На мой взгляд, алюминиевая отрасль одна из самых экономически слабых и наименее привлекательных для инвестиций
Писал о причинах и последствиях этого в разборке МСФО по итогам 2022
РУСАЛ всего лишь одна из акул, выживающая в этом кровавом алюминиевом океане
Понимание фундаментальных особенностей отрасли намного важнее, чем финансы отдельной компании в отдельный период времени
Будет полезным прочитать эту разборку, узнаете много интересного и заодно освежите в памяти то, как РУСАЛ закончил 2022 год
В середине Июня разбирал отчет РСБУ корп.центра РУСАЛ за 1 квартал
Сам отчет вышел не очень интересным, наверное можно было только отметить частичное погашение долга
По этому я решил дополнить разборку информацией, которая могла пролить свет на то, какие результаты будут у РУСАЛ за 1 полугодие по МСФО
Важной новость было то, что Китай делает большие закупки алюминия у РУСАЛ в обмен поставляя глинозем
Это было позитивно в свете нехватки у РУСАЛ глинозема, из-за запрета поставок из Австралии и Украины
Но не понятно какую цену на алюминий и глинозем дали китайцы РУСАЛу
Цены на металл на Лондонской бирже были близки к минимальным отметкам за последний год
Это означало, что рентабельность РУСАЛ должна была снизиться
ВТБ присвоило РУСАЛ 1-ое место в списке компаний, выигрывающих от ослабления рубля
Писал о том, что эта зависимость скорее всего существенно ослабла из-за изменения рынков сбыта компании
По всем имевшимся данным выходило так, что компания находится в режиме выживания
Акции стоили на тот момент 40.6 руб и показывали позитивную динамику
Ну что же, давайте посмотрим на сколько это было оправдано
Начнем с производственных результатов
Производство алюминия выросло на 1.2% до 1 913 тыс тонн
Продажи металла в первичной форме выросли на 9.8% до 1 935 тыс тонн
В отличие от прошлого года, даже удалось распродать немного запасов со склада
Вроде бы все позитивно и с точки зрения производства и продаж
Но это только кажется...
Себестоимость алюминия выросла на 13% г-к-г до 2 297 $/тонна
При этом, средняя цена реализации снизилась на 26% до 2 501 $/тонна
Премия цен РУСАЛ к цене LME снизилась на 41% до 200 $
Вот эти 200$ премии и составляют сейчас ВСЮ валовую прибыль!
В результате, валовая рентабельность снизилась до 8%
Как Вы понимаете, это не сулит ничего хорошего для чистой прибыли
В следствии санкций и запретов, производство глинозема снизилось на 24% до 2.5 млн тонн
Снижение продаж глинозема было логичным результатом нехватки сырья
В завершении операционной части отмечу, что география продаж практически не изменилась по сравнению с концом 2022
Я ожидал, что доля Европы продолжит снижение, но она стабилизировалась на уровне 31% продаж
Можно расценивать это как позитив, так как цены в Европе выше
Но с другой стороны, это сохраняющийся существенный риск снижения продаж, в случае если санкции будут ужесточены
Переходим к финансам
Отчет вышел таким, что слабонервным инвесторам смотреть не рекомендуется
Выручка -17%
Себестоимость +10%
EBITDA скорр -84%
Прибыли скорр -54%
Вот как выглядит это падение в динамике
В 1п'23 EBITDA от продаж глинозема выросла до 36 млн $, а алюминия снизилась до 322 млн $
Учитывая волатильность рубля к $, сравнивать разные периоды с разным курсом достаточно сложно
Я для себе пересчитываю $-ые показатели в рубли и взвешиваю их на кол-во акций
В рублевом выражении, EBITDA 1 полугодия снизилась в 6.5 раз до 1.47 руб/акция
Если читали предыдущие разборки, то Вы уже знаете, что чистую прибыль РУСАЛ смотреть смысла нет, так она включает в себя "виртуальную" часть прибыли НОРНИКЕЛЬ
Как видите, компания стала убыточной уже на операционном уровне -33 млн $
Доля прибыли НОРНИКЕЛЬ составила 303 млн $
Компания заявила 151 млн $ налога на прибыль к возврату
В результате, если мы вычтем из 420 млн $ чистой прибыли эти 2 статьи, то получится, что никакой прибыли и нет
420-151-303=-34 млн $
На мой взгляд, в случае с РУСАЛОМ для оценки бизнеса более показательны денежные потоки
Напомню, что в прошлом году денежные потоки были сильно отрицательными из-за накопления запасов продукции
В 1 полугодии операционный денежный поток до оборотного капитала снизился в 7 раз до 280 млн $
Из 280 млн $ рабочий капитал забрал на себя всего 26 млн $, против 2.6 млрд $ в 1п'22
Это произошло из-за уменьшения запасов на 156 млн $
И сокращения долга покупателей перед РУСАЛОМ на 356 млн $
При этом, сам РУСАЛ сократил свой долг перед поставщиками на 527 млн $
В результате, чистый операционный денежный поток (OCF) составил 236 млн $
В пересчете на рубли это 1.2 руб/акция
При 236 млн $ OCF на покупку основных средств было направлено 400 млн $
Хоть уровень затрат и был минимален за последние годы, превышение CAPEX над OCF привело к тому, что FCF (Свободный денежный поток) был отрицательным
FCF составил -162 млн $ или -0.9 руб/акция
FCF остается отрицательным уже 4 полугодия подряд
Напомню, что РУСАЛ указывает выплату % не в операционном денежном потоке, а в финансовой части
Это означает, что к -162 млн $ FCF мы должны добавить еще -242 млн $ по %
Отток денег после инвестиции в основные средства и % составил -404 млн $
Как он был профинансирован?
За счет денег, накопленных в предыдущие годы
Денежная позиция компании сократилась на 1.7 млрд до 1.5 млрд $
Часть денежных средств было направлено на сокращение долга на 1.6 млрд $
Часть сокращения долга объясняется ростом курса $ и снижения долларовой оценки рублевых займов
Что в итоге?
При текущих ценах на металл, даже рекордное ослабление рубля не помогает компании зарабатывать
Долг требует значительных средств на свое обслуживание
Заводы требуют денег на свое обслуживание и ремонты
В результате, денежный поток отрицателен и компания проедает кубышку
Раньше эта проблема решалась огромными дивидендами НОРНИКЕЛЬ, формировавшими БОЛЬШУЮ часть свободного денежного потока
Но НОРНИКЕЛЬ теперь и сам в непростом положении, и когда он вернется к выплатам пока непонятно
Цены на Алюминий в $ значительно ниже чем в 1 полугодии
Напомню, что себестоимость алюминия у РУСАЛ в 1п'23 была 2298 $/тонна
Можете сами прикинуть с какой рентабельностью работает компания сейчас
Кроме того, курс рубля может укрепиться на фоне повышения ставки ЦБ с 8.5% до 12%
Компания не раскрыла в отчете зависимость займов от ставки ЦБ
Но скорее всего, ставка приведет к увеличению суммы выплачиваемых процентов
Что в свою очередь, усугубит сложное положение дел с денежным потоком
В Гонконге акции РУСАЛ (тикер 486) отреагировали на отчет снижением до 26.5 руб/акция и закрыли неделю на уровне 32.4 руб/акция (в пересчете по курсу HKD)
В Москве акции РУСАЛ почти не отреагировали на отчет и закрыли неделю на уровне 41.2 руб/акция
Разница котировок значительно выросла и составляет уже 8.8 руб или 27%!
Поразительная ситуация, когда один и тот же актив оценивается на разных рынках так по разному
Но на мой взгляд, ни та ни другая оценка не соответствует тяжести той ситуации в которой оказалась компания
РУСАЛ наверное способен продержаться еще 3-4 квартала на тех 1.5 млрд $, что у него были на конец 1 полугодия в ожидании роста цен на металл и дивиденды НОРНИКЕЛЬ
Но подумайте, что будет если цены не вырастут и помощи НОРНИКЕЛЯ не будет?
Менеджмент честно пишет про эти риски
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter