23 января 2024 Синара Инвестбанк | Делимобиль
ПАО «Каршеринг Руссия» (далее — Делимобиль) планирует разместить на Московской Бирже до 10% уставного капитала. Без учета поступлений от предстоящего IPO справедливую рыночную капитализацию на конец 2024 г. мы оцениваем в 71,7 млрд руб. Преодолев точку безубыточности в 3К22, наращивая выручку и стабильно демонстрировав в 2023 г. положительный финансовый результат, компания сейчас занимает лидирующую позицию на растущем рынке каршеринга. Мы видим значительный потенциал роста этого прибыльного и высокотехнологичного рынка, доступ к которому могут обеспечить акции Делимобиля.
Катализаторы: высокие темпы роста; повышение показателей рентабельности; выплата дивидендов.
Риски: конкуренция; падение платежеспособности населения России; дефицит автомобилей и запчастей; уменьшение мер государственного стимулирования.
Коммерчески состоятельное привлекательное предложение. С точки зрения цен каршеринг вполне можно считать конкурентом услугам такси. Более того, дороговизна новых автомобилей и бремя техобслуживания собственного авто только повышают привлекательность каршеринга в глазах клиентов сервиса. Подорожание как новых машин, так и поездок в такси темпами сверх инфляции создает предпосылки для ускоренного повышения расценок на каршеринг, что должно позитивно сказаться на прибыльности Делимобиля.
Еще далеко не исчерпанный потенциал рынка. По оценкам компании Б1, в РФ суммарное число автомобилей в каршеринге по состоянию на конец 2023 г. составляло 61 000, то есть всего 0,14% от общего количества машин. Удобство и преимущества каршеринга для городского населения создают предпосылки для дальнейшего развития бизнеса. Поскольку в ряде западноевропейских городов удельное количество автомобилей в каршеринге на тысячу жителей выше, мы можем говорить о возможности дальнейшего роста числа машин, используемых в этом относительно новом виде мобильности.
Повышение прибыльности за счет расширения бизнеса. Как по итогам 2022 г., так и в 9М23 рентабельность по EBITDA возрастала по мере расширения парка. В дополнение к таким факторам, как увеличение выручки на проданную минуту и доли прямых поставок запчастей, открытие собственных СТО, автоматизация и алгоритмизация операционных процессов, повышению рентабельности еще способствуют сокращение логистического плеча в обслуживании автопарка и масштабирование постоянных издержек, не растущих пропорционально увеличению парка. Мы прогнозируем, что рентабельность по EBITDA вырастет с 31% в 2023 г. до 47% в 2030 г.
Улучшение финансовых показателей и, возможно, дивиденды по итогам 2026 г. По нашим расчетам по методу дисконтированных денежных потоков, целевая капитализация на конец 2024 г. составляет 71,7 млрд руб. В модель финансовых показателей мы закладываем рост выручки и EBITDA в 2023–2030 гг. среднегодовыми темпами 29% и 37% соответственно. Полагаем, что по итогам 2026 г. Делимобиль сможет выплатить 5,6 млрд руб. в виде дивидендов (50% от чистой прибыли по МСФО), что эквивалентно 7,8% целевой рыночной капитализации на конец 2024 г.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Для оценки Делимобиля по методу дисконтированных денежных потоков мы используем безрисковую ставку на уровне 12%, премию за риск по инвестициям в акции в 7% и стоимость долга в 13,5%. Средневзвешенную стоимость капитала мы рассчитываем исходя из предположения, что собственный и заемный капитал соотносятся как 72% к 28%. Коэффициент «бета» принимаем равным единице. Соответственно, средневзвешенная стоимость капитала в модели составляет 16,7%.
Мы определяем прогнозную справедливую стоимость компании на конец 2024 г. и дисконтируем денежные потоки за 2025–2030 гг. Кроме того, для целей оценки закладываем рост в постпрогнозном периоде на уровне 5%. Исходя из указанных допущений, стоимость всей компании до размещения дополнительного выпуска акций оцениваем в 71,7 млрд руб. Согласно нашим расчетам, уменьшение стоимости капитала на 1 п. п. повышает целевую капитализацию на 14%, а аналогичное изменение стоимости долга приводит к росту целевой капитализации на 4%.
Мы не проводим сравнительный анализ Делимобиля, поскольку не видим походящих для сопоставления публичных компаний, однако предполагаем, что целевые мультипликаторы Делимобиля должны быть весьма высокими ввиду высоких же темпов роста с потенциалом кратного повышения по сравнению с текущими значениями. В этой связи, целевой коэффициент EV/EBITDA 2024П на уровне 10,4 не представляется нам слишком высоким.
В прогнозировании выручки мы предполагаем рост автопарка компании до 2029 г. среднегодовым темпом в 15%, и в таком случае к концу периода парк достигнет 64 350 автомобилей. Далее для оценки принимаем рост количества автомашин до конца 2030 гг. темпом 5% г/г, что соответствует нашему прогнозу долгосрочного роста. Увеличение парка на всем горизонте прогнозирования считаем возможным, принимая во внимание привлекательность сервиса для потребителей и сохраняющуюся тенденцию к рационализации использования ресурсов и формированию максимально удобной для жизни городской среды.
Целевые мультипликаторы в оценках Делимобиля должны быть весьма высокими ввиду высоких же темпов роста с потенциалом кратного увеличения с текущих уровней. Таким образом, целевой коэффициент EV/EBITDA 2024П на уровне 10,4 не представляется нам слишком высоким
Мы полагаем, что по мере увеличения числа автомобилей в каршеринге и повышения доступности сервиса для потребителей также возрастет удельное число проданных минут в расчете на один автомобиль. Наличие машины в шаговой доступности — один из определяющих факторов, который учитывает потребитель услуги, принимая решение об использовании каршерингового автомобиля. В модели мы закладываем рост проданных минут в день на один автомобиль с 191 в 2023 г. до 228 в 2028 г., что соответствует среднегодовым темпам роста в 3,6%. В 2029–2030 гг. число минут на автомобиль в день, как мы полагаем, сохранится на уровне 2028 г.
Мы также закладываем в модель предположение о росте в период до 2029 г. средней цены проданной минуты темпом, вдвое превышающим прогнозный уровень инфляции, и выравнивании с инфляцией в 2030 гг. Мы полагаем что ускоренный рост тарифа на каршеринг вплоть до 2029 г. позволит сохранить конкурентоспособность услуги относительно цен на такси, которые в 2023 г. выросли сильнее. Если суммировать, мы прогнозируем среднегодовой рост выручки Делимобиля на отрезке 2023–2030 гг. в районе 29%. Чувствительность целевой стоимости компании к увеличению на 1% цены проданной минуты составляет 6,2%. Увеличение на 1% количества проданных минут приводит к росту целевой капитализации на 5,3%. Аналогичные изменения увеличивают прогнозный показатель EBITDA на 2024 г. на 2,3% и 1,9% соответственно.
В структуре себестоимости реализации наибольшую долю (35%) по итогам 9М23 занимали расходы, связанные с ремонтом и техническим обслуживанием автомобилей. Мы полагаем, эти расходы будут расти пропорционально росту автопарка с поправкой на инфляцию. Топливные расходы мы рассчитываем, исходя из количества проданных минут и подорожания топлива в пределах повышения потребительских цен. Амортизационные начисления по основным средствам мы предполагаем в размере 10% от балансовой стоимости данных средств на начало отчетного периода. При этом амортизация активов в форме права собственности будет начисляться так же, как в предыдущие периоды. Что касается управленческих расходов, то их увеличение прогнозируем одним темпом с потребительской инфляцией, без прямой зависимости от прироста парка автомобилей. Рост коммерческих расходов, состоящих из расходов на рекламу, мы прогнозируем темпами равными темпам роста выручки.
Мы ожидаем увеличения финансовых расходов компании, преимущественно связанного с расширением парка и, как следствие, ростом долговой нагрузки. Кредитные ставки по долговому портфелю с 2025 г. предполагаем увидеть на уровне ставки Банка России, увеличенной на 2 п. п. В финансовой модели рост процентных платежей продолжается до 2030 г. среднегодовым темпом 12% и стабилизируется в 2030 г. за счет сокращения долга.
Активы. Изменения, связанные с новой реальностью в поставках автомобилей на российский рынок, стали причиной трансформации в учете пополнения парка. В связи с выходом на прямые отношения с производителями китайских автомобилей, которые должны полностью заместить машины европейских, японских и южнокорейских производителей, Делимобиль переходит от схемы с получением новых автомобилей в финансовый лизинг на прямые их закупки у производителей. Мы, соответственно, ожидаем, что компания продолжит накапливать основные средства при одновременном уменьшении активов в форме права собственности по мере их амортизации и выбытия. Рост запасов и дебиторской задолженности прогнозируем пропорциональным увеличению выручки.
Обязательства. По нашим прогнозам, долги Делимобиля значительно вырастут в связи с расширением автопарка: чистый долг увеличится с 23 млрд руб. на конец 2023 г. до 63 млрд руб. на конец 2029 г. Однако после выхода в 2030 г. на долгосрочный темп роста автопарка компания позволит себе, как мы полагаем, сокращать задолженность за счет операционного денежного потока. Несмотря на рост обязательств, долговая нагрузка, если мерить по отношению чистого долга к EBITDA, на конец 2023 г. составит, по нашим оценкам, 3,6, а по итогам 2024 г. — 3,4. Далее мы предполагаем ее снижение на фоне опережающего в сравнении с долгом роста чистого денежного потока. С другой стороны, с увеличением операционных затрат мы увидим наращивание кредиторской задолженности.
Капитал. В соответствии с утвержденной дивидендной политикой Делимобиль, при отношении чистого долга к EBITDA менее 3,0, планирует направлять на дивиденды как минимум 50% чистой прибыли по МСФО. По нашим оценкам, основанным на озвученных компанией параметрах дивидендной политики, Делимобиль сможет выплатить первые дивиденды в 2027 г. (по итогам работы в 2026 г.), когда, как мы предполагаем, показатель долговой нагрузки опустится ниже порогового значения. В ходе IPO компания планирует разместить до 10% уставного капитала, но наша модель построена без учета поступлений от этого размещения.
Инвестиции. Цены на закупку новых автомобилей мы прогнозируем с учетом инфляции в КНР и курса USD/CNY (по оценкам МВФ), наложенного на наш прогноз по паре USD/RUB. Мы исходим из допущения, что компания продаст все автомобили, достигшие возраста шести лет, по цене, составляющей 40% от стоимости новой машины на момент продажи. Для расчета инвестиционных расходов, которые влияют на величину свободного денежного потока, из затрат на пополнение автопарка вычитаем поступления от продажи подержанных автомобилей. Снижение цены новой машины всего на 1% относительно нашего базового прогноза повышает целевую стоимость компании на 3,4%. Повышение цены подержанной машины на 1% увеличит целевую капитализацию на 0,8%.
ОБЗОР ОТРАСЛИ
Сильные рыночные позиции. На отечественном рынке каршеринга работают 18 операторов, среди которых особое место занимают четыре ведущих игрока: Делимобиль, Яндекс.Драйв, Ситидрайв и BelkaCar. Эти бренды доминируют на рынке благодаря своей популярности и широкому выбору автомобилей для поездки. Следует, однако, отметить, что Делимобиль лидирует с уверенным отрывом, значительно превосходя остальных по количеству машин в автопарке и доле поездок в городах. Согласно данным Б1, по итогам 2022 г. компания эксплуатировала ~39% всего каршерингового автопарка Москвы, что позволило ей занять 50%-ную долю по количеству поездок в столице и 40% — в других городах присутствия. Кроме того, в среднесрочной перспективе вероятность появления на рынке Москвы новых операторов-конкурентов очень невысока, прежде всего из-за серьезных преград, в связи с чем тенденция к консолидации рынка сохранится, по экспертным прогнозам, до 2028 г. Высокий порог входа на рынок обусловлен, среди прочего, необходимостью обслуживать большую территорию и сделать крупные инвестиции в короткие сроки. На этом фоне Делимобиль уверенно застолбил положение лидера на рынке каршеринга РФ.
Один из главных факторов, способствующих развитию рынка каршеринга, — повышение стоимости владения собственным автомобилем. С введением в 2014 г. торговых и прочих санкций продажи легковых автомобилей в России стабилизировались в объеме 1,5–1,6 млн единиц в год. Под воздействием санкций и ухода с нашего рынка мировых автопроизводителей объем в 2022 г. упал до 0,6 млн машин, но в 2023 г. заметно восстановился. Согласно прогнозу, который представлен в «Стратегии развития автомобильной промышленности Российской Федерации на период до 2025 года», продажи новых легковых автомобилей вернутся к среднегодовому значению, которое фиксировалось в 2015–2021 гг., только к 2026 г, когда ожидается выйти на 1,5 млн штук. Такая динамика рынка свидетельствует о стагнации спроса на легковые машины в условиях увеличения стоимости владения автомобилем и развития рынка совместной мобильности. Кроме того, с 2020 г. автомобили дорожали быстрее инфляции, что связано с ослаблением рубля и влиянием валютного курса на стоимость автотехники, а также с дефицитом машин, обусловленным нехваткой полупроводников и антиковидными ограничениями. Все это поспособствовало снижению доступности личных автомобилей для населения РФ.
Стоит отметить еще один фактор, который внес вклад в повышение стоимости владения автомобилем в России, — старение автопарка. Этот тренд стал явным после кризиса 2014 г. и во многом обусловлен значительным ослаблением рубля к доллару, что привело к снижению среднегодовых продаж новых авто с примерно 2,5 до 1,5 млн штук из-за роста цен. Увеличение среднего возраста автопарка влечет за собой рост расходов на содержание автомобилей. Вместе с другими факторами это тоже приводит к повышению стоимости владения. В конечном итоге автовладельцам приходится тратить больше денег на покупку запчастей, ремонт и техобслуживание.
Стоит отметить еще один фактор, внесший вклад в повышение стоимости владения автомобилем в РФ, — старение автопарка. Этот тренд стал проявляться после кризиса 2014 г.
Поездки на такси в 2023 г. подорожали сильнее, чем прибавил ИПЦ. Раньше цены на такси в РФ росли с небольшой скоростью, не превышающей инфляцию. Однако в прошлом году ситуация изменилась, и подорожание ускорилось. Так, за 8М23 стоимость поездки выросла на 11,9% в расчете на километр пути при инфляции в 5,9%.
Это изменение объясняется сразу несколькими факторами. Во-первых, в гору пошли цены на автомобили и запчасти, что отразилось и на стоимости услуг такси. Во-вторых, на рынке труда возник дефицит водителей, также повлияв на расценки такси. Наконец, сказались изменения в регулировании.
Нехватка водительской рабочей силы, вызванная спадом рождаемости в 1990–2000-х, геополитическими факторами и развитием рынка доставки, только усугубила ситуацию. Временному росту дефицита таксистов также способствует ужесточение регулирования. В свете всех перечисленных факторов можно предположить, что в среднесрочной перспективе цены на такси продолжат расти быстрее, чем индекс потребительских цен, что делает выбор каршеринга в качестве варианта передвижения все более выгодным. Так, в 9М23 расходы на усредненный тариф на каршеринг в Москве составили 196 000 руб., на 35% меньше, чем стоимость такси (264 000 руб.). Данная тенденция прослеживается и в Санкт -Петербурге, где каршеринг дешевле на 98%. Что касается других городов России, то стоимость каршеринга на 43% ниже затрат на такси.
В ретроспективе цены на такси в РФ росли с небольшой скоростью, не превышающей инфляцию, однако в 2023 г. ситуация изменилась: услуги такси подорожали сильнее, чем прибавил ИПЦ. За 8М23 стоимость такси выросла на 11,9% в расчете на километр пути при инфляции в 5,9%
Регуляторные решения способствуют развитию бизнеса. Каршеринг работает в условиях сформированной регуляторной среды и не так сильно меняющихся правил дорожного движения. По сравнению с кикшерингом и велошерингом рынок каршеринга не требует дополнительных модификаций существующей дорожной инфраструктуры: нет необходимости писать новые пункты ПДД или выделять полосы, нет сложностей в организации взаимодействия с другими участниками дорожного движения, как, например, между пользователями электросамокатов (кикшеринг) и пешеходами или автомобилями.
Столичное правительство в 2022 г. внесло изменения и предоставило льготы, которые направлены на улучшение условий автодвижения и стимулирование развития услуг такси и каршеринга. Во-первых, вдвое увеличилась субсидия на покупку автомобилей для использования в такси и каршеринге, позволив субъектам этой сферы направить дополнительные финансовые ресурсы на обновление и расширения автопарка. Во-вторых, до четырех лет увеличился срок действия льготных парковочных разрешений. Это дало владельцам таких разрешений возможность в течение более длительного времени пользоваться выгодными условиями стоянки. На 50% — до 15 000 вместо прежних 30 000 рублей — снизилась и стоимость продления парковочных разрешений. Эта льгота в дополнение к снижению стоимости парковки на 90%, действует до 1 ноября 2024 г. Кроме того, до двух лет повышен возраст автомобилей, на которые можно оформить парковочное разрешение. Развитие каршеринга стимулируется и в других городах, таких как Тула и Казань, где операторам предоставляются льготные парковочные разрешения.
Видим значительный потенциал роста рынка каршеринга в России. Крупные операторы представлены только в 10 городах из 36 c населением более 0,5 млн человек, что говорит о по-прежнему большом потенциале экстенсивного роста рынка. От стран со схожим уровнем урбанизации Россия все еще отстает по доле активных пользователей услуг каршеринга. Москва и Санкт-Петербург уже вошли в число мировых лидеров по уровню проникновения данного вида мобильности, при этом в обеих столицах, как и в других городах России, где работает каршеринг, парк автомобилей продолжает расти. Так, на конец 3К23 Москва, где каршеринг насчитывал 29 000 автомобилей, занимала место в тройке мировых лидеров по величине городского автопарка каршеринга. В Санкт-Петербурге работало на тот момент 10 000 машин. Таким образом, в прогнозный период предполагается относительно быстрый рост сервиса в остальных крупных городах с достижением к 2028 г. сегодняшних московских цифр проникновения.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ
Каршеринг — основа выручки. Основную долю доходов Делимобиля занимает выручка от оказания услуг каршеринга (80%). По итогам 2022 г. парк компании насчитывал около 19 000 автомобилей (+2,5% г/г), что позволило ей привлечь в 2022 г. около 490 тыс. пользователей (+3,1% г/г) и продать 1402 млн минут — меньше на 3,6% г/г, однако на 50% выше результатов 2020 г. В результате выручка от каршеринга выросла в 2022 г. на 21%. По итогам же 9М23 парк компании увеличился еще более значительно — до 24 200 единиц (+22% по сравнению с 9М22). Новых пользователей, которые совершили хотя бы одну поездку, за 9М23 стало больше на 3% г/г (507 000), а количество проданных минут составило 1152 млн (+10% г/г). За 9М23 выручка от каршеринга выросла на 28% г/г.
Рентабельность улучшается, а убыток сменяется прибылью. По итогам 2022 г. скорректированный показатель EBITDA составил 3804 млн руб., увеличившись на 40% относительно 2021 г. При этом коммерческие расходы снизились на 24% г/г, а управленческие — увеличились на 10%. Благодаря опережающим темпам роста доходов (+21% г/г), а также уменьшению отношения расходов к выручке (13% против 17% в 2021 г.) рентабельность по EBITDA в 2022 г. увеличилась на 3 п. п. до 25%. За 9М23 скорректированная EBITDA выросла еще сильнее (+75% г/г) и достигла 4483 млн руб. при дальнейшем снижении отношения расходов к выручке (до 11%). Коммерческие расходы выросли на 11% г/г, менее заметно, чем в 2022 г., а управленческие — снизились на 1,5%, позволив рентабельности по EBITDA увеличиться на 8 п. п. до 32%. Убыток в 2022 г. составил 164 млн руб., значительно сократившись с 435 млн руб. годом ранее, а за 9М23 компания уже достигла прибыли в 1,4 млрд руб., увеличив данный показатель с 91 млн руб. за 9М22. За последние несколько лет, как мы видим, финансовые показатели Делимобиля значительно улучшились.
Риски и вызовы
Рынок перестраивается. В позапрошлом и прошлом году структура авторынка изменилась. Предложение новых машин массовых сегментов ограничивается теперь моделями отечественных производителей и импортом из Китая. При этом качество китайского автопрома, по мнению руководства Делимобиля, соответствует требованиям к комфорту и надежности, которые предъявляют клиенты каршеринга. Прямые закупки как автомобилей, так и запасных частей у партнеров из Китая позволяют качественно обслуживать автопарк, а скидки, предоставляемые за счет масштаба, помогают увеличить рентабельность.
Усложняется обслуживание старого парка. Сложности с получением запчастей для европейских, японских и южнокорейских автомобилей, возникшие в 2022–2023 гг., первоначально решались посредством параллельного импорта. Затем Делимобиль стал больше использовать аналоги оригинальных запчастей. По итогам 9М23 стоимость техобслуживания снизилась на 4% г/г.
Резкого колебания валютных курсов не ожидаем. Отмечаем, что ослабление рубля может помешать компании расширять парк. Кроме того, мы видим риски перекладывания возрастающих издержек на потребителей. С другой стороны, ослабление рубля может позитивно повлиять на стоимость подержанных авто и увеличить стоимость активов компании.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Катализаторы: высокие темпы роста; повышение показателей рентабельности; выплата дивидендов.
Риски: конкуренция; падение платежеспособности населения России; дефицит автомобилей и запчастей; уменьшение мер государственного стимулирования.
Коммерчески состоятельное привлекательное предложение. С точки зрения цен каршеринг вполне можно считать конкурентом услугам такси. Более того, дороговизна новых автомобилей и бремя техобслуживания собственного авто только повышают привлекательность каршеринга в глазах клиентов сервиса. Подорожание как новых машин, так и поездок в такси темпами сверх инфляции создает предпосылки для ускоренного повышения расценок на каршеринг, что должно позитивно сказаться на прибыльности Делимобиля.
Еще далеко не исчерпанный потенциал рынка. По оценкам компании Б1, в РФ суммарное число автомобилей в каршеринге по состоянию на конец 2023 г. составляло 61 000, то есть всего 0,14% от общего количества машин. Удобство и преимущества каршеринга для городского населения создают предпосылки для дальнейшего развития бизнеса. Поскольку в ряде западноевропейских городов удельное количество автомобилей в каршеринге на тысячу жителей выше, мы можем говорить о возможности дальнейшего роста числа машин, используемых в этом относительно новом виде мобильности.
Повышение прибыльности за счет расширения бизнеса. Как по итогам 2022 г., так и в 9М23 рентабельность по EBITDA возрастала по мере расширения парка. В дополнение к таким факторам, как увеличение выручки на проданную минуту и доли прямых поставок запчастей, открытие собственных СТО, автоматизация и алгоритмизация операционных процессов, повышению рентабельности еще способствуют сокращение логистического плеча в обслуживании автопарка и масштабирование постоянных издержек, не растущих пропорционально увеличению парка. Мы прогнозируем, что рентабельность по EBITDA вырастет с 31% в 2023 г. до 47% в 2030 г.
Улучшение финансовых показателей и, возможно, дивиденды по итогам 2026 г. По нашим расчетам по методу дисконтированных денежных потоков, целевая капитализация на конец 2024 г. составляет 71,7 млрд руб. В модель финансовых показателей мы закладываем рост выручки и EBITDA в 2023–2030 гг. среднегодовыми темпами 29% и 37% соответственно. Полагаем, что по итогам 2026 г. Делимобиль сможет выплатить 5,6 млрд руб. в виде дивидендов (50% от чистой прибыли по МСФО), что эквивалентно 7,8% целевой рыночной капитализации на конец 2024 г.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Для оценки Делимобиля по методу дисконтированных денежных потоков мы используем безрисковую ставку на уровне 12%, премию за риск по инвестициям в акции в 7% и стоимость долга в 13,5%. Средневзвешенную стоимость капитала мы рассчитываем исходя из предположения, что собственный и заемный капитал соотносятся как 72% к 28%. Коэффициент «бета» принимаем равным единице. Соответственно, средневзвешенная стоимость капитала в модели составляет 16,7%.
Мы определяем прогнозную справедливую стоимость компании на конец 2024 г. и дисконтируем денежные потоки за 2025–2030 гг. Кроме того, для целей оценки закладываем рост в постпрогнозном периоде на уровне 5%. Исходя из указанных допущений, стоимость всей компании до размещения дополнительного выпуска акций оцениваем в 71,7 млрд руб. Согласно нашим расчетам, уменьшение стоимости капитала на 1 п. п. повышает целевую капитализацию на 14%, а аналогичное изменение стоимости долга приводит к росту целевой капитализации на 4%.
Мы не проводим сравнительный анализ Делимобиля, поскольку не видим походящих для сопоставления публичных компаний, однако предполагаем, что целевые мультипликаторы Делимобиля должны быть весьма высокими ввиду высоких же темпов роста с потенциалом кратного повышения по сравнению с текущими значениями. В этой связи, целевой коэффициент EV/EBITDA 2024П на уровне 10,4 не представляется нам слишком высоким.
В прогнозировании выручки мы предполагаем рост автопарка компании до 2029 г. среднегодовым темпом в 15%, и в таком случае к концу периода парк достигнет 64 350 автомобилей. Далее для оценки принимаем рост количества автомашин до конца 2030 гг. темпом 5% г/г, что соответствует нашему прогнозу долгосрочного роста. Увеличение парка на всем горизонте прогнозирования считаем возможным, принимая во внимание привлекательность сервиса для потребителей и сохраняющуюся тенденцию к рационализации использования ресурсов и формированию максимально удобной для жизни городской среды.
Целевые мультипликаторы в оценках Делимобиля должны быть весьма высокими ввиду высоких же темпов роста с потенциалом кратного увеличения с текущих уровней. Таким образом, целевой коэффициент EV/EBITDA 2024П на уровне 10,4 не представляется нам слишком высоким
Мы полагаем, что по мере увеличения числа автомобилей в каршеринге и повышения доступности сервиса для потребителей также возрастет удельное число проданных минут в расчете на один автомобиль. Наличие машины в шаговой доступности — один из определяющих факторов, который учитывает потребитель услуги, принимая решение об использовании каршерингового автомобиля. В модели мы закладываем рост проданных минут в день на один автомобиль с 191 в 2023 г. до 228 в 2028 г., что соответствует среднегодовым темпам роста в 3,6%. В 2029–2030 гг. число минут на автомобиль в день, как мы полагаем, сохранится на уровне 2028 г.
Мы также закладываем в модель предположение о росте в период до 2029 г. средней цены проданной минуты темпом, вдвое превышающим прогнозный уровень инфляции, и выравнивании с инфляцией в 2030 гг. Мы полагаем что ускоренный рост тарифа на каршеринг вплоть до 2029 г. позволит сохранить конкурентоспособность услуги относительно цен на такси, которые в 2023 г. выросли сильнее. Если суммировать, мы прогнозируем среднегодовой рост выручки Делимобиля на отрезке 2023–2030 гг. в районе 29%. Чувствительность целевой стоимости компании к увеличению на 1% цены проданной минуты составляет 6,2%. Увеличение на 1% количества проданных минут приводит к росту целевой капитализации на 5,3%. Аналогичные изменения увеличивают прогнозный показатель EBITDA на 2024 г. на 2,3% и 1,9% соответственно.
В структуре себестоимости реализации наибольшую долю (35%) по итогам 9М23 занимали расходы, связанные с ремонтом и техническим обслуживанием автомобилей. Мы полагаем, эти расходы будут расти пропорционально росту автопарка с поправкой на инфляцию. Топливные расходы мы рассчитываем, исходя из количества проданных минут и подорожания топлива в пределах повышения потребительских цен. Амортизационные начисления по основным средствам мы предполагаем в размере 10% от балансовой стоимости данных средств на начало отчетного периода. При этом амортизация активов в форме права собственности будет начисляться так же, как в предыдущие периоды. Что касается управленческих расходов, то их увеличение прогнозируем одним темпом с потребительской инфляцией, без прямой зависимости от прироста парка автомобилей. Рост коммерческих расходов, состоящих из расходов на рекламу, мы прогнозируем темпами равными темпам роста выручки.
Мы ожидаем увеличения финансовых расходов компании, преимущественно связанного с расширением парка и, как следствие, ростом долговой нагрузки. Кредитные ставки по долговому портфелю с 2025 г. предполагаем увидеть на уровне ставки Банка России, увеличенной на 2 п. п. В финансовой модели рост процентных платежей продолжается до 2030 г. среднегодовым темпом 12% и стабилизируется в 2030 г. за счет сокращения долга.
Активы. Изменения, связанные с новой реальностью в поставках автомобилей на российский рынок, стали причиной трансформации в учете пополнения парка. В связи с выходом на прямые отношения с производителями китайских автомобилей, которые должны полностью заместить машины европейских, японских и южнокорейских производителей, Делимобиль переходит от схемы с получением новых автомобилей в финансовый лизинг на прямые их закупки у производителей. Мы, соответственно, ожидаем, что компания продолжит накапливать основные средства при одновременном уменьшении активов в форме права собственности по мере их амортизации и выбытия. Рост запасов и дебиторской задолженности прогнозируем пропорциональным увеличению выручки.
Обязательства. По нашим прогнозам, долги Делимобиля значительно вырастут в связи с расширением автопарка: чистый долг увеличится с 23 млрд руб. на конец 2023 г. до 63 млрд руб. на конец 2029 г. Однако после выхода в 2030 г. на долгосрочный темп роста автопарка компания позволит себе, как мы полагаем, сокращать задолженность за счет операционного денежного потока. Несмотря на рост обязательств, долговая нагрузка, если мерить по отношению чистого долга к EBITDA, на конец 2023 г. составит, по нашим оценкам, 3,6, а по итогам 2024 г. — 3,4. Далее мы предполагаем ее снижение на фоне опережающего в сравнении с долгом роста чистого денежного потока. С другой стороны, с увеличением операционных затрат мы увидим наращивание кредиторской задолженности.
Капитал. В соответствии с утвержденной дивидендной политикой Делимобиль, при отношении чистого долга к EBITDA менее 3,0, планирует направлять на дивиденды как минимум 50% чистой прибыли по МСФО. По нашим оценкам, основанным на озвученных компанией параметрах дивидендной политики, Делимобиль сможет выплатить первые дивиденды в 2027 г. (по итогам работы в 2026 г.), когда, как мы предполагаем, показатель долговой нагрузки опустится ниже порогового значения. В ходе IPO компания планирует разместить до 10% уставного капитала, но наша модель построена без учета поступлений от этого размещения.
Инвестиции. Цены на закупку новых автомобилей мы прогнозируем с учетом инфляции в КНР и курса USD/CNY (по оценкам МВФ), наложенного на наш прогноз по паре USD/RUB. Мы исходим из допущения, что компания продаст все автомобили, достигшие возраста шести лет, по цене, составляющей 40% от стоимости новой машины на момент продажи. Для расчета инвестиционных расходов, которые влияют на величину свободного денежного потока, из затрат на пополнение автопарка вычитаем поступления от продажи подержанных автомобилей. Снижение цены новой машины всего на 1% относительно нашего базового прогноза повышает целевую стоимость компании на 3,4%. Повышение цены подержанной машины на 1% увеличит целевую капитализацию на 0,8%.
ОБЗОР ОТРАСЛИ
Сильные рыночные позиции. На отечественном рынке каршеринга работают 18 операторов, среди которых особое место занимают четыре ведущих игрока: Делимобиль, Яндекс.Драйв, Ситидрайв и BelkaCar. Эти бренды доминируют на рынке благодаря своей популярности и широкому выбору автомобилей для поездки. Следует, однако, отметить, что Делимобиль лидирует с уверенным отрывом, значительно превосходя остальных по количеству машин в автопарке и доле поездок в городах. Согласно данным Б1, по итогам 2022 г. компания эксплуатировала ~39% всего каршерингового автопарка Москвы, что позволило ей занять 50%-ную долю по количеству поездок в столице и 40% — в других городах присутствия. Кроме того, в среднесрочной перспективе вероятность появления на рынке Москвы новых операторов-конкурентов очень невысока, прежде всего из-за серьезных преград, в связи с чем тенденция к консолидации рынка сохранится, по экспертным прогнозам, до 2028 г. Высокий порог входа на рынок обусловлен, среди прочего, необходимостью обслуживать большую территорию и сделать крупные инвестиции в короткие сроки. На этом фоне Делимобиль уверенно застолбил положение лидера на рынке каршеринга РФ.
Один из главных факторов, способствующих развитию рынка каршеринга, — повышение стоимости владения собственным автомобилем. С введением в 2014 г. торговых и прочих санкций продажи легковых автомобилей в России стабилизировались в объеме 1,5–1,6 млн единиц в год. Под воздействием санкций и ухода с нашего рынка мировых автопроизводителей объем в 2022 г. упал до 0,6 млн машин, но в 2023 г. заметно восстановился. Согласно прогнозу, который представлен в «Стратегии развития автомобильной промышленности Российской Федерации на период до 2025 года», продажи новых легковых автомобилей вернутся к среднегодовому значению, которое фиксировалось в 2015–2021 гг., только к 2026 г, когда ожидается выйти на 1,5 млн штук. Такая динамика рынка свидетельствует о стагнации спроса на легковые машины в условиях увеличения стоимости владения автомобилем и развития рынка совместной мобильности. Кроме того, с 2020 г. автомобили дорожали быстрее инфляции, что связано с ослаблением рубля и влиянием валютного курса на стоимость автотехники, а также с дефицитом машин, обусловленным нехваткой полупроводников и антиковидными ограничениями. Все это поспособствовало снижению доступности личных автомобилей для населения РФ.
Стоит отметить еще один фактор, который внес вклад в повышение стоимости владения автомобилем в России, — старение автопарка. Этот тренд стал явным после кризиса 2014 г. и во многом обусловлен значительным ослаблением рубля к доллару, что привело к снижению среднегодовых продаж новых авто с примерно 2,5 до 1,5 млн штук из-за роста цен. Увеличение среднего возраста автопарка влечет за собой рост расходов на содержание автомобилей. Вместе с другими факторами это тоже приводит к повышению стоимости владения. В конечном итоге автовладельцам приходится тратить больше денег на покупку запчастей, ремонт и техобслуживание.
Стоит отметить еще один фактор, внесший вклад в повышение стоимости владения автомобилем в РФ, — старение автопарка. Этот тренд стал проявляться после кризиса 2014 г.
Поездки на такси в 2023 г. подорожали сильнее, чем прибавил ИПЦ. Раньше цены на такси в РФ росли с небольшой скоростью, не превышающей инфляцию. Однако в прошлом году ситуация изменилась, и подорожание ускорилось. Так, за 8М23 стоимость поездки выросла на 11,9% в расчете на километр пути при инфляции в 5,9%.
Это изменение объясняется сразу несколькими факторами. Во-первых, в гору пошли цены на автомобили и запчасти, что отразилось и на стоимости услуг такси. Во-вторых, на рынке труда возник дефицит водителей, также повлияв на расценки такси. Наконец, сказались изменения в регулировании.
Нехватка водительской рабочей силы, вызванная спадом рождаемости в 1990–2000-х, геополитическими факторами и развитием рынка доставки, только усугубила ситуацию. Временному росту дефицита таксистов также способствует ужесточение регулирования. В свете всех перечисленных факторов можно предположить, что в среднесрочной перспективе цены на такси продолжат расти быстрее, чем индекс потребительских цен, что делает выбор каршеринга в качестве варианта передвижения все более выгодным. Так, в 9М23 расходы на усредненный тариф на каршеринг в Москве составили 196 000 руб., на 35% меньше, чем стоимость такси (264 000 руб.). Данная тенденция прослеживается и в Санкт -Петербурге, где каршеринг дешевле на 98%. Что касается других городов России, то стоимость каршеринга на 43% ниже затрат на такси.
В ретроспективе цены на такси в РФ росли с небольшой скоростью, не превышающей инфляцию, однако в 2023 г. ситуация изменилась: услуги такси подорожали сильнее, чем прибавил ИПЦ. За 8М23 стоимость такси выросла на 11,9% в расчете на километр пути при инфляции в 5,9%
Регуляторные решения способствуют развитию бизнеса. Каршеринг работает в условиях сформированной регуляторной среды и не так сильно меняющихся правил дорожного движения. По сравнению с кикшерингом и велошерингом рынок каршеринга не требует дополнительных модификаций существующей дорожной инфраструктуры: нет необходимости писать новые пункты ПДД или выделять полосы, нет сложностей в организации взаимодействия с другими участниками дорожного движения, как, например, между пользователями электросамокатов (кикшеринг) и пешеходами или автомобилями.
Столичное правительство в 2022 г. внесло изменения и предоставило льготы, которые направлены на улучшение условий автодвижения и стимулирование развития услуг такси и каршеринга. Во-первых, вдвое увеличилась субсидия на покупку автомобилей для использования в такси и каршеринге, позволив субъектам этой сферы направить дополнительные финансовые ресурсы на обновление и расширения автопарка. Во-вторых, до четырех лет увеличился срок действия льготных парковочных разрешений. Это дало владельцам таких разрешений возможность в течение более длительного времени пользоваться выгодными условиями стоянки. На 50% — до 15 000 вместо прежних 30 000 рублей — снизилась и стоимость продления парковочных разрешений. Эта льгота в дополнение к снижению стоимости парковки на 90%, действует до 1 ноября 2024 г. Кроме того, до двух лет повышен возраст автомобилей, на которые можно оформить парковочное разрешение. Развитие каршеринга стимулируется и в других городах, таких как Тула и Казань, где операторам предоставляются льготные парковочные разрешения.
Видим значительный потенциал роста рынка каршеринга в России. Крупные операторы представлены только в 10 городах из 36 c населением более 0,5 млн человек, что говорит о по-прежнему большом потенциале экстенсивного роста рынка. От стран со схожим уровнем урбанизации Россия все еще отстает по доле активных пользователей услуг каршеринга. Москва и Санкт-Петербург уже вошли в число мировых лидеров по уровню проникновения данного вида мобильности, при этом в обеих столицах, как и в других городах России, где работает каршеринг, парк автомобилей продолжает расти. Так, на конец 3К23 Москва, где каршеринг насчитывал 29 000 автомобилей, занимала место в тройке мировых лидеров по величине городского автопарка каршеринга. В Санкт-Петербурге работало на тот момент 10 000 машин. Таким образом, в прогнозный период предполагается относительно быстрый рост сервиса в остальных крупных городах с достижением к 2028 г. сегодняшних московских цифр проникновения.
АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ
Каршеринг — основа выручки. Основную долю доходов Делимобиля занимает выручка от оказания услуг каршеринга (80%). По итогам 2022 г. парк компании насчитывал около 19 000 автомобилей (+2,5% г/г), что позволило ей привлечь в 2022 г. около 490 тыс. пользователей (+3,1% г/г) и продать 1402 млн минут — меньше на 3,6% г/г, однако на 50% выше результатов 2020 г. В результате выручка от каршеринга выросла в 2022 г. на 21%. По итогам же 9М23 парк компании увеличился еще более значительно — до 24 200 единиц (+22% по сравнению с 9М22). Новых пользователей, которые совершили хотя бы одну поездку, за 9М23 стало больше на 3% г/г (507 000), а количество проданных минут составило 1152 млн (+10% г/г). За 9М23 выручка от каршеринга выросла на 28% г/г.
Рентабельность улучшается, а убыток сменяется прибылью. По итогам 2022 г. скорректированный показатель EBITDA составил 3804 млн руб., увеличившись на 40% относительно 2021 г. При этом коммерческие расходы снизились на 24% г/г, а управленческие — увеличились на 10%. Благодаря опережающим темпам роста доходов (+21% г/г), а также уменьшению отношения расходов к выручке (13% против 17% в 2021 г.) рентабельность по EBITDA в 2022 г. увеличилась на 3 п. п. до 25%. За 9М23 скорректированная EBITDA выросла еще сильнее (+75% г/г) и достигла 4483 млн руб. при дальнейшем снижении отношения расходов к выручке (до 11%). Коммерческие расходы выросли на 11% г/г, менее заметно, чем в 2022 г., а управленческие — снизились на 1,5%, позволив рентабельности по EBITDA увеличиться на 8 п. п. до 32%. Убыток в 2022 г. составил 164 млн руб., значительно сократившись с 435 млн руб. годом ранее, а за 9М23 компания уже достигла прибыли в 1,4 млрд руб., увеличив данный показатель с 91 млн руб. за 9М22. За последние несколько лет, как мы видим, финансовые показатели Делимобиля значительно улучшились.
Риски и вызовы
Рынок перестраивается. В позапрошлом и прошлом году структура авторынка изменилась. Предложение новых машин массовых сегментов ограничивается теперь моделями отечественных производителей и импортом из Китая. При этом качество китайского автопрома, по мнению руководства Делимобиля, соответствует требованиям к комфорту и надежности, которые предъявляют клиенты каршеринга. Прямые закупки как автомобилей, так и запасных частей у партнеров из Китая позволяют качественно обслуживать автопарк, а скидки, предоставляемые за счет масштаба, помогают увеличить рентабельность.
Усложняется обслуживание старого парка. Сложности с получением запчастей для европейских, японских и южнокорейских автомобилей, возникшие в 2022–2023 гг., первоначально решались посредством параллельного импорта. Затем Делимобиль стал больше использовать аналоги оригинальных запчастей. По итогам 9М23 стоимость техобслуживания снизилась на 4% г/г.
Резкого колебания валютных курсов не ожидаем. Отмечаем, что ослабление рубля может помешать компании расширять парк. Кроме того, мы видим риски перекладывания возрастающих издержек на потребителей. С другой стороны, ослабление рубля может позитивно повлиять на стоимость подержанных авто и увеличить стоимость активов компании.
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter