16 февраля 2024 Синара Инвестбанк | NIO
Мы начинаем анализ NIO, известного китайского производителя электромобилей премиум-класса, чьи котировки за последние 12 месяцев снизились на 39%, тогда как индекс Hang Seng потерял 23%. Бум электромобилей КНР, можно сказать, завершился, и оценка компаний сектора инвесторами стала гораздо ближе к реальности, чем в 2020–2023 гг., но по-прежнему видится нам чересчур оптимистичной. Темп роста выручки NIO снизился с 122% г/г в 2021 г. до 36% в 2022 г., а в 2023 г. составит, по нашим расчетам, лишь 16%. Рынок электромобилей насыщается, а конкуренция на нем — усиливается. Коэффициент EV/S 2024П, с которым торгуются акции NIO, на 34% выше медианы по конкурентам. Бумагам NIO присваиваем рейтинг «Продавать», целевая цена в HKD39 за акцию ($5 за АДР) предполагает снижение на 18% (17%) с текущих уровней.
Оценка: по методу DCF с горизонтом до конца 2024 г.
Катализаторы: увеличение доли рынка; ускорение роста выручки.
Риски: давление на рентабельность из-за высокой конкуренции; изменение потребительских предпочтений.
Усиление конкуренции. На фоне семикратного роста рынка электромобилей в Китае в 2020–2023 гг. доля NIO на нем сократилась с 3,2% до 1,7% (в штуках), тогда как конкурентам из BYD удалось удвоить свою, увеличив с 14% до 29%. Помимо конкуренции с Tesla и местными производителями, такими как Li Auto, NIO приходится соперничать с электрокарами других брендов: SAIC-GM-Wuling и GAC Aion. Изначально компания NIO позиционировалась как производитель автомобилей премиум-класса, и мы сомневаемся, что в ближайшие годы ей удастся стать заметным игроком в массовом сегменте. Кроме того, ей грозит отставание в технологиях беспилотного управления, поскольку и BYD, и Tesla, превосходя NIO по доле на рынке, получают больше необходимых данных и разрабатывают более совершенные системы.
Ценовая война в самом разгаре. Конкуренция в последнее время обострилась настолько, что заставила производителей пойти на снижение цен: по нашим расчетам, Tesla уменьшила среднюю цену в 4К23 на 15% г/г. И хотя руководство NIO заявило, что не желает жертвовать прибыльностью ради объема, компании также приходится понижать отпускные цены, чтобы обезопасить свои позиции в премиальном сегменте. По нашей оценке, средняя цена автомобиля NIO в 2023 г. в юанях сократилась на 15% г/г, а в долларах — на 20%. В ближайшие годы электромобили в КНР, как мы полагаем, будут дорожать не более чем на 2% ежегодно. Наш прогноз выручки NIO на 2024 г. ниже среднерыночного на 7%, на 2025 г. — на 11%.
Слишком оптимистичный консенсус-прогноз по FCF. У Ferrari, лидера среди автопроизводителей по валовой рентабельности, этот показатель в прошлом году составил 49,8% против среднеотраслевых ~20%. Валовая рентабельность NIO снизилась с 11,5% в 2020 г. до 4,6% в 2023 г. Наш базовый сценарий предполагает ее повышение к 2027 г. до 17% (консенсус-прогноз — 19%) за счет наращивания выпуска автомобилей и сокращения удельных затрат. Кроме того, рынок в оценке свободного денежного потока (FCF) учитывает вознаграждение на основе акций, а мы считаем данную статью реальным расходом. По нашей оценке, FCF останется отрицательным до 2028 г., хотя рынок рассчитывает на плюс (CNY1,4 млрд) уже в 2026 г.
Справедливая стоимость акций NIO на 18% ниже рыночных котировок. У NIO мультипликатор EV/S 2024П составляет 1,2 против медианы 0,9 по конкурентам. На ближайшие четыре года мы прогнозируем средний рост выручки (CAGR) NIO в 21%, ниже, чем у компаний-аналогов (29%). Справедливая стоимость акций NIO, рассчитанная по DCF-модели, в HKD39 за штуку ($5 за АДР) предполагает снижение с текущих уровней на 18% (17%) и рейтинг «Продавать».
БИЗНЕС
Компания NIO производит и продает электромобили премиум-класса в Китае, в настоящий момент ее модельный ряд представлен двумя седанами и пятью внедорожниками. Акции эмитента торгуются на фондовых биржах в Нью-Йорке и Гонконге.
Основной источник выручки NIO — продажи автомобилей (92% показателя в 2022 г.); кроме того, компания реализует сопутствующие продукты и услуги (8%), такие как дополнительные зарядные устройства, аккумуляторы, услуги подключения к интернету в машине и расширенная гарантия.
РЫНОК И ОСНОВНЫЕ ТРЕНДЫ В ОТРАСЛИ
Китай — это не только крупнейший рынок автомобилей в мире. На местных производителей приходится более трети прибыли мирового автопрома, и это побуждает китайские автокомпании вкладывать значительные средства как в технологии, так и в производственные мощности, с тем чтобы сохранить преимущества перед зарубежными конкурентами.
Активному росту производства электрокаров в КНР способствовала поддержка со стороны государства. Власти субсидировали приобретение электромобилей, освобождали от уплаты налогов, бесплатно выдавали «зеленые» номерные знаки, а также учредили льготную систему кредитов для автопроизводителей. Впрочем, на данный момент государство уже отказалось от субсидирования покупки электромобилей.
Несмотря на по-прежнему хорошую динамику, рынок EV в КНР демонстрирует признаки замедления. Снижение темпов стало очевидным уже в прошлом году, когда поставки электрических и гибридных моделей увеличились лишь на 36% против +96% в 2022 г. (в котором закончились госсубсидии на покупку новых машин). В этом году аналитики прогнозируют дальнейшее охлаждение спроса: продажи ожидаются на уровне около 11 млн единиц (+16% г/г). В 2024–2030 гг. среднегодовые темпы роста, по прогнозу S&P Global, составят 12%, при этом к 2030 г. продажи почти удвоятся до 21 млн штук. Кроме того, доля машин, работающих на альтернативных источниках энергии (на водородном топливе, на электричестве, а также с гибридными двигателями), в Китае увеличится предположительно с 19% в 2023 г. до 45% к 2027 г. Для сравнения, в Европе и США показатель ожидается на уровнях 67% и 46% соответственно к 2030 г.
Рынок электромобилей весьма фрагментирован. Конкуренция подогревается еще и крупными технологическими компаниями, осваивающими новую нишу: к примеру, Xiaomi и Huawei уже представили EV-модели и претендуют на свою часть пирога в ближайшей перспективе. За последние несколько лет NIO не удалось сколько-нибудь значимо увеличить долю рынка, оставшись на отметке 2% в 2023 г., тогда как ближайшему конкуренту BYD, напротив, удалось удвоить свою, увеличив с 14% в 2020 г. до нынешних 29%.
НЕГАТИВНЫЕ ФАКТОРЫ
Основные риски для NIO мы видим в острой конкуренции в данном ценовом сегменте и, возможно, более низком, чем ожидается, спросе на электромобили в Поднебесной.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Как видно из таблицы со сравнительной оценкой, по коэффициенту EV/S 2024П акции NIO торгуются на 34% выше медианы по сопоставимым компаниям. При этом по среднегодовым темпам роста выручки NIO, как мы ожидаем, уступит им в ближайшие четыре года (21% против 29%).
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Оценка: по методу DCF с горизонтом до конца 2024 г.
Катализаторы: увеличение доли рынка; ускорение роста выручки.
Риски: давление на рентабельность из-за высокой конкуренции; изменение потребительских предпочтений.
Усиление конкуренции. На фоне семикратного роста рынка электромобилей в Китае в 2020–2023 гг. доля NIO на нем сократилась с 3,2% до 1,7% (в штуках), тогда как конкурентам из BYD удалось удвоить свою, увеличив с 14% до 29%. Помимо конкуренции с Tesla и местными производителями, такими как Li Auto, NIO приходится соперничать с электрокарами других брендов: SAIC-GM-Wuling и GAC Aion. Изначально компания NIO позиционировалась как производитель автомобилей премиум-класса, и мы сомневаемся, что в ближайшие годы ей удастся стать заметным игроком в массовом сегменте. Кроме того, ей грозит отставание в технологиях беспилотного управления, поскольку и BYD, и Tesla, превосходя NIO по доле на рынке, получают больше необходимых данных и разрабатывают более совершенные системы.
Ценовая война в самом разгаре. Конкуренция в последнее время обострилась настолько, что заставила производителей пойти на снижение цен: по нашим расчетам, Tesla уменьшила среднюю цену в 4К23 на 15% г/г. И хотя руководство NIO заявило, что не желает жертвовать прибыльностью ради объема, компании также приходится понижать отпускные цены, чтобы обезопасить свои позиции в премиальном сегменте. По нашей оценке, средняя цена автомобиля NIO в 2023 г. в юанях сократилась на 15% г/г, а в долларах — на 20%. В ближайшие годы электромобили в КНР, как мы полагаем, будут дорожать не более чем на 2% ежегодно. Наш прогноз выручки NIO на 2024 г. ниже среднерыночного на 7%, на 2025 г. — на 11%.
Слишком оптимистичный консенсус-прогноз по FCF. У Ferrari, лидера среди автопроизводителей по валовой рентабельности, этот показатель в прошлом году составил 49,8% против среднеотраслевых ~20%. Валовая рентабельность NIO снизилась с 11,5% в 2020 г. до 4,6% в 2023 г. Наш базовый сценарий предполагает ее повышение к 2027 г. до 17% (консенсус-прогноз — 19%) за счет наращивания выпуска автомобилей и сокращения удельных затрат. Кроме того, рынок в оценке свободного денежного потока (FCF) учитывает вознаграждение на основе акций, а мы считаем данную статью реальным расходом. По нашей оценке, FCF останется отрицательным до 2028 г., хотя рынок рассчитывает на плюс (CNY1,4 млрд) уже в 2026 г.
Справедливая стоимость акций NIO на 18% ниже рыночных котировок. У NIO мультипликатор EV/S 2024П составляет 1,2 против медианы 0,9 по конкурентам. На ближайшие четыре года мы прогнозируем средний рост выручки (CAGR) NIO в 21%, ниже, чем у компаний-аналогов (29%). Справедливая стоимость акций NIO, рассчитанная по DCF-модели, в HKD39 за штуку ($5 за АДР) предполагает снижение с текущих уровней на 18% (17%) и рейтинг «Продавать».
БИЗНЕС
Компания NIO производит и продает электромобили премиум-класса в Китае, в настоящий момент ее модельный ряд представлен двумя седанами и пятью внедорожниками. Акции эмитента торгуются на фондовых биржах в Нью-Йорке и Гонконге.
Основной источник выручки NIO — продажи автомобилей (92% показателя в 2022 г.); кроме того, компания реализует сопутствующие продукты и услуги (8%), такие как дополнительные зарядные устройства, аккумуляторы, услуги подключения к интернету в машине и расширенная гарантия.
РЫНОК И ОСНОВНЫЕ ТРЕНДЫ В ОТРАСЛИ
Китай — это не только крупнейший рынок автомобилей в мире. На местных производителей приходится более трети прибыли мирового автопрома, и это побуждает китайские автокомпании вкладывать значительные средства как в технологии, так и в производственные мощности, с тем чтобы сохранить преимущества перед зарубежными конкурентами.
Активному росту производства электрокаров в КНР способствовала поддержка со стороны государства. Власти субсидировали приобретение электромобилей, освобождали от уплаты налогов, бесплатно выдавали «зеленые» номерные знаки, а также учредили льготную систему кредитов для автопроизводителей. Впрочем, на данный момент государство уже отказалось от субсидирования покупки электромобилей.
Несмотря на по-прежнему хорошую динамику, рынок EV в КНР демонстрирует признаки замедления. Снижение темпов стало очевидным уже в прошлом году, когда поставки электрических и гибридных моделей увеличились лишь на 36% против +96% в 2022 г. (в котором закончились госсубсидии на покупку новых машин). В этом году аналитики прогнозируют дальнейшее охлаждение спроса: продажи ожидаются на уровне около 11 млн единиц (+16% г/г). В 2024–2030 гг. среднегодовые темпы роста, по прогнозу S&P Global, составят 12%, при этом к 2030 г. продажи почти удвоятся до 21 млн штук. Кроме того, доля машин, работающих на альтернативных источниках энергии (на водородном топливе, на электричестве, а также с гибридными двигателями), в Китае увеличится предположительно с 19% в 2023 г. до 45% к 2027 г. Для сравнения, в Европе и США показатель ожидается на уровнях 67% и 46% соответственно к 2030 г.
Рынок электромобилей весьма фрагментирован. Конкуренция подогревается еще и крупными технологическими компаниями, осваивающими новую нишу: к примеру, Xiaomi и Huawei уже представили EV-модели и претендуют на свою часть пирога в ближайшей перспективе. За последние несколько лет NIO не удалось сколько-нибудь значимо увеличить долю рынка, оставшись на отметке 2% в 2023 г., тогда как ближайшему конкуренту BYD, напротив, удалось удвоить свою, увеличив с 14% в 2020 г. до нынешних 29%.
НЕГАТИВНЫЕ ФАКТОРЫ
Основные риски для NIO мы видим в острой конкуренции в данном ценовом сегменте и, возможно, более низком, чем ожидается, спросе на электромобили в Поднебесной.
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
Как видно из таблицы со сравнительной оценкой, по коэффициенту EV/S 2024П акции NIO торгуются на 34% выше медианы по сопоставимым компаниям. При этом по среднегодовым темпам роста выручки NIO, как мы ожидаем, уступит им в ближайшие четыре года (21% против 29%).
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу