25 марта 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
22 марта на очередном заседании Банк России второй раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 16%, что совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании сложился широкий консенсус за сохранение ставки на текущем уровне, альтернативные варианты предметно не обсуждались, но шла дискуссия о будущей траектории и сигнале. В частности, «были те, кто считает, что снижение инфляции уже приобретает устойчивый характер. Но были и те, кто считает, что выросли инфляционные риски». В итоге большинство высказалось за сохранение нейтрального сигнала. По словам Э. Набиуллиной, к снижению ключевой ставки можно будет приступить после того, как для регулятора будет убедительным устойчивое снижение инфляции. Она подтвердила свою прежнюю оценку сроков «пока, по нашей оценке, это произойдет скорее во второй половине года".
Э. Набиуллина впервые раскрыла критерии, по которым ЦБ будет судить о достаточности дезинфляции (очевидно, для того, чтобы приступить к снижению ставки): 1) устойчивость и скорость снижения текущей инфляции; 2) динамика инфляционных ожиданий; 3) более сбалансированная динамика потребительской активности, кредитования и импорта, а также снижение жесткости рынка труда. Также, по словам главы ЦБ, на прогноз будет влиять вероятное уточнение среднесрочных параметров бюджета в связи с Посланием Президента. Когда Правительство представит конкретные параметры новаций, регулятор сможет оценить их эффект на экономику и инфляцию.
В оценке ситуации ЦБ обращает внимание на постепенное ослабление текущего инфляционного давления, но при этом оно остается высоким (большинство устойчивых показателей нынешнего роста цен, по оценке Банка России, находятся в диапазоне 6–7% в пересчете на год), а базовая инфляция в феврале даже повысилась. При этом тенденции расходятся: рост цен на товары значимо замедляется, на услуги – ускоряется (повышенную динамику цен на услуги ЦБ считает одним из индикаторов высокого спроса). Отмечая замедление темпов инфляции в марте, Э. Набиуллина сказала, что преждевременно судить о дальнейшей скорости дезинфляционных тенденций (т.к. недельная инфляция считается по усеченной корзине товаров и услуг, там недостаточно представлены услуги, которые дали вклад в инфляцию зимних месяцев). Ситуация на топливном рынке, по словам Э. Набиуллиной, пока существенно не влияет на прогноз инфляции.
Важные выводы релиза: жесткость рынка труда вновь усилилась; после некоторого замедления в конце прошлого года экономика в 1кв24 ускорила рост при высокой потребительской и инвестиционной активности (что нехарактерно для прежних периодов существенного ужесточения ДКП); внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности увеличения предложения товаров и услуг; дефицитный рынок труда – главное ограничение для наращивания производства; отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Касательно внешнего спроса – улучшение ситуации в мировой экономике и рост цен на сырье окажут поддержку экспорту, но в целом платежный баланс складывается в рамках прогноза ЦБ. Жесткая ДКП позволяет сдерживать импорт в соответствии с экспортными возможностями.
По-видимому, с точки зрения ЦБ, высокий внутренний спрос (при котором возросшие доходы позволяют населению одновременно наращивать сбережения и потребление) и усиление жесткости рынка труда компенсируют произошедшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому, несмотря на некоторое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, ЦБ не смягчает риторику в отношении сроков начала снижения ключевой ставки. В то же время риторика пресс-конференции показалась несколько мягче, чем тональность релиза.
Мы полагаем, что с учетом сегодняшней риторики ЦБ, снижение ставки ранее 2П24 маловероятно, хотя вариант начала снижения в июне остается возможным, в зависимости от устойчивости снижения инфляции и в целом от экономических данных. Многое будет зависеть от 2кв24 (новые макропрогнозы ЦБ, формирование нового правительства, возможно, появление предложений правительства по параметрам бюджетно-налоговой политики, проявление реакции экономики на предыдущие решения ЦБ по ДКП). Пока же представляется, что намерение ЦБ достичь цели по инфляции в этом году труднореализуемо. Ожидаем на конец года ключевую ставку в диапазоне 12-14%.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. С начала года устойчивые темпы текущего роста цен находятся в диапазоне 6,0–7,0% в пересчете на год. Это уже не двузначные числа, как осенью, но все еще значимо выше 4%. Тенденции в разрезе потребительской корзины различались: значимое замедление роста цен на товары сопровождалось ускорением в услугах. Как правило, повышенная динамика цен в услугах ¬— это один из индикаторов высокого спроса. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в феврале увеличился до 7,7% в пересчете на год (после 6,8% в январе). Это связано с удорожанием услуг зарубежного туризма. С их исключением базовая инфляция существенно не изменилась. Показатель годовой инфляции пока сохраняется на уровне февраля и, по оценке на 18 марта, составил 7,7%. В первые недели марта рост цен, по имеющимся данным, вновь замедлился. Однако эти данные рассчитываются по усеченной выборке. Там нет тех товаров и услуг, которые дали значимый вклад в инфляцию в зимние месяцы. Поэтому о скорости снижения роста цен в марте судить пока рано.
2. По оценке ЦБ, максимальные темпы годовой инфляции будут пройдены во 2кв24.
3. Инфляционные ожидания населения и предприятий в целом снизились в последние месяцы, их уровень по-прежнему высокий, а в сегменте розничной торговли в марте они даже немного выросли. Замедление инфляции будет постепенно охлаждать инфляционные ожидания.
4. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
5. Трансмиссионный механизм работает, полный период реализации составляет от 3-х кварталов до 1,5 лет. Пик влияния принятых решений по ДКП проявится во 2кв24.
Денежно-кредитные условия, кредитование и сбережения
6. ДКУ ужесточились с прошлого заседания. Продолжается рост номинальных и реальных процентных ставок в различных сегментах финансового рынка. Доходности ОФЗ также повысились примерно на 1 процентный пункт с прошлого заседания. Отчасти это связано с ожиданиями более длительного сохранения жесткости денежно-кредитных условий. Но определенное влияние на ОФЗ оказывают и ожидания по бюджетной политике. Сохраняется стабильный приток средств населения на срочные депозиты. Кредитная активность замедляется, но неравномерно. С начала года замедлился рост корпоративного и ипотечного кредитования. Вместе с тем в розничном сегменте наблюдалось ускорение необеспеченного потребительского кредитования.
7. Сейчас мы наблюдаем достаточно необычную ситуацию, когда сильный рост сбережений сопровождается и активным потреблением.
8. ЦБ ожидает дополнительное ужесточение условий кредитования (вследствие эффектов от предыдущих повышений ключевой ставки, а также в результате действия ряда макропруденциальных мер и отмены большинства регуляторных послаблений для банков). Регулятор рассчитывает, что накопленный эффект от ужесточения денежно-кредитных условий мотивирует людей сберегать еще больше, и это будет способствовать более выраженному замедлению инфляции.
Экономическая активность
9. Рост экономической активности в 1кв24 снова ускорился, прежде всего в сегменте потребления домохозяйств. О повышенном потребительском спросе сигнализирует рост розничной торговли. Потребительские настроения находятся вблизи исторических максимумов, интерес граждан к крупным покупкам растет с декабря. В прошлые периоды существенного ужесточения денежно-кредитной политики мы этого не наблюдали.
10. Инвестиционная активность находится на рекордном уровне. Производство товаров инвестиционного назначения достигло исторически высоких объемов. Растет инвестиционный импорт. Экономика находится в инвестиционной фазе роста. Это одно из проявлений структурной трансформации.
11. Все это обеспечивает высокую деловую активность. Индикатор бизнес-климата достиг максимума за 12 лет. Этот сильный результат обеспечен тем, что экономика фактически полностью задействует как производственные мощности, так и трудовые ресурсы. В конце прошлого года, по опросам, уровень загрузки производственных линий достиг исторического максимума в 81%.
12. Разрыв между спросом и предложением сохраняется. Экономика растет выше потенциала, о чем свидетельствует повышенное инфляционное давление и жесткий рынок труда.
Внешний спрос
13. Ситуация в мировой экономике продолжала улучшаться как в секторе услуг, так и в промышленности. В результате цены на сырьевых рынках перешли к росту, что будет оказывать поддержку российскому экспорту. В целом платежный баланс складывается в рамках прогноза ЦБ. После спада в начале года экспорт восстанавливается благодаря росту цен на нефть. При этом вторичные санкции сдерживают этот процесс. Динамика импорта на фоне сильного внутреннего спроса остается повышенной. Наша денежно-кредитная политика будет способствовать более сбалансированной динамике импорта, соответствующей возможностям экспорта.
14. Банк России по-прежнему считает, что требование об обязательной продаже валютной выручки экспортерами должно носить временный характер, а информацией о финальном решении продлить эту истекающую в апреле меру до конца 2024 года не располагает. Как известно, правительство поддерживает продление требования об обязательной продаже валютной выручки крупнейшими российскими экспортерами до конца 2024 года.
Баланс рисков
15. Риски на среднесрочном горизонте по-прежнему смещены в сторону проинфляционных. Они связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий, с усилением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с траекторией нормализации бюджетной политики. В числе факторов, которые могут привести к более быстрой дезинфляции — сильное замедление спроса, а также большее расширение потенциала экономики как следствие перехода к инвестиционной модели роста.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Э. Набиуллина впервые раскрыла критерии, по которым ЦБ будет судить о достаточности дезинфляции (очевидно, для того, чтобы приступить к снижению ставки): 1) устойчивость и скорость снижения текущей инфляции; 2) динамика инфляционных ожиданий; 3) более сбалансированная динамика потребительской активности, кредитования и импорта, а также снижение жесткости рынка труда. Также, по словам главы ЦБ, на прогноз будет влиять вероятное уточнение среднесрочных параметров бюджета в связи с Посланием Президента. Когда Правительство представит конкретные параметры новаций, регулятор сможет оценить их эффект на экономику и инфляцию.
В оценке ситуации ЦБ обращает внимание на постепенное ослабление текущего инфляционного давления, но при этом оно остается высоким (большинство устойчивых показателей нынешнего роста цен, по оценке Банка России, находятся в диапазоне 6–7% в пересчете на год), а базовая инфляция в феврале даже повысилась. При этом тенденции расходятся: рост цен на товары значимо замедляется, на услуги – ускоряется (повышенную динамику цен на услуги ЦБ считает одним из индикаторов высокого спроса). Отмечая замедление темпов инфляции в марте, Э. Набиуллина сказала, что преждевременно судить о дальнейшей скорости дезинфляционных тенденций (т.к. недельная инфляция считается по усеченной корзине товаров и услуг, там недостаточно представлены услуги, которые дали вклад в инфляцию зимних месяцев). Ситуация на топливном рынке, по словам Э. Набиуллиной, пока существенно не влияет на прогноз инфляции.
Важные выводы релиза: жесткость рынка труда вновь усилилась; после некоторого замедления в конце прошлого года экономика в 1кв24 ускорила рост при высокой потребительской и инвестиционной активности (что нехарактерно для прежних периодов существенного ужесточения ДКП); внутренний спрос продолжает значительно опережать возможности увеличения предложения товаров и услуг; дефицитный рынок труда – главное ограничение для наращивания производства; отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Касательно внешнего спроса – улучшение ситуации в мировой экономике и рост цен на сырье окажут поддержку экспорту, но в целом платежный баланс складывается в рамках прогноза ЦБ. Жесткая ДКП позволяет сдерживать импорт в соответствии с экспортными возможностями.
По-видимому, с точки зрения ЦБ, высокий внутренний спрос (при котором возросшие доходы позволяют населению одновременно наращивать сбережения и потребление) и усиление жесткости рынка труда компенсируют произошедшее ужесточение денежно-кредитных условий. Поэтому, несмотря на некоторое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, ЦБ не смягчает риторику в отношении сроков начала снижения ключевой ставки. В то же время риторика пресс-конференции показалась несколько мягче, чем тональность релиза.
Мы полагаем, что с учетом сегодняшней риторики ЦБ, снижение ставки ранее 2П24 маловероятно, хотя вариант начала снижения в июне остается возможным, в зависимости от устойчивости снижения инфляции и в целом от экономических данных. Многое будет зависеть от 2кв24 (новые макропрогнозы ЦБ, формирование нового правительства, возможно, появление предложений правительства по параметрам бюджетно-налоговой политики, проявление реакции экономики на предыдущие решения ЦБ по ДКП). Пока же представляется, что намерение ЦБ достичь цели по инфляции в этом году труднореализуемо. Ожидаем на конец года ключевую ставку в диапазоне 12-14%.
В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:
Инфляция и инфляционные ожидания
1. С начала года устойчивые темпы текущего роста цен находятся в диапазоне 6,0–7,0% в пересчете на год. Это уже не двузначные числа, как осенью, но все еще значимо выше 4%. Тенденции в разрезе потребительской корзины различались: значимое замедление роста цен на товары сопровождалось ускорением в услугах. Как правило, повышенная динамика цен в услугах ¬— это один из индикаторов высокого спроса. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в феврале увеличился до 7,7% в пересчете на год (после 6,8% в январе). Это связано с удорожанием услуг зарубежного туризма. С их исключением базовая инфляция существенно не изменилась. Показатель годовой инфляции пока сохраняется на уровне февраля и, по оценке на 18 марта, составил 7,7%. В первые недели марта рост цен, по имеющимся данным, вновь замедлился. Однако эти данные рассчитываются по усеченной выборке. Там нет тех товаров и услуг, которые дали значимый вклад в инфляцию в зимние месяцы. Поэтому о скорости снижения роста цен в марте судить пока рано.
2. По оценке ЦБ, максимальные темпы годовой инфляции будут пройдены во 2кв24.
3. Инфляционные ожидания населения и предприятий в целом снизились в последние месяцы, их уровень по-прежнему высокий, а в сегменте розничной торговли в марте они даже немного выросли. Замедление инфляции будет постепенно охлаждать инфляционные ожидания.
4. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
5. Трансмиссионный механизм работает, полный период реализации составляет от 3-х кварталов до 1,5 лет. Пик влияния принятых решений по ДКП проявится во 2кв24.
Денежно-кредитные условия, кредитование и сбережения
6. ДКУ ужесточились с прошлого заседания. Продолжается рост номинальных и реальных процентных ставок в различных сегментах финансового рынка. Доходности ОФЗ также повысились примерно на 1 процентный пункт с прошлого заседания. Отчасти это связано с ожиданиями более длительного сохранения жесткости денежно-кредитных условий. Но определенное влияние на ОФЗ оказывают и ожидания по бюджетной политике. Сохраняется стабильный приток средств населения на срочные депозиты. Кредитная активность замедляется, но неравномерно. С начала года замедлился рост корпоративного и ипотечного кредитования. Вместе с тем в розничном сегменте наблюдалось ускорение необеспеченного потребительского кредитования.
7. Сейчас мы наблюдаем достаточно необычную ситуацию, когда сильный рост сбережений сопровождается и активным потреблением.
8. ЦБ ожидает дополнительное ужесточение условий кредитования (вследствие эффектов от предыдущих повышений ключевой ставки, а также в результате действия ряда макропруденциальных мер и отмены большинства регуляторных послаблений для банков). Регулятор рассчитывает, что накопленный эффект от ужесточения денежно-кредитных условий мотивирует людей сберегать еще больше, и это будет способствовать более выраженному замедлению инфляции.
Экономическая активность
9. Рост экономической активности в 1кв24 снова ускорился, прежде всего в сегменте потребления домохозяйств. О повышенном потребительском спросе сигнализирует рост розничной торговли. Потребительские настроения находятся вблизи исторических максимумов, интерес граждан к крупным покупкам растет с декабря. В прошлые периоды существенного ужесточения денежно-кредитной политики мы этого не наблюдали.
10. Инвестиционная активность находится на рекордном уровне. Производство товаров инвестиционного назначения достигло исторически высоких объемов. Растет инвестиционный импорт. Экономика находится в инвестиционной фазе роста. Это одно из проявлений структурной трансформации.
11. Все это обеспечивает высокую деловую активность. Индикатор бизнес-климата достиг максимума за 12 лет. Этот сильный результат обеспечен тем, что экономика фактически полностью задействует как производственные мощности, так и трудовые ресурсы. В конце прошлого года, по опросам, уровень загрузки производственных линий достиг исторического максимума в 81%.
12. Разрыв между спросом и предложением сохраняется. Экономика растет выше потенциала, о чем свидетельствует повышенное инфляционное давление и жесткий рынок труда.
Внешний спрос
13. Ситуация в мировой экономике продолжала улучшаться как в секторе услуг, так и в промышленности. В результате цены на сырьевых рынках перешли к росту, что будет оказывать поддержку российскому экспорту. В целом платежный баланс складывается в рамках прогноза ЦБ. После спада в начале года экспорт восстанавливается благодаря росту цен на нефть. При этом вторичные санкции сдерживают этот процесс. Динамика импорта на фоне сильного внутреннего спроса остается повышенной. Наша денежно-кредитная политика будет способствовать более сбалансированной динамике импорта, соответствующей возможностям экспорта.
14. Банк России по-прежнему считает, что требование об обязательной продаже валютной выручки экспортерами должно носить временный характер, а информацией о финальном решении продлить эту истекающую в апреле меру до конца 2024 года не располагает. Как известно, правительство поддерживает продление требования об обязательной продаже валютной выручки крупнейшими российскими экспортерами до конца 2024 года.
Баланс рисков
15. Риски на среднесрочном горизонте по-прежнему смещены в сторону проинфляционных. Они связаны с изменением условий внешней торговли (в том числе под влиянием геополитической напряженности), с сохранением высоких инфляционных ожиданий, с усилением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста, а также с траекторией нормализации бюджетной политики. В числе факторов, которые могут привести к более быстрой дезинфляции — сильное замедление спроса, а также большее расширение потенциала экономики как следствие перехода к инвестиционной модели роста.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter