Погружение в тему: ВТБ. Эффект от Открытия, докапитализация и дивиденды » Элитный трейдер
Элитный трейдер


Погружение в тему: ВТБ. Эффект от Открытия, докапитализация и дивиденды

7 июля 2023 БКС Экспресс | ВТБ

ВТБ может достичь рекордной чистой прибыли в 2023 г., что мы отчасти связываем с приобретением Открытия. Основной приоритет банка — усиление капитала, и наш анализ в этой связи показывает ожидания по дивидендам.

Главное

• Открытие +20% к росту активов, 165 млрд руб. доход (2022 г., МСФО).

• ВТБ и Открытие — схожая структура бизнеса, ожидания оптимизации расходов.
- Корпоративный/розничный бизнес (кредиты): Открытие — 66%/34%, ВТБ — 69%/31%.
- Корпоративный/розничный бизнес (депозиты): Открытие — 51%/49%, ВТБ — 58%/42%.

• Прогноз БКС: докапитализация на 600 млрд руб. (включая чистую прибыль в 2023 г.) добавит 3,5 п.п. к ATT1 (Н20.1) и 3,8 п.п. к общей достаточности (Н20.0).

• Ждем возврата к дивидендам после паузы в 2021–2023 гг.
- Коэффициент выплат составит 50% чистой прибыли за 2024 г.
- Рекордные дивиденды в размере 0,003499 руб. на акцию с доходностью 19%.

• Оценка: навес ушел, низкие мультипликаторы P/E 2023e 1,0x и P/B 2022e 0,3x.

• Риски: геополитика, ухудшения в макроэкономике.

• Катализаторы: II квартал 2023 г. по МСФО (август), сокращенные результаты за месяц по МСФО (сентябрь, октябрь).

В деталях

Трудности позади, высокая прибыль впереди. Недавно мы опубликовали «Стратегию на III квартал 2023 г.», повысив рекомендацию по бумагам ВТБ до «Покупать» с целевой ценой 0,035 руб. за акцию с учетом обновленных финансовых прогнозов. Считаем, что ВТБ может показать рекордную прибыль в 2023 г. (наш прогноз — 356 млрд руб.) и отличную ROE 20% при историческом среднем уровне 9%.

Позитивный разворот отчасти связан с недавним приобретением Открытия, которое мы обсудим в данном отчете более подробно. Вместе с тем ключевой приоритет для ВТБ — восстановление капитала после крайне непростого 2022 г., что критично для возврата к дивидендам. Также рассмотрим программу докапитализации и перспективы возврата к дивидендам.

Погружение в тему: ВТБ. Эффект от Открытия, докапитализация и дивиденды


Приобретение Открытия — позитив для бизнеса и финансовых показателей. В 2022 г. ВТБ, второй по величине банк в России, приобрел банк Открытие (8-е место по активам) у ЦБ за 340 млрд руб. Цель приобретения игрока такого размера — улучшить рыночные позиции ВТБ с добавлением 4 млн розничных и 245 тыс. корпоративных клиентов к базе 17 млн и более 1 млн. соответственно (на 2022 г.).

Приобретение Открытия также сильно поддержало баланс в 2022 г. и добавило 20 п.п. к росту активов. Считаем, что синергия на уровне затрат (снижение коэффициента Расходы/Доходы), увеличение клиентской базы и рост бизнеса будут способствовать дальнейшему улучшению ROE и ROA в базовом сценарии для группы ВТБ.

Докапитализация позволяет восстановить уровень капитала, вернуться к дивидендам. Привлечение капитала в 2023 г. (наша оценка — 600 млрд руб., почти эквивалентно чистому убытку в 2022 г.) добавляет 3,5 п.п. к коэффициенту базовой достаточности капитала ATT1 (Н20.1) и 3,8 п.п. к общему уровню (Н20.0).

Повышение уровня капитала позволит ВТБ отказаться от мер послабления ЦБ и вернуться к комфортным уровням достаточности капитала для дальнейшего роста бизнеса. Мы допускаем возвращение к дивидендам с коэффициентом 50% чистой прибыли за 2024 г. (в соответствии с дивидендной политикой ВТБ) — 341 млрд руб., 0,003499 руб. на акцию с уравненной доходностью 19% по префам и обычке.

Навес исчез, низкая оценка. Допэмиссия 13,9 трлн обыкновенных акций ВТБ была завершена в два этапа в I полугодии 2023 г. Разводнение почти в два раза представлялось основным риском. Поскольку навес исчез, считаем текущую оценку привлекательной (P/BV 2023e 0,4x, P/E 2023e 1,2x) на фоне ожиданий рекордной прибыли в 2023 г. (357 млрд руб.) и высокой ROE 20%.



Инвестиционная история — ключевые графики






Инвестиционный кейс — два важных аспекта для понимания инвесторов

Отмечаем два основных позитивных фактора для инвестиционного кейса ВТБ, которые позволяют рассчитывать на ререйтинг. Считаем рекордную прибыль в 2023 г. уверенным признаком того, что ВТБ вернулся к нормальному уровню генерирования прибыли. Привлечение капитала в I полугодии 2023 г. устранило риск навеса, и оценка выглядит привлекательной.

• Навес акций исчез, оценка низкая. Допэмиссия 13,9 трлн обыкновенных акций ВТБ была завершена в два этапа в I полугодии 2023 г. Разводнение почти в два раза представлялось основным риском. Поскольку навес исчез, мы считаем текущую оценку привлекательной (P/BV 2023e 0,3x, P/E 2023e 1,0x) на фоне ожиданий рекордной прибыли в 2023 г. (357 млрд руб.) и высокой ROE 20%.

• Фокус на капитале обеспечит будущий рост и дивиденды. ВТБ пока сосредоточен на повышении уровня капитала после трудностей 2022 г., которые привели к довольно значительным потребностям в капитале. Завершение допэмиссии акций и рекордная прибыль в 2023 г. будут способствовать повышению уровня капитала, что в будущем позволит вернуть на повестку вопрос о дивидендах.

Инвестиционный кейс — ВТБ

ВТБ — второй банк в России с активами 26 трлн руб. (апрель 2023 г.) против 36 трлн руб. у Сбера. В «Стратегии на III квартал 2023 г.» мы повысили рекомендацию по бумагам ВТБ до «Покупать» (ранее — «Держать») и целевую цену до 0,035 руб. за акцию. (ранее — 0,022 руб. за акцию). Рекордная прибыль в 2023 г. и завершение допэмиссии убирают риск навес, и оценка выглядят невысокой.

• Открытие +20% к росту активов, 165 млрд руб. дохода (2022 г., МСФО).

• ВТБ и Открытие — схожая структура бизнеса, ожидания оптимизации расходов.
- Корпоративный/розничный бизнес (кредиты): Открытие — 66%/34%, ВТБ — 69%/31%.
o Корпоративный/розничный бизнес (депозиты): Открытие — 51%/49%, ВТБ — 58%/42%.

• Прогноз БКС: докапитализация на 600 млрд руб. (вкл. чистую прибыль в 2023 г.) добавит 3,5 п.п. к ATT1 (Н20.1) и 3,8 п.п. к общей достаточности (Н20.0).

• Ждем возврата к дивидендам после паузы в 2021–2023 гг.
- Коэффициент выплат составит 50% чистой прибыли за 2024 г.
- Рекордные дивиденды в размере 0,003499 руб. на акцию с DY 19%.

• Оценка: навес ушел, низкие мультипликаторы P/E 2023e 1,2x и P/B 2023e 0,4x.

• Риски: геополитика, ухудшения в макроэкономике.

• Катализаторы: II квартал 2023 г. по МСФО (август), сокращенные результаты за месяц по МСФО (сентябрь, октябрь)

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+] Дивиденды: вероятность — низкая; влияние — высокое

Возвращение к дивидендам по итогам 2023 г. благодаря рекордной прибыли могло бы стать сильным катализатором, но маловероятно, учитывая реализуемую программу докапитализации ВТБ (согласно коммуникациям от менеджмента, чистая прибыль за 2023 г. будет направлена в капитал).

[–] Ухудшение макроэкономической ситуации: вероятность — средняя; влияние — высокое

Более слабые, чем ожидалось, макроэкономические показатели могут повлиять на финансовые результаты ВТБ через ухудшение качества активов и увеличение стоимости риска, в то время как проводимая докапитализация оказывает поддержку уровню капитала.

Без изменений после недавнего обновления, рекордная прибыль в 2023 г.

Мы не меняли наши прогнозы после недавнего обновления в «Стратегии на III квартал 2023 г.» в ожидании, что 2023 г. станет рекордным и чистая прибыль по МСФО превысит уровень 2021 г. (327,4 млрд руб.).



Оценка — риск навеса устранен, низкая оценка

Для оценки ВТБ мы используем модель роста Гордона и сохраняем стоимость акционерного капитала на уровне 24%. Хотя улучшенные финансовые прогнозы предполагают, что ВТБ может показать рекордно высокую ROE 20% в 2023 г., не ожидаем возвращения ВТБ к дивидендам в 2023 г., что также было отмечено менеджментом.

В I полугодии 2023 г. ВТБ завершил в два этапа размещение 13,9 трлн обыкновенных акций. Ранее мы называли основным риском разводнение почти в два раза. Риск навеса предложения устранен, поэтому считаем текущие мультипликаторы привлекательными (P/BV 2023e 0,4x, P/E 2023e 1,2x) на фоне ожиданий рекордной прибыли в 2023 г. (357 млрд руб.) и высокой ROE 20%.



Покупка Открытия, докапитализация

Недавно мы опубликовали «Стратегию на III квартал 2023 г.», повысив рекомендацию по бумагам ВТБ до «Покупать» с целевой ценой 0,035 руб. за акцию с учетом обновленных финансовых прогнозов. Считаем, что ВТБ может показать рекордную прибыль в 2023 г. (наш прогноз — 356 млрд руб.) и отличную ROE 20% при историческом среднем уровне 9%.

Позитивный разворот отчасти связан с недавним приобретением Открытия. Ключевой приоритет для ВТБ — восстановление уровня капитала после крайне непростого 2022 г. Это критично для возврата к дивидендам.

В целом отмечаем, что уровень раскрытия информации ВТБ значительно повысился благодаря детальным презентациям финансовых результатов, а также возвращению к ежемесячному сокращенному раскрытию информации по МСФО.

Считаем, что это создает доверие в отношении банка в долгосрочной перспективе. Менеджмент ВТБ открыто обсуждает проблемы на уровне капитала и причины их возникновения, а также дает достаточно подробный план программы докапитализации.



Открытие улучшает перспективы роста, рентабельности

В 2022 г. ВТБ, второй по величине банк в России, приобрел банк Открытие (8-е место по активам) у ЦБ за 340 млрд руб. Цель приобретения игрока такого размера — улучшить рыночные позиции ВТБ с добавлением 4 млн розничных и 245 тыс. корпоративных клиентов к базе 17 млн и более 1 млн. соответственно (на 2021 г.).

Открытие — системно значимый банк, развивает все основные направления деятельности универсального банка: корпоративный, инвестиционный, розничный, МСБ и Private Banking. Региональная сеть банка насчитывает 400 клиентских офисов в 200 городах в 73 регионах страны.



Хотя у нас нет конкретных прогнозов от банка относительно потенциальной экономии на уровне затрат и синергии после слияния ВТБ и Открытия, считаем, что комплементарная бизнес-модель, о которой мы поговорим далее, а также объединение технологических платформ принесут свои плоды с дальнейшим снижением коэффициента Расходы/Доходы при поддержке со стороны более сильного роста бизнеса.

Кроме того, у ВТБ большой опыт приобретений: наиболее значимым является санация Банка Москвы в 2011 г., а также покупка банка «Возрождение» в 2018 г.



Открытие и ВТБ — похожая структура бизнеса, потенциальная синергия на уровне затрат

Структура бизнеса ВТБ и Открытия практически идентична: доли корпоративного и розничного кредитования составляют 66% и 34% у Открытия против 69% и 31% у ВТБ. По депозитам разбивка по состоянию на 2021 г. по МСФО составляет 51% корпоративные и 49% розничные у Открытия против 58% и 42% у ВТБ.

Отмечаем, что исторически чистая процентная маржа также была примерно на одном уровне — около 3,8–3,9%, что вполне логично при схожем разделении корпоративного и розничного бизнеса, за исключением роста до 4,7% в 2021 г. у Открытия. По показателю Расходы/Доходы ВТБ показывает более высокую эффективность — порядка 40% ранее против 56% в 2021 г. у Открытия благодаря более высокому росту бизнеса.

Считаем, что потенциальная синергия от приобретения снизит общий показатель Расходы/Доходы до более нормального уровня в 40%, хотя у нас нет конкретных ожиданий от менеджмента ВТБ по срокам и оценке синергии.



Важно отметить, что Открытие имеет высокое качество активов с низким уровнем неработающих кредитов свыше 90 дней — 2,0% на 31 декабря 2021 г. (против 4,3% у ВТБ), при высоком уровне покрытия резервами — 2,4x (против 2,47x у ВТБ). Текущая доля неработающих кредитов ВТБ составляет 4,5% при покрытии 136,6% (на 31 мая 2023 г.).

Мы также считаем, что уровень рентабельности банков находится в целом на одном уровне: ROE Открытия в 2021 г. составила 17,2% против 16,7% у ВТБ при ROA 1,9% и 1,7% соответственно. Считаем, что синергия на уровне затрат со снижением показателя Расходы/Доходы Открытия, а также увеличение клиентской базы и рост бизнеса будут способствовать дальнейшему улучшению ROE и ROA в базовом сценарии для группы ВТБ, однако пока это трудно оценить количественно.

Отмечаем, что стратегия дальнейшего развития предполагает, что Открытие как бренд перестанет существовать через 1–1,5 года.



Открытие добавило 20% к росту активов, 165 млрд руб. дохода

Приобретение Открытия добавило 164,8 млрд руб. дохода в 2022 г., снизив чистый убыток с 777,4 до 612,6 млрд руб. Позитивный эффект возник благодаря благоприятной цене приобретения, которая составила 340 млрд руб. (независимая оценка аудиторов — 328–374 млрд руб.), что ниже стоимости чистых активов в 536,3 млрд руб. (без учета отчислений на создание резервов на первый день). Таким образом, вмененная оценка для Открытия составила 0,6x.

Приобретение Открытия также оказало сильную поддержку балансу по итогам 2022 г. Банк смог показать значительный рост кредитов и депозитов, несмотря на удар санкций по бизнесу и международному присутствию. Таким образом, Открытие добавило 20 п.п. к росту активов: 14 п.п. и 13 п.п. в сегментах корпоративного и розничного кредитования соответственно.

Сопоставимый вклад был зафиксирован и на уровне обязательств с более высоким вкладом в розничные депозиты (19 п.п.) по сравнению с корпоративными счетами (13 п.п.).

Капитал — фундамент любого банка

Программа восстановления капитала

Прошлый год был очень непростым для ВТБ, который первым среди российских банков пострадал от санкций. Банк понес убытки по валютным операциям (300 млрд руб.), поскольку большой отток валютных депозитов создал сильное давление на валютную ликвидность. Выбытие дочерних и ассоциированных компаний принесло убыток в 229 млрд руб.

Банку пришлось наращивать резервы (344 млрд руб.), реализовался процентный риск после экстренного повышения ключевой ставки ЦБ до 20% в феврале 2022 г. — убыток составил 33 млрд руб.). Таким образом, совокупный убыток за 2022 г. достиг 612 млрд руб., или 28% от акционерного капитала за 2021 г. по МСФО, что сильно ударило по коэффициентам достаточности капитала.

По нашим оценкам, локальный коэффициент ATT1 снизился на 4,5 п.п. (Н20.1) до 3,8%, общая достаточность капитала (Н20.0) — на 5,1 п.п. до 6,9%, что привело к необходимости реализации программы докапитализации, поскольку регуляторные минимумы, по нашим оценкам, были нарушены.



Важно отметить, что коэффициенты достаточности капитала ВТБ сейчас находятся на уровне регуляторных минимумов: ATT1 составляет 8,0%, а общая достаточность — 11,6%, что объясняется применением некоторых мер послабления ЦБ. Меры включают: отсутствие резервов по заблокированным активам, а также по требованиям к контрагентам, попавшими под санкции, и ряд других мер.

Менеджмент ВТБ объявил повышение уровня достаточности капитала приоритетом на 2023 г., при этом ключевыми компонентами повышения достаточности капитала являются:

• Допэмиссия акций на 149 млрд руб. по закрытой подписке в пользу государства (I квартал 2023 г.).

• Размещение акций на 94 млрд руб. по открытой подписке на рынке (II квартал 2023 г.).

• Капитализация чистой прибыли 2023 г., что означает отсутствие дивидендов за 2023 г.

В рамках докапитализации в 2023 г., по нашей оценке, может быть привлечено 600 млрд руб., что почти эквивалентно объему чистого убытка за 2022 г. Это повышает коэффициент достаточности капитала ATT1 (Н20.1) на 3,5 п.п., а общую достаточность (Н20.0) — на 3,8 п.п., по нашим оценкам.

Улучшение параметров капитала в целом позволит ВТБ отказаться от использования мер послабления ЦБ и вернуться к комфортному уровню достаточности капитала для дальнейшего роста бизнеса.



Дивиденды — возврат к выплате 50% чистой прибыли за 2024 г., но за рамками нашего прогноза

Программа докапитализации в 2023 г., а также приобретение Открытия позволяют вернуться к нормализованной ROE, которая, по нашим оценкам, составит 16% в 2024 г. после высокого уровня 20%. Мы допускаем возврат к выплате 50% чистой прибыли за 2024 г. в виде дивидендов, согласно дивидендной политике банка.

Таким образом, объем выплат может составить рекордные 341 млрд руб. в размере 0,003499 руб. на акцию с уравненной доходностью 19% по обычке и префам, хотя ожидания выходят за рамки нашего прогнозного периода. Возвращение к дивидендам после 3-летней паузы в 2021–2023 гг. может стать сильным катализатором для акций, хотя мы отмечаем риски в случае ухудшения макроэкономической ситуации.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter