуть менее 50% инвесторов. При инвестировании в золотые бумаги учитываются как цена на базовый актив, так и фундаментальные факторы: производственные показатели, денежный поток и пр.
Наконец, в секторе золотодобычи все еще актуальна дивидендная тема: 8 из 10 участников ожидают дивдоходности от 5%, при этом из них более половины устроит интервал от 5 до 10%. Оставшиеся 2 из 10, скорее, смотрят на потенциал роста акции.
Центробанки и ювелирная отрасль — драйверы спроса на золото в 2022 г. В прошлом году мировые центральные банки и ювелирная отрасль обеспечили около 70% потребления золота, по данным World Gold Council. Центробанки нарастили закупки в 2,5 раза г/г до рекордных уровней. Такая тенденция, скорее, была обусловлена их желанием уменьшить зависимость от доллара на фоне повышения ставок и потенциала роста золота в цене.
В этом году спрос, возможно, будет ниже, но мы не исключаем повышения интереса со стороны как населения, так и инвестфондов на фоне продолжающегося кризиса в мире. Глобальное предложение было стабильным в прошлом году. Однако рост издержек (AISC) на 14% г/г несет определенные риски для дальнейшего роста добычи при продолжении такого тренда.
Полюс вернется к дивидендам, Полиметалл сначала переедет в Астану. Совет директоров Полюса отменил ранее рекомендованные дивиденды, но, как мы полагаем, может вернуться к ним до конца года. Полиметалл с лондонским листингом планирует сначала редомициляцию и первичный листинг в Астане, чтобы к концу 2023 г.– началу 2024 г. обеспечить возможность выплаты дивидендов российским держателям акций.
Оцениваем потенциальную доходность Полиметалла почти в 12% при текущих ценах на золото и курсе рубля.
Полюс — «Покупать», Полиметалл — «Держать». Подтверждаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Полюса с потенциалом роста 42% как ставку на долгосрочный рост компании с золотыми активами мирового уровня. Мы также рекомендуем «Держать» акции Полиметалла с потенциалом роста 26% с учетом рисков корпоративной структуры компании после переезда и неопределенности с дивидендами.
Инвестиционная история — ключевые графики
Итоги опроса инвесторов
Мы провели опрос наших розничных и институциональных клиентов по золоту. Основной вывод: отношение к драгметаллу с конца 2021 г. у большинства респондентов улучшилось.
• Золото подтвердило роль защитного актива для 80%+ респондентов. Почти 70% вложились в золото, до 40% планируют нарастить вложения.
• Золото и акции РФ — активы с существенным ростом привлекательности. Основной инструмент инвестиций — акции золотодобывающих компаний.
• Инвесторы в акции смотрят на рост цен и защитные свойства металла.
- Более 40% респондентов учитывают и другие фундаментальные факторы
- 46% ответивших устроит дивдоходность в 5–10%, еще 25% — от 10 до 15%.
Золото как актив
Золото по-прежнему используется больше в качестве защитного актива. Мы решили выяснить у инвесторов общее отношение к желтому металлу и его потенциал как финансового актива. Львиная доля респондентов (более 80%) инвестируют в золото преимущественно для защиты сбережений от рыночных рисков.
Добавим, что золото является определенным хеджем в периоды глобальной неопределенности и пользуется повышенным спросом, что как раз сейчас отражается в рекордных ценах. Одновременно для четверти участников получение прибыли за счет роста цен — решающий фактор вложения.
Рынок сейчас позитивно смотрит на золото. Текущий период все еще знаменует собой глобальную неопределенность и высокую инфляцию в мире. На этом фоне желание большинства наших инвесторов не урезать долю золота в своих инвестициях выглядит логичным.
Так, 37% планируют наращивать вложения в этот инструмент, а 39% — пока сохранять статус-кво. Более половины участников опроса ожидают роста цен на золото более чем на 5% до конца года. Существенную коррекцию (свыше 5%) видят лишь 11% инвесторов. Оставшиеся 36% прогнозируют стабильные цены до конца 2023 г.
Доля золота в инвестициях у 40% респондентов превышает 5%, а еще чуть менее трети держат до 5% в этом активе. Лишь у трети опрошенных нет таких инвестиций в портфелях.
Золото как финансовый инструмент
Золото и акции российских компаний — самые привлекательные инструменты для вложений. Мы спросили у участников об их предпочтениях при инвестировании в «золотые» активы, а также динамике отношения к финансовым инструментам с конца 2021 г. Почти половина инвесторов отдают предпочтение акциям российских золотодобывающих компаний, и лишь 8% вкладывают в физическое золото.
Популярностью (19%) также пользуется биржевой контракт на золото GLD/RUB (фьючерсный контракт на поставку золота на МосБирже). Что касается общего отношения к финансовым инструментам, то, как ранее было отмечено, инвесторы улучшили свой взгляд на золото и акции РФ с конца 2021 г.
В то же время к более консервативным активам, типа облигаций и депозитов в рублях, отношение в целом не изменилось. Наконец, акции американских компаний и депозиты в иностранной валюте перестали пользоваться популярностью.
Акции золотодобывающих компаний
Золотодобытчики РФ популярнее, чем глобальные игроки. В заключение мы выяснили интерес к сектору золотодобычи и важность факторов, включая дивиденды, при выборе таких акций. Более 80% участников опроса выбирают российский сектор при инвестировании в акции золотодобывающих компаний, в том числе 61% — только российский сектор, и еще 20% — как российский, так и глобальный.
При анализе российских золотодобывающих компаний 30% инвесторов смотрят только на отечественные компании-аналоги, 27% — еще на мировые. Вместе с тем с российскими металлургами сравнивают лишь 6% людей, что выглядит обоснованным ввиду существенного отличия бизнес-профиля.
На что еще смотрят инвесторы
Цены на золото и фундаментал важны при инвестициях в золотые бумаги. Наконец, более половины респондентов при покупке акций золотодобытчиков рассчитывают на рост цен на базовый актив и/или защиту от внешних шоков. Вместе с тем фундаментальный анализ компаний на основе операционных факторов (объемы и себестоимость добычи) учитывается более 40% респондентов, а анализ финансовых факторов (курс рубля, денежный поток и дивиденды) — более 30% респондентов.
Порядка 30–35% инвесторов смотрят на такие финансовые факторы, как риск девальвации рубля и денежный поток, и дивиденды. Дивидендная история остается важной составляющей в секторе золотодобычи: 8 из 10 участников опроса ожидают дивдоходности от 5%, при этом более половины из них устроит интервал от 5 до 10%. Оставшиеся 2 из 10, скорее, смотрят на потенциал роста акции.
Полюс
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Полюса на горизонте 12 месяцев с целевой ценой 15 000 руб. за акцию (потенциал роста 46%) по причине слабого рубля, сильных цен на золото и восстановления продаж и добычи в 2023 г. Считаем запуск Сухого Лога очень долгосрочным дополнительным катализатором для бумаги.
• 2023 г. — ждем восстановления добычи и продаж до 2,8 млн унций.
- В 2024–2026 гг. вероятен рост еще на 20%+ до 3,4 млн унц.
- С 2028 г. Сухой Лог может добавить до 2,3 млн унций (60%+ к 2027 г.).
• Дивиденды в рамках дивполитики могут вернуться до конца года. Нереализованная дивдоходность 4,3%, исходя из EBITDA за 2022 г.
• Оценка: подтверждаем «Покупать» на горизонте 12 месяцев. Высокие цены, рост объемов, возврат дивидендов как катализаторы.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Запуск новых проектов. Разрабатываемые компанией новые проекты (особенно Сухой Лог) должны обеспечить рост прибыли на 50–80% за четыре-пять лет.
[+] Рекордные цены на золото, низкие издержки. Цены на золото находятся в коридоре $1 950–2 050 за унцию с середины марта на фоне инфляционных опасений. Долларовая инфляция остается высокой, а риторика ФРС — ястребиной, поддерживая интерес к золоту как к защитному активу.
Центробанки развивающихся стран тоже показывают высокий спрос на золото со II квартала 2022 г. Полюс обладает одними из самых низких издержек по добычи золота в мире, что обеспечивает компании одну из самых высоких рентабельностей в отрасли.
[+] Рост спроса на золото в России. По оценке Минфина, спрос на слитки и монеты в прошлом году вырос в 15 раз до 75 тонн (более 20% от совокупной добычи). В прошлом году был отменен НДС на золото для населения, а в мае Гознак начал продавать золото физлицам с опцией хранения в Московском монетном дворе.
Увеличение доступности драгметалла для населения повысит спрос на золото, которое будет и дальше замещать теряющие привлекательность валютные сбережения и депозиты
[-] Растущие издержки. Инфляция затрат, падение добычи и крепкий рубль привели к росту совокупных денежных затрат (TCC) Полюса на 28% г/г. Компания прогнозирует TCC на уровне $500–550 за унцию в 2023 г., исходя из курса 65 руб. за доллар (наш прогноз: 79 руб. за доллар). Ожидаем издержки по нижней границе представленного диапазона.
Полиметалл
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам Полиметалла на горизонте 12 месяцев с целевой ценой 760 руб. за акцию (потенциал роста 32%). Компания находится в процессе редомициляции, и окончательная корпоративная структура будет ясна лишь во II полугодии 2023 г..
• 2023 г. — ждем стабильных продаж и издержек на фоне высоких цен.
• Слабый рубль и рекордные цены на золото — факторы поддержки.
• Дивиденды возобновятся не раньше конца 2023 г.
- Возможность выплат ограничена из-за корпоративной реорганизации.
- Топ-менеджмент настроен обеспечить поток дивидендов акционерам.
• Оценка: подтверждаем «Держать» на горизонте 12 месяцев. Потенциальная дивдоходность 11–12% при текущих ценах на золото.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Успешная редомициляция в Астану. Редомициляция в Астану запланирована на 17 июля и даст возможность получения первичного листинга в Казахстане и последующего распределения дивидендов держателям акций на Московской бирже к концу 2023 г. – началу 2024 г.
[+] Рекордные цены на золото. Цены на золото с середины марта находятся в коридоре $1 950–2 050 за унцию на фоне инфляционных опасений. Долларовая инфляция остается высокой, а риторика ФРС — ястребиной, поддерживая интерес к золоту как к защитному активу. Центробанки развивающихся стран со II квартала 2022 г. тоже показывают высокий спрос на золото.
[+] Рост спроса на золото в России. По оценке Минфина, спрос на слитки и монеты в прошлом году вырос в 15 раз до 75 тонн (более 20% от совокупной добычи). В прошлом году был отменен НДС на золото для населения, а в мае Гознак начал продавать золото физлицам с опцией хранения в Московском монетном дворе.
Увеличение доступности драгметалла для населения увеличит спрос на золото, которое будет и дальше замещать теряющие привлекательность валютные сбережения и депозиты.
[-] Растущие издержки. Инфляция затрат, падение добычи и крепкий рубль привели к росту совокупных денежных затрат (TCC) Полиметалла на 29% г/г. Компания ожидает TCC на уровне $950–1 000 за унцию в 2023 г., предполагая курс 65 руб. за доллар (наш прогноз: 79 руб. за доллар) и 45 тенге за доллар. Ожидаем издержки по нижней границе представленного диапазона.
Ценообразование на рынке золота
Золото — глобальный рынок с точки зрения ценообразования. Цена на золото фиксируется дважды в день (утренний и вечерний фиксинг) в Лондоне и применяется практически во всех контрактах на поставку золота по всему миру. Одним, но не единственным драйвером служит инвестиционный спрос на золото как на защитный актив со стороны центробанков, инвестфондов и населения.
Привлекательность золота растет в моменты низких реальных долгосрочных процентных ставок в долларах (как сейчас), что дает отрицательную корреляцию цен с долларовыми ставками.
По причине глобального ценообразования средняя цена реализации Полюса и Полиметалла исторически отклонялась от среднегодового курса не более чем на 1%. Введенные в 2022 г. санкции против ряда российских банков сломали привычные каналы продаж для золотодобытчиков, которым в результате разрешили реализовывать драгметалл на экспорт напрямую.
По мере выстраивания новых логистических цепочек средний дисконт к бенчмарку, по нашим оценкам, составил около 5% во II полугодии 2022 г. (порядка 2% в целом по году). На звонке с инвесторами в мае 2023 г. менеджмент Полиметалла упоминал дисконты, превышающие 5% в отдельные периоды 2022 г., сменившиеся уровнями ниже 1% в 2023 г. Период значительных (более 1–2%) дисконтов для российских золотодобытчиков прошел на фоне выстраивания новых цепочек продаж.
Спрос на золото в мире
Ювелирная отрасль доминирует, но драйвер — спрос со стороны центробанков. По оценке World Gold Council, на ювелирную отрасль исторически приходилось 45–55% производимого в мире золота, за исключением кризисных 2016 г. и 2020 г. Спрос на физическое золото в форме монет и слитков добавляет еще порядка 20–25%.
Прошлый год ознаменовался прежде всего беспрецедентным увеличением спроса на этот металл со стороны центробанков, преимущественно развивающихся стран — до 1,1 тыс. тонн (ранее — в пределах 0,3-0,7 тыс. тонн). В I квартале 2023 г. центробанки купили еще 228 тонны (+176% г/г). World Gold Council не прогнозирует повторения рекорда в 2023 г.
Всплеск спроса может объясняться желанием центробанков снизить зависимость от доллара в свете повышения ставок и потенциала роста золота в цене, в частности на фоне заморозки валютных резервов РФ. Спрос на золото с их стороны сохранился и в I квартале 2023 г., при этом на ЦБ Сингапура, Китая, Турции и Индии пришлось 164 тонн, то есть свыше 70% из 228 тонн золота, купленных всеми центробанками мира в I квартале текущего года.
Взгляд центробанков на золотые резервы. В конце мая World Gold Council выпустил отчет-опрос центробанков 57 стран мира, собрав их взгляды на место золота в их золотовалютных резервах. Так, почти 60% из них ожидают, что на горизонте 5 лет доля золота в их золотовалютных резервах увеличится до 16–25% с 15% в III квартале 2022 г.
Вместе с тем 50% центробанков планируют снизить долю доллара в резервах до 40–50% (51% в III квартале 2022 г.). Они также подтвердили, что процентные ставки и инфляционные риски являются доминирующими факторами при принятии решений по доле золота в резервах.
Спрос на золото в России
Спрос на золото в период 2014–2019 гг. в основном был связан с потребностями ЦБ в наращивании золотовалютных резервов. Однако с 2020 г. закупки сократились, и внутренний спрос резко упал ниже 20% от объемов добычи. Золото продавалось банкам и впоследствии реэкспортировалось в такие страны, как Великобритания (импортировала 266 тыс. тонн или почти 90% экспорта золота в 2021 г.).
Введение санкций против банков, ограничения на валютные операции и отмена НДС на золотые слитки для физлиц усилили привлекательность золота для населения. По оценкам Минфина, спрос в 2022 г. вырос в 15 раз с 5 тыс. тонн до 75 тыс. тонн. С возобновлением интереса к золоту со стороны ЦБ и ювелирной отрасли внутренний спрос на золото вырос, но покрывал лишь порядка 40% добычи, которая была относительно стабильна.
Оставшиеся 60% добычи ушли на экспорт и, в меньшей степени, на вынужденное пополнение запасов золотодобытчиками — мы считаем это явление временным на период перестройки цепочки продаж (с внутренних продаж банкам на прямые внешние поставки зарубежным контрагентам, например трейдерам).
Предложение золота в мире
Россия в топ-5 экспортеров золота, но предложение фрагментировано. Добыча золота в мире составляет порядка 3,5 тыс. тонн и относительно равномерно распределена по всем континентам. Топ-5 стран, включая РФ, обеспечивают порядка 40% мировой добычи. Россия исторически входит в топ-5 стран-производителей золота и добывает порядка 330 тонн, или 9% мирового выпуска.
Помимо первичного золота, в структуре предложение есть переработанное (вторичное), при этом объемы переработки за последние 10 лет составляют стабильные 24–27% общего предложения. В среднесрочной перспективе поступления переработанного золота не представляет существенной угрозы традиционной добыче.
Затраты производства
Издержки производства золота подвержены инфляции, и двузначный показатель уже второй год является глобальным трендом. Среднеотраслевые совокупные издержки выросли на 13% в 2021 г., перейдя за отметку в $1 100 за унцию, и еще на 14% в 2022 г., превысив $1 250 за унцию. Распределение издержек по игрокам неравномерно: на графике справа мы видим, что у 25% игроков издержки превышают $1 500 за унцию, в том числе у 10% игроков — среднюю за IV квартал 2022 г. цену золота в $1 725 за унцию.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Опрос инвесторов показал высокий интерес к теме золота.
• Цены на золото на рекордных уровнях на фоне неопределенности в мире. Спрос на металл остается устойчивым благодаря ЦБ и ювелирке.
• Российские игроки восстановили каналы сбыта после санкций в 2022 г. Ждем роста EBITDA Полюса на 17% в 2023 г., Полиметалла — минус 5%.
• Оценка: целевые цены те же, «Покупать» Полюс и «Держать» Полиметалл.
• Катализаторы: ставка на Сухой Лог Полюса, корпоративные риски у Полиметалла сохраняются.
В деталях
Позитивное отношение к золоту у инвесторов. Наш опрос розничных и институциональных инвесторов по золоту показал повышенный интерес к желтому металлу. Около 70% держат золото в портфеле, в то время как до 40% планируют еще нарастить долю актива в инвестициях. Существенная часть респондентов (более 80%) вкладываются в золото преимущественно для защиты сбережений от рыночных рисков.
Отметим, что акции золотодобывающих компаний РФ являются наиболее привлекательным инструментом при инвестировании в золото — такой ответ дали чуть менее 50% инвесторов. При инвестировании в золотые бумаги учитываются как цена на базовый актив, так и фундаментальные факторы: производственные показатели, денежный поток и пр.
Наконец, в секторе золотодобычи все еще актуальна дивидендная тема: 8 из 10 участников ожидают дивдоходности от 5%, при этом из них более половины устроит интервал от 5 до 10%. Оставшиеся 2 из 10, скорее, смотрят на потенциал роста акции.
Центробанки и ювелирная отрасль — драйверы спроса на золото в 2022 г. В прошлом году мировые центральные банки и ювелирная отрасль обеспечили около 70% потребления золота, по данным World Gold Council. Центробанки нарастили закупки в 2,5 раза г/г до рекордных уровней. Такая тенденция, скорее, была обусловлена их желанием уменьшить зависимость от доллара на фоне повышения ставок и потенциала роста золота в цене.
В этом году спрос, возможно, будет ниже, но мы не исключаем повышения интереса со стороны как населения, так и инвестфондов на фоне продолжающегося кризиса в мире. Глобальное предложение было стабильным в прошлом году. Однако рост издержек (AISC) на 14% г/г несет определенные риски для дальнейшего роста добычи при продолжении такого тренда.
Полюс вернется к дивидендам, Полиметалл сначала переедет в Астану. Совет директоров Полюса отменил ранее рекомендованные дивиденды, но, как мы полагаем, может вернуться к ним до конца года. Полиметалл с лондонским листингом планирует сначала редомициляцию и первичный листинг в Астане, чтобы к концу 2023 г.– началу 2024 г. обеспечить возможность выплаты дивидендов российским держателям акций.
Оцениваем потенциальную доходность Полиметалла почти в 12% при текущих ценах на золото и курсе рубля.
Полюс — «Покупать», Полиметалл — «Держать». Подтверждаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Полюса с потенциалом роста 42% как ставку на долгосрочный рост компании с золотыми активами мирового уровня. Мы также рекомендуем «Держать» акции Полиметалла с потенциалом роста 26% с учетом рисков корпоративной структуры компании после переезда и неопределенности с дивидендами.
Инвестиционная история — ключевые графики
Итоги опроса инвесторов
Мы провели опрос наших розничных и институциональных клиентов по золоту. Основной вывод: отношение к драгметаллу с конца 2021 г. у большинства респондентов улучшилось.
• Золото подтвердило роль защитного актива для 80%+ респондентов. Почти 70% вложились в золото, до 40% планируют нарастить вложения.
• Золото и акции РФ — активы с существенным ростом привлекательности. Основной инструмент инвестиций — акции золотодобывающих компаний.
• Инвесторы в акции смотрят на рост цен и защитные свойства металла.
- Более 40% респондентов учитывают и другие фундаментальные факторы
- 46% ответивших устроит дивдоходность в 5–10%, еще 25% — от 10 до 15%.
Золото как актив
Золото по-прежнему используется больше в качестве защитного актива. Мы решили выяснить у инвесторов общее отношение к желтому металлу и его потенциал как финансового актива. Львиная доля респондентов (более 80%) инвестируют в золото преимущественно для защиты сбережений от рыночных рисков.
Добавим, что золото является определенным хеджем в периоды глобальной неопределенности и пользуется повышенным спросом, что как раз сейчас отражается в рекордных ценах. Одновременно для четверти участников получение прибыли за счет роста цен — решающий фактор вложения.
Рынок сейчас позитивно смотрит на золото. Текущий период все еще знаменует собой глобальную неопределенность и высокую инфляцию в мире. На этом фоне желание большинства наших инвесторов не урезать долю золота в своих инвестициях выглядит логичным.
Так, 37% планируют наращивать вложения в этот инструмент, а 39% — пока сохранять статус-кво. Более половины участников опроса ожидают роста цен на золото более чем на 5% до конца года. Существенную коррекцию (свыше 5%) видят лишь 11% инвесторов. Оставшиеся 36% прогнозируют стабильные цены до конца 2023 г.
Доля золота в инвестициях у 40% респондентов превышает 5%, а еще чуть менее трети держат до 5% в этом активе. Лишь у трети опрошенных нет таких инвестиций в портфелях.
Золото как финансовый инструмент
Золото и акции российских компаний — самые привлекательные инструменты для вложений. Мы спросили у участников об их предпочтениях при инвестировании в «золотые» активы, а также динамике отношения к финансовым инструментам с конца 2021 г. Почти половина инвесторов отдают предпочтение акциям российских золотодобывающих компаний, и лишь 8% вкладывают в физическое золото.
Популярностью (19%) также пользуется биржевой контракт на золото GLD/RUB (фьючерсный контракт на поставку золота на МосБирже). Что касается общего отношения к финансовым инструментам, то, как ранее было отмечено, инвесторы улучшили свой взгляд на золото и акции РФ с конца 2021 г.
В то же время к более консервативным активам, типа облигаций и депозитов в рублях, отношение в целом не изменилось. Наконец, акции американских компаний и депозиты в иностранной валюте перестали пользоваться популярностью.
Акции золотодобывающих компаний
Золотодобытчики РФ популярнее, чем глобальные игроки. В заключение мы выяснили интерес к сектору золотодобычи и важность факторов, включая дивиденды, при выборе таких акций. Более 80% участников опроса выбирают российский сектор при инвестировании в акции золотодобывающих компаний, в том числе 61% — только российский сектор, и еще 20% — как российский, так и глобальный.
При анализе российских золотодобывающих компаний 30% инвесторов смотрят только на отечественные компании-аналоги, 27% — еще на мировые. Вместе с тем с российскими металлургами сравнивают лишь 6% людей, что выглядит обоснованным ввиду существенного отличия бизнес-профиля.
На что еще смотрят инвесторы
Цены на золото и фундаментал важны при инвестициях в золотые бумаги. Наконец, более половины респондентов при покупке акций золотодобытчиков рассчитывают на рост цен на базовый актив и/или защиту от внешних шоков. Вместе с тем фундаментальный анализ компаний на основе операционных факторов (объемы и себестоимость добычи) учитывается более 40% респондентов, а анализ финансовых факторов (курс рубля, денежный поток и дивиденды) — более 30% респондентов.
Порядка 30–35% инвесторов смотрят на такие финансовые факторы, как риск девальвации рубля и денежный поток, и дивиденды. Дивидендная история остается важной составляющей в секторе золотодобычи: 8 из 10 участников опроса ожидают дивдоходности от 5%, при этом более половины из них устроит интервал от 5 до 10%. Оставшиеся 2 из 10, скорее, смотрят на потенциал роста акции.
Полюс
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Полюса на горизонте 12 месяцев с целевой ценой 15 000 руб. за акцию (потенциал роста 46%) по причине слабого рубля, сильных цен на золото и восстановления продаж и добычи в 2023 г. Считаем запуск Сухого Лога очень долгосрочным дополнительным катализатором для бумаги.
• 2023 г. — ждем восстановления добычи и продаж до 2,8 млн унций.
- В 2024–2026 гг. вероятен рост еще на 20%+ до 3,4 млн унц.
- С 2028 г. Сухой Лог может добавить до 2,3 млн унций (60%+ к 2027 г.).
• Дивиденды в рамках дивполитики могут вернуться до конца года. Нереализованная дивдоходность 4,3%, исходя из EBITDA за 2022 г.
• Оценка: подтверждаем «Покупать» на горизонте 12 месяцев. Высокие цены, рост объемов, возврат дивидендов как катализаторы.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Запуск новых проектов. Разрабатываемые компанией новые проекты (особенно Сухой Лог) должны обеспечить рост прибыли на 50–80% за четыре-пять лет.
[+] Рекордные цены на золото, низкие издержки. Цены на золото находятся в коридоре $1 950–2 050 за унцию с середины марта на фоне инфляционных опасений. Долларовая инфляция остается высокой, а риторика ФРС — ястребиной, поддерживая интерес к золоту как к защитному активу.
Центробанки развивающихся стран тоже показывают высокий спрос на золото со II квартала 2022 г. Полюс обладает одними из самых низких издержек по добычи золота в мире, что обеспечивает компании одну из самых высоких рентабельностей в отрасли.
[+] Рост спроса на золото в России. По оценке Минфина, спрос на слитки и монеты в прошлом году вырос в 15 раз до 75 тонн (более 20% от совокупной добычи). В прошлом году был отменен НДС на золото для населения, а в мае Гознак начал продавать золото физлицам с опцией хранения в Московском монетном дворе.
Увеличение доступности драгметалла для населения повысит спрос на золото, которое будет и дальше замещать теряющие привлекательность валютные сбережения и депозиты
[-] Растущие издержки. Инфляция затрат, падение добычи и крепкий рубль привели к росту совокупных денежных затрат (TCC) Полюса на 28% г/г. Компания прогнозирует TCC на уровне $500–550 за унцию в 2023 г., исходя из курса 65 руб. за доллар (наш прогноз: 79 руб. за доллар). Ожидаем издержки по нижней границе представленного диапазона.
Полиметалл
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам Полиметалла на горизонте 12 месяцев с целевой ценой 760 руб. за акцию (потенциал роста 32%). Компания находится в процессе редомициляции, и окончательная корпоративная структура будет ясна лишь во II полугодии 2023 г..
• 2023 г. — ждем стабильных продаж и издержек на фоне высоких цен.
• Слабый рубль и рекордные цены на золото — факторы поддержки.
• Дивиденды возобновятся не раньше конца 2023 г.
- Возможность выплат ограничена из-за корпоративной реорганизации.
- Топ-менеджмент настроен обеспечить поток дивидендов акционерам.
• Оценка: подтверждаем «Держать» на горизонте 12 месяцев. Потенциальная дивдоходность 11–12% при текущих ценах на золото.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Успешная редомициляция в Астану. Редомициляция в Астану запланирована на 17 июля и даст возможность получения первичного листинга в Казахстане и последующего распределения дивидендов держателям акций на Московской бирже к концу 2023 г. – началу 2024 г.
[+] Рекордные цены на золото. Цены на золото с середины марта находятся в коридоре $1 950–2 050 за унцию на фоне инфляционных опасений. Долларовая инфляция остается высокой, а риторика ФРС — ястребиной, поддерживая интерес к золоту как к защитному активу. Центробанки развивающихся стран со II квартала 2022 г. тоже показывают высокий спрос на золото.
[+] Рост спроса на золото в России. По оценке Минфина, спрос на слитки и монеты в прошлом году вырос в 15 раз до 75 тонн (более 20% от совокупной добычи). В прошлом году был отменен НДС на золото для населения, а в мае Гознак начал продавать золото физлицам с опцией хранения в Московском монетном дворе.
Увеличение доступности драгметалла для населения увеличит спрос на золото, которое будет и дальше замещать теряющие привлекательность валютные сбережения и депозиты.
[-] Растущие издержки. Инфляция затрат, падение добычи и крепкий рубль привели к росту совокупных денежных затрат (TCC) Полиметалла на 29% г/г. Компания ожидает TCC на уровне $950–1 000 за унцию в 2023 г., предполагая курс 65 руб. за доллар (наш прогноз: 79 руб. за доллар) и 45 тенге за доллар. Ожидаем издержки по нижней границе представленного диапазона.
Ценообразование на рынке золота
Золото — глобальный рынок с точки зрения ценообразования. Цена на золото фиксируется дважды в день (утренний и вечерний фиксинг) в Лондоне и применяется практически во всех контрактах на поставку золота по всему миру. Одним, но не единственным драйвером служит инвестиционный спрос на золото как на защитный актив со стороны центробанков, инвестфондов и населения.
Привлекательность золота растет в моменты низких реальных долгосрочных процентных ставок в долларах (как сейчас), что дает отрицательную корреляцию цен с долларовыми ставками.
По причине глобального ценообразования средняя цена реализации Полюса и Полиметалла исторически отклонялась от среднегодового курса не более чем на 1%. Введенные в 2022 г. санкции против ряда российских банков сломали привычные каналы продаж для золотодобытчиков, которым в результате разрешили реализовывать драгметалл на экспорт напрямую.
По мере выстраивания новых логистических цепочек средний дисконт к бенчмарку, по нашим оценкам, составил около 5% во II полугодии 2022 г. (порядка 2% в целом по году). На звонке с инвесторами в мае 2023 г. менеджмент Полиметалла упоминал дисконты, превышающие 5% в отдельные периоды 2022 г., сменившиеся уровнями ниже 1% в 2023 г. Период значительных (более 1–2%) дисконтов для российских золотодобытчиков прошел на фоне выстраивания новых цепочек продаж.
Спрос на золото в мире
Ювелирная отрасль доминирует, но драйвер — спрос со стороны центробанков. По оценке World Gold Council, на ювелирную отрасль исторически приходилось 45–55% производимого в мире золота, за исключением кризисных 2016 г. и 2020 г. Спрос на физическое золото в форме монет и слитков добавляет еще порядка 20–25%.
Прошлый год ознаменовался прежде всего беспрецедентным увеличением спроса на этот металл со стороны центробанков, преимущественно развивающихся стран — до 1,1 тыс. тонн (ранее — в пределах 0,3-0,7 тыс. тонн). В I квартале 2023 г. центробанки купили еще 228 тонны (+176% г/г). World Gold Council не прогнозирует повторения рекорда в 2023 г.
Всплеск спроса может объясняться желанием центробанков снизить зависимость от доллара в свете повышения ставок и потенциала роста золота в цене, в частности на фоне заморозки валютных резервов РФ. Спрос на золото с их стороны сохранился и в I квартале 2023 г., при этом на ЦБ Сингапура, Китая, Турции и Индии пришлось 164 тонн, то есть свыше 70% из 228 тонн золота, купленных всеми центробанками мира в I квартале текущего года.
Взгляд центробанков на золотые резервы. В конце мая World Gold Council выпустил отчет-опрос центробанков 57 стран мира, собрав их взгляды на место золота в их золотовалютных резервах. Так, почти 60% из них ожидают, что на горизонте 5 лет доля золота в их золотовалютных резервах увеличится до 16–25% с 15% в III квартале 2022 г.
Вместе с тем 50% центробанков планируют снизить долю доллара в резервах до 40–50% (51% в III квартале 2022 г.). Они также подтвердили, что процентные ставки и инфляционные риски являются доминирующими факторами при принятии решений по доле золота в резервах.
Спрос на золото в России
Спрос на золото в период 2014–2019 гг. в основном был связан с потребностями ЦБ в наращивании золотовалютных резервов. Однако с 2020 г. закупки сократились, и внутренний спрос резко упал ниже 20% от объемов добычи. Золото продавалось банкам и впоследствии реэкспортировалось в такие страны, как Великобритания (импортировала 266 тыс. тонн или почти 90% экспорта золота в 2021 г.).
Введение санкций против банков, ограничения на валютные операции и отмена НДС на золотые слитки для физлиц усилили привлекательность золота для населения. По оценкам Минфина, спрос в 2022 г. вырос в 15 раз с 5 тыс. тонн до 75 тыс. тонн. С возобновлением интереса к золоту со стороны ЦБ и ювелирной отрасли внутренний спрос на золото вырос, но покрывал лишь порядка 40% добычи, которая была относительно стабильна.
Оставшиеся 60% добычи ушли на экспорт и, в меньшей степени, на вынужденное пополнение запасов золотодобытчиками — мы считаем это явление временным на период перестройки цепочки продаж (с внутренних продаж банкам на прямые внешние поставки зарубежным контрагентам, например трейдерам).
Предложение золота в мире
Россия в топ-5 экспортеров золота, но предложение фрагментировано. Добыча золота в мире составляет порядка 3,5 тыс. тонн и относительно равномерно распределена по всем континентам. Топ-5 стран, включая РФ, обеспечивают порядка 40% мировой добычи. Россия исторически входит в топ-5 стран-производителей золота и добывает порядка 330 тонн, или 9% мирового выпуска.
Помимо первичного золота, в структуре предложение есть переработанное (вторичное), при этом объемы переработки за последние 10 лет составляют стабильные 24–27% общего предложения. В среднесрочной перспективе поступления переработанного золота не представляет существенной угрозы традиционной добыче.
Затраты производства
Издержки производства золота подвержены инфляции, и двузначный показатель уже второй год является глобальным трендом. Среднеотраслевые совокупные издержки выросли на 13% в 2021 г., перейдя за отметку в $1 100 за унцию, и еще на 14% в 2022 г., превысив $1 250 за унцию. Распределение издержек по игрокам неравномерно: на графике справа мы видим, что у 25% игроков издержки превышают $1 500 за унцию, в том числе у 10% игроков — среднюю за IV квартал 2022 г. цену золота в $1 725 за унцию.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter