5 ноября 2009 Совлинк
Мы пересмотрели прогнозы показателей Сбербанка (SBER) и рекомендации по акциям с учетом изменения общей динамики показателей банковского сектора, в частности, сокращения просроченных кредитов в сентябре /по РСБУ/, замедления их роста в 3Q и заявлений представителей ряда банков о том, что улучшение экономической ситуации позволяет сократить отчисления в резервы по сравнению с 1П09. Кроме того, мы снизили ставку дисконтирования с 14.7% до 13% и пересмотрели прогнозы процентной маржи с учетом агрессивного снижения ставки рефинансирования. Мы повышаем итоговую оценку 12-месячной справедливой стоимости акций Сбербанка с $1.5 до $2.3 за акцию, рекомендация "Держать".
В целом, некоторые высказывания как руководства ЦБ, так и отдельных банков обозначают, что в оценке ситуации произошел некий перелом и прогнозы на следующий год становятся значительно оптимистичнее. По-видимому, вследствие более оптимистичной оценки банками экономической ситуации, темп создания резервов может существенно замедлиться.
Прогнозы рейтинговых агентств, между тем, не столь оптимистичны. Так, в конце сентября S&P подтвердило прежний прогноз для российского банковского сектора на 2009-2011 гг. - совокупные проблемные активы, включающие в себя реструктурированные ссуды, в базовом сценарии могут составить 38% совокупной ссудной задолженности банковской системы, а совокупные резервы за указанный трехлетний период для покрытия потерь - 14% валового объема кредитов. В конце октября агентство Moody’s оценило объем проблемных кредитов /также включая реструктурированные/ на конец 2009 г. в 20%, а невозвратные потери банковской системы на конец 2010 г. – в 15%. Таким образом, по мнению Moody’s, текущий уровень проблемных кредитов в российской банковской системе примерно вдвое превышает уровень резервирования.
Очевидно, различия в оценках ситуации со стороны банкиров и рейтинговых агентств объясняются различиями в подходах к реструктуризации, которая позволяет банкам заметно сократить объемы отражаемых "плохих" кредитов и требуемых под них резервов. Нет ясности относительно условий реструктуризации, оценки залогов и цен, по которым эти залоги могут быть реализованы. Поэтому разброс оценок ожидаемых потерь от просроченных и реструктурированных кредитов по-прежнему весьма широк и, в конечном итоге, эти потери будут зависеть как от макроэкономической ситуации в России и в мире, так и от адекватности политики банков по оценке кредитных рисков, работе с залогами и созданию необходимых резервов.
Для оценки справедливой стоимости акций Сбербанка мы рассматриваем 3 сценария. Во всех случаях мы предполагаем, что пик NPL /под которым имеется в виду показатель, раскрываемый банками в отчетности по МСФО, т.е. просроченные более чем на 90 дней кредиты, без учета реструктуризации/ будет достигнут в 2010 г., а их рост существенно замедлится в 4Q09 и 1H10. Однако навес проблемных кредитов и непрофильных залоговых активов не полностью отражается в NPL, поэтому банки могут быть вынуждены поддерживать повышенный уровень резервов в течение нескольких лет. В базовом сценарии значение NPL к концу 2010 г. составит 12-12.5%, в пессимистическом /совпадающим с нашим прежним базовым прогнозом/ – 15%, в оптимистичном – менее 11%. Таким образом, в базовом сценарии резервы в будущем году составят 12.6%, а отчисления сократятся с 6.5% среднего объема кредитного портфеля в 2009 г. до 4.6% в 2010 и 1.8% - в 2011 г.
Сокращение отчислений в резервы должно стать ключевым фактором восстановления прибыли банка. Мы корректируем прогноз чистой прибыли Сбербанка в 2009 г. с 17 до 11.8 млрд руб. для всех сценариев. В оптимистическом сценарии в 2010 г. наш прогноз чистой прибыли увеличивается до 158 млрд руб., превысив докризисный рекорд 2007 г. /106 млрд руб./, а в 2011 г. достигнет 265 млрд руб. В базовом варианте в 2010 г. банк заработает 68 млрд руб чистой прибыли, а в 2011 г. – 227 млрд руб. В пессимистическом – в 2010 г. банк получит убыток в 108 млрд руб., а в 2011 г. – прибыль в 106 млрд руб.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Сбербанка на основе модифицированной модели Гордона. В оптимистичном сценарии 12-мес справедливая стоимость акций Сбербанка составит $2.63, в базовом – $2.37, в пессимистическом – $1.72 за акцию. Исходя из нашего текущего понимания ситуации в экономике, мы присваиваем базовому сценарию вес 65%, пессимистическому – 20% и оптимистическому – 15%. Таким образом, мы повышаем итоговую оценку 12-месячной справедливой стоимости акций Сбербанка с $1.5 до $2.3 за акцию, рекомендация "Держать".
На наш взгляд, фундаментально акции Сбербанка справедливо оценены рынком. В то же время, несмотря на сохраняющуюся высокую неопределенность в прогнозах макросреды, длительности и тяжести кредитного кризиса, бизнес-модель Сбербанка в сочетании с его значимостью для экономики делает его наиболее привлекательным объектом инвестирования среди российских банковских акций, поэтому мы рекомендуем держать их в портфеле. Если процесс улучшения экономических прогнозов для российской экономики продолжится, позитивные ожидания для прибылей Сбербанка получат дополнительное подтверждение, что повысит потенциал роста стоимости его акций
В целом, некоторые высказывания как руководства ЦБ, так и отдельных банков обозначают, что в оценке ситуации произошел некий перелом и прогнозы на следующий год становятся значительно оптимистичнее. По-видимому, вследствие более оптимистичной оценки банками экономической ситуации, темп создания резервов может существенно замедлиться.
Прогнозы рейтинговых агентств, между тем, не столь оптимистичны. Так, в конце сентября S&P подтвердило прежний прогноз для российского банковского сектора на 2009-2011 гг. - совокупные проблемные активы, включающие в себя реструктурированные ссуды, в базовом сценарии могут составить 38% совокупной ссудной задолженности банковской системы, а совокупные резервы за указанный трехлетний период для покрытия потерь - 14% валового объема кредитов. В конце октября агентство Moody’s оценило объем проблемных кредитов /также включая реструктурированные/ на конец 2009 г. в 20%, а невозвратные потери банковской системы на конец 2010 г. – в 15%. Таким образом, по мнению Moody’s, текущий уровень проблемных кредитов в российской банковской системе примерно вдвое превышает уровень резервирования.
Очевидно, различия в оценках ситуации со стороны банкиров и рейтинговых агентств объясняются различиями в подходах к реструктуризации, которая позволяет банкам заметно сократить объемы отражаемых "плохих" кредитов и требуемых под них резервов. Нет ясности относительно условий реструктуризации, оценки залогов и цен, по которым эти залоги могут быть реализованы. Поэтому разброс оценок ожидаемых потерь от просроченных и реструктурированных кредитов по-прежнему весьма широк и, в конечном итоге, эти потери будут зависеть как от макроэкономической ситуации в России и в мире, так и от адекватности политики банков по оценке кредитных рисков, работе с залогами и созданию необходимых резервов.
Для оценки справедливой стоимости акций Сбербанка мы рассматриваем 3 сценария. Во всех случаях мы предполагаем, что пик NPL /под которым имеется в виду показатель, раскрываемый банками в отчетности по МСФО, т.е. просроченные более чем на 90 дней кредиты, без учета реструктуризации/ будет достигнут в 2010 г., а их рост существенно замедлится в 4Q09 и 1H10. Однако навес проблемных кредитов и непрофильных залоговых активов не полностью отражается в NPL, поэтому банки могут быть вынуждены поддерживать повышенный уровень резервов в течение нескольких лет. В базовом сценарии значение NPL к концу 2010 г. составит 12-12.5%, в пессимистическом /совпадающим с нашим прежним базовым прогнозом/ – 15%, в оптимистичном – менее 11%. Таким образом, в базовом сценарии резервы в будущем году составят 12.6%, а отчисления сократятся с 6.5% среднего объема кредитного портфеля в 2009 г. до 4.6% в 2010 и 1.8% - в 2011 г.
Сокращение отчислений в резервы должно стать ключевым фактором восстановления прибыли банка. Мы корректируем прогноз чистой прибыли Сбербанка в 2009 г. с 17 до 11.8 млрд руб. для всех сценариев. В оптимистическом сценарии в 2010 г. наш прогноз чистой прибыли увеличивается до 158 млрд руб., превысив докризисный рекорд 2007 г. /106 млрд руб./, а в 2011 г. достигнет 265 млрд руб. В базовом варианте в 2010 г. банк заработает 68 млрд руб чистой прибыли, а в 2011 г. – 227 млрд руб. В пессимистическом – в 2010 г. банк получит убыток в 108 млрд руб., а в 2011 г. – прибыль в 106 млрд руб.
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Сбербанка на основе модифицированной модели Гордона. В оптимистичном сценарии 12-мес справедливая стоимость акций Сбербанка составит $2.63, в базовом – $2.37, в пессимистическом – $1.72 за акцию. Исходя из нашего текущего понимания ситуации в экономике, мы присваиваем базовому сценарию вес 65%, пессимистическому – 20% и оптимистическому – 15%. Таким образом, мы повышаем итоговую оценку 12-месячной справедливой стоимости акций Сбербанка с $1.5 до $2.3 за акцию, рекомендация "Держать".
На наш взгляд, фундаментально акции Сбербанка справедливо оценены рынком. В то же время, несмотря на сохраняющуюся высокую неопределенность в прогнозах макросреды, длительности и тяжести кредитного кризиса, бизнес-модель Сбербанка в сочетании с его значимостью для экономики делает его наиболее привлекательным объектом инвестирования среди российских банковских акций, поэтому мы рекомендуем держать их в портфеле. Если процесс улучшения экономических прогнозов для российской экономики продолжится, позитивные ожидания для прибылей Сбербанка получат дополнительное подтверждение, что повысит потенциал роста стоимости его акций
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-10/1319835287_pic_s_547485974.png
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба