15 марта 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
По итогам февральского заседания ЦБ впервые с июля не стал повышать ключевую ставку, хотя и обсуждал возможность ее повышения с 16% до 17%. При этом сигнал регулятора настроил участников рынка, что необходимо более длительное поддержание жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), поскольку, несмотря на снижение текущих темпов инфляции по сравнению с осенними максимумами, инфляционное давление остается высоким, а рост спроса превышает возможности увеличения предложения. Как было заявлено, большинство в совете директоров полагает, что снижение ключевой ставки начнется, скорее всего, во 2П24 и будет идти плавно.
Один из сигналов ЦБ перед «неделей тишины» - интервью первого замдиректора департамента ДКП Банка России А. Гангана, в котором говорится, что в текущих условиях ключевая ставка в 16% позволяет эффективно сдерживать инфляцию. На наш взгляд, сейчас нет необходимости дальнейшего повышения ставки (инфляция стабилизировалась, а денежно-кредитные условия ужесточились) и пока не сложились условия для ее снижения.
Текущие темпы инфляции в пересчете на год замедлились с осенних значений (11,5% SAAR), но пока «зависли» в районе 6%, т.е. выше целевых 4%. В годовом выражении инфляция продолжает слабо расти вследствие эффекта базы и сейчас составляет около 7,7%. Свежий консенсус-прогноз аналитиков повысил прогноз инфляции на конец этого года с 4,9% до 5,2%, в то время как ЦБ постоянно говорит, что намерен добиться снижения инфляции к цели 4-4,5% до конца года, что требует быстрого замедления текущих темпов инфляции.
На стороне инфляционных рисков остаются относительно слабый экспорт (по данным ЦБ, объем экспорта в январе стал минимальным за три года, но в феврале ситуация несколько улучшилась, к тому же в марте правительство приняло решение о дополнительном сокращении добычи и экспорта нефти на 2кв24), дефицитный рынок труда (рост зарплат, вызванный конкуренцией предприятий за работников, позволяет поддерживать высокий потребительский спрос), стимулирующая бюджетная политика. Материалы ЦБ («О чем говорят тренды», «Региональная экономика») говорят об усилении роста российской экономики в январе – феврале после некоторого торможения в ноябре – декабре, о высокой потребительской активности и сохранении месячных темпов роста потребительских цен с поправкой на сезонность на высоком уровне. Ускорение роста потребительских расходов в начале года фиксируется и данными Росстата (январь) и оперативными показателями (СберИндекс, Ромир). Как делают вывод аналитики ЦБ, «такая экономическая динамика свидетельствует об адаптации российской экономики к высоким номинальным процентным ставкам, что раньше наблюдалось только в периоды высокой инфляции», поэтому процесс снижения инфляции может быть растянут во времени. В данной ситуации ЦБ уверен в необходимости поддержания жесткости ДКУ в течение продолжительного времени. При этом он поясняет, что при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий достигнутая жесткость денежно-кредитных условий (то есть неизменность реальных процентных ставок и кредитной активности, которую эти ставки обеспечивают) может поддерживаться при постепенно снижающейся ключевой ставке.
По оценке ЦБ, денежно-кредитные условия в феврале-начале марта продолжили ужесточаться как в номинальном, так и в реальном выражении, что способствует переходу населения к сберегательной модели поведения (приток средств на срочные депозиты, замедление темпов роста кредитования). В то же время замедление кредитования пока не устойчиво, а его темпы еще заметно выше тех, которые ЦБ считает соответствующими замедлению инфляции к цели. В принципе, ужесточение ДКУ в реальном выражении (с учетом замедляющейся инфляции) может рассматриваться как аргумент для начала снижения номинальной ключевой ставки, если регулятор намерен не ужесточать дополнительно ДКУ, а поддерживать уже достигнутый уровень жесткости. Данные по инфляции за февраль не подтвердили надежды на замедление текущих темпов инфляции по отношению к январю, но картина была смешанной: существенный вклад в повышенную инфляцию внесли волатильные услуги пассажирского транспорта и зарубежного туризма. На наш взгляд, в случае устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий, во 2кв24 ЦБ может начать обсуждать плавное и постепенное снижение ключевой ставки. Будет ли он при этом ждать прохождения пика годовой инфляции (которое ожидается в конце 2кв24) – вопрос пока открытый. «Плавность» снижения ключевой ставки, на наш взгляд, может означать, что ее снижение по отношению к текущим темпам инфляции и инфляционным ожиданиям должно быть медленным, чтобы избежать перетока сбережений на потребительский и валютный рынок. Вероятный диапазон ставки на конец года, по нашей оценке, может составить 12-14%.
Дополнительная неопределенность траектории ключевой ставки связана с изменением параметров среднесрочной бюджетно-налоговой политики после заявленных в послании В. Путина Федеральному собранию новых инициатив, которые, по различным оценкам, могут потребовать 8-12 трлн руб дополнительных расходов на 6 лет. Как многократно отмечал ЦБ, в случае более стимулирующей бюджетной политики, чем заложена в действующих прогнозах, ЦБ придется компенсировать ее влияние на инфляцию за счет более высокой траектории ключевой ставки.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
Инфляция. По данным ЦБ, в декабре-январе месячные темпы инфляции с учетом сезонности в пересчете на год замедлились до 6,7% и 6,3% SAARпо сравнению с осенними значениями (в среднем 11,5% SAAR). Данные Росстата за февраль (0,68% м/м) оказались выше ожиданий аналитиков ЦБ (0,6%) и наших прогнозов (0,62% м/м). По опубликованной оценке ЦБ, с корректировкой на сезонность, инфляция за месяц осталась на уровне января (0,51% SAили 6,3% SAAR). Таким образом, месячные темпы инфляции с учетом сезонности в пересчете на год в последние 3 месяца стабилизировались на уровне около 6%, заметно превышающие 4% SAAR. По мнению аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), для попадания в прогнозный диапазон инфляции 4,0–4,5% в декабре 2024 г. к III или IV кварталу процесс дезинфляции должен усилиться, а месячный рост цен – замедлиться несколько ниже 4% в пересчете на год. Для этого необходимо поддержание жесткой ДКП.
Основное инфляционное давление в феврале было сконцентрировано в услугах (ЦБ смотрит на эту компоненту с особым вниманием, как на показатель устойчивых компонент инфляции), однако основной рост был реализован прежде всего, в волатильных компонентах пассажирского транспорта и зарубежного туризма. В то же время дезинфляция в непродовольственных товарах (снижение цен на бытовую технику) могла быть связана с исчерпанием эффекта переноса ослабления курса рубля в прошлом году в цены (о чем в феврале говорил ЦБ) и с замедлением роста потребительского кредитования. Продовольственная инфляция также замедлилась на фоне снижения цен на наиболее подорожавшие в прошлом году продукты (яйца, курятина) и замедления роста цен на плодоовощную продукцию.
Недельные данные Росстата за начало марта показывают значительное замедление роста цен (за неделю с 27 февраля по 4 марта 0,09%, за неделю 5-11 марта 0,0%), что, однако, пока трудно считать устойчивой тенденцией (в последние месяцы данные за полный месяц оказываются существенно выше экстраполяции недельных данных). На наш взгляд, триггерами возможного ускорения инфляции в ближайшие месяцы могут стать изменение методики расчета утильсбора на импортные автомобили с апреля и рост оптовых цен на нефтепродукты вследствие атак на российские НПЗ (впрочем, Минэнерго заявляет, что с учетом запрета на экспорт бензина и профицита предложения на внутреннем рынке риски роста цен на топливо отсутствуют). Сохраняется сильное давление спроса в услугах внутреннего туризма.
Мартовский консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос ЦБ) показал повышение медианного прогноза инфляции на конец этого года до 5,2% по сравнению с 4,9% в февральском прогнозе. Напомним, ЦБ сохраняет намерение добиться снижения инфляции до 4-4,5% к концу этого года.
В годовом выражении инфляция по итогам февраля повысилась с 7,4% до 7,7%. По словам первого замдиректора департамента ДКП А. Гангана, пик годовой инфляции будет достигнут во 2кв24, что связано с эффектом низкой базы прошлого года. Мы согласны с этим выводом – по нашим оценкам, на пике инфляция будет близка к 8% г/г, начнет заметно снижаться с августа, а к концу года составит 5-5,5%.
Инфляционные ожидания в последние месяцы имели тенденцию к снижению, хотя, по мнению ЦБ, они остаются высокими по сравнению с 8-9%, которые наблюдались в 2017-19 гг (период, когда инфляция была вблизи цели 4%). Данные по инфляционным ожиданиям в марте ЦБ пока не публиковал.
Экономическая активность. В материалах ЦБ экономическая активность оценивается как высокая (несмотря на очень высокий уровень процентных ставок в экономике). По мнению аналитиков ЦБ, экономика адаптируется и к высоким номинальным процентным ставкам, и к дефициту трудовых ресурсов (за счет улучшения бизнес-процессов, дополнительных рабочих смен, автоматизации). Данные Росстата за январь это в целом подтверждают - рост промпроизводства по отношению к предыдущему месяцу с учетом сезонного и календарного факторов, по данным Росстата, в январе ускорился до 0,7% (максимум с мая прошлого года). Мониторинг финансовых потоков (ЦБ) отмечает положительную динамику в отраслях, работающих на внутренний потребительский и инвестиционный спрос при слабости экспортоориентированных отраслей. Потребительский спрос продолжает расти высокими темпами: так, оборот розничной торговли в реальном выражении вырос на 9,1% (выше консенсус-прогноза Интерфакса 7,8%), рынок платных услуг ускорил рост с 4,9% г/г в декабре до 6,2% г/г. Это происходит благодаря росту доходов населения, поддерживаемому за счет напряженного рынка труда (безработица на историческом минимуме 2,9%) и бюджетных выплат. В декабре рост средней начисленной зарплаты ускорился до 16,6% г/г в номинальном выражении и на 8,5% в реальном.
Оперативные данные за февраль-март (СберИндекс, Ромир) показывают, что потребительская активность остается на высоком уровне. По мнению аналитиков ЦБ, быстрый рост доходов способствует расширению потребительского спроса даже при одновременном увеличении нормы сбережений. В этой ситуации высокие процентные ставки позволяют хотя бы отчасти замедлить рост потребления за счет повышения привлекательности сбережений и ограничения роста розничного кредитования.
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в прошлом году выросли на 9,8%. Даже при заградительном уровне ключевой ставки, спрос на инвестиции со стороны предприятий сохраняется (прежде всего, из-за рекордной загрузки производственных мощностей (по данным ЦБ, 81%), необходимости замещения импортного оборудования и автоматизации производственных процессов с замещением дефицитных трудовых ресурсов).
Прогнозы роста ВВП России на текущий год пересматриваются в сторону повышения – в мартовском макроопросе ЦБ медианный прогноз роста ВВП на этот год повышен с 1,6% до 1,8% (декабрь 1,3%).
Аналитики ЦБ отмечают необычную устойчивость экономики к высокому уровню номинальных процентных ставок (ранее она встречалась только в периоды высокой инфляции). В качестве возможных объяснений они видят существенно возросшие инфляционные ожидания экономических агентов, которые лишь недавно начали постепенно снижаться (при этом уменьшается восприимчивость к номинальному уровню процентных ставок), отсутствие сжатия предложения кредитных ресурсов со стороны банков (на фоне высокого качества кредитного портфеля и роста доходов заемщиков), программы льготного кредитования и сохранение положительного бюджетного импульса.
На наш взгляд, важным фактором неопределенности теперь является оценка разрыва выпуска в экономике (превышение ее роста над потенциалом). Если ранее ЦБ уверенно связывал сильный рост экономики с середины 2023 г только с «положительным разрывом выпуска» (ситуация, при которой предложение не успевает за спросом), то, как показало резюме обсуждения по итогам февральского заседания, теперь он допускает, что здесь мог быть и больший вклад увеличения потенциала экономики (например, вследствие повышения эффективности труда, ввода новых мощностей, использования новых технологий). Утверждалось, что публикация обновленных квартальных данных по динамике ВВП за 2021–2023 годы в апреле даст важную дополнительную информацию для оценки экономической динамики и ретроспективного анализа. В бюллетене «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ вновь возвращаются к этому вопросу – «появляются также свидетельства возросшей гибкости предпринимателей в ответ на многочисленные шоки и ограничения, с которыми они столкнулись в последние годы. В частности, острота кадровой проблемы может частично сниматься за счет повышения эффективности производства благодаря лучшей организации труда, оптимизации использования рабочего времени, в том числе его интенсификации и так далее. Эти изменения, если они носят устойчивый характер, увеличивают потенциальный уровень российского ВВП (при прочих равных условиях)». Уточнение величины потенциала экономики и оценки отклонения от него (положительного разрыва выпуска) может быть важно с точки зрения корректировки необходимой жесткости ДКП для достижения цели по инфляции.
Кредитно-депозитная динамика. Динамика ипотечного кредитования в начале года замедлилась, прежде всего в результате ужесточения условий выдачи льготной ипотеки. По предварительным данным ЦБ, в феврале 2024 года в России было выдано ипотечных жилищных кредитов на сумму около 320 млрд руб., что почти на четверть ниже показателя февраля прошлого года, а доля кредитов с господдержкой снизилась до 66% после 85% в декабре 2023 г. При этом прирост портфеля необеспеченных потребительских кредитов в январе несколько ускорился - до 1,3% с 0,8% м/м SA в декабре. Высокими темпами растут автокредиты (перед ожидаемым повышением утильсбора в апреле). Рост рублевых кредитов нефинансовым организациям замедлился – до 1,3% с 1,7% м/м SA в декабре. Масштабный рост бюджетных расходов в феврале (Минфин объяснил его авансовым финансированием контрактов) может привести к дальнейшему временному замедлению роста корпоративного кредитования. ЦБ прогнозирует существенное замедление роста кредитования в этом году: по корпоративным кредитам с 20% в 2023 г до 6-11%, по ипотеке с 34,5% до 7-12%, по потребительским кредитам с 15,7% до 3-8%. Такое охлаждение кредитования, по мнению регулятора, необходимо для замедления роста денежной массы до уровней, совместимых с достижением цели по инфляции. На это «работают» высокая ключевая ставка, ужесточение регулирования предоставления розничных кредитов с высоким уровнем риска, отмена временных послаблений банкам по нормативу краткосрочной ликвидности.
Жесткая ДКП Банка России способствует увеличению сберегательной активности населения. В январе был сезонный отток средств населения (-0,7% м/м после притока в декабре на 6,9% м/м), но, по оценке аналитиков ЦБ, с учетом сезонности вклады увеличились на 2,6% м/м SA в январе против 2,8% м/м SA в декабре. Положительная реальная доходность по вкладам (по сравнению с инфляционными ожиданиями) необходима для поддержания привлекательности рублевых сбережений.
Бюджетная политика. После «спокойной» динамики бюджетных расходов в январе, по итогам февраля их рост заметно ускорился. За 2М24 расходы выросли на 17,2% г/г, т.е., как следует из ранее публиковавшихся данных Минфина за январь, в феврале расходы выросли почти на 50% к значению февраля прошлого года. Это и повлияло на показатели бюджетного дефицита за 2М24 (1,47 трлн руб., или более 90% от планового дефицита на весь текущий год). За 2 месяца текущего года расходы составили уже 18% от утвержденных законом о бюджете годовых расходов.
По-видимому, повторяется история начала прошлого года – расходы в 1кв отклоняются вверх от сезонной нормы, что Минфин объясняет авансовым финансированием расходов по контрактам. Впрочем, в начале прошлого года ситуация выглядела еще драматичнее из-за провала нефтегазовых доходов – затем ситуацию с дефицитом бюджета удалось выправить («помогли» ослабление рубля, корректировка формул нефтегазовых налогов, рост экономической активности, ускорение инфляции, «инновации» в виде налога на сверхприбыль и курсовые экспортные пошлины). Дополнительные расходы в 2023 г были профинансированы за счет дополнительных ненефтегазовых доходов и средств ФНБ. На этот раз в бюджет уже заложен рост расходов на 13% к прошлому году (и исключить превышение, как и в предыдущие 2 года, нельзя), а план по доходам бюджета на этот год (увеличение с 29 трлн руб до 35 трлн руб) с самого начала представлялся достаточно напряженным, даже с учетом заложенных в него разовых доходов. Таким образом, февральские показатели бюджета могут говорить не только о внутригодовой неравномерности финансирования расходов (что ЦБ считает «второстепенным» фактором), но и о рисках превышения заложенного в бюджет дефицита на этот год, что для ЦБ может означать дополнительное (проинфляционное) стимулирование спроса. Косвенно о напряженной ситуации с бюджетом может сигнализировать заявление главы Минфина А. Силуанова о необходимости увеличить план по доходам от приватизации на этот год почти в 100 раз (с 1,2 до 100 млрд руб).
Однако более серьезная неопределенность связана с изменением среднесрочных параметров бюджетно-налоговой политики в связи с новыми нацпроектами, о которых сообщил президент РФ В. Путин в послании Федеральному собранию. По различным оценкам, объем дополнительных расходов может составить 8-12 трлн руб за 6 лет. Обычно ЦБ учитывает изменения в бюджетной политике после того, как они официально оформляются в бюджетных проектировках, оценивая с точки зрения влияния на совокупный спрос и инфляцию не только дополнительных расходов, но и способов их финансирования. Как постоянно отмечает ЦБ, в случае более стимулирующей бюджетной политики, чем заложена в действующих прогнозах, ЦБ придется компенсировать ее влияние на инфляцию за счет более высокой траектории ключевой ставки.
Внешние условия и курс рубля. Высокая ключевая ставка (а также скорректированный механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке) сейчас выступает как инструмент поддержки курса рубля. В отличие от правительства, ЦБ считает, что решающее влияние на укрепление курса рубля и валютный рынок в последние месяцы оказала именно проводимая ДКП, в то время как влияние механизма обязательной продажи валютной выручки было «умеренным». Одним из рисков для курса рубля является динамика внешнего спроса – в 2023 г экспорт сократился примерно на 30% в стоимостном выражении по отношению к 2022 г., а профицит счета текущих операций $50 млрд оказался несколько ниже октябрьского прогноза ЦБ ($60 млрд). В январе 2024 г., по оценке ЦБ, экспорт стал минимальным за последние 3 года, а оценка профицита была пересмотрена в сторону снижения до $7,8 млрд с $9,7 млрд., хотя в феврале ситуация с экспортом и профицитом внешней торговли несколько улучшилась. Продолжается отток капитала в форме накопления иностранных активов (за январь-февраль их увеличение ($10 млрд) превысило профицит СТО ($9,7 млрд), что ЦБ отчасти связывает с продолжающимся удлинением сроков расчетов по внешнеэкономической деятельности, эти затруднения, по всей видимости, отражают ужесточение политики западных стран к странам, неприсоединившимся к санкциям). Дополнительное давление на экспорт может оказать принятое правительством решение о сокращении добычи и экспорта нефти на 2кв24 суммарно на 471 тыс барр/с. Как следует из резюме дискуссии ЦБ на февральском заседании, относительно перспектив динамики экспорта рассматривалось два основных сценария. Первый: сокращение временное, вызванное подстройкой к меняющимся условиям и усложнению расчетов и логистики. Со временем экспорт будет восстанавливаться с учетом мирового роста и его структуры. Второй сценарий: экспорт сокращается в ответ на структурно изменившиеся условия, и восстановление в ближайшей перспективе будет ограниченным. Очевидно, пока прошло слишком мало времени, чтобы получить ответ на этот вопрос.
Траектория ключевой ставки. В этот раз заседание ЦБ не будет «опорным» (не будет обновляться макропрогноз). В февральском прогнозе ЦБ на этот год заложен средний номинальный диапазон ключевой ставки 13,5-15,5% (по нашим оценкам, это может соответствовать широкому диапазону возможного значения ставки на конец года: 10-15%). С учетом прогноза ЦБ среднегодовой инфляции 6-6,5% его прогнозный диапазон реальной ключевой ставки составляет 7,5-9% (середина 8,25%).
Текущее значение ключевой ставки в реальном выражении, если считать по годовой инфляции, составляет 8,3%, а по инфляции SAAR – почти 10% (максимальные значения за всю историю).
По оценке ЦБ, денежно-кредитные условия (ДКУ) продолжили ужесточаться в феврале и начале марта. Это вывод делается из повышения доходностей ОФЗ после февральского заседания ЦБ, на котором был повышен прогноз ключевой ставки на 2024-25 гг., роста доходности линкеров (реальных доходностей ОФЗ), повышения ставок по корпоративным и розничным кредитам. Сейчас доходность 1-летней ОФЗ повысилась до 14,5%, т.е. в рынок ОФЗ заложена ставка, которая соответствует прогнозу ЦБ выше среднего. В новом макроопросе аналитиков также пересмотрены ожидания по ставке в сторону более длительного ее удержания на текущем уровне - медианный прогноз средней ключевой ставки на этот год повысился до 14,5% против 13,9% в феврале.
Один из главных выводов резюме февральского заседания - сохранение достигнутой жесткости денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени не означает автоматически длительное сохранение ключевой ставки на достигнутом уровне, т.к. речь идет о жесткости ДКУ не в номинальном, а в реальном выражении. Как поясняет ЦБ, при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий той же степени жесткости денежно-кредитных условий (то есть тому же уровню реальных процентных ставок) будет соответствовать постепенно снижающаяся ключевая ставка».
Аналитики «Финама» представили топ идей в облигациях федерального займа (ОФЗ), которые могут принести ощутимый инвестиционный результат в случае возможного снижения ключевой ставки.
Второй вывод - опыт прошлых лет показывает, что переход населения от сберегательной модели поведения к потребительской при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил сравнительно резко. В связи с этим снижение ключевой ставки должно быть плавным. Важное уточнение А. Гангана - в настоящее время часть потребительского спроса удается замкнуть на депозиты, создавая условия, при которых людям выгоднее сберечь средства, чем направить на потребление. "Крайне важно, когда начнется смягчение ДКП, делать это возможно плавно, чтобы не упустить момент, когда сберегательная модель переключится на потребительскую…Крайне опасно быстро снизить ключевую ставку и потом ее вернуть, это подрывает доверие и создает неопределенность".
Если ЦБ будет ориентироваться на текущие темпы инфляции (о чем он неоднократно говорил ранее, и о чем сейчас упомянул Ганган) и на инфляционные ожидания, то условия для начала снижения ключевой ставки, чтобы сохранить жесткость ДКП на прежнем уровне, могут сложиться раньше (не исключено, что даже к апрельскому заседанию). Если же он все-таки предпочтет дождаться прохождения максимума годовой инфляции (глава ЦБ ранее сравнивала ее с «зеркалом заднего вида», отражающим прошлую картину) – то снижение ставки может начаться не ранее июня-июля.
«Плавность» снижения ключевой ставки, на наш взгляд, может означать, что ее снижение по отношению к текущим темпам инфляции и инфляционным ожиданиям должно быть медленным, чтобы избежать оттока сбережений на потребительский и валютный рынок. Вероятный диапазон ставки на конец года, по нашей оценке, может составить 12-14%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Один из сигналов ЦБ перед «неделей тишины» - интервью первого замдиректора департамента ДКП Банка России А. Гангана, в котором говорится, что в текущих условиях ключевая ставка в 16% позволяет эффективно сдерживать инфляцию. На наш взгляд, сейчас нет необходимости дальнейшего повышения ставки (инфляция стабилизировалась, а денежно-кредитные условия ужесточились) и пока не сложились условия для ее снижения.
Текущие темпы инфляции в пересчете на год замедлились с осенних значений (11,5% SAAR), но пока «зависли» в районе 6%, т.е. выше целевых 4%. В годовом выражении инфляция продолжает слабо расти вследствие эффекта базы и сейчас составляет около 7,7%. Свежий консенсус-прогноз аналитиков повысил прогноз инфляции на конец этого года с 4,9% до 5,2%, в то время как ЦБ постоянно говорит, что намерен добиться снижения инфляции к цели 4-4,5% до конца года, что требует быстрого замедления текущих темпов инфляции.
На стороне инфляционных рисков остаются относительно слабый экспорт (по данным ЦБ, объем экспорта в январе стал минимальным за три года, но в феврале ситуация несколько улучшилась, к тому же в марте правительство приняло решение о дополнительном сокращении добычи и экспорта нефти на 2кв24), дефицитный рынок труда (рост зарплат, вызванный конкуренцией предприятий за работников, позволяет поддерживать высокий потребительский спрос), стимулирующая бюджетная политика. Материалы ЦБ («О чем говорят тренды», «Региональная экономика») говорят об усилении роста российской экономики в январе – феврале после некоторого торможения в ноябре – декабре, о высокой потребительской активности и сохранении месячных темпов роста потребительских цен с поправкой на сезонность на высоком уровне. Ускорение роста потребительских расходов в начале года фиксируется и данными Росстата (январь) и оперативными показателями (СберИндекс, Ромир). Как делают вывод аналитики ЦБ, «такая экономическая динамика свидетельствует об адаптации российской экономики к высоким номинальным процентным ставкам, что раньше наблюдалось только в периоды высокой инфляции», поэтому процесс снижения инфляции может быть растянут во времени. В данной ситуации ЦБ уверен в необходимости поддержания жесткости ДКУ в течение продолжительного времени. При этом он поясняет, что при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий достигнутая жесткость денежно-кредитных условий (то есть неизменность реальных процентных ставок и кредитной активности, которую эти ставки обеспечивают) может поддерживаться при постепенно снижающейся ключевой ставке.
По оценке ЦБ, денежно-кредитные условия в феврале-начале марта продолжили ужесточаться как в номинальном, так и в реальном выражении, что способствует переходу населения к сберегательной модели поведения (приток средств на срочные депозиты, замедление темпов роста кредитования). В то же время замедление кредитования пока не устойчиво, а его темпы еще заметно выше тех, которые ЦБ считает соответствующими замедлению инфляции к цели. В принципе, ужесточение ДКУ в реальном выражении (с учетом замедляющейся инфляции) может рассматриваться как аргумент для начала снижения номинальной ключевой ставки, если регулятор намерен не ужесточать дополнительно ДКУ, а поддерживать уже достигнутый уровень жесткости. Данные по инфляции за февраль не подтвердили надежды на замедление текущих темпов инфляции по отношению к январю, но картина была смешанной: существенный вклад в повышенную инфляцию внесли волатильные услуги пассажирского транспорта и зарубежного туризма. На наш взгляд, в случае устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий, во 2кв24 ЦБ может начать обсуждать плавное и постепенное снижение ключевой ставки. Будет ли он при этом ждать прохождения пика годовой инфляции (которое ожидается в конце 2кв24) – вопрос пока открытый. «Плавность» снижения ключевой ставки, на наш взгляд, может означать, что ее снижение по отношению к текущим темпам инфляции и инфляционным ожиданиям должно быть медленным, чтобы избежать перетока сбережений на потребительский и валютный рынок. Вероятный диапазон ставки на конец года, по нашей оценке, может составить 12-14%.
Дополнительная неопределенность траектории ключевой ставки связана с изменением параметров среднесрочной бюджетно-налоговой политики после заявленных в послании В. Путина Федеральному собранию новых инициатив, которые, по различным оценкам, могут потребовать 8-12 трлн руб дополнительных расходов на 6 лет. Как многократно отмечал ЦБ, в случае более стимулирующей бюджетной политики, чем заложена в действующих прогнозах, ЦБ придется компенсировать ее влияние на инфляцию за счет более высокой траектории ключевой ставки.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
Инфляция. По данным ЦБ, в декабре-январе месячные темпы инфляции с учетом сезонности в пересчете на год замедлились до 6,7% и 6,3% SAARпо сравнению с осенними значениями (в среднем 11,5% SAAR). Данные Росстата за февраль (0,68% м/м) оказались выше ожиданий аналитиков ЦБ (0,6%) и наших прогнозов (0,62% м/м). По опубликованной оценке ЦБ, с корректировкой на сезонность, инфляция за месяц осталась на уровне января (0,51% SAили 6,3% SAAR). Таким образом, месячные темпы инфляции с учетом сезонности в пересчете на год в последние 3 месяца стабилизировались на уровне около 6%, заметно превышающие 4% SAAR. По мнению аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), для попадания в прогнозный диапазон инфляции 4,0–4,5% в декабре 2024 г. к III или IV кварталу процесс дезинфляции должен усилиться, а месячный рост цен – замедлиться несколько ниже 4% в пересчете на год. Для этого необходимо поддержание жесткой ДКП.
Основное инфляционное давление в феврале было сконцентрировано в услугах (ЦБ смотрит на эту компоненту с особым вниманием, как на показатель устойчивых компонент инфляции), однако основной рост был реализован прежде всего, в волатильных компонентах пассажирского транспорта и зарубежного туризма. В то же время дезинфляция в непродовольственных товарах (снижение цен на бытовую технику) могла быть связана с исчерпанием эффекта переноса ослабления курса рубля в прошлом году в цены (о чем в феврале говорил ЦБ) и с замедлением роста потребительского кредитования. Продовольственная инфляция также замедлилась на фоне снижения цен на наиболее подорожавшие в прошлом году продукты (яйца, курятина) и замедления роста цен на плодоовощную продукцию.
Недельные данные Росстата за начало марта показывают значительное замедление роста цен (за неделю с 27 февраля по 4 марта 0,09%, за неделю 5-11 марта 0,0%), что, однако, пока трудно считать устойчивой тенденцией (в последние месяцы данные за полный месяц оказываются существенно выше экстраполяции недельных данных). На наш взгляд, триггерами возможного ускорения инфляции в ближайшие месяцы могут стать изменение методики расчета утильсбора на импортные автомобили с апреля и рост оптовых цен на нефтепродукты вследствие атак на российские НПЗ (впрочем, Минэнерго заявляет, что с учетом запрета на экспорт бензина и профицита предложения на внутреннем рынке риски роста цен на топливо отсутствуют). Сохраняется сильное давление спроса в услугах внутреннего туризма.
Мартовский консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос ЦБ) показал повышение медианного прогноза инфляции на конец этого года до 5,2% по сравнению с 4,9% в февральском прогнозе. Напомним, ЦБ сохраняет намерение добиться снижения инфляции до 4-4,5% к концу этого года.
В годовом выражении инфляция по итогам февраля повысилась с 7,4% до 7,7%. По словам первого замдиректора департамента ДКП А. Гангана, пик годовой инфляции будет достигнут во 2кв24, что связано с эффектом низкой базы прошлого года. Мы согласны с этим выводом – по нашим оценкам, на пике инфляция будет близка к 8% г/г, начнет заметно снижаться с августа, а к концу года составит 5-5,5%.
Инфляционные ожидания в последние месяцы имели тенденцию к снижению, хотя, по мнению ЦБ, они остаются высокими по сравнению с 8-9%, которые наблюдались в 2017-19 гг (период, когда инфляция была вблизи цели 4%). Данные по инфляционным ожиданиям в марте ЦБ пока не публиковал.
Экономическая активность. В материалах ЦБ экономическая активность оценивается как высокая (несмотря на очень высокий уровень процентных ставок в экономике). По мнению аналитиков ЦБ, экономика адаптируется и к высоким номинальным процентным ставкам, и к дефициту трудовых ресурсов (за счет улучшения бизнес-процессов, дополнительных рабочих смен, автоматизации). Данные Росстата за январь это в целом подтверждают - рост промпроизводства по отношению к предыдущему месяцу с учетом сезонного и календарного факторов, по данным Росстата, в январе ускорился до 0,7% (максимум с мая прошлого года). Мониторинг финансовых потоков (ЦБ) отмечает положительную динамику в отраслях, работающих на внутренний потребительский и инвестиционный спрос при слабости экспортоориентированных отраслей. Потребительский спрос продолжает расти высокими темпами: так, оборот розничной торговли в реальном выражении вырос на 9,1% (выше консенсус-прогноза Интерфакса 7,8%), рынок платных услуг ускорил рост с 4,9% г/г в декабре до 6,2% г/г. Это происходит благодаря росту доходов населения, поддерживаемому за счет напряженного рынка труда (безработица на историческом минимуме 2,9%) и бюджетных выплат. В декабре рост средней начисленной зарплаты ускорился до 16,6% г/г в номинальном выражении и на 8,5% в реальном.
Оперативные данные за февраль-март (СберИндекс, Ромир) показывают, что потребительская активность остается на высоком уровне. По мнению аналитиков ЦБ, быстрый рост доходов способствует расширению потребительского спроса даже при одновременном увеличении нормы сбережений. В этой ситуации высокие процентные ставки позволяют хотя бы отчасти замедлить рост потребления за счет повышения привлекательности сбережений и ограничения роста розничного кредитования.
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в прошлом году выросли на 9,8%. Даже при заградительном уровне ключевой ставки, спрос на инвестиции со стороны предприятий сохраняется (прежде всего, из-за рекордной загрузки производственных мощностей (по данным ЦБ, 81%), необходимости замещения импортного оборудования и автоматизации производственных процессов с замещением дефицитных трудовых ресурсов).
Прогнозы роста ВВП России на текущий год пересматриваются в сторону повышения – в мартовском макроопросе ЦБ медианный прогноз роста ВВП на этот год повышен с 1,6% до 1,8% (декабрь 1,3%).
Аналитики ЦБ отмечают необычную устойчивость экономики к высокому уровню номинальных процентных ставок (ранее она встречалась только в периоды высокой инфляции). В качестве возможных объяснений они видят существенно возросшие инфляционные ожидания экономических агентов, которые лишь недавно начали постепенно снижаться (при этом уменьшается восприимчивость к номинальному уровню процентных ставок), отсутствие сжатия предложения кредитных ресурсов со стороны банков (на фоне высокого качества кредитного портфеля и роста доходов заемщиков), программы льготного кредитования и сохранение положительного бюджетного импульса.
На наш взгляд, важным фактором неопределенности теперь является оценка разрыва выпуска в экономике (превышение ее роста над потенциалом). Если ранее ЦБ уверенно связывал сильный рост экономики с середины 2023 г только с «положительным разрывом выпуска» (ситуация, при которой предложение не успевает за спросом), то, как показало резюме обсуждения по итогам февральского заседания, теперь он допускает, что здесь мог быть и больший вклад увеличения потенциала экономики (например, вследствие повышения эффективности труда, ввода новых мощностей, использования новых технологий). Утверждалось, что публикация обновленных квартальных данных по динамике ВВП за 2021–2023 годы в апреле даст важную дополнительную информацию для оценки экономической динамики и ретроспективного анализа. В бюллетене «О чем говорят тренды», аналитики ЦБ вновь возвращаются к этому вопросу – «появляются также свидетельства возросшей гибкости предпринимателей в ответ на многочисленные шоки и ограничения, с которыми они столкнулись в последние годы. В частности, острота кадровой проблемы может частично сниматься за счет повышения эффективности производства благодаря лучшей организации труда, оптимизации использования рабочего времени, в том числе его интенсификации и так далее. Эти изменения, если они носят устойчивый характер, увеличивают потенциальный уровень российского ВВП (при прочих равных условиях)». Уточнение величины потенциала экономики и оценки отклонения от него (положительного разрыва выпуска) может быть важно с точки зрения корректировки необходимой жесткости ДКП для достижения цели по инфляции.
Кредитно-депозитная динамика. Динамика ипотечного кредитования в начале года замедлилась, прежде всего в результате ужесточения условий выдачи льготной ипотеки. По предварительным данным ЦБ, в феврале 2024 года в России было выдано ипотечных жилищных кредитов на сумму около 320 млрд руб., что почти на четверть ниже показателя февраля прошлого года, а доля кредитов с господдержкой снизилась до 66% после 85% в декабре 2023 г. При этом прирост портфеля необеспеченных потребительских кредитов в январе несколько ускорился - до 1,3% с 0,8% м/м SA в декабре. Высокими темпами растут автокредиты (перед ожидаемым повышением утильсбора в апреле). Рост рублевых кредитов нефинансовым организациям замедлился – до 1,3% с 1,7% м/м SA в декабре. Масштабный рост бюджетных расходов в феврале (Минфин объяснил его авансовым финансированием контрактов) может привести к дальнейшему временному замедлению роста корпоративного кредитования. ЦБ прогнозирует существенное замедление роста кредитования в этом году: по корпоративным кредитам с 20% в 2023 г до 6-11%, по ипотеке с 34,5% до 7-12%, по потребительским кредитам с 15,7% до 3-8%. Такое охлаждение кредитования, по мнению регулятора, необходимо для замедления роста денежной массы до уровней, совместимых с достижением цели по инфляции. На это «работают» высокая ключевая ставка, ужесточение регулирования предоставления розничных кредитов с высоким уровнем риска, отмена временных послаблений банкам по нормативу краткосрочной ликвидности.
Жесткая ДКП Банка России способствует увеличению сберегательной активности населения. В январе был сезонный отток средств населения (-0,7% м/м после притока в декабре на 6,9% м/м), но, по оценке аналитиков ЦБ, с учетом сезонности вклады увеличились на 2,6% м/м SA в январе против 2,8% м/м SA в декабре. Положительная реальная доходность по вкладам (по сравнению с инфляционными ожиданиями) необходима для поддержания привлекательности рублевых сбережений.
Бюджетная политика. После «спокойной» динамики бюджетных расходов в январе, по итогам февраля их рост заметно ускорился. За 2М24 расходы выросли на 17,2% г/г, т.е., как следует из ранее публиковавшихся данных Минфина за январь, в феврале расходы выросли почти на 50% к значению февраля прошлого года. Это и повлияло на показатели бюджетного дефицита за 2М24 (1,47 трлн руб., или более 90% от планового дефицита на весь текущий год). За 2 месяца текущего года расходы составили уже 18% от утвержденных законом о бюджете годовых расходов.
По-видимому, повторяется история начала прошлого года – расходы в 1кв отклоняются вверх от сезонной нормы, что Минфин объясняет авансовым финансированием расходов по контрактам. Впрочем, в начале прошлого года ситуация выглядела еще драматичнее из-за провала нефтегазовых доходов – затем ситуацию с дефицитом бюджета удалось выправить («помогли» ослабление рубля, корректировка формул нефтегазовых налогов, рост экономической активности, ускорение инфляции, «инновации» в виде налога на сверхприбыль и курсовые экспортные пошлины). Дополнительные расходы в 2023 г были профинансированы за счет дополнительных ненефтегазовых доходов и средств ФНБ. На этот раз в бюджет уже заложен рост расходов на 13% к прошлому году (и исключить превышение, как и в предыдущие 2 года, нельзя), а план по доходам бюджета на этот год (увеличение с 29 трлн руб до 35 трлн руб) с самого начала представлялся достаточно напряженным, даже с учетом заложенных в него разовых доходов. Таким образом, февральские показатели бюджета могут говорить не только о внутригодовой неравномерности финансирования расходов (что ЦБ считает «второстепенным» фактором), но и о рисках превышения заложенного в бюджет дефицита на этот год, что для ЦБ может означать дополнительное (проинфляционное) стимулирование спроса. Косвенно о напряженной ситуации с бюджетом может сигнализировать заявление главы Минфина А. Силуанова о необходимости увеличить план по доходам от приватизации на этот год почти в 100 раз (с 1,2 до 100 млрд руб).
Однако более серьезная неопределенность связана с изменением среднесрочных параметров бюджетно-налоговой политики в связи с новыми нацпроектами, о которых сообщил президент РФ В. Путин в послании Федеральному собранию. По различным оценкам, объем дополнительных расходов может составить 8-12 трлн руб за 6 лет. Обычно ЦБ учитывает изменения в бюджетной политике после того, как они официально оформляются в бюджетных проектировках, оценивая с точки зрения влияния на совокупный спрос и инфляцию не только дополнительных расходов, но и способов их финансирования. Как постоянно отмечает ЦБ, в случае более стимулирующей бюджетной политики, чем заложена в действующих прогнозах, ЦБ придется компенсировать ее влияние на инфляцию за счет более высокой траектории ключевой ставки.
Внешние условия и курс рубля. Высокая ключевая ставка (а также скорректированный механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке) сейчас выступает как инструмент поддержки курса рубля. В отличие от правительства, ЦБ считает, что решающее влияние на укрепление курса рубля и валютный рынок в последние месяцы оказала именно проводимая ДКП, в то время как влияние механизма обязательной продажи валютной выручки было «умеренным». Одним из рисков для курса рубля является динамика внешнего спроса – в 2023 г экспорт сократился примерно на 30% в стоимостном выражении по отношению к 2022 г., а профицит счета текущих операций $50 млрд оказался несколько ниже октябрьского прогноза ЦБ ($60 млрд). В январе 2024 г., по оценке ЦБ, экспорт стал минимальным за последние 3 года, а оценка профицита была пересмотрена в сторону снижения до $7,8 млрд с $9,7 млрд., хотя в феврале ситуация с экспортом и профицитом внешней торговли несколько улучшилась. Продолжается отток капитала в форме накопления иностранных активов (за январь-февраль их увеличение ($10 млрд) превысило профицит СТО ($9,7 млрд), что ЦБ отчасти связывает с продолжающимся удлинением сроков расчетов по внешнеэкономической деятельности, эти затруднения, по всей видимости, отражают ужесточение политики западных стран к странам, неприсоединившимся к санкциям). Дополнительное давление на экспорт может оказать принятое правительством решение о сокращении добычи и экспорта нефти на 2кв24 суммарно на 471 тыс барр/с. Как следует из резюме дискуссии ЦБ на февральском заседании, относительно перспектив динамики экспорта рассматривалось два основных сценария. Первый: сокращение временное, вызванное подстройкой к меняющимся условиям и усложнению расчетов и логистики. Со временем экспорт будет восстанавливаться с учетом мирового роста и его структуры. Второй сценарий: экспорт сокращается в ответ на структурно изменившиеся условия, и восстановление в ближайшей перспективе будет ограниченным. Очевидно, пока прошло слишком мало времени, чтобы получить ответ на этот вопрос.
Траектория ключевой ставки. В этот раз заседание ЦБ не будет «опорным» (не будет обновляться макропрогноз). В февральском прогнозе ЦБ на этот год заложен средний номинальный диапазон ключевой ставки 13,5-15,5% (по нашим оценкам, это может соответствовать широкому диапазону возможного значения ставки на конец года: 10-15%). С учетом прогноза ЦБ среднегодовой инфляции 6-6,5% его прогнозный диапазон реальной ключевой ставки составляет 7,5-9% (середина 8,25%).
Текущее значение ключевой ставки в реальном выражении, если считать по годовой инфляции, составляет 8,3%, а по инфляции SAAR – почти 10% (максимальные значения за всю историю).
По оценке ЦБ, денежно-кредитные условия (ДКУ) продолжили ужесточаться в феврале и начале марта. Это вывод делается из повышения доходностей ОФЗ после февральского заседания ЦБ, на котором был повышен прогноз ключевой ставки на 2024-25 гг., роста доходности линкеров (реальных доходностей ОФЗ), повышения ставок по корпоративным и розничным кредитам. Сейчас доходность 1-летней ОФЗ повысилась до 14,5%, т.е. в рынок ОФЗ заложена ставка, которая соответствует прогнозу ЦБ выше среднего. В новом макроопросе аналитиков также пересмотрены ожидания по ставке в сторону более длительного ее удержания на текущем уровне - медианный прогноз средней ключевой ставки на этот год повысился до 14,5% против 13,9% в феврале.
Один из главных выводов резюме февральского заседания - сохранение достигнутой жесткости денежно-кредитных условий в течение продолжительного времени не означает автоматически длительное сохранение ключевой ставки на достигнутом уровне, т.к. речь идет о жесткости ДКУ не в номинальном, а в реальном выражении. Как поясняет ЦБ, при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий той же степени жесткости денежно-кредитных условий (то есть тому же уровню реальных процентных ставок) будет соответствовать постепенно снижающаяся ключевая ставка».
Аналитики «Финама» представили топ идей в облигациях федерального займа (ОФЗ), которые могут принести ощутимый инвестиционный результат в случае возможного снижения ключевой ставки.
Второй вывод - опыт прошлых лет показывает, что переход населения от сберегательной модели поведения к потребительской при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил сравнительно резко. В связи с этим снижение ключевой ставки должно быть плавным. Важное уточнение А. Гангана - в настоящее время часть потребительского спроса удается замкнуть на депозиты, создавая условия, при которых людям выгоднее сберечь средства, чем направить на потребление. "Крайне важно, когда начнется смягчение ДКП, делать это возможно плавно, чтобы не упустить момент, когда сберегательная модель переключится на потребительскую…Крайне опасно быстро снизить ключевую ставку и потом ее вернуть, это подрывает доверие и создает неопределенность".
Если ЦБ будет ориентироваться на текущие темпы инфляции (о чем он неоднократно говорил ранее, и о чем сейчас упомянул Ганган) и на инфляционные ожидания, то условия для начала снижения ключевой ставки, чтобы сохранить жесткость ДКП на прежнем уровне, могут сложиться раньше (не исключено, что даже к апрельскому заседанию). Если же он все-таки предпочтет дождаться прохождения максимума годовой инфляции (глава ЦБ ранее сравнивала ее с «зеркалом заднего вида», отражающим прошлую картину) – то снижение ставки может начаться не ранее июня-июля.
«Плавность» снижения ключевой ставки, на наш взгляд, может означать, что ее снижение по отношению к текущим темпам инфляции и инфляционным ожиданиям должно быть медленным, чтобы избежать оттока сбережений на потребительский и валютный рынок. Вероятный диапазон ставки на конец года, по нашей оценке, может составить 12-14%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter