27 сентября 2023 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле меняем Selectel на Легенду.
Главное
• Наличие офшорных рублей давит на курс доллара — власти.
• RUONIA опустилась до 12,4% после роста до 12,7% — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция около нормы — 0,13%, но высокая с учетом сезонности.
• Urals держится около $80 за баррель, дисконт к Brent низкий — позитивно.
• В портфеле: Легенда вместо Selectel.
В деталях
Власти всерьез задумались о регулировании офшорных рублей. При переходе на расчеты в российской валюте компании начали использовать офшорные рубли при получении оплаты за экспорт. Это частично повлияло на обесценение рубля, наряду с ростом рублевого импорта.
Тем не менее RUONIA подает позитивные сигналы и держится на уровне около 12,4% после повышения ключевой ставки до 13%. Рынок и эксперты также ожидают снижения ставки на горизонте полгода – год. В целом облигации эмитентов 1-го и 2-го эшелонов еще не переоценились относительно ОФЗ, что объясняет постепенное сползание индекса.
Долгосрочный взгляд также оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 11%.
Спред Selectel к ОФЗ — 160 б.п., почти достиг целевого 145 б.п. — меняем на Легенду. Легенда —девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Кредитный рейтинг компании: АКРА — BBB(RU), Эксперт РА — ruBBB-.
Легенда показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли. В 2023 г. ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до менее чем 4,0х.
Рынок также фиксирует повышенную активность в строительстве в текущем году. После выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки возможно падение доходности.
По нашим прогнозам, доход Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.
Роснано 8 с госгарантией проходит отсечку по ставке купона на следующие полгода. Доходность бескупонной кривой для 7-летних ОФЗ — 11,85%, что транслируется в купон 13,4% и купонную доходность 15,5%. Госгарантия на погашение номинала безусловная.
Ожидаем доход 18% за полгода от Роснано 8 с условной YTM 18,6%.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM вырос из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ- менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-03
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 30%.
Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка повышенная: соотношение Чистый долг/EBITDA на I полугодие 2023 г. составляет 3,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S.A., акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 70 б.п. выше бумаг собственной кривой и на 100 б.п. аналогов. Потенциальный доход за полгода — 10%.
ВУШ
Серия БО 001P-02
ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA 1,1x, который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36
ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В 2020–2021 гг. совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство докапитализирует компанию в случае необходимости. Это госкорпорация, которая на 100% контролируется государством напрямую.
Выпуск ПБО-002Р-36. Купон по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней — быстрее, чем у остальных корпоратов, а спред к RUONIA 150 б.п. — выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Поскольку это более защитная позиция, то ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7%+ за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 13% по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое мы ожидаем скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9% за полгода.
26240: ожидаем укрепления до уровня ниже 90 руб. за доллар и дальнейшего снижения доходностей ОФЗ на 0,4–0,5%
Главное
• Наличие офшорных рублей давит на курс доллара — власти.
• RUONIA опустилась до 12,4% после роста до 12,7% — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция около нормы — 0,13%, но высокая с учетом сезонности.
• Urals держится около $80 за баррель, дисконт к Brent низкий — позитивно.
• В портфеле: Легенда вместо Selectel.
В деталях
Власти всерьез задумались о регулировании офшорных рублей. При переходе на расчеты в российской валюте компании начали использовать офшорные рубли при получении оплаты за экспорт. Это частично повлияло на обесценение рубля, наряду с ростом рублевого импорта.
Тем не менее RUONIA подает позитивные сигналы и держится на уровне около 12,4% после повышения ключевой ставки до 13%. Рынок и эксперты также ожидают снижения ставки на горизонте полгода – год. В целом облигации эмитентов 1-го и 2-го эшелонов еще не переоценились относительно ОФЗ, что объясняет постепенное сползание индекса.
Долгосрочный взгляд также оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8–9% с более чем 11%.
Спред Selectel к ОФЗ — 160 б.п., почти достиг целевого 145 б.п. — меняем на Легенду. Легенда —девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Кредитный рейтинг компании: АКРА — BBB(RU), Эксперт РА — ruBBB-.
Легенда показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли. В 2023 г. ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до менее чем 4,0х.
Рынок также фиксирует повышенную активность в строительстве в текущем году. После выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки возможно падение доходности.
По нашим прогнозам, доход Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.
Роснано 8 с госгарантией проходит отсечку по ставке купона на следующие полгода. Доходность бескупонной кривой для 7-летних ОФЗ — 11,85%, что транслируется в купон 13,4% и купонную доходность 15,5%. Госгарантия на погашение номинала безусловная.
Ожидаем доход 18% за полгода от Роснано 8 с условной YTM 18,6%.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM вырос из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ- менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-03
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%. Рентабельность по EBITDA высокая — 30%.
Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка повышенная: соотношение Чистый долг/EBITDA на I полугодие 2023 г. составляет 3,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S.A., акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 70 б.п. выше бумаг собственной кривой и на 100 б.п. аналогов. Потенциальный доход за полгода — 10%.
ВУШ
Серия БО 001P-02
ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA 1,1x, который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.
Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.
ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36
ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В 2020–2021 гг. совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство докапитализирует компанию в случае необходимости. Это госкорпорация, которая на 100% контролируется государством напрямую.
Выпуск ПБО-002Р-36. Купон по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней — быстрее, чем у остальных корпоратов, а спред к RUONIA 150 б.п. — выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Поскольку это более защитная позиция, то ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7%+ за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 13% по текущим данным. Условная YTM 18% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое мы ожидаем скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9% за полгода.
26240: ожидаем укрепления до уровня ниже 90 руб. за доллар и дальнейшего снижения доходностей ОФЗ на 0,4–0,5%
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба