27 декабря 2023 Синара Инвестбанк
После снижения на 21% в 2022 г. индекс S&P 500 с начала текущего года вырос на 24%, отыграв почти все потери. В январе мы более пессимистически оценивали перспективы индекса на текущий год, ожидая его снижения до 3500 пунктов к концу года (текущее значение 4755). Впечатляющий рост произошел несмотря на то, что ФРС четыре раза повысила ставки (с 4,5% до 5,5% по верхней границе). Мы считаем, что в 2024 г. ФРС снизит ставку до 4,5%, но доходность по 10-летним гособлигациям США останется на уровне около 4%, потому что, на наш взгляд, этот позитивный фактор уже полностью учтен рынком (ожидается снижение ставок на 1,2 п. п.). Исходя из этого, мы избегаем перегретого сектора ИТ и делаем ставку на не самые рискованные сегменты рынка, которые инвесторы оценивают более консервативно.
Катализаторы: переток средств инвесторов из бизнесов с высокими ожидаемыми темпами роста, но и высокой оценкой («компании роста») в компании, генерирующие денежные потоки («компании стоимости»).
Риски: замедление экономического роста; ускорение инфляции.
Рынок акций США выглядит переоцененным в нашем базовом сценарии. По нашей оценке, инвесторы закладывают премию за риск инвестирования в акции США по отношению к 10-летним гособлигациям на уровне 4%. Мы придерживаемся более консервативной позиции и используем премию 5%, что соответствует средним историческим уровням. При такой премии и безрисковой ставке на уровне 4% (прогнозируемая нами доходность 10-летних казначейских облигаций к терминальному 2028 г.) справедливое значение индекса S&P 500 на конец 2024 г. составляет 4100 пунктов, что на 14% ниже текущей отметки. Эта оценка учитывает консенсус-прогноз взвешенной прибыли на акцию по индексу S&P 500 (в 2024 г. — $245, по данным FactSet). Мы закладываем в модель оценки индекса долгосрочные темпы роста 4%, равные прогнозной безрисковой ставке, и ставку дисконтирования 9%.
«Акции роста» рано или поздно настигнет коррекция. Как мы и ожидали, резкое падение безработицы и ускорение роста заработных плат создали новый инфляционный фактор для экономики. Стоимость денег выросла, и инвесторам придется закладывать более высокую ставку дисконтирования в финансовые модели для оценки компаний. Мы считаем, что участники рынка слишком рано стали перекладываться в «акции роста», взяв на себя высокий риск. На наш взгляд, в 2024 г. повторится ситуация, произошедшая в 2022 г., — масштабная коррекция в «акциях роста» (стоимость заемных средств, используемых «компаниями роста», останется на достаточно высоких уровнях). В то же время акции «компаний стоимости» должны показать положительную динамику.
Предпочитаем компании сферы здравоохранения... Оценки секторов в индексе S&P 500 по P/E значительно разнятся. Наиболее интересно по соотношению ожидаемых темпов роста прибыли и оценке по коэффициентам выглядит сектор здравоохранения, прибыль на акцию которого, согласно консенсус-прогнозу FactSet, в 2024 г. покажет самый высокий рост среди секторов индекса S&P 500 — 17,8% г/г, тогда как средневзвешенный мультипликатор P/E на 2024 г. составляет 17,9 (против 19,7 у индекса S&P 500). Включаем в модельный портфель акции Merck и Thermo Fisher с потенциалом роста 16% и 15% соответственно.
…а также увеличиваем долю сектора коммуникаций в нашем портфеле. Прибыль на акцию в данном секторе, по прогнозам FactSet, в 2024 г. вырастет на 16,8%, что сопоставимо с ростом ИТ-сектора (16,7%). При этом взвешенный мультипликатор P/E сектора на 2024 г. гораздо ниже (18 против 28,5). Включаем в наш модельный портфель акции Walt Disney и оставляем Alphabet с потенциалами роста 32% и 17% соответственно. Для портфеля мы отобрали девять компаний с привлекательными метриками с учетом прогнозируемой динамики чистой прибыли. До конца 2024 г. средневзвешенный потенциал роста у портфеля составляет 20% (22% с учетом дивидендов), что намного лучше, чем у индекса (ожидаем снижения на 14%).
ЦИКЛ СНИЖЕНИЯ СТАВКИ НАЧНЕТСЯ В 1П24
В настоящий момент ожидания инвесторов на 2024 г. связаны с перспективой входа экономики США в фазу т. н. мягкой посадки. ФРС, по всей видимости, завершила цикл повышения ставок на фоне снижения инфляции. Мы считаем, что регулятор приступит к снижению ставки в 1П24 и доведет ее до 4,5% по итогам 2024 г.
Американская экономика останется на траектории роста... Глобальная экономика в 2024 г. сохранит темпы роста, близкие к 3%, по оценке МВФ. ВВП США, согласно консенсус-прогнозу, замедлится до 1,3% после ожидающегося увеличения на 2,4% по итогам 2023 г. Экономическая активность охладится, как мы полагаем, под влиянием высоких ставок и консолидации бюджетных расходов. В результате ряд сегментов рынка, получавших поддержку в 2023 г., сбавят обороты (инвестиции в недвижимость, госзаказ). Избежать более резкого замедления на фоне торможения импорта поможет экспорт. Мы ожидаем роста ВВП США в 2024 г. примерно на уровне 1,6%, что чуть выше консенсус-прогноза.
…на фоне по-прежнему стабильного рынка труда, несмотря на вероятное увеличение безработицы. Последние данные по рынку труда оказались весьма позитивными: в ноябре снизился уровень безработицы (с 3,9% до 3,7%), а прирост рабочих мест превзошел ожидания. В 2024 г. мы ожидаем небольшого увеличения безработицы в США, до уровня вблизи исторически нормальных значений. Масштаб увольнений пока не вызывает беспокойства, а количество вакансий по-прежнему выше, чем в 2019 г. — одном из лучших периодов на рынке труда в истории США. Как следствие, мы не отмечаем предпосылок для серьезного ухудшения обстановки в сфере занятости. Вместе с тем перегретый в 2023 г. рынок труда, вероятно, будет постепенно остывать, оправдывая взятый ФРС курс на смягчение ДКП в 2024 г.
Федрезерв оставил ставку без изменений в декабре, готов снизить ее в 2024 г. Денежным властям США удалось подавить всплеск инфляции, и цены стабилизировались; по итогам 2023 г. Рост ИПЦ составит около 3,0%. Как следует из обновленных квартальных прогнозов ФРС, члены Комитета по операциям на открытом рынке ожидают снижения ставок в следующем году на 75 б. п. — т. е. более резким темпом по сравнению с сентябрьской оценкой. Трейдеры на фьючерсном рынке настроены еще более амбициозно, рассчитывая на пять снижений ставок по 25 б. п. в следующем году (раньше закладывались на четыре), причем первый шаг на мартовском заседании ФРС практически полностью заложен в текущие котировки. В обновленном прогнозе Федрезерва снижена и оценка инфляции: динамика индекса базовых цен (без учета продуктов питания и энергоносителей) в 2024 г. теперь оценивается на уровне 2,4%.
Прогнозы. Сейчас базовый сценарий для инвесторов — «мягкая посадка» экономики США в 2024 г. По итогам заседания ФРС в декабре регулятор немного понизил оценку динамики ВВП в следующем году, оставив прогнозы по безработице без изменений. Обновленная траектория предполагаемого уровня ставки больше не подразумевает ее повышения с текущих уровней. На наш взгляд, ФРС начнет опускать ставку уже в 1П24 на фоне замедления инфляции и торможения экономического роста. Мы ожидаем снижения ставки до уровня 4,5% на конец следующего года.
СПРАВЕДЛИВЫЙ УРОВЕНЬ ИНДЕКСА S&P 500
Рынок акций США выглядит переоцененным в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, консенсус-прогнозы закладывают премию за риск инвестирования в акции США по отношению к 10-летним гособлигациям в районе 4%, что ниже 5% — уровня в базовом сценарии. При использовании такой премии и безрисковой ставки 4% (прогнозируемый нами уровень доходности 10-летних казначейских облигаций после 2024 г.) справедливое значение индекса S&P 500 на конец 2024 г. составит примерно 4100 пунктов, что предполагает потенциал снижения на 14% с текущих уровней.
Указанная оценка базируется на консенсус-прогнозе взвешенной прибыли на акцию по индексу S&P 500 ($245 в 2024 г., по данным FactSet). Мы закладываем в модель оценки индекса долгосрочные темпы роста 4% (равные прогнозной безрисковой ставке) и, соответственно, ставку дисконтирования 9%.
ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ
Инвестиционная стратегия модельного портфеля акций США заключается в открытии позиций в недооцененных по фундаментальным показателям акциях. Цель — обеспечить доходность выше индекса S&P 500.
Наш инвестиционный подход заключается в том, чтобы выявить случаи несоответствия котировок акций результатам фундаментального анализа и сформировать «концентрированный» портфель.
Мы выбираем акции компаний, удовлетворяющих сразу ряду критериев:
‐ долгосрочные экономические перспективы;
‐ понятная и предсказуемая модель бизнеса;
‐ умеренный уровень долговой нагрузки;
‐ генерирование солидных доходов для акционеров;
‐ высококвалифицированный и ориентированный на создание акционерной стоимости менеджмент;
‐ сильный бренд и конкурентные преимущества;
‐ значительный дисконт (по нашей оценке) к справедливой стоимости по модели DCF.
При формировании портфеля мы отдавали предпочтение секторам, которые при оценке по P/E 2024П выглядят более привлекательно с точки зрения прогнозируемого роста чистой прибыли.
В итоге средневзвешенный коэффициент P/E 2024П модельного портфеля равен 19,6, тогда как тот же коэффициент по индексу S&P 500 — 19,7.
Средняя дивидендная доходность модельного портфеля в 2024 г. ожидается на уровне 1,6%, такая же, как и у S&P 500. Потенциал роста модельного портфеля с учетом дивидендов в настоящий момент составляет, по нашим расчетам, 22%, при этом в базовом сценарии мы ожидаем 14%-ного снижения индекса S&P 500 на годичном горизонте.
ДИНАМИКА МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ С МОМЕНТА ЗАПУСКА
С начала 2023 г. три сектора выросли намного сильнее S&P 500: (технологический — на 56%, коммуникаций — на 53%, товаров длительного пользования — на 40%). В отстающих — защитные секторы (коммунальных услуг и потребительских товаров (-8% и -2% соответственно).
В обновленном модельном портфеле мы отдаем больший, чем в индексе, вес секторам «Здравоохранение» и «Телекоммуникации» и исключаем акции сектора «Информационные технологии». Мы считаем, что пока ФРС не закрепит окончательную победу над инфляцией и не перейдет от словесных интервенций к действиям (начнет снижать ставки), IT-сектор будет отставать от индекса.
С момента запуска модельного портфеля (21 января 2022 г.) его динамика на 4,2 п. п. опередила индекс S&P 500, показавший рост с начала 2023 г. на 24%.
Локомотивы роста нашего портфеля — акции Alphabet, Amazon и Apple — с начала 2023 г. подорожали на 61% и 83% и 49% соответственно.
В 2023 г. практически доросли до целевых уровней бумаги Apple, Mastercard, Union Pacific, Boston Scientific и Iqvia Holdings — по ним мы поменяли рейтинги с «Покупать» на «Держать», исключив из модельного портфеля.
Место выбывших акций в нашей подборке заняли представители сектора здравоохранения Thermo Fisher Scientific и Merck. Кроме того, портфель пополнили бумаги Walt Disney и Exxon Mobil, которые, на наш взгляд, обладают существенным потенциалом роста с рейтингом «Покупать».
ЛУЧШИЕ ИДЕИ ИБ СИНАРА — ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАКЛЮЧЕНИЯ, ОПИСАНИЕ КАТАЛИЗАТОРОВ РОСТА КОТИРОВОК
Thermo Fisher Scientific
Спрос на приборы для аналитики к 2029 г., по нашей оценке, увеличится вдвое по сравнению с периодом COVID-19. В связи с пандемией рынок оборудования и технологий для медицинской и научной аналитики оказался под серьезным давлением: действовавшие в тот период ограничения привели к перебоям в цепочке поставок у многих компаний, и ряд исследований пришлось отложить. В ближайшее время рынок, по нашему мнению, будет восстанавливаться ввиду возобновившейся научно-исследовательской деятельности, что ускорит рост выручки Thermo Fisher Scientific в этом сегменте с 6% г/г в последние четыре года до 9% г/г в следующие четыре при средних темпах роста всей выручки в 8%. В 2027 г. сегмент обеспечит, по нашей оценке, около 20% всей прибыли компании.
Merck
Выручка может и далее расти опережающими по сравнению с прогнозом темпами, если компания удержит долю рынка. Как показывает исследование специализированного агентства EvaluatePharma, к 2026 г. самая перспективная терапевтическая область — лечение онкологических заболеваний — покажет годовые темпы роста 11,4%, а объем рынка препаратов достигнет $311 млрд. Мы считаем, что Merck останется лидером и сохранит долю рынка в среднесрочной перспективе. В этом случае среднегодовые темпы роста выручки Merck (CAGR 2021–2025) в сегменте «Онкология» ожидаются на уровне 11,3%, что компенсирует снижение доходов в сегменте «Диабет» (патенты на противодиабетические препараты истекают в 2023 г.).
Alphabet
Материнская компания Google, по нашему мнению, продолжит получать максимальную выгоду в связи с увеличением доли интернет-рекламы в общем объеме рекламного рынка. Alphabet постоянно внедряет инновации в этом сегменте, повышая рентабельность рекламы в результатах поиска и на YouTube. Компания также активно развивает другие направления, такие как Cloud & Play, и делает большую ставку на Waymo (технологии беспилотного управления), что в долгосрочной перспективе сулит значительные доходы.
Walt Disney
На наш взгляд, компании удастся до конца 2024 ф. г. сэкономить $7,5 млрд (изначально заявлялась цель $5,5 млрд), в том числе за счет сокращения затрат на контент на $4,5 млрд, а также общих, коммерческих и административных расходов на $3 млрд. По оценке Walt Disney, с учетом капзатрат в размере $6 млрд свободный денежный поток за 2024 ф. г. составит ~$8 млрд. Ожидаем увеличения операционного денежного потока Disney с $9,9 млрд в 2023 ф. г. до $14,4 млрд в 2024 ф. г., а FCF по итогам 2024 ф. г. — на уровне $8,4 млрд, что на 5% больше, чем прогнозирует компания.
Amazon
Мы ожидаем повышения рентабельности в e-commerce по мере расширения бизнеса, а также ежегодного снижения себестоимости относительно выручки в связи с экономией масштаба и усилением позиций в переговорах с покупателями и поставщиками. На наш взгляд, выручка и прибыль рекламного сегмента и сервиса потокового видео Amazon Prime опередят по темпам роста остальные бизнесы компании.
Visa
Основной драйвер роста Visa — быстрое масштабирование решений B2B. Кроме того, во всем мире продолжается долгосрочный тренд перехода на электронные платежи. Также мы ожидаем восстановления сегмента международных транзакций компании после пандемии.
Bank of America
Bank of America получит выгоду от увеличения кредитной нагрузки бизнеса и населения. Качество кредитного портфеля в последние годы остается выше среднего, а объем созданных резервов превышает уровни конца 2019 г. Банку также благоприятствует растущая цифровизация, особенно в рознице, где он обладает одной из сильнейших в США франшиз. Это должно способствовать росту операционной эффективности и повышению отдачи от капитала.
ExxonMobil
Наша позитивная оценка акций ExxonMobil связана с ожиданиями роста цен на нефть и как минимум сохранения хорошей маржи нефтепереработки в 2024 г. Долгосрочные же позиции в сегменте добычи укрепит приобретение сланцевого производителя Pioneer. Хотя общий тренд в секторе указывает на увеличение производственных расходов, ExxonMobil преуспела в их снижении:
компания реализует комплексную программу сокращения издержек, что позволило уменьшить производственные затраты на 16% г/г за 9М23, и в 2024 г. мы видим рост данных расходов не выше уровня инфляции. Кроме того, коэффициент выплаты свободного денежного потока, направленного как на дивиденды, так и на выкуп собственных акций, у ExxonMobil, по нашим оценкам, продолжит превышать 60%.
Coca-Cola
За счет сильного бренда способна легко переложить расходы в цену продукта. Кроме того, диверсификация (развитие таких новых направлений бизнеса, как производство кофе, воды, энергетических напитков) в долгосрочной перспективе значительно повысит финансовые показатели Coca-Cola.
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЙТИНГОВ И ЦЕЛЕВЫХ ЦЕН ПО КОМПАНИЯМ В СВЯЗИ С ПОВЫШЕНИЕМ БЕЗРИСКОВОЙ СТАВКИ И СДВИГОМ ГОРИЗОНТА ОЦЕНКИ
Мы увеличили безрисковую ставку в связи с впечатляюще быстрым повышением доходностей облигаций США. ФРС четыре раза повысила ставки в 2023 г. (в сумме на 1 п. п.), хотя доходность 10-летних казначейских облигаций США в итоге почти не изменилась и осталась примерно на уровне конца 2022 г. (4%). Нам, как и рынку, снижение ставки ФРС в 2024 г. представляется наиболее вероятным сценарием. Как следствие, мы не ожидаем значительного изменения долгосрочной доходности по 10-летним облигациям, которая, по нашим оценкам, в терминальном 2028 г. останется на уровне 4,0%.
Несмотря на повышение ставки дисконтирования, целевые цены по многим компаниям выросли. Это объясняется сдвигом горизонта оценки в модели дисконтирования денежных потоков и увеличением целевой цены примерно на темп роста свободного денежного потока.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Катализаторы: переток средств инвесторов из бизнесов с высокими ожидаемыми темпами роста, но и высокой оценкой («компании роста») в компании, генерирующие денежные потоки («компании стоимости»).
Риски: замедление экономического роста; ускорение инфляции.
Рынок акций США выглядит переоцененным в нашем базовом сценарии. По нашей оценке, инвесторы закладывают премию за риск инвестирования в акции США по отношению к 10-летним гособлигациям на уровне 4%. Мы придерживаемся более консервативной позиции и используем премию 5%, что соответствует средним историческим уровням. При такой премии и безрисковой ставке на уровне 4% (прогнозируемая нами доходность 10-летних казначейских облигаций к терминальному 2028 г.) справедливое значение индекса S&P 500 на конец 2024 г. составляет 4100 пунктов, что на 14% ниже текущей отметки. Эта оценка учитывает консенсус-прогноз взвешенной прибыли на акцию по индексу S&P 500 (в 2024 г. — $245, по данным FactSet). Мы закладываем в модель оценки индекса долгосрочные темпы роста 4%, равные прогнозной безрисковой ставке, и ставку дисконтирования 9%.
«Акции роста» рано или поздно настигнет коррекция. Как мы и ожидали, резкое падение безработицы и ускорение роста заработных плат создали новый инфляционный фактор для экономики. Стоимость денег выросла, и инвесторам придется закладывать более высокую ставку дисконтирования в финансовые модели для оценки компаний. Мы считаем, что участники рынка слишком рано стали перекладываться в «акции роста», взяв на себя высокий риск. На наш взгляд, в 2024 г. повторится ситуация, произошедшая в 2022 г., — масштабная коррекция в «акциях роста» (стоимость заемных средств, используемых «компаниями роста», останется на достаточно высоких уровнях). В то же время акции «компаний стоимости» должны показать положительную динамику.
Предпочитаем компании сферы здравоохранения... Оценки секторов в индексе S&P 500 по P/E значительно разнятся. Наиболее интересно по соотношению ожидаемых темпов роста прибыли и оценке по коэффициентам выглядит сектор здравоохранения, прибыль на акцию которого, согласно консенсус-прогнозу FactSet, в 2024 г. покажет самый высокий рост среди секторов индекса S&P 500 — 17,8% г/г, тогда как средневзвешенный мультипликатор P/E на 2024 г. составляет 17,9 (против 19,7 у индекса S&P 500). Включаем в модельный портфель акции Merck и Thermo Fisher с потенциалом роста 16% и 15% соответственно.
…а также увеличиваем долю сектора коммуникаций в нашем портфеле. Прибыль на акцию в данном секторе, по прогнозам FactSet, в 2024 г. вырастет на 16,8%, что сопоставимо с ростом ИТ-сектора (16,7%). При этом взвешенный мультипликатор P/E сектора на 2024 г. гораздо ниже (18 против 28,5). Включаем в наш модельный портфель акции Walt Disney и оставляем Alphabet с потенциалами роста 32% и 17% соответственно. Для портфеля мы отобрали девять компаний с привлекательными метриками с учетом прогнозируемой динамики чистой прибыли. До конца 2024 г. средневзвешенный потенциал роста у портфеля составляет 20% (22% с учетом дивидендов), что намного лучше, чем у индекса (ожидаем снижения на 14%).
ЦИКЛ СНИЖЕНИЯ СТАВКИ НАЧНЕТСЯ В 1П24
В настоящий момент ожидания инвесторов на 2024 г. связаны с перспективой входа экономики США в фазу т. н. мягкой посадки. ФРС, по всей видимости, завершила цикл повышения ставок на фоне снижения инфляции. Мы считаем, что регулятор приступит к снижению ставки в 1П24 и доведет ее до 4,5% по итогам 2024 г.
Американская экономика останется на траектории роста... Глобальная экономика в 2024 г. сохранит темпы роста, близкие к 3%, по оценке МВФ. ВВП США, согласно консенсус-прогнозу, замедлится до 1,3% после ожидающегося увеличения на 2,4% по итогам 2023 г. Экономическая активность охладится, как мы полагаем, под влиянием высоких ставок и консолидации бюджетных расходов. В результате ряд сегментов рынка, получавших поддержку в 2023 г., сбавят обороты (инвестиции в недвижимость, госзаказ). Избежать более резкого замедления на фоне торможения импорта поможет экспорт. Мы ожидаем роста ВВП США в 2024 г. примерно на уровне 1,6%, что чуть выше консенсус-прогноза.
…на фоне по-прежнему стабильного рынка труда, несмотря на вероятное увеличение безработицы. Последние данные по рынку труда оказались весьма позитивными: в ноябре снизился уровень безработицы (с 3,9% до 3,7%), а прирост рабочих мест превзошел ожидания. В 2024 г. мы ожидаем небольшого увеличения безработицы в США, до уровня вблизи исторически нормальных значений. Масштаб увольнений пока не вызывает беспокойства, а количество вакансий по-прежнему выше, чем в 2019 г. — одном из лучших периодов на рынке труда в истории США. Как следствие, мы не отмечаем предпосылок для серьезного ухудшения обстановки в сфере занятости. Вместе с тем перегретый в 2023 г. рынок труда, вероятно, будет постепенно остывать, оправдывая взятый ФРС курс на смягчение ДКП в 2024 г.
Федрезерв оставил ставку без изменений в декабре, готов снизить ее в 2024 г. Денежным властям США удалось подавить всплеск инфляции, и цены стабилизировались; по итогам 2023 г. Рост ИПЦ составит около 3,0%. Как следует из обновленных квартальных прогнозов ФРС, члены Комитета по операциям на открытом рынке ожидают снижения ставок в следующем году на 75 б. п. — т. е. более резким темпом по сравнению с сентябрьской оценкой. Трейдеры на фьючерсном рынке настроены еще более амбициозно, рассчитывая на пять снижений ставок по 25 б. п. в следующем году (раньше закладывались на четыре), причем первый шаг на мартовском заседании ФРС практически полностью заложен в текущие котировки. В обновленном прогнозе Федрезерва снижена и оценка инфляции: динамика индекса базовых цен (без учета продуктов питания и энергоносителей) в 2024 г. теперь оценивается на уровне 2,4%.
Прогнозы. Сейчас базовый сценарий для инвесторов — «мягкая посадка» экономики США в 2024 г. По итогам заседания ФРС в декабре регулятор немного понизил оценку динамики ВВП в следующем году, оставив прогнозы по безработице без изменений. Обновленная траектория предполагаемого уровня ставки больше не подразумевает ее повышения с текущих уровней. На наш взгляд, ФРС начнет опускать ставку уже в 1П24 на фоне замедления инфляции и торможения экономического роста. Мы ожидаем снижения ставки до уровня 4,5% на конец следующего года.
СПРАВЕДЛИВЫЙ УРОВЕНЬ ИНДЕКСА S&P 500
Рынок акций США выглядит переоцененным в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, консенсус-прогнозы закладывают премию за риск инвестирования в акции США по отношению к 10-летним гособлигациям в районе 4%, что ниже 5% — уровня в базовом сценарии. При использовании такой премии и безрисковой ставки 4% (прогнозируемый нами уровень доходности 10-летних казначейских облигаций после 2024 г.) справедливое значение индекса S&P 500 на конец 2024 г. составит примерно 4100 пунктов, что предполагает потенциал снижения на 14% с текущих уровней.
Указанная оценка базируется на консенсус-прогнозе взвешенной прибыли на акцию по индексу S&P 500 ($245 в 2024 г., по данным FactSet). Мы закладываем в модель оценки индекса долгосрочные темпы роста 4% (равные прогнозной безрисковой ставке) и, соответственно, ставку дисконтирования 9%.
ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ
Инвестиционная стратегия модельного портфеля акций США заключается в открытии позиций в недооцененных по фундаментальным показателям акциях. Цель — обеспечить доходность выше индекса S&P 500.
Наш инвестиционный подход заключается в том, чтобы выявить случаи несоответствия котировок акций результатам фундаментального анализа и сформировать «концентрированный» портфель.
Мы выбираем акции компаний, удовлетворяющих сразу ряду критериев:
‐ долгосрочные экономические перспективы;
‐ понятная и предсказуемая модель бизнеса;
‐ умеренный уровень долговой нагрузки;
‐ генерирование солидных доходов для акционеров;
‐ высококвалифицированный и ориентированный на создание акционерной стоимости менеджмент;
‐ сильный бренд и конкурентные преимущества;
‐ значительный дисконт (по нашей оценке) к справедливой стоимости по модели DCF.
При формировании портфеля мы отдавали предпочтение секторам, которые при оценке по P/E 2024П выглядят более привлекательно с точки зрения прогнозируемого роста чистой прибыли.
В итоге средневзвешенный коэффициент P/E 2024П модельного портфеля равен 19,6, тогда как тот же коэффициент по индексу S&P 500 — 19,7.
Средняя дивидендная доходность модельного портфеля в 2024 г. ожидается на уровне 1,6%, такая же, как и у S&P 500. Потенциал роста модельного портфеля с учетом дивидендов в настоящий момент составляет, по нашим расчетам, 22%, при этом в базовом сценарии мы ожидаем 14%-ного снижения индекса S&P 500 на годичном горизонте.
ДИНАМИКА МОДЕЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ С МОМЕНТА ЗАПУСКА
С начала 2023 г. три сектора выросли намного сильнее S&P 500: (технологический — на 56%, коммуникаций — на 53%, товаров длительного пользования — на 40%). В отстающих — защитные секторы (коммунальных услуг и потребительских товаров (-8% и -2% соответственно).
В обновленном модельном портфеле мы отдаем больший, чем в индексе, вес секторам «Здравоохранение» и «Телекоммуникации» и исключаем акции сектора «Информационные технологии». Мы считаем, что пока ФРС не закрепит окончательную победу над инфляцией и не перейдет от словесных интервенций к действиям (начнет снижать ставки), IT-сектор будет отставать от индекса.
С момента запуска модельного портфеля (21 января 2022 г.) его динамика на 4,2 п. п. опередила индекс S&P 500, показавший рост с начала 2023 г. на 24%.
Локомотивы роста нашего портфеля — акции Alphabet, Amazon и Apple — с начала 2023 г. подорожали на 61% и 83% и 49% соответственно.
В 2023 г. практически доросли до целевых уровней бумаги Apple, Mastercard, Union Pacific, Boston Scientific и Iqvia Holdings — по ним мы поменяли рейтинги с «Покупать» на «Держать», исключив из модельного портфеля.
Место выбывших акций в нашей подборке заняли представители сектора здравоохранения Thermo Fisher Scientific и Merck. Кроме того, портфель пополнили бумаги Walt Disney и Exxon Mobil, которые, на наш взгляд, обладают существенным потенциалом роста с рейтингом «Покупать».
ЛУЧШИЕ ИДЕИ ИБ СИНАРА — ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЗАКЛЮЧЕНИЯ, ОПИСАНИЕ КАТАЛИЗАТОРОВ РОСТА КОТИРОВОК
Thermo Fisher Scientific
Спрос на приборы для аналитики к 2029 г., по нашей оценке, увеличится вдвое по сравнению с периодом COVID-19. В связи с пандемией рынок оборудования и технологий для медицинской и научной аналитики оказался под серьезным давлением: действовавшие в тот период ограничения привели к перебоям в цепочке поставок у многих компаний, и ряд исследований пришлось отложить. В ближайшее время рынок, по нашему мнению, будет восстанавливаться ввиду возобновившейся научно-исследовательской деятельности, что ускорит рост выручки Thermo Fisher Scientific в этом сегменте с 6% г/г в последние четыре года до 9% г/г в следующие четыре при средних темпах роста всей выручки в 8%. В 2027 г. сегмент обеспечит, по нашей оценке, около 20% всей прибыли компании.
Merck
Выручка может и далее расти опережающими по сравнению с прогнозом темпами, если компания удержит долю рынка. Как показывает исследование специализированного агентства EvaluatePharma, к 2026 г. самая перспективная терапевтическая область — лечение онкологических заболеваний — покажет годовые темпы роста 11,4%, а объем рынка препаратов достигнет $311 млрд. Мы считаем, что Merck останется лидером и сохранит долю рынка в среднесрочной перспективе. В этом случае среднегодовые темпы роста выручки Merck (CAGR 2021–2025) в сегменте «Онкология» ожидаются на уровне 11,3%, что компенсирует снижение доходов в сегменте «Диабет» (патенты на противодиабетические препараты истекают в 2023 г.).
Alphabet
Материнская компания Google, по нашему мнению, продолжит получать максимальную выгоду в связи с увеличением доли интернет-рекламы в общем объеме рекламного рынка. Alphabet постоянно внедряет инновации в этом сегменте, повышая рентабельность рекламы в результатах поиска и на YouTube. Компания также активно развивает другие направления, такие как Cloud & Play, и делает большую ставку на Waymo (технологии беспилотного управления), что в долгосрочной перспективе сулит значительные доходы.
Walt Disney
На наш взгляд, компании удастся до конца 2024 ф. г. сэкономить $7,5 млрд (изначально заявлялась цель $5,5 млрд), в том числе за счет сокращения затрат на контент на $4,5 млрд, а также общих, коммерческих и административных расходов на $3 млрд. По оценке Walt Disney, с учетом капзатрат в размере $6 млрд свободный денежный поток за 2024 ф. г. составит ~$8 млрд. Ожидаем увеличения операционного денежного потока Disney с $9,9 млрд в 2023 ф. г. до $14,4 млрд в 2024 ф. г., а FCF по итогам 2024 ф. г. — на уровне $8,4 млрд, что на 5% больше, чем прогнозирует компания.
Amazon
Мы ожидаем повышения рентабельности в e-commerce по мере расширения бизнеса, а также ежегодного снижения себестоимости относительно выручки в связи с экономией масштаба и усилением позиций в переговорах с покупателями и поставщиками. На наш взгляд, выручка и прибыль рекламного сегмента и сервиса потокового видео Amazon Prime опередят по темпам роста остальные бизнесы компании.
Visa
Основной драйвер роста Visa — быстрое масштабирование решений B2B. Кроме того, во всем мире продолжается долгосрочный тренд перехода на электронные платежи. Также мы ожидаем восстановления сегмента международных транзакций компании после пандемии.
Bank of America
Bank of America получит выгоду от увеличения кредитной нагрузки бизнеса и населения. Качество кредитного портфеля в последние годы остается выше среднего, а объем созданных резервов превышает уровни конца 2019 г. Банку также благоприятствует растущая цифровизация, особенно в рознице, где он обладает одной из сильнейших в США франшиз. Это должно способствовать росту операционной эффективности и повышению отдачи от капитала.
ExxonMobil
Наша позитивная оценка акций ExxonMobil связана с ожиданиями роста цен на нефть и как минимум сохранения хорошей маржи нефтепереработки в 2024 г. Долгосрочные же позиции в сегменте добычи укрепит приобретение сланцевого производителя Pioneer. Хотя общий тренд в секторе указывает на увеличение производственных расходов, ExxonMobil преуспела в их снижении:
компания реализует комплексную программу сокращения издержек, что позволило уменьшить производственные затраты на 16% г/г за 9М23, и в 2024 г. мы видим рост данных расходов не выше уровня инфляции. Кроме того, коэффициент выплаты свободного денежного потока, направленного как на дивиденды, так и на выкуп собственных акций, у ExxonMobil, по нашим оценкам, продолжит превышать 60%.
Coca-Cola
За счет сильного бренда способна легко переложить расходы в цену продукта. Кроме того, диверсификация (развитие таких новых направлений бизнеса, как производство кофе, воды, энергетических напитков) в долгосрочной перспективе значительно повысит финансовые показатели Coca-Cola.
ИЗМЕНЕНИЕ РЕЙТИНГОВ И ЦЕЛЕВЫХ ЦЕН ПО КОМПАНИЯМ В СВЯЗИ С ПОВЫШЕНИЕМ БЕЗРИСКОВОЙ СТАВКИ И СДВИГОМ ГОРИЗОНТА ОЦЕНКИ
Мы увеличили безрисковую ставку в связи с впечатляюще быстрым повышением доходностей облигаций США. ФРС четыре раза повысила ставки в 2023 г. (в сумме на 1 п. п.), хотя доходность 10-летних казначейских облигаций США в итоге почти не изменилась и осталась примерно на уровне конца 2022 г. (4%). Нам, как и рынку, снижение ставки ФРС в 2024 г. представляется наиболее вероятным сценарием. Как следствие, мы не ожидаем значительного изменения долгосрочной доходности по 10-летним облигациям, которая, по нашим оценкам, в терминальном 2028 г. останется на уровне 4,0%.
Несмотря на повышение ставки дисконтирования, целевые цены по многим компаниям выросли. Это объясняется сдвигом горизонта оценки в модели дисконтирования денежных потоков и увеличением целевой цены примерно на темп роста свободного денежного потока.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу