19 февраля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
16 февраля на очередном заседании Банк России впервые с июля прошлого года сохранил ключевую ставку на уровне 16%, что совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании обсуждалось сохранение ставки без изменения или ее повышение (последнее звучит достаточно неожиданно в условиях замедления инфляции и снижения инфляционных ожиданий, и подчеркивает жесткость настроя регулятора). В новом формате пресс-релиза отсутствует направленный сигнал, но глава ЦБ оценила его в целом как нейтральный. Как отметила Э. Набиуллина, пространство для снижения ключевой ставки есть, но прогноз предполагает, что возвращение ставки к нейтральным значениям будет идти плавно (шаг снижения будет зависеть от данных), большинство в Совете директоров полагает, что снижение начнется, скорее всего, во 2П24. Новый материал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании регулятор планирует опубликовать 27 февраля.
В новом макропрогнозе обращает внимание повышение прогноза роста ВВП на текущий год до 1-2% из-за улучшения оценок спроса домохозяйств (октябрьский прогноз 0,5-1,5%), более слабый прогноз торгового баланса и счета текущих операций на весь прогнозный период (2024-26 гг) из-за ухудшения оценок экспорта. При этом ЦБ сохраняет решимость добиться снижения инфляции до 4-4,5% на конец этого года, хотя прогноз средней инфляции на этот год повышен с 5,8-6,5% до 6-6,5%. По-видимому, для достижения этого результата ЦБ готов дольше поддерживать жесткую ДКП - повышен прогноз средней ключевой ставки на текущий и будущий год на 1 п.п. – по новому прогнозу в 2024 г средняя ключевая ставка составит 13,5-15,5% (с 19 февраля до конца года 13,2-15,5%), в 2025 г 8-10%, в 2026 г вернется к нейтральному диапазону 6-7% (без изменений). В превью по ключевой ставке мы предполагали повышение прогнозов роста ВВП и средней ключевой ставки. Как пояснил зампред ЦБ А. Заботкин, повышение прогноза средней ключевой ставки означает, что члены Совета директоров «сейчас видят момент начала снижения ставки несколько позже, чем они это видели по состоянию на октябрьское заседание». С учетом прогнозов ЦБ по средней инфляции реальная ключевая ставка в этом году в этом году ожидается выше 7,5%, в 2025 г 5%, в 2026 г «нормальные» 2,5%.
Основной тезис релиза – «текущее инфляционное давление снизилось по сравнению с осенними месяцами, но остается высоким. Внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг. Судить об устойчивости складывающихся дезинфляционных тенденций преждевременно… Возвращение инфляции к цели в 2024 году и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем».
На наш взгляд, основными причинами для решения ЦБ поддерживать жесткие ДКУ в течение более длительного времени стали более сильное отклонение экономики от своих потенциальных возможностей по итогам 2023 г (рост ВВП 3,6% заметно превысил прогнозы регулятора), отставание производительности труда от роста зарплат, более медленная реакция кредитования на ключевую ставку из-за наличия льготных программ, ухудшение оценок экспорта (высокая ключевая ставка, по мнению ЦБ, стала главным механизмом стабилизации курса рубля, который влияет на инфляцию и на инфляционные ожидания).
В то же время в выступлении Э. Набиуллиной и релизе позитивно оцениваются эффекты трансмиссии повышений ключевой ставки на экономику. Пиковые значения текущих темпов роста цен и «перегрева» в экономике пройдены осенью. Решения по ключевой ставке способствовали появлению первых признаков возвращения экономики на траекторию более сбалансированного роста. Сформировались жесткие ДКУ, при которых сберегательная активность растет, а кредитная ослабевает. В декабре-январе месячный рост цен с учетом сезонности замедлился по сравнению с осенними значениями, во многом за счет устойчивых компонент. Перестала нарастать напряженность на рынке труда. «Растущая склонность населения к сбережению, замедление роста потребительской активности, охлаждение спроса на импорт начинают создавать условия для возвращения экономики к сбалансированному росту». Но при этом неопределенность относительно скорости, с которой будут развиваться дезинфляционные процессы, сохраняется. Поэтому для устойчивого возвращения инфляции к цели потребуется поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Регулятор опасается «залипания» инфляции на высоком уровне.
Мы полагаем, что позитивная оценка начавшегося дезинфляционного процесса не означает готовности регулятора ослабить ДКП до уверенного снижения устойчивого инфляционного давления и ослабления лежащих в его основе факторов. Риски такого подхода связаны с возможным резким торможением роста экономики и увеличением вероятности дефолтов, т.к. последствия жесткой ДКП проявляются с временным лагом. Траекторий снижения ключевой ставки в 2024 г в новом прогнозном диапазоне ЦБ может быть много, но, на наш взгляд, они могут соответствовать диапазону ставки на конец года 10-15%. Исходя из диапазона средней ключевой ставки 13,5-15,5%, снижение может начаться в самом оптимистичном варианте уже на мартовском заседании (считаем это крайне маловероятным), в самом позднем варианте в сентябре. Мы рассматривали варианты начала снижения ключевой ставки в апреле или в июне-июле, но с учетом сегодняшней риторики более вероятно, что ЦБ не начнет снижение ставки ранее июньского заседания.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. В среднем за декабрь — январь текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 6,6% в пересчете на год (по сравнению с 11,5% в осенние месяцы). Аналогичный показатель базовой инфляции уменьшился до 7,0% в пересчете на год (по сравнению с 10,2% в осенние месяцы). Это во многом отражает постепенно нарастающие эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики. Показатель годовой инфляции пока сохраняется вблизи уровней декабря 2023 года за счет эффекта базы и, по оценке на 12 февраля, составил 7,4%.
2. Инфляционные ожидания населения уменьшились с начала текущего года, приблизившись к уровням III квартала 2023 года. Снизились и ценовые ожидания предприятий. Однако инфляционные ожидания по-прежнему остаются на повышенных уровнях.
3. Перенос летнего ослабления курса рубля в инфляцию завершен.
4. Дезинфляционные процессы в устойчивой части инфляции уже заметны. В декабре и январе мы увидели снижение месячных темпов роста цен с исключением сезонности по сравнению с осенними значениями. Причем во многом за счет устойчивых компонентов. Базовая инфляция замедлилась. В январе в целом темпы роста цен остались примерно такими же, как в декабре. Исключение составили услуги без ЖКУ, которые в январе дорожали быстрее. Рост здесь во многом связан с удорожанием санаторно-курортных услуг и поездок. На наш взгляд, это важное пояснение, показывающее, что более сильная, чем ожидалась, инфляция за январь не слишком обеспокоила регулятора.
5. Пик годовой инфляции в РФ может быть достигнут весной, отклонение от текущих уровня будет небольшим. В начале июля предполагается повышение тарифов на услуги ЖКХ, это может также отразиться на временном повышении показателя годовой инфляции, но в целом по этому году в результате проводимой ДКП инфляция в устойчивых компонентах продолжит снижаться с тем, чтобы годовая инфляция к концу года была 4-4,5%.
6. Из-за высоких инфляционных ожиданий есть риск «залипания» инфляции на высоком уровне.
7. Дальнейшая траектория ставки будет зависеть от того, насколько скорость и характер дезинфляционных процессов будут соответствовать задаче возвращения инфляции к цели к концу этого года.
Денежно-кредитные условия, кредитование и сбережения
8. ДКУ - продолжается рост номинальных и реальных процентных ставок в различных сегментах финансового рынка. Сохраняется стабильный приток средств населения на срочные депозиты. Существенно снизилась активность на рынке необеспеченного потребительского кредитования и в рыночном сегменте ипотечного кредитования. Первые признаки замедления демонстрирует корпоративное кредитование. Ужесточение ряда макропруденциальных мер и отмена большинства регуляторных послаблений для банков также вносят вклад в ужесточение условий банковского кредитования.
9. Э. Набиуллина пояснила, что при снижении инфляционных ожиданий снижение номинальных ставок все равно будет предполагать сохранение жестких ДКУ.
Экономическая активность
10. Рост ВВП составил 3,6%, что существенно выше нашего прогноза. Основным драйвером стал внутренний спрос. Релиз: «С учетом повышенного инфляционного давления это свидетельствует о том, что внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг». Однако на пресс-конференции Э. Набиуллина впервые предположила, что сильный рост ВВП может отражать и более значимое восстановление потенциала экономики (импортозамещение, инвестиции в создание новых мощностей, инфраструктуру, автоматизацию и повышение производительности). При этом она сохраняет прежнее мнение о проинфляционном характере сильного роста ВВП в прошлом году: «расширение потенциала экономики — это всегда процесс небыстрый. А общий спрос в экономике, подпитываемый госрасходами и ускоренным кредитованием, вырос заметно сильнее. В итоге даже с учетом повышения возможностей производства избыточный навес спроса (иначе говоря, перегрев экономики) выливался в ускоренный рост цен».
11. Наибольший разрыв производительности и зарплат проявляется в отраслях, где сильнее всего кадровый дефицит – обрабатывающая промышленность, грузоперевозки, строительство, торговля.
12. Потребление росло высокими темпами до конца прошлого года. Полной информации по началу года еще нет, но региональные подразделения ЦБ отмечают признаки замедления роста потребительской активности в январе. А в отраслях, производящих инвестиционные товары, оценки роста спроса остаются высокими. Э. Набиуллина полагает, что компании вполне могут продолжать инвестировать за счет накопленных прибылей, несмотря на жесткие ДКУ.
Внешний спрос
13. Ситуация в мировой экономике в целом складывается немного лучше ожиданий. Но поскольку основным драйвером роста выступает нематериалоемкий сектор услуг, это не ведет к значимому повышению спроса на товары сырьевого экспорта. Экспорт в конце прошлого года сократился за счет как цен, так и объемов. Определенную роль в этом сыграли дополнительные сложности в проведении внешнеторговых операций в части расчетов и логистики. Во втором квартале рынок нефти может перейти к профициту нефти, что может оказать дальнейшее давление на цены. Прогноз экспорта на этот год снижен до $414 млрд по сравнению с $441 млрд в октябрьском прогнозе при сохранении той же прогнозной цены Brent ($80/барр).
Баланс рисков
14. По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. К среднесрочным проинфляционным рискам глава ЦБ относит риски со стороны внешних условий (вторичные санкции и ухудшение конъюнктуры товарных рынков), высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, более слабая реакция кредитования на жесткие ДКУ из-за льготных программ, нарастание разрыва между производительностью труда и темпами роста зарплат. Дезинфляционные риски - спрос может замедляться быстрее, чем это заложено в базовый прогноз. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклической компоненты, это может формировать меньшее инфляционное давление.
15. Э. Набиуллина повторила тезис, что не видит особых оснований для продления механизма обязательной продажи валютной выручки (что предлагает правительство), т.к. на стабилизацию курса рубля оказало основное влияние фундаментальные факторы – динамика торгового баланса и высокая ключевая ставка, ограничивающая импорт и повышающая привлекательность рублевых сбережений. В то же время обязательная продажа валютной выручки приводит к увеличению издержек экспортеров на конвертацию, дополнительным трудностям с трансграничными расчетами (задержки, комплаенс и т.д.)
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В новом макропрогнозе обращает внимание повышение прогноза роста ВВП на текущий год до 1-2% из-за улучшения оценок спроса домохозяйств (октябрьский прогноз 0,5-1,5%), более слабый прогноз торгового баланса и счета текущих операций на весь прогнозный период (2024-26 гг) из-за ухудшения оценок экспорта. При этом ЦБ сохраняет решимость добиться снижения инфляции до 4-4,5% на конец этого года, хотя прогноз средней инфляции на этот год повышен с 5,8-6,5% до 6-6,5%. По-видимому, для достижения этого результата ЦБ готов дольше поддерживать жесткую ДКП - повышен прогноз средней ключевой ставки на текущий и будущий год на 1 п.п. – по новому прогнозу в 2024 г средняя ключевая ставка составит 13,5-15,5% (с 19 февраля до конца года 13,2-15,5%), в 2025 г 8-10%, в 2026 г вернется к нейтральному диапазону 6-7% (без изменений). В превью по ключевой ставке мы предполагали повышение прогнозов роста ВВП и средней ключевой ставки. Как пояснил зампред ЦБ А. Заботкин, повышение прогноза средней ключевой ставки означает, что члены Совета директоров «сейчас видят момент начала снижения ставки несколько позже, чем они это видели по состоянию на октябрьское заседание». С учетом прогнозов ЦБ по средней инфляции реальная ключевая ставка в этом году в этом году ожидается выше 7,5%, в 2025 г 5%, в 2026 г «нормальные» 2,5%.
Основной тезис релиза – «текущее инфляционное давление снизилось по сравнению с осенними месяцами, но остается высоким. Внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг. Судить об устойчивости складывающихся дезинфляционных тенденций преждевременно… Возвращение инфляции к цели в 2024 году и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем».
На наш взгляд, основными причинами для решения ЦБ поддерживать жесткие ДКУ в течение более длительного времени стали более сильное отклонение экономики от своих потенциальных возможностей по итогам 2023 г (рост ВВП 3,6% заметно превысил прогнозы регулятора), отставание производительности труда от роста зарплат, более медленная реакция кредитования на ключевую ставку из-за наличия льготных программ, ухудшение оценок экспорта (высокая ключевая ставка, по мнению ЦБ, стала главным механизмом стабилизации курса рубля, который влияет на инфляцию и на инфляционные ожидания).
В то же время в выступлении Э. Набиуллиной и релизе позитивно оцениваются эффекты трансмиссии повышений ключевой ставки на экономику. Пиковые значения текущих темпов роста цен и «перегрева» в экономике пройдены осенью. Решения по ключевой ставке способствовали появлению первых признаков возвращения экономики на траекторию более сбалансированного роста. Сформировались жесткие ДКУ, при которых сберегательная активность растет, а кредитная ослабевает. В декабре-январе месячный рост цен с учетом сезонности замедлился по сравнению с осенними значениями, во многом за счет устойчивых компонент. Перестала нарастать напряженность на рынке труда. «Растущая склонность населения к сбережению, замедление роста потребительской активности, охлаждение спроса на импорт начинают создавать условия для возвращения экономики к сбалансированному росту». Но при этом неопределенность относительно скорости, с которой будут развиваться дезинфляционные процессы, сохраняется. Поэтому для устойчивого возвращения инфляции к цели потребуется поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Регулятор опасается «залипания» инфляции на высоком уровне.
Мы полагаем, что позитивная оценка начавшегося дезинфляционного процесса не означает готовности регулятора ослабить ДКП до уверенного снижения устойчивого инфляционного давления и ослабления лежащих в его основе факторов. Риски такого подхода связаны с возможным резким торможением роста экономики и увеличением вероятности дефолтов, т.к. последствия жесткой ДКП проявляются с временным лагом. Траекторий снижения ключевой ставки в 2024 г в новом прогнозном диапазоне ЦБ может быть много, но, на наш взгляд, они могут соответствовать диапазону ставки на конец года 10-15%. Исходя из диапазона средней ключевой ставки 13,5-15,5%, снижение может начаться в самом оптимистичном варианте уже на мартовском заседании (считаем это крайне маловероятным), в самом позднем варианте в сентябре. Мы рассматривали варианты начала снижения ключевой ставки в апреле или в июне-июле, но с учетом сегодняшней риторики более вероятно, что ЦБ не начнет снижение ставки ранее июньского заседания.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. В среднем за декабрь — январь текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 6,6% в пересчете на год (по сравнению с 11,5% в осенние месяцы). Аналогичный показатель базовой инфляции уменьшился до 7,0% в пересчете на год (по сравнению с 10,2% в осенние месяцы). Это во многом отражает постепенно нарастающие эффекты от ужесточения денежно-кредитной политики. Показатель годовой инфляции пока сохраняется вблизи уровней декабря 2023 года за счет эффекта базы и, по оценке на 12 февраля, составил 7,4%.
2. Инфляционные ожидания населения уменьшились с начала текущего года, приблизившись к уровням III квартала 2023 года. Снизились и ценовые ожидания предприятий. Однако инфляционные ожидания по-прежнему остаются на повышенных уровнях.
3. Перенос летнего ослабления курса рубля в инфляцию завершен.
4. Дезинфляционные процессы в устойчивой части инфляции уже заметны. В декабре и январе мы увидели снижение месячных темпов роста цен с исключением сезонности по сравнению с осенними значениями. Причем во многом за счет устойчивых компонентов. Базовая инфляция замедлилась. В январе в целом темпы роста цен остались примерно такими же, как в декабре. Исключение составили услуги без ЖКУ, которые в январе дорожали быстрее. Рост здесь во многом связан с удорожанием санаторно-курортных услуг и поездок. На наш взгляд, это важное пояснение, показывающее, что более сильная, чем ожидалась, инфляция за январь не слишком обеспокоила регулятора.
5. Пик годовой инфляции в РФ может быть достигнут весной, отклонение от текущих уровня будет небольшим. В начале июля предполагается повышение тарифов на услуги ЖКХ, это может также отразиться на временном повышении показателя годовой инфляции, но в целом по этому году в результате проводимой ДКП инфляция в устойчивых компонентах продолжит снижаться с тем, чтобы годовая инфляция к концу года была 4-4,5%.
6. Из-за высоких инфляционных ожиданий есть риск «залипания» инфляции на высоком уровне.
7. Дальнейшая траектория ставки будет зависеть от того, насколько скорость и характер дезинфляционных процессов будут соответствовать задаче возвращения инфляции к цели к концу этого года.
Денежно-кредитные условия, кредитование и сбережения
8. ДКУ - продолжается рост номинальных и реальных процентных ставок в различных сегментах финансового рынка. Сохраняется стабильный приток средств населения на срочные депозиты. Существенно снизилась активность на рынке необеспеченного потребительского кредитования и в рыночном сегменте ипотечного кредитования. Первые признаки замедления демонстрирует корпоративное кредитование. Ужесточение ряда макропруденциальных мер и отмена большинства регуляторных послаблений для банков также вносят вклад в ужесточение условий банковского кредитования.
9. Э. Набиуллина пояснила, что при снижении инфляционных ожиданий снижение номинальных ставок все равно будет предполагать сохранение жестких ДКУ.
Экономическая активность
10. Рост ВВП составил 3,6%, что существенно выше нашего прогноза. Основным драйвером стал внутренний спрос. Релиз: «С учетом повышенного инфляционного давления это свидетельствует о том, что внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности расширения производства товаров и услуг». Однако на пресс-конференции Э. Набиуллина впервые предположила, что сильный рост ВВП может отражать и более значимое восстановление потенциала экономики (импортозамещение, инвестиции в создание новых мощностей, инфраструктуру, автоматизацию и повышение производительности). При этом она сохраняет прежнее мнение о проинфляционном характере сильного роста ВВП в прошлом году: «расширение потенциала экономики — это всегда процесс небыстрый. А общий спрос в экономике, подпитываемый госрасходами и ускоренным кредитованием, вырос заметно сильнее. В итоге даже с учетом повышения возможностей производства избыточный навес спроса (иначе говоря, перегрев экономики) выливался в ускоренный рост цен».
11. Наибольший разрыв производительности и зарплат проявляется в отраслях, где сильнее всего кадровый дефицит – обрабатывающая промышленность, грузоперевозки, строительство, торговля.
12. Потребление росло высокими темпами до конца прошлого года. Полной информации по началу года еще нет, но региональные подразделения ЦБ отмечают признаки замедления роста потребительской активности в январе. А в отраслях, производящих инвестиционные товары, оценки роста спроса остаются высокими. Э. Набиуллина полагает, что компании вполне могут продолжать инвестировать за счет накопленных прибылей, несмотря на жесткие ДКУ.
Внешний спрос
13. Ситуация в мировой экономике в целом складывается немного лучше ожиданий. Но поскольку основным драйвером роста выступает нематериалоемкий сектор услуг, это не ведет к значимому повышению спроса на товары сырьевого экспорта. Экспорт в конце прошлого года сократился за счет как цен, так и объемов. Определенную роль в этом сыграли дополнительные сложности в проведении внешнеторговых операций в части расчетов и логистики. Во втором квартале рынок нефти может перейти к профициту нефти, что может оказать дальнейшее давление на цены. Прогноз экспорта на этот год снижен до $414 млрд по сравнению с $441 млрд в октябрьском прогнозе при сохранении той же прогнозной цены Brent ($80/барр).
Баланс рисков
14. По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции остается смещенным в сторону проинфляционных. К среднесрочным проинфляционным рискам глава ЦБ относит риски со стороны внешних условий (вторичные санкции и ухудшение конъюнктуры товарных рынков), высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, более слабая реакция кредитования на жесткие ДКУ из-за льготных программ, нарастание разрыва между производительностью труда и темпами роста зарплат. Дезинфляционные риски - спрос может замедляться быстрее, чем это заложено в базовый прогноз. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклической компоненты, это может формировать меньшее инфляционное давление.
15. Э. Набиуллина повторила тезис, что не видит особых оснований для продления механизма обязательной продажи валютной выручки (что предлагает правительство), т.к. на стабилизацию курса рубля оказало основное влияние фундаментальные факторы – динамика торгового баланса и высокая ключевая ставка, ограничивающая импорт и повышающая привлекательность рублевых сбережений. В то же время обязательная продажа валютной выручки приводит к увеличению издержек экспортеров на конвертацию, дополнительным трудностям с трансграничными расчетами (задержки, комплаенс и т.д.)
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter