14 февраля 2024
Перевод документа от Kopernik Global Investors
"Единственное, что мы знаем о будущем, - это то, что оно будет другим".
Доктор Питер Фердинанд Друкер
Спекулятивный избыток на рынке хорошо задокументирован и прослеживается на протяжении веков. Быть частью этого действа очень интересно. Это весело. Это приятно. Но, подобно волне на гребне, гравитация в конце концов берет верх, увлекая вниз и цены, и моральное состояние инвесторов.
"Люди, как хорошо сказано, думают стадами; впоследствии мы увидим, что они сходят с ума стадами, а приходят в себя лишь медленно, один за другим".
- Чарльз Маккей
В 2022 году именно люди, приходящие в себя по одному, усмиряют дикость 2021 года. Цены на невзаимозаменяемые токены (NFT), криптовалюты, акции мемов и недвижимость в облаках можно объяснить только теорией большего дурака. К сожалению, с последними на этих рынках обращаются не слишком любезно. На пике роста NFT в 2021 году ежемесячный объем торгов составлял 2,8 миллиарда долларов; сегодня почти 80% коллекций NFT не проданы, и лишь менее 1% продаются по цене выше 6000 долларов, что намного ниже самой дорогой продажи мании 2021 года - работы цифрового художника Beeple за 69 миллионов долларов. Акции мемов упали более чем на 60% в 2022 году; GameStop, олицетворение мемов, упал более чем на 80% от пика до дна, а биткойн упал на 75%.
Куда пошли эти "инвесторы" в 2023 году? Уж точно не в ту же спекулятивную ловушку, в которую они попали в первый раз? Что ж... Хорошая новость заключается в том, что не все страдают потерей кратковременной памяти. Многие инвесторы сегодня, по крайней мере, учитывают возможность того, что возврат капитала не является чем-то непреложным. По состоянию на сентябрь 2023 года США столкнулись с самым длительным падением 10-летних казначейских облигаций с 1787 года. Хотя это, возможно, всколыхнуло инвесторов, пробудившихся от сна, четвертый квартал, похоже, содержал большую дозу мелатонина. Мы вернулись на землю Нод, и риск снова в силе.
До утра на земле Нод меня ждут самые странные вещи: И то, что можно съесть, и то, что можно увидеть, И множество пугающих достопримечательностей за границей.
-Роберт Луис Стивенсон, "Земля Нод".
Федеральная резервная система попала в затруднительное положение. Несмотря на рекордные темпы повышения ставок, инфляция, измеряемая индексом потребительских цен, остается упрямо положительной (да, ниже, чем в 2022 году, но все равно положительной и выше "хороших" 2%). ФРС не может снижать ставки в условиях высокой инфляции, однако повышение ставок начинает сказываться. Перефразируя Дэвида Эйнхорна, можно сказать, что 15 лет искусственно заниженных процентных ставок привели к финансиализации нашей повседневной жизни; многие аспекты экономики закредитованы и нуждаются в низких ставках, чтобы выжить. Легкая денежная среда оставила нас с остеопоротическим скелетом, хрупким и подверженным ошибкам. Отношение долга США к ВВП составляет 126%, что превышает предыдущий рекорд в 119%, установленный во время Второй мировой войны. С учетом будущих выплат долг по отношению к ВВП, по оценкам, составит более 380%.
Три слоя долга
США накопили столько долгов, что при нынешних процентных ставках только процентные расходы составляют 14% налоговых поступлений. Если бы правительство было бизнесом, мы бы насторожились. Кредитные рейтинги, которые, к сожалению, являются запаздывающими индикаторами, были снижены в этом году. И все же мы нигде не слышим о сокращении фактических расходов; даже в самых радужных розовых очках мы видим, что в обозримом будущем дефицит бюджета США составит более 2 триллионов долларов. Как мы будем финансировать эти дефициты? Что, если другие страны откажутся покупать наши долговые обязательства? Если ФРС не будет покупать, сможет ли она контролировать процентные ставки?
Это большие вопросы, и ответы на них могут иметь серьезные последствия для цен на активы. Помните комментарий Эйнхорна.
Толпа решила, что лучший способ передвигаться по этим неспокойным водам - сосредоточить свое внимание на "хороших" компаниях с широким рвом Баффетта: легкие по активам, качественные компаундеры. Те, которые должны хорошо себя чувствовать в случае жесткой посадки, мягкой посадки или недавно добавленного сценария "без посадки". Как великолепно! Кто бы этого не хотел?
Возможно, "великолепный" - это еще одно прилагательное для описания того, как инвесторы смотрят на текущий рынок. Примечательно, что поведение инвесторов, которое мы наблюдаем сегодня, повторяет поведение начала 1970-х годов, когда инвесторы, потеряв значительные суммы денег на медвежьем рынке 1968-1970 годов, бежали в "безопасные" "качественные акции роста", "акции одного решения", также известные как "Nifty Fifty".
Мы в Kopernik считаем, что история - один из лучших путеводителей по инвестициям, и думаем, что стоит потратить некоторое время на десятилетия и годы, предшествовавшие краху Nifty Fifty, чтобы понять контекст. Превосходная статья Марка Фабера о 1970-х годах послужила источником большей части последующего материала. Мы приводим здесь краткое изложение, однако рекомендуем нашим читателям ознакомиться с полным текстом статьи (ноябрьский выпуск "Gloom, Boom, and Doom Report" Фабера за 2021 год).
1949-1970
Перефразируя Фабера, можно сказать, что акции были очень дешевыми в годы после Второй мировой войны; например, в конце 1940-х годов доходность акций была примерно в 3 раза выше, чем доходность казначейских облигаций. В реальном выражении индекс Dow в 1949 году стоил столько же, сколько в апреле 1899 года. Опасаясь новой послевоенной депрессии, никто не интересовался акциями. Инвесторы потеряли 90% своих денег во время краха 1929-1932 годов и занимали очень консервативные позиции. Однако после Второй мировой войны США стали самой мощной экономикой в мире и практически не сталкивались с международной конкуренцией, поскольку два их крупнейших конкурента, Япония и Германия, были разрушены войной. Экономический рост в США был высоким, и в начале 1950-х годов начал формироваться бычий рынок, который набрал обороты в 1960-х годах и достиг тройной вершины в 1966, 1968 и 1972 годах.
Индекс Dow Jones Industrial Average (в номинальном выражении)
В период с 1949 по 1972 год фондовый рынок, измеряемый индексом DJIA, вырос более чем на 700%; 9% в годовом исчислении. Затем последовал долгий и болезненный медвежий рынок; в номинальном выражении пик 1972 года был превышен только в конце 1982 года - 10 лет высокой инфляции и отсутствия прибыли! В реальном выражении пик пришелся на 1966 год, и он не был превзойден до 1996 года - 30 лет практически безденежья с учетом инфляции (без учета дивидендов)!
Сегодняшним инвесторам важно задуматься о смене лидера, которая произошла незаметно в период 1966-1973 годов.
В начале 1950-х годов рынок любил экономически чувствительные акции, что продемонстрировала U.S. Steel, достигшая пика в 1959 году (впоследствии не превышавшая своего максимума до 2008 года), а затем SBICs (инвестиционные компании малого бизнеса), эквивалент SPAC-компаний, которые были в моде в 2021 году.
К началу 1960-х годов, спустя несколько лет после начала "бычьего" рынка, мы вступили в первую волну спекулятивного ажиотажа. Читая анекдоты о 1960-х годах, невозможно удержаться от сравнения с дикими временами 2021 года. Так, Джек Дрейфус, основатель Фонда Dreyfus Fund, пишет о 1960-х годах:
"Возьмите маленькую милую компанию, которая производит шнурки уже 40 лет и продается с приличным коэффициентом P/E = 6х. Измените название с Shoelaces. Inc. на Electronics and Silicon Furth Burner. На сегодняшнем рынке слова "электроника" и "кремний" стоят P/E = 15х. Однако настоящую выгоду приносит слово “furth burners”, которое никто не понимает. Слово, которое никто не понимает, дает право удвоить весь ваш заработок. Таким образом, мы имеем 6х оценку относительно прибыли для бизнеса по производству шнурков и 15х оценку для электронного и кремниевого бизнеса, что в сумме составляет 21х. Умножьте это на два для “furth burners”, и мы получим 42-кратную оценку по прибыли для новой компании".
Бум "tronics" начала 1960-х годов, названный так потому, что предложения акций "включали в свое название некий беспорядочный вариант слова "электроника", даже если компании не имели никакого отношения к электронной промышленности", напоминает бум дот-комов и криптовалют десятилетия спустя.
Эти любимцы рынка рухнули в 1962 году, но фондовый рынок довольно быстро восстановился. Поэтому спекуляции продолжались, но с разными лидерами рынка, управляемыми разными менеджерами фондов. Новые горячие управляющие фондами, которых стали называть "стрелками", в конце 1960-х годов демонстрировали головокружительные результаты. Например, фонд Фреда Мейтса вырос на 154% в 1968 году; фонд Джеральда Цая вырос на 40% в 1967 году; фонд Фреда Карра вырос на 118% в 1967 году и еще на 45% в 1968 году.
Под этими впечатляющими цифрами скрывается тот факт, что все эти управляющие покупали одни и те же акции: конгломераты, аэрокосмические компании и "концептуальные" акции. Проблема с динамичными показателями заключается в том, что когда вечеринка заканчивается, все одновременно направляются к выходу из одной и той же группы акций. Конечно, когда процентные ставки выросли с 4 до 13% в ответ на инфляцию, вызванную огромными расходами президента Джонсона на войну во Вьетнаме и множество внутренних социальных программ, акции конгломератов упали в среднем на 86%. Акции "концептов" упали на 99%! Акции Lockheed Martin упали с 70 долларов в 1967 году до 8 долларов в 1970 году и менее чем до 3 долларов в 1974 году.
Однако даже такие падения не смогли укротить дух спекуляций. В то время как розничные инвесторы пережили множество потрясений, на смену их деньгам пришли "умные" деньги. Пенсии стремительно росли, и этими деньгами управляли те, кто считал, что лучший способ управления деньгами - это покупка качественных растущих акций, тех, которые могут расти независимо от экономической ситуации. По словам Фабера, "после медвежьего рынка 1968-1970 годов произошло то, что управляющие фондами быстро растущих институциональных денег с энтузиазмом поддержали "концепцию качественных растущих акций" и избегали инвестирования в широкий рынок".
Таким образом, в начале 1970-х годов фактически существовало два рынка, которые двигались в разных направлениях: любимый Nifty Fifty и все остальное. Несмотря на то, что мультипликаторы цены к прибыли этих "любимчиков" составляли более 50x, инвесторы убеждали себя, что высокие темпы роста оправдывают любую цену.
"В то время качественные акции роста также высоко оценивались за способность компаний расти в хорошие и плохие времена, за сильное руководство, за способность внедрять инновации и доминировать на своих рынках, а также за гибкость в ценообразовании".
-Марк Фабер
Их похвалы не были напрасными. Во многих случаях инвесторы были правы в отношении роста - многие из этих компаний действительно росли на протяжении многих десятилетий. Например, прибыль Coca Cola росла на 13,5% с 1972 по 1996 год. Доходы McDonald's выросли на 17,5% за тот же период!
К сожалению, эти положительные фундаментальные показатели не смогли поддержать эти переоцененные компании, когда в стране начался спад, а инфляция вернулась. Nifty Fifty резко скорректировался и значительно потерял в цене. Инвесторы, вложившие деньги в 1972 году, не получали их более десяти лет. Те, у кого сдали нервы на дне, потеряли в среднем 60-80% своих денег в акциях Nifty Fifty в номинальном выражении и, очевидно, больше в реальном.
Важно отметить, что в этот сложный период можно было избежать резни и даже добиться неплохих результатов. Акции, которые хорошо себя зарекомендовали в то десятилетие, были компаниями, работающими с реальными активами, которые превзошли акции и облигации и имели положительную реальную доходность.
Совокупные годовые доходы различных классов активов в 1970-1980
Уроки 1970-х годов
Что мы можем извлечь из опыта 1970-х годов?
1. Первое - это то, что следует беспокоиться о будущих доходах, когда толпа принимает высококачественную компанию за высококачественную инвестицию. Это не одно и то же. Цена имеет значение. Она является наиболее важным определяющим фактором долгосрочной эффективности. К сожалению, когда все бегут в одну часть рынка, они в итоге бегут к инвестиционному риску. Мы сомневаемся, что сегодняшние любимцы рынка, "Великолепная семерка", обеспечат доходность, которую ищут инвесторы, просто потому, что все ими владеют. Мы не знаем будущего, но если "Великолепная семерка" пойдет по стопам Nifty Fifty, то показатели акций могут значительно отличаться от показателей их компаний. Инвесторы могут увидеть себя с низкими доходами в течение десятилетий. Представьте себе 30-40-летнего человека, который не выходит на безубыточность до 60 лет! (В реальном выражении, конечно).
2. Во-вторых, интересно отметить, что существуют параллели между отношением инвесторов в 1970-х годах и сегодня. Как говорит Фабер, "в конце 1960-х и начале 1970-х годов почти никто не был обеспокоен тем, что инфляция станет серьезной проблемой к концу семидесятых. Более того, в начале 1970-х годов никто, включая самых медвежьих стратегов рынка облигаций, не ожидал, что процентные ставки вырастут настолько, насколько они в итоге выросли". Инфляция нестабильна и редко растет по прямой линии. Когда в начале 1970-х годов инфляция снижалась, многие считали, как и сегодня, что инфляция прошла свой путь. Является ли 2023 год аналогом 1972 года?
6 Эпизодов инфляции после II Мировой Войны
К концу 1970-х годов инвесторы стали верить в прямо противоположное: практически не было веры в способность центральных банков усмирить инфляцию. В 1981 году инвесторов невозможно было убедить покупать 10-летние казначейские облигации с доходностью почти 16%. Сравните это с неутомимой верой в то, что центральные банки сегодня смогут вдеть нитку в иголку как надо. Сегодня кажется, что они добились успеха. Мы сомневаемся.
3. Третье: лидеры одного цикла не являются лидерами следующего цикла (см. график ниже). Несмотря на сотни примеров тому, инвесторы с трудом отказываются от того, что работало, боясь что они упустят выгоду. В 2023 году "Великолепная семерка" выросла на 75%, в то время как равновзвешенный индекс вырос лишь на на 13%. Многим трудно пропускать вечеринку или уйти раньше времени; это сопряжено с риском для карьеры, который опасен для большинства. Однако мы не находим смысла в том, чтобы пытаться выжать из апельсина последние капли сока. Мы публично высказались в наших комментариях о том, что следует подумать о следующих сорока годах; вряд ли у нас будет такие же сорок лет, какие были только что.
Вес крупнейшей акции S&P 500
Соотношения индекса Russell 1000 Growth против Value
Мы снимаем шляпу перед теми немногими, кто, кажется, умеет определять время. Мы не можем. Мы склонны рано инвестировать и рано уходить, и мы ориентируемся на рынках несколькими способами. Мы изучаем историю. Отказываемся переплачивать. Диверсифицируем. Анализируем. Оцениваем. Проявляем терпение. Думаем независимо. Инвестируем, когда представится возможность.
Возможности Kopernik в мире обесценивающихся валют
Исследовательский процесс Kopernik на 100% основан на принципе "снизу вверх". Мы не прогнозируем, каким будет ВВП Китая в следующем году, например, и не прогнозируем, каким будет индекс потребительских цен в следующем квартале. Однако мы учитываем то, что уже произошло. За последние 20 лет денежная база выросла в десять раз. Девальвация валюты за последнее десятилетие происходило самыми быстрыми темпами в новейшей истории. Кроме того, хотя это и не учитывается в наших оценках, представляется весьма вероятным, что что обесценивание валюты будет продолжаться, поскольку мы имеем дефицит в 2 триллиона долларов (который может стать еще больше, если ФРС потеряет контроль над процентными ставками).
Прошло много времени с тех пор, как аббревиатура MMT (современная монетарная теория) попала в заголовки газет. Кажется, общепризнано, что долг и дефицит не имеют значения. Мы не могли предсказать, что центральные банки смогут печатать столько, сколько они печатали, так долго, как они печатали, не страдая от последствий, но теперь, похоже, люди не думают, что будут какие-либо последствия. Ожидания толпы изменились с "жесткой посадки" на "мягкую посадку" и "отсутствие посадки". Центральный банк упомянул о возможности снижения ставок в следующем году. Они говорят об этом с позиции силы? Удалось ли нам приручить инфляционного зверя? Разве обесценивание валюты не имеет значения? Не ведет ли инфляция денежной массы к устойчивой инфляции цен? Вспоминая Чарли Мангера, давайте сделаем инверсию. Он часто объяснял свой успех тем, что избегал того, что было явно нелогичным. Вместо того чтобы предсказывать будущие уровни ИПЦ, давайте попробуем понять, остаются ли цены на одном уровне в условиях обесценивания денежной массы.
Цену можно рассматривать как соотношение: единица валюты по отношению к единице товара. Допустим, вы удваиваете количество долларов в системе, но не удваиваете количество единиц товара. Логично ли, что цена, доллар/единица товара, останется прежней? Мы считаем, что до тех пор, пока знаменатель не может легко удвоиться (то есть он дефицитен) и это что-то нужное людям (то есть спрос велик), цена, скорее всего, будет отражать обесценивание денег в какой-то момент в будущем. Пытаться предсказать, когда цена вырастет, - глупое занятие; на это влияет множество факторов. Мы считаем полезной работу Ричарда Кантильона, который говорит о том, что печатание денег больше похоже на добавление воды в верховья реки, чем на наполнение ванны. Деньги не повышают цены на все вещи равномерно и одновременно; скорее, в первую очередь деньги ощущают те вещи, которые находятся ближе всего к источнику. Когда деньги вливаются в финансовые активы, финансовые активы очень хорошо себя чувствуют (например, доходность 10-летних казначейских облигаций упала с 5% в 2007 году до менее 1% в 2020 году). Вещи, купленные с использованием кредитного плеча, акции и недвижимость также очень хорошо растут. В конечном итоге эти высокие цены проникают в реальную экономику; например, высокие цены на недвижимость вызывают спрос и увеличение инвестиций в жилье, что приводит к росту цен на строительные материалы, подрядчиков, основную рабочую силу и т. д. Люди, которые берут кредиты под свои акции и облигации, могут тратить больше, открывать новые предприятия и так далее.
Таким образом, рост индекса потребительских цен является запаздывающим симптомом более серьезной проблемы - инфляции денежной базы, или обесценивания валюты. Мы были бы удивлены, если бы 10-кратное увеличение денежной базы привело к изменению цен лишь на 68% (рост ИПЦ с 2002 по 2023 год). После года, когда процентные ставки были выше 4%, а индекс потребительских цен снизился с 9% до 3%, рынок, похоже, купился на идею, что инфляцию удалось укротить. Мы отмечаем, что хотя 3% - это меньше, чем 9%, инвесторы должны быть очень обеспокоены тем, что инфляция остается на уровне 3%, даже когда цены на многие сырьевые товары упали. Индекс сырьевых товаров Bloomberg достиг своего пика в мае 2022 года, а сегодня он на 24% ниже. Сырьевые товары только что вышли из очень длинного медвежьего рынка, и цены на многие из них ниже стимулирующей цены. Маловероятно, что что эти цены останутся на текущем уровне в долгосрочной перспективе.
Тем не менее, уверенность рынка в способности центральных банкиров потушить пожар (который они сами же и создали) непоколебима. Поскольку рынок считает, что инфляция уже прошла, компании, работающие с реальными активами, - компании, которые выиграют от инфляции, - являются одними из самых дешевых ценных бумаг. Подобно "стрелкам" и менеджерам Nifty Fifty 1970-х годов, многие держатся до 11-го часа, боясь прогадать, и владеют теми же акциями. Сейчас "Великолепная семерка" имеет больший вес, чем все акции Великобритании, Китая, Франции и Японии вместе взятые! Удивительные результаты этих акций разожгли аппетит к более рискованным активам. Теперь спекуляции распространились на более рискованные активы. Страха нет. Мы считаем, что он должен быть. Инфляция ударит по акциям и облигациям с высокой дюрацией. Мы считаем, что важно всегда иметь недооцененные ценные бумаги, и сегодня удачно получилось, что самые дешевые компании - это те, которые выиграют от огромного количества напечатанных денег.
Рыночная капитализация "Великолепной семёрки" против индексов стран
Стоимость акций США против стоимости акций всего мира
Лучшие области
Золотодобывающие компании
Рынок находит AI захватывающим; золото - неинтересным; золотодобытчиков - неинвестируемыми. По отношению к золоту, золотодобывающие компании торговались на одно стандартное отклонение ниже среднего уровня в течение 8 лет. Сейчас золото торгуется на самом высоком уровне за всю историю, а золотодобытчики все еще падают на 50-75% по сравнению с 2011 годом.
Мы признаем, что шахтеры заслужили часть этого наказания - горнодобывающие компании известны своим плохим корпоративным управлением и ужасными решениями по распределению капитала. В годы, предшествовавшие 2011 году, руководители горнодобывающих компаний увеличивали свои балансы и платили за второстепенные активы, многие из которых были перепроданы на дне цикла в 2014-2015 годах. Обесценение активов в период 2012-2017 гг. составило 129 млрд долл; А новые руководители, поклявшись не повторять ошибок, усугубили проблему, поскольку они совершили противоположную ошибку, не сумев воспользоваться медвежьим рынком, чтобы заменить и нарастить свои резервы по по очень дешевым ценам. Мда уж.
Как акционеры, возможно, мы должны быть просто благодарны за то, что в данный момент они не занимаются активным уничтожением стоимости. Если они продолжат добычу имеющихся ресурсов по текущим ценам, инвесторы должны заработать. Если золото вернется к более нормальному соотношению с денежной базой, золотодобытчики должны рвануть гораздо выше. У нас было много фальстартов (2016 и 2020 годы), но эти эпизоды показывают, как быстро могут меняться настроения. Подобная асимметрия (ограниченный потенциал падения при практически свободном потенциале роста) - мечта стоимостного инвестора. Мы считаем, что золотодобытчики будут развиваться по траектории уранодобытчиков.
Уранодобывающие компании
Уранодобывающие компании входят в наш портфель с момента его создания в 2013 году. Фундаментальные факторы явно указывали на рост цен на уран; предложение на шахтах было значительно ниже спроса, а низкие цены заставляли шахты закрываться, а не запускаться. Особенно это было характерно для 2016-2017 годов, когда цены на уран держались в районе 20 долларов за фунт, что составляло примерно четверть от нашей расчетной цены стимулирования. В январе 2018 года компания Cameco Corp ("Cameco") закрыла один из самых высокосортных урановых рудников в мире. К счастью, это длительное затишье позволило нам увеличить инвестиции в портфель по более низким и выгодным ценам. При стабильном и растущем спросе такая динамика не могла продолжаться вечно.
Вечно - нет, но ждать 8 лет - это очень долго! Уранодобывающие компании наконец-то зашевелились в 2021 году, и ралли продолжилось в 2023 году после нестабильного или падающего 2022 года. В период с 2020 по конец 2023 года акции Cameco выросли с $5,50 до $43,60 за штуку, цена NexGen Energy Corp увеличилась с $0,55 до $6,93, а АО "НАК "Казатомпром" ("Kazatomprom") - с $11,40 до $42,45.
Убежденность трудно сохранить на длинном медвежьем рынке. Нужны якорь и компас. Фундаментальный анализ не дает нам заблудиться в море. Но неопределенность сроков часто является слишком высоким препятствием для многих инвесторов, и, к сожалению, предпочтение определенности идет в ущерб долгосрочным показателям.
Согласно нашему анализу, у урановых холдингов, таких как Sprott Physical Uranium Trust и Yellow Cake PLC, еще есть потенциал роста. Также сохраняется потенциал роста в Казатомпроме, что говорит скорее о предпочтениях инвесторов в пользу развитых рынков, чем о качестве компании. Казатомпром - крупнейший и самый низкозатратный производитель урана в мире. Мы продолжаем удерживать значительную позицию; в то же время мы сократили и исключили другие. Ждать было трудно, но терпение окупилось двузначными IRR.
Развивающиеся рынки
В дополнение к реальным активам, как уже говорилось, развивающиеся рынки продаются по выгодным ценам. Развивающиеся рынки - это не ниша, это половина мира. На них приходится 76% мировой территории, 87% населения планеты, и 42% мирового ВВП. Однако до сих пор находятся инвесторы, которые не хотят трогать развивающиеся рынки, считая их слишком рискованными. Мы видим две проблемы с этой позицией: 1) опасно делать такие обобщения о половины мировой экономики; и 2) цены на высококачественные компании на развивающихся рынках делают их менее рискованными, а не более.
Что касается первого пункта, то в качестве примера возьмем Южную Корею. Хотя по данным FTSE она является развитым рынком, MSCI относит ее к развивающимся рынкам. Поэтому рынок говорит "рискованный" и делает скидку на развивающиеся рынки. Однако Южная Корея скорее похожа, чем непохожа на развитый рынок. ВВП Южной Кореи (по паритету покупательной способности) равен ВВП Европейского союза, а по данным Всемирного банка, Южная Корея занимает пятое место в мире по простоте ведения бизнеса. Южная Корея занимает более высокие позиции, чем США, по уровню образования и продолжительности жизни, а также имеет более низкий уровень бедности и меньший дефицит бюджета в процентах от ВВП. Делать обобщения о развивающихся рынках - значит говорить, что Южная Корея и Саудовская Аравия - одно и то же.
Между ними есть очевидные и важные различия. Что касается второго пункта, то многие южнокорейские компании торгуются с огромным дисконтом по отношению к своим аналогам в США. Являются высококачественными франшизами и торгуются по цене менее половины балансовой стоимости и низким мультипликаторам денежного потока. Делает ли это делает их более рискованными? Мы считаем, что нет. Риск потерять деньги навсегда гораздо ниже, когда пессимизм высок. Как отмечает Бенджамин Грэм, "разумный инвестор - это реалист, который продает оптимистам и покупает у пессимистов". Как правило, акции развивающихся рынков более волатильны, но для активного, долгосрочного инвестора волатильность - прекрасная вещь. Волатильность дает возможность покупать по лучшим ценам.
Хотя волатильность как риск - это ошибочное представление (ссылка на мой перевод с раскрытием этой концепции) на рынке, которое мы используем в своих интересах, мы согласны с рынком в том, что геополитической неопределенности на развивающихся рынках больше. Большая неопределенность требует большего запаса прочности, безопасности. Таким образом, имеет смысл инвестировать в развивающиеся рынки, когда на первый план выходят только риски, а не возможности. Именно так и происходит сейчас. Пожалуй, нет лучшей демонстрации крайнего оптимизма и пессимизма, чем сравнение "Великолепной семерки" (рыночная стоимость $12,1 трлн) с Китаем (рыночная стоимость $10,6 трлн):
Как видно из приведенного выше графика, можно взять свои тяжело заработанные деньги и купить 7 любимых акций или взять меньше и купить все до единой компании в крупнейшей экономике мира (по ППС). Для активного инвестора все еще лучше. Вы можете взять свои с трудом заработанные деньги и купить только самые выгодные акции. Мы в Kopernik выявили неправильные цены в Китае. Например, крупнейший фармацевтический дистрибьютор торгуется по цене всего 6% от объема продаж, что в 2,5 раза ниже, чем у американского дистрибьютора медицинского оборудования McKesson Corp. Крупнейшая в Китае атомная компания имеет стоимость предприятия/мегаватт мощности 4, что на 40% меньше, чем у ядерных активов Constellation Energy Corp. А железная дорога, соединяющая три крупнейших населенных пункта (Гонконг, Гуанчжоу и Шэньчжэнь), торгуется на уровне 1/10 стоимости Union Pacific Corp по соотношению цены к балансовой стоимости.
Если прошлый опыт поможет вам определить время, то рынок, скорее всего, быстро придет к нашему образу мышления для одних возможностей и мучительно медленно для других. Уран стал примером того, как хорошо окупается терпение. Мы ожидаем, что с золотом будет то же самое. Похоже, что многие другие производители золота и других сырьевых товаров, а также многие качественные компании, расположенные на развивающихся рынках, способны обеспечить аналогичную доходность в будущем. За последние 15 лет развивающиеся рынки пережили дикие колебания в психологии инвесторов, превратившись из "обязательных для владения" в "обязательные для избегания". Для большинства из них не составляет труда придерживаться курса, который приносит свои плоды. Американский рынок импульсно находится на подъеме. Однако, возможно, настало время продать оптимистам и отправиться в менее любимые области рынка. К счастью, команда Kopernik не испытывает проблем с их поиском.
Надеемся, что у всех был прекрасный праздничный сезон, и мы желаем вам всего наилучшего в 2024 году.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
"Единственное, что мы знаем о будущем, - это то, что оно будет другим".
Доктор Питер Фердинанд Друкер
Спекулятивный избыток на рынке хорошо задокументирован и прослеживается на протяжении веков. Быть частью этого действа очень интересно. Это весело. Это приятно. Но, подобно волне на гребне, гравитация в конце концов берет верх, увлекая вниз и цены, и моральное состояние инвесторов.
"Люди, как хорошо сказано, думают стадами; впоследствии мы увидим, что они сходят с ума стадами, а приходят в себя лишь медленно, один за другим".
- Чарльз Маккей
В 2022 году именно люди, приходящие в себя по одному, усмиряют дикость 2021 года. Цены на невзаимозаменяемые токены (NFT), криптовалюты, акции мемов и недвижимость в облаках можно объяснить только теорией большего дурака. К сожалению, с последними на этих рынках обращаются не слишком любезно. На пике роста NFT в 2021 году ежемесячный объем торгов составлял 2,8 миллиарда долларов; сегодня почти 80% коллекций NFT не проданы, и лишь менее 1% продаются по цене выше 6000 долларов, что намного ниже самой дорогой продажи мании 2021 года - работы цифрового художника Beeple за 69 миллионов долларов. Акции мемов упали более чем на 60% в 2022 году; GameStop, олицетворение мемов, упал более чем на 80% от пика до дна, а биткойн упал на 75%.
Куда пошли эти "инвесторы" в 2023 году? Уж точно не в ту же спекулятивную ловушку, в которую они попали в первый раз? Что ж... Хорошая новость заключается в том, что не все страдают потерей кратковременной памяти. Многие инвесторы сегодня, по крайней мере, учитывают возможность того, что возврат капитала не является чем-то непреложным. По состоянию на сентябрь 2023 года США столкнулись с самым длительным падением 10-летних казначейских облигаций с 1787 года. Хотя это, возможно, всколыхнуло инвесторов, пробудившихся от сна, четвертый квартал, похоже, содержал большую дозу мелатонина. Мы вернулись на землю Нод, и риск снова в силе.
До утра на земле Нод меня ждут самые странные вещи: И то, что можно съесть, и то, что можно увидеть, И множество пугающих достопримечательностей за границей.
-Роберт Луис Стивенсон, "Земля Нод".
Федеральная резервная система попала в затруднительное положение. Несмотря на рекордные темпы повышения ставок, инфляция, измеряемая индексом потребительских цен, остается упрямо положительной (да, ниже, чем в 2022 году, но все равно положительной и выше "хороших" 2%). ФРС не может снижать ставки в условиях высокой инфляции, однако повышение ставок начинает сказываться. Перефразируя Дэвида Эйнхорна, можно сказать, что 15 лет искусственно заниженных процентных ставок привели к финансиализации нашей повседневной жизни; многие аспекты экономики закредитованы и нуждаются в низких ставках, чтобы выжить. Легкая денежная среда оставила нас с остеопоротическим скелетом, хрупким и подверженным ошибкам. Отношение долга США к ВВП составляет 126%, что превышает предыдущий рекорд в 119%, установленный во время Второй мировой войны. С учетом будущих выплат долг по отношению к ВВП, по оценкам, составит более 380%.
Три слоя долга
США накопили столько долгов, что при нынешних процентных ставках только процентные расходы составляют 14% налоговых поступлений. Если бы правительство было бизнесом, мы бы насторожились. Кредитные рейтинги, которые, к сожалению, являются запаздывающими индикаторами, были снижены в этом году. И все же мы нигде не слышим о сокращении фактических расходов; даже в самых радужных розовых очках мы видим, что в обозримом будущем дефицит бюджета США составит более 2 триллионов долларов. Как мы будем финансировать эти дефициты? Что, если другие страны откажутся покупать наши долговые обязательства? Если ФРС не будет покупать, сможет ли она контролировать процентные ставки?
Это большие вопросы, и ответы на них могут иметь серьезные последствия для цен на активы. Помните комментарий Эйнхорна.
Толпа решила, что лучший способ передвигаться по этим неспокойным водам - сосредоточить свое внимание на "хороших" компаниях с широким рвом Баффетта: легкие по активам, качественные компаундеры. Те, которые должны хорошо себя чувствовать в случае жесткой посадки, мягкой посадки или недавно добавленного сценария "без посадки". Как великолепно! Кто бы этого не хотел?
Возможно, "великолепный" - это еще одно прилагательное для описания того, как инвесторы смотрят на текущий рынок. Примечательно, что поведение инвесторов, которое мы наблюдаем сегодня, повторяет поведение начала 1970-х годов, когда инвесторы, потеряв значительные суммы денег на медвежьем рынке 1968-1970 годов, бежали в "безопасные" "качественные акции роста", "акции одного решения", также известные как "Nifty Fifty".
Мы в Kopernik считаем, что история - один из лучших путеводителей по инвестициям, и думаем, что стоит потратить некоторое время на десятилетия и годы, предшествовавшие краху Nifty Fifty, чтобы понять контекст. Превосходная статья Марка Фабера о 1970-х годах послужила источником большей части последующего материала. Мы приводим здесь краткое изложение, однако рекомендуем нашим читателям ознакомиться с полным текстом статьи (ноябрьский выпуск "Gloom, Boom, and Doom Report" Фабера за 2021 год).
1949-1970
Перефразируя Фабера, можно сказать, что акции были очень дешевыми в годы после Второй мировой войны; например, в конце 1940-х годов доходность акций была примерно в 3 раза выше, чем доходность казначейских облигаций. В реальном выражении индекс Dow в 1949 году стоил столько же, сколько в апреле 1899 года. Опасаясь новой послевоенной депрессии, никто не интересовался акциями. Инвесторы потеряли 90% своих денег во время краха 1929-1932 годов и занимали очень консервативные позиции. Однако после Второй мировой войны США стали самой мощной экономикой в мире и практически не сталкивались с международной конкуренцией, поскольку два их крупнейших конкурента, Япония и Германия, были разрушены войной. Экономический рост в США был высоким, и в начале 1950-х годов начал формироваться бычий рынок, который набрал обороты в 1960-х годах и достиг тройной вершины в 1966, 1968 и 1972 годах.
Индекс Dow Jones Industrial Average (в номинальном выражении)
В период с 1949 по 1972 год фондовый рынок, измеряемый индексом DJIA, вырос более чем на 700%; 9% в годовом исчислении. Затем последовал долгий и болезненный медвежий рынок; в номинальном выражении пик 1972 года был превышен только в конце 1982 года - 10 лет высокой инфляции и отсутствия прибыли! В реальном выражении пик пришелся на 1966 год, и он не был превзойден до 1996 года - 30 лет практически безденежья с учетом инфляции (без учета дивидендов)!
Сегодняшним инвесторам важно задуматься о смене лидера, которая произошла незаметно в период 1966-1973 годов.
В начале 1950-х годов рынок любил экономически чувствительные акции, что продемонстрировала U.S. Steel, достигшая пика в 1959 году (впоследствии не превышавшая своего максимума до 2008 года), а затем SBICs (инвестиционные компании малого бизнеса), эквивалент SPAC-компаний, которые были в моде в 2021 году.
К началу 1960-х годов, спустя несколько лет после начала "бычьего" рынка, мы вступили в первую волну спекулятивного ажиотажа. Читая анекдоты о 1960-х годах, невозможно удержаться от сравнения с дикими временами 2021 года. Так, Джек Дрейфус, основатель Фонда Dreyfus Fund, пишет о 1960-х годах:
"Возьмите маленькую милую компанию, которая производит шнурки уже 40 лет и продается с приличным коэффициентом P/E = 6х. Измените название с Shoelaces. Inc. на Electronics and Silicon Furth Burner. На сегодняшнем рынке слова "электроника" и "кремний" стоят P/E = 15х. Однако настоящую выгоду приносит слово “furth burners”, которое никто не понимает. Слово, которое никто не понимает, дает право удвоить весь ваш заработок. Таким образом, мы имеем 6х оценку относительно прибыли для бизнеса по производству шнурков и 15х оценку для электронного и кремниевого бизнеса, что в сумме составляет 21х. Умножьте это на два для “furth burners”, и мы получим 42-кратную оценку по прибыли для новой компании".
Бум "tronics" начала 1960-х годов, названный так потому, что предложения акций "включали в свое название некий беспорядочный вариант слова "электроника", даже если компании не имели никакого отношения к электронной промышленности", напоминает бум дот-комов и криптовалют десятилетия спустя.
Эти любимцы рынка рухнули в 1962 году, но фондовый рынок довольно быстро восстановился. Поэтому спекуляции продолжались, но с разными лидерами рынка, управляемыми разными менеджерами фондов. Новые горячие управляющие фондами, которых стали называть "стрелками", в конце 1960-х годов демонстрировали головокружительные результаты. Например, фонд Фреда Мейтса вырос на 154% в 1968 году; фонд Джеральда Цая вырос на 40% в 1967 году; фонд Фреда Карра вырос на 118% в 1967 году и еще на 45% в 1968 году.
Под этими впечатляющими цифрами скрывается тот факт, что все эти управляющие покупали одни и те же акции: конгломераты, аэрокосмические компании и "концептуальные" акции. Проблема с динамичными показателями заключается в том, что когда вечеринка заканчивается, все одновременно направляются к выходу из одной и той же группы акций. Конечно, когда процентные ставки выросли с 4 до 13% в ответ на инфляцию, вызванную огромными расходами президента Джонсона на войну во Вьетнаме и множество внутренних социальных программ, акции конгломератов упали в среднем на 86%. Акции "концептов" упали на 99%! Акции Lockheed Martin упали с 70 долларов в 1967 году до 8 долларов в 1970 году и менее чем до 3 долларов в 1974 году.
Однако даже такие падения не смогли укротить дух спекуляций. В то время как розничные инвесторы пережили множество потрясений, на смену их деньгам пришли "умные" деньги. Пенсии стремительно росли, и этими деньгами управляли те, кто считал, что лучший способ управления деньгами - это покупка качественных растущих акций, тех, которые могут расти независимо от экономической ситуации. По словам Фабера, "после медвежьего рынка 1968-1970 годов произошло то, что управляющие фондами быстро растущих институциональных денег с энтузиазмом поддержали "концепцию качественных растущих акций" и избегали инвестирования в широкий рынок".
Таким образом, в начале 1970-х годов фактически существовало два рынка, которые двигались в разных направлениях: любимый Nifty Fifty и все остальное. Несмотря на то, что мультипликаторы цены к прибыли этих "любимчиков" составляли более 50x, инвесторы убеждали себя, что высокие темпы роста оправдывают любую цену.
"В то время качественные акции роста также высоко оценивались за способность компаний расти в хорошие и плохие времена, за сильное руководство, за способность внедрять инновации и доминировать на своих рынках, а также за гибкость в ценообразовании".
-Марк Фабер
Их похвалы не были напрасными. Во многих случаях инвесторы были правы в отношении роста - многие из этих компаний действительно росли на протяжении многих десятилетий. Например, прибыль Coca Cola росла на 13,5% с 1972 по 1996 год. Доходы McDonald's выросли на 17,5% за тот же период!
К сожалению, эти положительные фундаментальные показатели не смогли поддержать эти переоцененные компании, когда в стране начался спад, а инфляция вернулась. Nifty Fifty резко скорректировался и значительно потерял в цене. Инвесторы, вложившие деньги в 1972 году, не получали их более десяти лет. Те, у кого сдали нервы на дне, потеряли в среднем 60-80% своих денег в акциях Nifty Fifty в номинальном выражении и, очевидно, больше в реальном.
Важно отметить, что в этот сложный период можно было избежать резни и даже добиться неплохих результатов. Акции, которые хорошо себя зарекомендовали в то десятилетие, были компаниями, работающими с реальными активами, которые превзошли акции и облигации и имели положительную реальную доходность.
Совокупные годовые доходы различных классов активов в 1970-1980
Уроки 1970-х годов
Что мы можем извлечь из опыта 1970-х годов?
1. Первое - это то, что следует беспокоиться о будущих доходах, когда толпа принимает высококачественную компанию за высококачественную инвестицию. Это не одно и то же. Цена имеет значение. Она является наиболее важным определяющим фактором долгосрочной эффективности. К сожалению, когда все бегут в одну часть рынка, они в итоге бегут к инвестиционному риску. Мы сомневаемся, что сегодняшние любимцы рынка, "Великолепная семерка", обеспечат доходность, которую ищут инвесторы, просто потому, что все ими владеют. Мы не знаем будущего, но если "Великолепная семерка" пойдет по стопам Nifty Fifty, то показатели акций могут значительно отличаться от показателей их компаний. Инвесторы могут увидеть себя с низкими доходами в течение десятилетий. Представьте себе 30-40-летнего человека, который не выходит на безубыточность до 60 лет! (В реальном выражении, конечно).
2. Во-вторых, интересно отметить, что существуют параллели между отношением инвесторов в 1970-х годах и сегодня. Как говорит Фабер, "в конце 1960-х и начале 1970-х годов почти никто не был обеспокоен тем, что инфляция станет серьезной проблемой к концу семидесятых. Более того, в начале 1970-х годов никто, включая самых медвежьих стратегов рынка облигаций, не ожидал, что процентные ставки вырастут настолько, насколько они в итоге выросли". Инфляция нестабильна и редко растет по прямой линии. Когда в начале 1970-х годов инфляция снижалась, многие считали, как и сегодня, что инфляция прошла свой путь. Является ли 2023 год аналогом 1972 года?
6 Эпизодов инфляции после II Мировой Войны
К концу 1970-х годов инвесторы стали верить в прямо противоположное: практически не было веры в способность центральных банков усмирить инфляцию. В 1981 году инвесторов невозможно было убедить покупать 10-летние казначейские облигации с доходностью почти 16%. Сравните это с неутомимой верой в то, что центральные банки сегодня смогут вдеть нитку в иголку как надо. Сегодня кажется, что они добились успеха. Мы сомневаемся.
3. Третье: лидеры одного цикла не являются лидерами следующего цикла (см. график ниже). Несмотря на сотни примеров тому, инвесторы с трудом отказываются от того, что работало, боясь что они упустят выгоду. В 2023 году "Великолепная семерка" выросла на 75%, в то время как равновзвешенный индекс вырос лишь на на 13%. Многим трудно пропускать вечеринку или уйти раньше времени; это сопряжено с риском для карьеры, который опасен для большинства. Однако мы не находим смысла в том, чтобы пытаться выжать из апельсина последние капли сока. Мы публично высказались в наших комментариях о том, что следует подумать о следующих сорока годах; вряд ли у нас будет такие же сорок лет, какие были только что.
Вес крупнейшей акции S&P 500
Соотношения индекса Russell 1000 Growth против Value
Мы снимаем шляпу перед теми немногими, кто, кажется, умеет определять время. Мы не можем. Мы склонны рано инвестировать и рано уходить, и мы ориентируемся на рынках несколькими способами. Мы изучаем историю. Отказываемся переплачивать. Диверсифицируем. Анализируем. Оцениваем. Проявляем терпение. Думаем независимо. Инвестируем, когда представится возможность.
Возможности Kopernik в мире обесценивающихся валют
Исследовательский процесс Kopernik на 100% основан на принципе "снизу вверх". Мы не прогнозируем, каким будет ВВП Китая в следующем году, например, и не прогнозируем, каким будет индекс потребительских цен в следующем квартале. Однако мы учитываем то, что уже произошло. За последние 20 лет денежная база выросла в десять раз. Девальвация валюты за последнее десятилетие происходило самыми быстрыми темпами в новейшей истории. Кроме того, хотя это и не учитывается в наших оценках, представляется весьма вероятным, что что обесценивание валюты будет продолжаться, поскольку мы имеем дефицит в 2 триллиона долларов (который может стать еще больше, если ФРС потеряет контроль над процентными ставками).
Прошло много времени с тех пор, как аббревиатура MMT (современная монетарная теория) попала в заголовки газет. Кажется, общепризнано, что долг и дефицит не имеют значения. Мы не могли предсказать, что центральные банки смогут печатать столько, сколько они печатали, так долго, как они печатали, не страдая от последствий, но теперь, похоже, люди не думают, что будут какие-либо последствия. Ожидания толпы изменились с "жесткой посадки" на "мягкую посадку" и "отсутствие посадки". Центральный банк упомянул о возможности снижения ставок в следующем году. Они говорят об этом с позиции силы? Удалось ли нам приручить инфляционного зверя? Разве обесценивание валюты не имеет значения? Не ведет ли инфляция денежной массы к устойчивой инфляции цен? Вспоминая Чарли Мангера, давайте сделаем инверсию. Он часто объяснял свой успех тем, что избегал того, что было явно нелогичным. Вместо того чтобы предсказывать будущие уровни ИПЦ, давайте попробуем понять, остаются ли цены на одном уровне в условиях обесценивания денежной массы.
Цену можно рассматривать как соотношение: единица валюты по отношению к единице товара. Допустим, вы удваиваете количество долларов в системе, но не удваиваете количество единиц товара. Логично ли, что цена, доллар/единица товара, останется прежней? Мы считаем, что до тех пор, пока знаменатель не может легко удвоиться (то есть он дефицитен) и это что-то нужное людям (то есть спрос велик), цена, скорее всего, будет отражать обесценивание денег в какой-то момент в будущем. Пытаться предсказать, когда цена вырастет, - глупое занятие; на это влияет множество факторов. Мы считаем полезной работу Ричарда Кантильона, который говорит о том, что печатание денег больше похоже на добавление воды в верховья реки, чем на наполнение ванны. Деньги не повышают цены на все вещи равномерно и одновременно; скорее, в первую очередь деньги ощущают те вещи, которые находятся ближе всего к источнику. Когда деньги вливаются в финансовые активы, финансовые активы очень хорошо себя чувствуют (например, доходность 10-летних казначейских облигаций упала с 5% в 2007 году до менее 1% в 2020 году). Вещи, купленные с использованием кредитного плеча, акции и недвижимость также очень хорошо растут. В конечном итоге эти высокие цены проникают в реальную экономику; например, высокие цены на недвижимость вызывают спрос и увеличение инвестиций в жилье, что приводит к росту цен на строительные материалы, подрядчиков, основную рабочую силу и т. д. Люди, которые берут кредиты под свои акции и облигации, могут тратить больше, открывать новые предприятия и так далее.
Таким образом, рост индекса потребительских цен является запаздывающим симптомом более серьезной проблемы - инфляции денежной базы, или обесценивания валюты. Мы были бы удивлены, если бы 10-кратное увеличение денежной базы привело к изменению цен лишь на 68% (рост ИПЦ с 2002 по 2023 год). После года, когда процентные ставки были выше 4%, а индекс потребительских цен снизился с 9% до 3%, рынок, похоже, купился на идею, что инфляцию удалось укротить. Мы отмечаем, что хотя 3% - это меньше, чем 9%, инвесторы должны быть очень обеспокоены тем, что инфляция остается на уровне 3%, даже когда цены на многие сырьевые товары упали. Индекс сырьевых товаров Bloomberg достиг своего пика в мае 2022 года, а сегодня он на 24% ниже. Сырьевые товары только что вышли из очень длинного медвежьего рынка, и цены на многие из них ниже стимулирующей цены. Маловероятно, что что эти цены останутся на текущем уровне в долгосрочной перспективе.
Тем не менее, уверенность рынка в способности центральных банкиров потушить пожар (который они сами же и создали) непоколебима. Поскольку рынок считает, что инфляция уже прошла, компании, работающие с реальными активами, - компании, которые выиграют от инфляции, - являются одними из самых дешевых ценных бумаг. Подобно "стрелкам" и менеджерам Nifty Fifty 1970-х годов, многие держатся до 11-го часа, боясь прогадать, и владеют теми же акциями. Сейчас "Великолепная семерка" имеет больший вес, чем все акции Великобритании, Китая, Франции и Японии вместе взятые! Удивительные результаты этих акций разожгли аппетит к более рискованным активам. Теперь спекуляции распространились на более рискованные активы. Страха нет. Мы считаем, что он должен быть. Инфляция ударит по акциям и облигациям с высокой дюрацией. Мы считаем, что важно всегда иметь недооцененные ценные бумаги, и сегодня удачно получилось, что самые дешевые компании - это те, которые выиграют от огромного количества напечатанных денег.
Рыночная капитализация "Великолепной семёрки" против индексов стран
Стоимость акций США против стоимости акций всего мира
Лучшие области
Золотодобывающие компании
Рынок находит AI захватывающим; золото - неинтересным; золотодобытчиков - неинвестируемыми. По отношению к золоту, золотодобывающие компании торговались на одно стандартное отклонение ниже среднего уровня в течение 8 лет. Сейчас золото торгуется на самом высоком уровне за всю историю, а золотодобытчики все еще падают на 50-75% по сравнению с 2011 годом.
Мы признаем, что шахтеры заслужили часть этого наказания - горнодобывающие компании известны своим плохим корпоративным управлением и ужасными решениями по распределению капитала. В годы, предшествовавшие 2011 году, руководители горнодобывающих компаний увеличивали свои балансы и платили за второстепенные активы, многие из которых были перепроданы на дне цикла в 2014-2015 годах. Обесценение активов в период 2012-2017 гг. составило 129 млрд долл; А новые руководители, поклявшись не повторять ошибок, усугубили проблему, поскольку они совершили противоположную ошибку, не сумев воспользоваться медвежьим рынком, чтобы заменить и нарастить свои резервы по по очень дешевым ценам. Мда уж.
Как акционеры, возможно, мы должны быть просто благодарны за то, что в данный момент они не занимаются активным уничтожением стоимости. Если они продолжат добычу имеющихся ресурсов по текущим ценам, инвесторы должны заработать. Если золото вернется к более нормальному соотношению с денежной базой, золотодобытчики должны рвануть гораздо выше. У нас было много фальстартов (2016 и 2020 годы), но эти эпизоды показывают, как быстро могут меняться настроения. Подобная асимметрия (ограниченный потенциал падения при практически свободном потенциале роста) - мечта стоимостного инвестора. Мы считаем, что золотодобытчики будут развиваться по траектории уранодобытчиков.
Уранодобывающие компании
Уранодобывающие компании входят в наш портфель с момента его создания в 2013 году. Фундаментальные факторы явно указывали на рост цен на уран; предложение на шахтах было значительно ниже спроса, а низкие цены заставляли шахты закрываться, а не запускаться. Особенно это было характерно для 2016-2017 годов, когда цены на уран держались в районе 20 долларов за фунт, что составляло примерно четверть от нашей расчетной цены стимулирования. В январе 2018 года компания Cameco Corp ("Cameco") закрыла один из самых высокосортных урановых рудников в мире. К счастью, это длительное затишье позволило нам увеличить инвестиции в портфель по более низким и выгодным ценам. При стабильном и растущем спросе такая динамика не могла продолжаться вечно.
Вечно - нет, но ждать 8 лет - это очень долго! Уранодобывающие компании наконец-то зашевелились в 2021 году, и ралли продолжилось в 2023 году после нестабильного или падающего 2022 года. В период с 2020 по конец 2023 года акции Cameco выросли с $5,50 до $43,60 за штуку, цена NexGen Energy Corp увеличилась с $0,55 до $6,93, а АО "НАК "Казатомпром" ("Kazatomprom") - с $11,40 до $42,45.
Убежденность трудно сохранить на длинном медвежьем рынке. Нужны якорь и компас. Фундаментальный анализ не дает нам заблудиться в море. Но неопределенность сроков часто является слишком высоким препятствием для многих инвесторов, и, к сожалению, предпочтение определенности идет в ущерб долгосрочным показателям.
Согласно нашему анализу, у урановых холдингов, таких как Sprott Physical Uranium Trust и Yellow Cake PLC, еще есть потенциал роста. Также сохраняется потенциал роста в Казатомпроме, что говорит скорее о предпочтениях инвесторов в пользу развитых рынков, чем о качестве компании. Казатомпром - крупнейший и самый низкозатратный производитель урана в мире. Мы продолжаем удерживать значительную позицию; в то же время мы сократили и исключили другие. Ждать было трудно, но терпение окупилось двузначными IRR.
Развивающиеся рынки
В дополнение к реальным активам, как уже говорилось, развивающиеся рынки продаются по выгодным ценам. Развивающиеся рынки - это не ниша, это половина мира. На них приходится 76% мировой территории, 87% населения планеты, и 42% мирового ВВП. Однако до сих пор находятся инвесторы, которые не хотят трогать развивающиеся рынки, считая их слишком рискованными. Мы видим две проблемы с этой позицией: 1) опасно делать такие обобщения о половины мировой экономики; и 2) цены на высококачественные компании на развивающихся рынках делают их менее рискованными, а не более.
Что касается первого пункта, то в качестве примера возьмем Южную Корею. Хотя по данным FTSE она является развитым рынком, MSCI относит ее к развивающимся рынкам. Поэтому рынок говорит "рискованный" и делает скидку на развивающиеся рынки. Однако Южная Корея скорее похожа, чем непохожа на развитый рынок. ВВП Южной Кореи (по паритету покупательной способности) равен ВВП Европейского союза, а по данным Всемирного банка, Южная Корея занимает пятое место в мире по простоте ведения бизнеса. Южная Корея занимает более высокие позиции, чем США, по уровню образования и продолжительности жизни, а также имеет более низкий уровень бедности и меньший дефицит бюджета в процентах от ВВП. Делать обобщения о развивающихся рынках - значит говорить, что Южная Корея и Саудовская Аравия - одно и то же.
Между ними есть очевидные и важные различия. Что касается второго пункта, то многие южнокорейские компании торгуются с огромным дисконтом по отношению к своим аналогам в США. Являются высококачественными франшизами и торгуются по цене менее половины балансовой стоимости и низким мультипликаторам денежного потока. Делает ли это делает их более рискованными? Мы считаем, что нет. Риск потерять деньги навсегда гораздо ниже, когда пессимизм высок. Как отмечает Бенджамин Грэм, "разумный инвестор - это реалист, который продает оптимистам и покупает у пессимистов". Как правило, акции развивающихся рынков более волатильны, но для активного, долгосрочного инвестора волатильность - прекрасная вещь. Волатильность дает возможность покупать по лучшим ценам.
Хотя волатильность как риск - это ошибочное представление (ссылка на мой перевод с раскрытием этой концепции) на рынке, которое мы используем в своих интересах, мы согласны с рынком в том, что геополитической неопределенности на развивающихся рынках больше. Большая неопределенность требует большего запаса прочности, безопасности. Таким образом, имеет смысл инвестировать в развивающиеся рынки, когда на первый план выходят только риски, а не возможности. Именно так и происходит сейчас. Пожалуй, нет лучшей демонстрации крайнего оптимизма и пессимизма, чем сравнение "Великолепной семерки" (рыночная стоимость $12,1 трлн) с Китаем (рыночная стоимость $10,6 трлн):
Как видно из приведенного выше графика, можно взять свои тяжело заработанные деньги и купить 7 любимых акций или взять меньше и купить все до единой компании в крупнейшей экономике мира (по ППС). Для активного инвестора все еще лучше. Вы можете взять свои с трудом заработанные деньги и купить только самые выгодные акции. Мы в Kopernik выявили неправильные цены в Китае. Например, крупнейший фармацевтический дистрибьютор торгуется по цене всего 6% от объема продаж, что в 2,5 раза ниже, чем у американского дистрибьютора медицинского оборудования McKesson Corp. Крупнейшая в Китае атомная компания имеет стоимость предприятия/мегаватт мощности 4, что на 40% меньше, чем у ядерных активов Constellation Energy Corp. А железная дорога, соединяющая три крупнейших населенных пункта (Гонконг, Гуанчжоу и Шэньчжэнь), торгуется на уровне 1/10 стоимости Union Pacific Corp по соотношению цены к балансовой стоимости.
Если прошлый опыт поможет вам определить время, то рынок, скорее всего, быстро придет к нашему образу мышления для одних возможностей и мучительно медленно для других. Уран стал примером того, как хорошо окупается терпение. Мы ожидаем, что с золотом будет то же самое. Похоже, что многие другие производители золота и других сырьевых товаров, а также многие качественные компании, расположенные на развивающихся рынках, способны обеспечить аналогичную доходность в будущем. За последние 15 лет развивающиеся рынки пережили дикие колебания в психологии инвесторов, превратившись из "обязательных для владения" в "обязательные для избегания". Для большинства из них не составляет труда придерживаться курса, который приносит свои плоды. Американский рынок импульсно находится на подъеме. Однако, возможно, настало время продать оптимистам и отправиться в менее любимые области рынка. К счастью, команда Kopernik не испытывает проблем с их поиском.
Надеемся, что у всех был прекрасный праздничный сезон, и мы желаем вам всего наилучшего в 2024 году.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter