31 января 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В портфеле меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго.
Главное
• Кредитование в декабре -38% м/м — высокая ставка работает.
• Ожидаем позитивных данных по инфляции в январе.
• Рубль закрепился около 90/$ — умеренно позитивно.
• Urals поднялась до $70/барр. после роста Brent — умеренно позитивно.
• Резкий переход по доходностям 2-х и 3-х летних ОФЗ сохраняется.
• Долгосрочный в рублях: Segezha — успешное погашение.
В деталях
Кредитование в декабре 2023 г. выросло лишь на 1 трлн руб. Декабрь в прошлом был одним из самых лучших месяцев по приросту кредитования в году, на этот раз он оказался практически самым худшим — только в январе был нулевой прирост, в остальные — 1,3–2,4 трлн руб. Таким образом, сокращение прироста кредитования составило -38% м/м после -25% м/м в ноябре.
Замедление темпов должно снизить импорт, что может стабилизировать курс, а тот, в свою очередь, инфляцию, которая на 80% зависит от курса доллара. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как мы ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с 12%.
Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% у Россети (75% у РФ), 29% у РФ, 4% — в свободном обращении.
Россети также характеризуются очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA. Спред по облигации 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для бумаги с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
Segezha — успешно пройдена очередная оферта на 9 млрд руб. Формально о привлечении кредита от 62%-ного акционера АФК Система не сообщалось, но мы считаем, что без его участия деньги на погашение облигаций вряд ли могли бы быть привлечены. Напомним, что в последнее время МТС, основной актив Системы, объявил о монетизации активов в Армении и IPO МТС Банка. Оба этих события потенциально могут существенно увеличить дивидендный поток для АФК Система, который полностью или частично может быть использован для поддержки Segezha. Потенциальный доход — 30%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-ного акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка Системы — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 23% за полгода и 36% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского лизинга.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам — бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход в 9%+ за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и крайне низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% — Россети (75% — у РФ) и 29% у РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22: спред по облигации 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 27,1% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 18,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,2%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-ного акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ-игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции компании с целевой ценой 130 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,8% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Кредитование в декабре -38% м/м — высокая ставка работает.
• Ожидаем позитивных данных по инфляции в январе.
• Рубль закрепился около 90/$ — умеренно позитивно.
• Urals поднялась до $70/барр. после роста Brent — умеренно позитивно.
• Резкий переход по доходностям 2-х и 3-х летних ОФЗ сохраняется.
• Долгосрочный в рублях: Segezha — успешное погашение.
В деталях
Кредитование в декабре 2023 г. выросло лишь на 1 трлн руб. Декабрь в прошлом был одним из самых лучших месяцев по приросту кредитования в году, на этот раз он оказался практически самым худшим — только в январе был нулевой прирост, в остальные — 1,3–2,4 трлн руб. Таким образом, сокращение прироста кредитования составило -38% м/м после -25% м/м в ноябре.
Замедление темпов должно снизить импорт, что может стабилизировать курс, а тот, в свою очередь, инфляцию, которая на 80% зависит от курса доллара. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как мы ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с 12%.
Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% у Россети (75% у РФ), 29% у РФ, 4% — в свободном обращении.
Россети также характеризуются очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA. Спред по облигации 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для бумаги с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
Segezha — успешно пройдена очередная оферта на 9 млрд руб. Формально о привлечении кредита от 62%-ного акционера АФК Система не сообщалось, но мы считаем, что без его участия деньги на погашение облигаций вряд ли могли бы быть привлечены. Напомним, что в последнее время МТС, основной актив Системы, объявил о монетизации активов в Армении и IPO МТС Банка. Оба этих события потенциально могут существенно увеличить дивидендный поток для АФК Система, который полностью или частично может быть использован для поддержки Segezha. Потенциальный доход — 30%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-ного акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка Системы — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22% или +7% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 23% за полгода и 36% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского лизинга.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам — бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход в 9%+ за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго — естественный монополист в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и крайне низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Акционеры: 67% — Россети (75% — у РФ) и 29% у РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22: спред по облигации 174 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода 9%+ — привлекательно.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 27,1% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,036 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 18,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 370 руб. по обыкновенным и привилегированным бумагам.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 18,2%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-ного акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ-игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции компании с целевой ценой 130 руб.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,8% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter