2 апреля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 22 марта. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Хотя участники обсуждения рассматривали только сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых, оказывается, возможность повышения ключевой ставки не ушла из повестки регулятора. Часть участников высказывались за направленный сигнал о целесообразности оценки снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, часть – за сигнал о целесообразности оценки ее повышения. В итоге сложился консенсус о том, что на мартовском заседании не следует давать дополнительный направленный сигнал об изменении уровня ключевой ставки на ближайших заседаниях из-за высокой неопределенности дальнейшего развития ситуации.
Для снижения ключевой ставки, по мнению участников обсуждения, необходимы дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. К повышению ключевой ставки, в свою очередь, могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели в 2024 году.
Сторонники снижения ключевой ставки полагают, что необходимая жесткость денежно-кредитных условий уже достигнута. Если инфляция продолжит замедляться, а инфляционные ожидания снижаться, то сохранение той же степени жесткости денежно-кредитных условий (в реальном выражении) будет возможно только при постепенном снижении уровня ключевой ставки (и это возможно уже на ближайших заседаниях).
Сторонники повышения видят риски закрепления устойчивой инфляции на текущем повышенном уровне или даже ее роста, а также полагают, что, поскольку более трех лет инфляция преимущественно находилась выше цели, могут возникнуть риски для доверия к денежно-кредитной политике при более позднем достижении цели по инфляции, чем прогнозируется. Участники обсуждения ссылались и на опыт других стран - слишком раннее снижение ставок ведет ко второй волне инфляции, справиться с которой еще сложнее, чем с первой. Такое несвоевременное снижение может требовать от монетарных властей новых и более значительных повышений ставки впоследствии.
Сюрпризом за прошедший период стала динамика потребления и необеспеченного потребительского кредитования. «Сильная, незамедляющаяся динамика потребительской активности была одним из главных сюрпризов в начале года». Значительный рост доходов позволяет населению одновременно как больше сберегать, так и больше тратить. Это может усиливать инерцию инфляции, особенно в ее устойчивой части. В то же время некоторые участники высказали мнение, что продолжение быстрого роста потребительской активности может быть временным и связано с тем, что люди тратили полученные по итогам года премии. Еще одним проинфляционным сюрпризом стало увеличение жесткости рынка труда.
Мы полагаем, что «минутки» ЦБ показали, что степень неопределенности дальнейших решений ЦБ сейчас настолько высока, что в Совете директоров не сложилось единого мнения о будущей траектории ключевой ставки. Возможно, в ближайшие месяцы поступит информация, которая несколько снизит неопределенность. К этим данным можно отнести: 1) продолжится ли замедление текущих темпов инфляции и ее устойчивых компонент, 2) увидим ли мы замедление роста потребительского спроса, кредитования, смягчение жесткости рынка труда, 3) как будет переоценен положительный разрыв выпуска после публикации уточненных данных Росстата, 4) информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента Федеральному Собранию, 5) динамика экспорта и импорта. Исходя из этих данных, риторика ЦБ может сдвинуться в ту или иную сторону уже по итогам апрельского заседания.
Прочие интересные тезисы в резюме
1. Динамика инфляции в январе — начале марта в целом соответствует февральскому прогнозу Банка России. Снижение инфляционного давления в последние месяцы происходит, хотя и менее выраженно, чем в конце 2023 года. В то же время сохраняющийся высокий внутренний спрос и повышенные инфляционные ожидания могут привести к большей инерции в динамике инфляции и, соответственно, к ее более медленному снижению в дальнейшем. Поэтому требуется время, чтобы убедиться в устойчивости и достаточной скорости дезинфляционных тенденций.
2. Участники обсуждения обратили внимание на неоднородную динамику инфляционных ожиданий различных групп экономических агентов. Инфляционные ожидания населения снизились в феврале — марте, но остаются повышенными, то есть выше уровней, которые наблюдались, когда инфляция находилась вблизи 4%. Ценовые ожидания предприятий снизились в большинстве отраслей, за исключением розничной торговли. Ожидания профессиональных аналитиков по инфляции на 2024 год и вмененная инфляция для ОФЗ-ИН на ближайшие четыре года несколько возросли. Это, вероятно, отражает опасения участников рынка по поводу сохранения повышенной инфляции в связи с расширением внутреннего спроса. Инвесторам также требуется дополнительная информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента.
3. Если в конце 2023 года были признаки замедления роста экономики, то в первые месяцы 2024 года он вновь ускорился. Инвестиционная активность в начале года оставалась высокой, напряженность на рынке труда усилилась (рост реальных заработных плат в конце прошлого года ускорился, а безработица в январе 2024 года снизилась до новых минимумов). Индикатор бизнес-климата Банка России в марте увеличился до максимального значения за последние 12 лет. Текущие оценки компаний по спросу и выпуску товаров и услуг улучшились. Ожидания будущего производства и спроса — рекордные с мая 2013 года. При этом некоторые участники обсуждения высказали мнение, что ускорение роста экономики в I квартале 2024 года может быть временным.
4. Складывающаяся ситуация на рынке труда и динамика внутреннего спроса указывают на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Однако разрыв выпуска определяется по отношению к потенциалу экономики, который мог увеличиться за счет инвестиций, создания новых мощностей, роста производительности, а также использования новых технологий. Оценки разрыва выпуска остаются значимым фактором неопределенности. Их возможно будет уточнить после публикации обновленных квартальных данных по ВВП за 2021–2023 годы и новых оперативных данных по экономической активности за первые месяцы 2024 года.
5. При сравнении с прошлыми периодами повышенной инфляции нынешние уровни реальных ставок могут оцениваться как высокие. С другой стороны, текущая ситуация в экономике отличается. В прошлые периоды дезинфляция происходила в условиях достаточно быстрой нормализации бюджетной политики. Сейчас замедление инфляции происходит в условиях существенного бюджетного импульса, который сокращается медленно. Искажающее влияние на кредитные ставки оказывают льготные программы. В результате в текущих условиях для устойчивого возвращения инфляции к цели нужен более высокий уровень реальных процентных ставок по сравнению с теми, которые раньше обеспечивали низкую инфляцию. Отметим, сейчас ключевая ставка 16% при годовой инфляции 7,76% соответствует реальной ставке 8,24%; если же ориентироваться на среднюю инфляцию SAAR за последние 3 месяца (6,4%), то реальное значение ключевой ставки приближается к 10%. В 2017-19 гг среднее значение реальной ключевой ставки по отношению к годовой инфляции составляло 4,2%. С другой стороны, ЦБ парирует – если бы денежно-кредитные условия действительно были избыточно жесткими, то это нашло бы отражение в динамике ряда индикаторов: наблюдалось бы резкое замедление кредитования и потребления. Однако этого пока не происходит.
6. Денежно-кредитные условия пока не в полной мере подстроились к предыдущим повышениям ключевой ставки. Подстройка объемов кредитования продолжится в ближайшие месяцы. Ужесточение денежно-кредитных условий будет в том числе происходить за счет роста реальных процентных ставок, учитывая снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса с начала года. Сохранение уровня ключевой ставки позволит обеспечить необходимую жесткость денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели в 2024 году.
7. С одной стороны, последние данные говорят о некоторой адаптации российской экономики к усложнению расчетов и логистики: экспорт восстанавливается, как и поступления валютной выручки. С другой стороны, эффекты от санкций могут еще проявиться и оказать сдерживающее влияние на внешнюю торговлю. Участники отметили возобновление роста импорта в феврале на фоне сильного внутреннего спроса. Они подчеркнули, что возможности для финансирования импорта ограничены сокращением объемов российского экспорта из‑за санкций и существенным снижением возможностей привлечения иностранного финансирования в страну. Поддержание жестких денежно-кредитных условий будет способствовать более сбалансированной динамике импорта.
8. Большое внимание уделялось рискам более медленной нормализации бюджетной политики в связи с Посланием Президента. Основная неопределенность в настоящее время связана с источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов (соотношение налогов и заимствований). Кроме того, было высказано предположение, что заложенные в Послании Президента меры по повышению зарплат в бюджетном секторе могут дополнительно стимулировать рост зарплат в других секторах экономики из‑за конкуренции за трудовые ресурсы.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Хотя участники обсуждения рассматривали только сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых, оказывается, возможность повышения ключевой ставки не ушла из повестки регулятора. Часть участников высказывались за направленный сигнал о целесообразности оценки снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, часть – за сигнал о целесообразности оценки ее повышения. В итоге сложился консенсус о том, что на мартовском заседании не следует давать дополнительный направленный сигнал об изменении уровня ключевой ставки на ближайших заседаниях из-за высокой неопределенности дальнейшего развития ситуации.
Для снижения ключевой ставки, по мнению участников обсуждения, необходимы дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. К повышению ключевой ставки, в свою очередь, могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели в 2024 году.
Сторонники снижения ключевой ставки полагают, что необходимая жесткость денежно-кредитных условий уже достигнута. Если инфляция продолжит замедляться, а инфляционные ожидания снижаться, то сохранение той же степени жесткости денежно-кредитных условий (в реальном выражении) будет возможно только при постепенном снижении уровня ключевой ставки (и это возможно уже на ближайших заседаниях).
Сторонники повышения видят риски закрепления устойчивой инфляции на текущем повышенном уровне или даже ее роста, а также полагают, что, поскольку более трех лет инфляция преимущественно находилась выше цели, могут возникнуть риски для доверия к денежно-кредитной политике при более позднем достижении цели по инфляции, чем прогнозируется. Участники обсуждения ссылались и на опыт других стран - слишком раннее снижение ставок ведет ко второй волне инфляции, справиться с которой еще сложнее, чем с первой. Такое несвоевременное снижение может требовать от монетарных властей новых и более значительных повышений ставки впоследствии.
Сюрпризом за прошедший период стала динамика потребления и необеспеченного потребительского кредитования. «Сильная, незамедляющаяся динамика потребительской активности была одним из главных сюрпризов в начале года». Значительный рост доходов позволяет населению одновременно как больше сберегать, так и больше тратить. Это может усиливать инерцию инфляции, особенно в ее устойчивой части. В то же время некоторые участники высказали мнение, что продолжение быстрого роста потребительской активности может быть временным и связано с тем, что люди тратили полученные по итогам года премии. Еще одним проинфляционным сюрпризом стало увеличение жесткости рынка труда.
Мы полагаем, что «минутки» ЦБ показали, что степень неопределенности дальнейших решений ЦБ сейчас настолько высока, что в Совете директоров не сложилось единого мнения о будущей траектории ключевой ставки. Возможно, в ближайшие месяцы поступит информация, которая несколько снизит неопределенность. К этим данным можно отнести: 1) продолжится ли замедление текущих темпов инфляции и ее устойчивых компонент, 2) увидим ли мы замедление роста потребительского спроса, кредитования, смягчение жесткости рынка труда, 3) как будет переоценен положительный разрыв выпуска после публикации уточненных данных Росстата, 4) информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента Федеральному Собранию, 5) динамика экспорта и импорта. Исходя из этих данных, риторика ЦБ может сдвинуться в ту или иную сторону уже по итогам апрельского заседания.
Прочие интересные тезисы в резюме
1. Динамика инфляции в январе — начале марта в целом соответствует февральскому прогнозу Банка России. Снижение инфляционного давления в последние месяцы происходит, хотя и менее выраженно, чем в конце 2023 года. В то же время сохраняющийся высокий внутренний спрос и повышенные инфляционные ожидания могут привести к большей инерции в динамике инфляции и, соответственно, к ее более медленному снижению в дальнейшем. Поэтому требуется время, чтобы убедиться в устойчивости и достаточной скорости дезинфляционных тенденций.
2. Участники обсуждения обратили внимание на неоднородную динамику инфляционных ожиданий различных групп экономических агентов. Инфляционные ожидания населения снизились в феврале — марте, но остаются повышенными, то есть выше уровней, которые наблюдались, когда инфляция находилась вблизи 4%. Ценовые ожидания предприятий снизились в большинстве отраслей, за исключением розничной торговли. Ожидания профессиональных аналитиков по инфляции на 2024 год и вмененная инфляция для ОФЗ-ИН на ближайшие четыре года несколько возросли. Это, вероятно, отражает опасения участников рынка по поводу сохранения повышенной инфляции в связи с расширением внутреннего спроса. Инвесторам также требуется дополнительная информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента.
3. Если в конце 2023 года были признаки замедления роста экономики, то в первые месяцы 2024 года он вновь ускорился. Инвестиционная активность в начале года оставалась высокой, напряженность на рынке труда усилилась (рост реальных заработных плат в конце прошлого года ускорился, а безработица в январе 2024 года снизилась до новых минимумов). Индикатор бизнес-климата Банка России в марте увеличился до максимального значения за последние 12 лет. Текущие оценки компаний по спросу и выпуску товаров и услуг улучшились. Ожидания будущего производства и спроса — рекордные с мая 2013 года. При этом некоторые участники обсуждения высказали мнение, что ускорение роста экономики в I квартале 2024 года может быть временным.
4. Складывающаяся ситуация на рынке труда и динамика внутреннего спроса указывают на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Однако разрыв выпуска определяется по отношению к потенциалу экономики, который мог увеличиться за счет инвестиций, создания новых мощностей, роста производительности, а также использования новых технологий. Оценки разрыва выпуска остаются значимым фактором неопределенности. Их возможно будет уточнить после публикации обновленных квартальных данных по ВВП за 2021–2023 годы и новых оперативных данных по экономической активности за первые месяцы 2024 года.
5. При сравнении с прошлыми периодами повышенной инфляции нынешние уровни реальных ставок могут оцениваться как высокие. С другой стороны, текущая ситуация в экономике отличается. В прошлые периоды дезинфляция происходила в условиях достаточно быстрой нормализации бюджетной политики. Сейчас замедление инфляции происходит в условиях существенного бюджетного импульса, который сокращается медленно. Искажающее влияние на кредитные ставки оказывают льготные программы. В результате в текущих условиях для устойчивого возвращения инфляции к цели нужен более высокий уровень реальных процентных ставок по сравнению с теми, которые раньше обеспечивали низкую инфляцию. Отметим, сейчас ключевая ставка 16% при годовой инфляции 7,76% соответствует реальной ставке 8,24%; если же ориентироваться на среднюю инфляцию SAAR за последние 3 месяца (6,4%), то реальное значение ключевой ставки приближается к 10%. В 2017-19 гг среднее значение реальной ключевой ставки по отношению к годовой инфляции составляло 4,2%. С другой стороны, ЦБ парирует – если бы денежно-кредитные условия действительно были избыточно жесткими, то это нашло бы отражение в динамике ряда индикаторов: наблюдалось бы резкое замедление кредитования и потребления. Однако этого пока не происходит.
6. Денежно-кредитные условия пока не в полной мере подстроились к предыдущим повышениям ключевой ставки. Подстройка объемов кредитования продолжится в ближайшие месяцы. Ужесточение денежно-кредитных условий будет в том числе происходить за счет роста реальных процентных ставок, учитывая снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса с начала года. Сохранение уровня ключевой ставки позволит обеспечить необходимую жесткость денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели в 2024 году.
7. С одной стороны, последние данные говорят о некоторой адаптации российской экономики к усложнению расчетов и логистики: экспорт восстанавливается, как и поступления валютной выручки. С другой стороны, эффекты от санкций могут еще проявиться и оказать сдерживающее влияние на внешнюю торговлю. Участники отметили возобновление роста импорта в феврале на фоне сильного внутреннего спроса. Они подчеркнули, что возможности для финансирования импорта ограничены сокращением объемов российского экспорта из‑за санкций и существенным снижением возможностей привлечения иностранного финансирования в страну. Поддержание жестких денежно-кредитных условий будет способствовать более сбалансированной динамике импорта.
8. Большое внимание уделялось рискам более медленной нормализации бюджетной политики в связи с Посланием Президента. Основная неопределенность в настоящее время связана с источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов (соотношение налогов и заимствований). Кроме того, было высказано предположение, что заложенные в Послании Президента меры по повышению зарплат в бюджетном секторе могут дополнительно стимулировать рост зарплат в других секторах экономики из‑за конкуренции за трудовые ресурсы.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter