Акции Полюса в последние месяцы обогнали ключевые индексы, что, на наш взгляд, связано с инициацией масштабной программы обратного выкупа с 30%-й премией к рыночной цене и высокими мировыми ценами на золото. Несмотря на сильную ожидаемую нами динамику финансовых показателей компании во 2-й половине 2023 г. и хорошие шансы на сохранение стоимости золота выше 2 000 долл. за унцию в 2024 г., мы считаем бумаги Полюса справедливо оцененными и устанавливаем целевую цену на уровне 10 310 руб. с рекомендацией «Держать». Акции компании с EV/EBITDA 2023П 6,4х котируются с премией к отечественному сектору металлов и добычи (что является нормальной для Полюса ситуацией ), однако главным фактором, который определит динамику бумаг Полюса на горизонте 12 месяцев, являются дивиденды. На фоне проведения байбэка на 6,4 млрд долл. долговая нагрузка компании на конец 2023 г. возрастет до 2,0х, что в соответствии с дивидендной политикой не препятствует решению о выплатах акционерам. Согласно нашим расчетам, дивиденд компании за 2-е полугодие 2023 г. может составить 368 руб. на акцию с доходностью 3,8%. В то же время мы допускаем, что руководство Полюса может продлить дивидендную паузу в целях снижения резко возросшей долговой нагрузки. Мы ожидаем, что решение по выплатам будет принято апреле-мае 2024 г. вместе с публикацией финансовой отчетности по МСФО за 2023 г. В случае возобновления дивидендов акции компании имеют неплохие шансы на рост от текущих уровней, однако до тех пор, пока сохраняется дивидендная интрига, мы не видим потенциала в бумагах Полюса.
Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2023 г. финансовые результаты Полюса продемонстрировали уверенный рост, что, в первую очередь, связано с низкой базой слабого 2022 г., а также более высокими мировыми ценами на золото. Во 2-м полугодии 2023 г. мы ожидаем продолжение позитивной динамики показателей: на 12% г/г по выручке, на 28% г/г по EBITDA и на 81% г/г по FCF. Несмотря на рост инвестиционной программы (до 1,5- 1,7 млрд долл.) в связи с началом активной фазы Сухого лога и новыми экспортными пошлинами, привязанными к валютному курсу (негативный эффект которых на EBITDA следующего года мы оцениваем в 9%), по итогам 2024 г. мы ожидаем умеренный рост EBITDA на 6,8%, до 3,7 млрд долл.
Состояние отрасли. Несмотря на общемировой рост процентных ставок, стимулирующих переток глобальных капиталов в возросшие в доходности долговые инструменты, стоимость золота уверенно закрепилась выше 2 000 долл. за унцию. Основными факторами роста цены на металл стали опасения инвесторов из-за замедления ведущих экономик мира, ускорившейся инфляции и разгорания военных действий на постсоветских территориях и Ближнем Востоке. Согласно данным World Gold Council, в 3-м квартале 2023 г. совокупный спрос на золото вырос на 15,4% к предыдущему кварталу, до 1 147 т. При этом ожидается, что в 2024 г. цены на золото удержатся выше 2 000 долл. за унцию с опцией на дальнейший рост благодаря сохранению все тех же глобальных рисков: замедлению мировой экономики и военной напряженности.
Санкции. До начала 2022 г. 90% российского золота экспортировалось в Великобританию, однако с марта 2022 г. поставки де-факто прекратились. А с июля 2022 г. страна официально оформила запрет на ввоз российского золота, что вызвало определенную просадку в реализации металла отечественных золотодобытчиков. Однако по итогам 1-го полугодия 2023 г. Полюс смог переориентировать продажи на азиатский регион, что позволило вернуть объемы реализации на докризисный уровень. В 1-м полугодии текущего года продажи компании составили 1 261 тыс. унций против 1 248 тыс. унций в аналогичном периоде 2021 г. Также мы отмечаем, что адаптироваться к новым условиям Полюсу помогла генеральная лицензия на самостоятельный экспорт золота, полученная еще в 2020 г. Ранее вывоз металла из страны был возможен только при посредничестве российских банков.
Мультипликаторы. Бумаги Полюса традиционно котируются с премией к сектору, что обусловлено одной из наиболее высоких рентабельностей EBITDA, а также защитным характером реализуемого компанией продукта. Форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2023П Полюса составляет 6,4х против среднеотраслевой медианы 4,8х. На наш взгляд, данная оценка является оправданной в условиях геополитической неопределенности и проведенного летом 2023 г. выкупа акций со значительной премией к рынку.
Байбэк. 10 июля 2023 г. Полюс объявил об утверждении программы обратного выкупа на 40,8 млн акций (29,98% УК) по цене 14 200 руб., что оказалось на треть выше рыночной стоимости бумаг компании на момент пресс-релиза. В байбэке приняло участие определенное количество розничных и институциональных инвесторов, однако полное покрытие всего объема выкупа невозможно без участия в нем мажоритарных акционеров. Free-float Полюса составляет 22,3% УК (30,3 млн акций), что гораздо ниже запланированных к выкупу 40,8 млн акций. Мы не исключаем, что один из крупнейших акционеров компании, Группа Акрополь (А.М. Паланкоев), также предъявил какую-то часть своего пакета к выкупу. Итоги байбэка, завершившегося в августе 2023 г., должны быть опубликованы вместе с финальной отчетностью по МСФО за 2023 г. При этом мы отмечаем, что выкупленные акции поставлены на баланс Полюса в виде квазиказначейского пакета, а значит, не будут погашены и не окажутся исключены из расчета дивидендов. Цель формирования столь крупного пакета – стратегическая, например, для реализации сделок поглощения или привлечения проектного финансирования. Таким образом, выкупленные акции рано или поздно вернутся в рынок, поэтому мы продолжим учитывать квазиказначейские бумаги при оценке рыночной капитализации Полюса.
Дивиденды. Согласно нашей оценке, объем обратного выкупа Полюса составил 6,4 млрд долл., что потребовало от компании привлечение не менее 5 млрд долл. дополнительного долга. В результате чистый долг компании на конец 2023 г., по нашим расчетам, составит 7,2 млрд долл. (против 1,7 млрд долл. на июнь 2023 г.) со значением чистый долг/EBITDA 2,0x. В соответствии с дивидендной политикой, Полюс распределяет акционерам 30% EBITDA при долговой нагрузке ниже 2,5х. Таким образом, долговые ковенанты формально не препятствуют возобновлению дивидендных выплат компании. Более того, сильные результаты реализации золота и свободного денежного потока также говорят за дивиденды. Мы полагаем, что выплата Полюса за 2-е полугодие 2023 г. может составить 389 руб. на акцию (доходность 3,8%). По итогам 2024 г. совокупный дивиденд возрастет до 727 руб. на акцию (доходность 7,1%), в 2025 г. – до 963 руб. на акцию (доходность 9,5%). В то же время мы отмечаем значительный риск затягивания дивидендной паузы по двум причинам. Во-первых, масштабная программа байбэка сама по себе является формой акционерной отдачи, которая может рассматриваться как альтернатива дивидендам. Во-вторых, руководство Полюса может предпочесть направить свободные средства на погашение резко возросшего долга.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2023 г. финансовые результаты Полюса продемонстрировали уверенный рост, что, в первую очередь, связано с низкой базой слабого 2022 г., а также более высокими мировыми ценами на золото. Во 2-м полугодии 2023 г. мы ожидаем продолжение позитивной динамики показателей: на 12% г/г по выручке, на 28% г/г по EBITDA и на 81% г/г по FCF. Несмотря на рост инвестиционной программы (до 1,5- 1,7 млрд долл.) в связи с началом активной фазы Сухого лога и новыми экспортными пошлинами, привязанными к валютному курсу (негативный эффект которых на EBITDA следующего года мы оцениваем в 9%), по итогам 2024 г. мы ожидаем умеренный рост EBITDA на 6,8%, до 3,7 млрд долл.
Состояние отрасли. Несмотря на общемировой рост процентных ставок, стимулирующих переток глобальных капиталов в возросшие в доходности долговые инструменты, стоимость золота уверенно закрепилась выше 2 000 долл. за унцию. Основными факторами роста цены на металл стали опасения инвесторов из-за замедления ведущих экономик мира, ускорившейся инфляции и разгорания военных действий на постсоветских территориях и Ближнем Востоке. Согласно данным World Gold Council, в 3-м квартале 2023 г. совокупный спрос на золото вырос на 15,4% к предыдущему кварталу, до 1 147 т. При этом ожидается, что в 2024 г. цены на золото удержатся выше 2 000 долл. за унцию с опцией на дальнейший рост благодаря сохранению все тех же глобальных рисков: замедлению мировой экономики и военной напряженности.
Санкции. До начала 2022 г. 90% российского золота экспортировалось в Великобританию, однако с марта 2022 г. поставки де-факто прекратились. А с июля 2022 г. страна официально оформила запрет на ввоз российского золота, что вызвало определенную просадку в реализации металла отечественных золотодобытчиков. Однако по итогам 1-го полугодия 2023 г. Полюс смог переориентировать продажи на азиатский регион, что позволило вернуть объемы реализации на докризисный уровень. В 1-м полугодии текущего года продажи компании составили 1 261 тыс. унций против 1 248 тыс. унций в аналогичном периоде 2021 г. Также мы отмечаем, что адаптироваться к новым условиям Полюсу помогла генеральная лицензия на самостоятельный экспорт золота, полученная еще в 2020 г. Ранее вывоз металла из страны был возможен только при посредничестве российских банков.
Мультипликаторы. Бумаги Полюса традиционно котируются с премией к сектору, что обусловлено одной из наиболее высоких рентабельностей EBITDA, а также защитным характером реализуемого компанией продукта. Форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2023П Полюса составляет 6,4х против среднеотраслевой медианы 4,8х. На наш взгляд, данная оценка является оправданной в условиях геополитической неопределенности и проведенного летом 2023 г. выкупа акций со значительной премией к рынку.
Байбэк. 10 июля 2023 г. Полюс объявил об утверждении программы обратного выкупа на 40,8 млн акций (29,98% УК) по цене 14 200 руб., что оказалось на треть выше рыночной стоимости бумаг компании на момент пресс-релиза. В байбэке приняло участие определенное количество розничных и институциональных инвесторов, однако полное покрытие всего объема выкупа невозможно без участия в нем мажоритарных акционеров. Free-float Полюса составляет 22,3% УК (30,3 млн акций), что гораздо ниже запланированных к выкупу 40,8 млн акций. Мы не исключаем, что один из крупнейших акционеров компании, Группа Акрополь (А.М. Паланкоев), также предъявил какую-то часть своего пакета к выкупу. Итоги байбэка, завершившегося в августе 2023 г., должны быть опубликованы вместе с финальной отчетностью по МСФО за 2023 г. При этом мы отмечаем, что выкупленные акции поставлены на баланс Полюса в виде квазиказначейского пакета, а значит, не будут погашены и не окажутся исключены из расчета дивидендов. Цель формирования столь крупного пакета – стратегическая, например, для реализации сделок поглощения или привлечения проектного финансирования. Таким образом, выкупленные акции рано или поздно вернутся в рынок, поэтому мы продолжим учитывать квазиказначейские бумаги при оценке рыночной капитализации Полюса.
Дивиденды. Согласно нашей оценке, объем обратного выкупа Полюса составил 6,4 млрд долл., что потребовало от компании привлечение не менее 5 млрд долл. дополнительного долга. В результате чистый долг компании на конец 2023 г., по нашим расчетам, составит 7,2 млрд долл. (против 1,7 млрд долл. на июнь 2023 г.) со значением чистый долг/EBITDA 2,0x. В соответствии с дивидендной политикой, Полюс распределяет акционерам 30% EBITDA при долговой нагрузке ниже 2,5х. Таким образом, долговые ковенанты формально не препятствуют возобновлению дивидендных выплат компании. Более того, сильные результаты реализации золота и свободного денежного потока также говорят за дивиденды. Мы полагаем, что выплата Полюса за 2-е полугодие 2023 г. может составить 389 руб. на акцию (доходность 3,8%). По итогам 2024 г. совокупный дивиденд возрастет до 727 руб. на акцию (доходность 7,1%), в 2025 г. – до 963 руб. на акцию (доходность 9,5%). В то же время мы отмечаем значительный риск затягивания дивидендной паузы по двум причинам. Во-первых, масштабная программа байбэка сама по себе является формой акционерной отдачи, которая может рассматриваться как альтернатива дивидендам. Во-вторых, руководство Полюса может предпочесть направить свободные средства на погашение резко возросшего долга.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter