23 апреля 2024 | Positive Technologies RAZBORKA
RAZB0RKA отчёта ПОЗИТИВ по МСФО 4кв'23.
Напомню, что главной новостью конца прошлого года был не отчёт, а новости про новую мотивационную программу менеджмента и партнеров-контрибьютеров роста бизнеса компании
Компания объявила, что каждое удвоение капитализации, подкрепленное ростом бизнеса, будет приводить к дополнительной эмиссии 25% акций компании
Если линейно посчитать возможный эффект от этой программы, то вот что получалось
Если каждый год будет удвоение бизнеса, то за следующие 5 лет выручка могла вырасти в 32 раза, а количество акций всего в 3 раза!
Вроде бы выгодная сделка для акционеров?
Но рынок с этим был не согласен и акции упали с момента выхода новости к середине Ноября на 20% с 2580 до 2080 руб
На тот момент допэмиссия в 25% стоила около 40 млрд руб
Согласитесь, планировались щедрые бонусы для сотрудников и партнеров!
Реакция инвестиционного сообщества была на столько негативной, что публичные объяснения был вынужден давать даже основатель компании Юрий Максимов
На мой взгляд, у рынка было бы намного меньше вопросов и сомнений если это интервью вышло ДО момента объявления намерений по допэмиссии на закрытой встрече с блогерами и крупными инвесторами
Но вышло, как вышло...
Так как более 50% всей выручки компании формируется в 4-ом квартале, сам отчет за 3-ий квартал был малоинформативен
По итогам 9 месяцев, менеджмент заявлял, что ВСЁ идет по плану и отгрузки по итогам года будут в обещанном в начале года диапазоне 22-30 млрд руб
Давайте посмотрим сколько вышло по факту и какую прибыль и дивиденды заработала компания для своих акционеров
Отгрузки выросли на 76% и составили 25.5 млрд руб
Прирост отгрузок случился благодаря увеличению продаж новых продуктов существующим клиентам на 5.6 млрд и на 2.6 млрд продлению лицензий
Еще 2.8 млрд руб дали отгрузки новым клиентам
Количество активных клиентов выросло на 26% и превысило 3.3 тыс
Выручка за год выросла на 61% до 22.2 млрд руб, из которых 13.9 млрд руб было получено в 4-ом квартале
Рост выручки в 4-ом квартале составил 105%
В структуре выручки 4-го квартала доминировала выручка от продажи лицензий на 13 млрд руб с ростом на 107% год к году
Выручка от услуг информационной безопасности выросла на 73% до 0.8 млрд руб
Так как продают в основном продукты созданные ранее, при 13 млрд руб выручки себестоимость составила в 4-ом квартале всего 483 млн руб
Большая часть себестоимости это зарплаты 183 млн и 240 млн амортизация нематериальных активов
Фантастический бизнес, "один раз вложили деньги в разработку, а потом продаем софт почти без затрат"
Но так ли это?
Не совсем, нужно же разрабатывать новые продукты и их продвигать!
А расходы на разработку новых продуктов сидят не в себестоимости, а в операционных расходах
На разработку в 4-ом квартале потратили на 99% больше г-к-г и 815 млн руб и 2.3 млрд руб за 2023 год
При этом, расходы на маркетинг и коммерцию выросли в 4-ом квартале на 88% до 2.2 млрд руб и 6.0 млрд за год
В целом за год, операционные расходы выросли, как и выручка, на 61% до 12.4 млрд из которых 7.5 млрд руб это зарплаты
В 2022 году операционные расходы были 7.7 млрд и зарплаты 4.6 млрд руб
Зарплаты разработчиков выросли на 64% до 1.8 млрд, зарплаты менеджмента на 58% до 1.3 млрд, а зарплаты маркетинга и сейлзов на 73% до 3.8 млрд руб!
Рост зарплат на 63% от части объясняется тем, что компания увеличила за год штат сотрудников на 44% с 1.6 до 2.3 тыс человек
Немного вызывает вопросы рост рекламных и представительских расходов на 1 млрд до 1.6 млрд руб
Зачем лидеру рынка столько инвестиций в продвижение?
Но на сколько я понимаю, инвестируют в продвижение своих продуктов в том числе и в новые страны СНГ, Азии и Латинской Америки
Благодаря росту выручки, операционная прибыль выросла в 4-ом квартале на 137% до 9.5 млрд руб или 144 руб/акция
В годовом выражении операционная прибыль выросла до 9.8 млрд руб и 149 руб/акция
Финансовые доходы/расходы практически не оказывают влияния на чистую прибыль
Сальдо финансовых доходов/расходов в 4-ом квартале составило всего -4 млн руб
Денежная позиция компании за год сократилась с 4.1 до 1.7 млрд руб
Долг компании вырос на 0.9 млрд с 4.8 до 5.7 млрд руб
Почему при 9.8 млрд руб операционной прибыли денежная позиция сокращается, а долг растет?
Всё дело в том, что компания пока не получила от своих клиентов заработанные деньги и они "висят" в дебиторской задолженности
Долг покупателей вырос в 4-ом квартале на 13 млрд до 17 млрд руб
Получается, что из 13.9 млрд руб выручки 4-го квартала компания не получила большую часть и была вынуждена даже закрывать кассовый разрыв займом!
Из-за этого оттока денег в рабочий капитал, FCF (свободный денежный поток) снизился в 2023 году до 1.7 млрд руб или 26 руб/акция
Понятно, что ситуация наверное исправится в 1-ом квартале, когда компания получит деньги от клиентов
Но с такой сильной сезонностью выручки и денежных потоков что-то нужно определенно делать
Дивидендная политика компании основана не на Чистой прибыли и не на FCF, а на придуманном компанией показателе NIC
Вот как он высчитывается
За 2023 год NIC вырос на 77% до 8.7 млрд руб или 132 руб/акция
Рентабельность годового NIC выросла до 39%
По дивидендной политике, компания выплачивает от 50 до 100% NIC на дивиденды
За 2023 год уже рекомендована выплата 94.6 руб/акция или 7.3 млрд руб
Сумма дивидендов, полученных в 2023 и за 2023 год, составит 148 руб/акция
Это c учетом финальных дивидендов за 2022 год в размере 15.8 руб/акция
С учетом этих 15.8 руб, выплаченных в 3-ем квартале 2023, выплатили 100% NIC за 2022 год
За 2023 год пока рекомендовали выплатить двумя траншами 94.6 руб/акция или 72% NIC
Кроме того, уже рекомендовали выплатить 4.56 руб/акция за 1-ый квартал 2024 года
Чтобы Вы понимали, эти выплаты составят ПОЛОВИНУ накопленного за ВСЁ время жизни компании капитала
Активы компании на конец года составляли 28 млрд руб или 430 руб/акция
Эти 28 млрд активов дали возможность заработать 9.5 млрд руб и 144 руб/акция операционной прибыли!
Рентабельность активов составляет фантастические 34%!
Акции после паники на новости об допэмиссии выросли с 1900 до 3000 руб!
Российские инвесторы быстро забывают как их "размывают"
При этом, инвесторы, купившие акции на IPO, будут иметь более 10% дивидендной доходности за 2023 год!
Но!
По текущим 3000 руб, компания оценена в 23-и прибыли NIC 2023 года и торгуется с всего 3% доходностью за 2023 год!
При этом, акций в 2024 году станет больше на 8% и прибыль/дивиденды акционеров "размоют" еще на 8%!
Да, это не ранее заявленные 25%, но всё равно много!
Какие цели ставит на 2024 год менеджмент?
Отгрузки должны вырасти на 60-100% до 40-50 млрд руб
Выручка может вырасти до 39 млрд руб, а NIC до 13 млрд руб или 180 руб/акция
Это уже с учетом 8% допэмисии!
При 100% выплате, дивидендная доходность за 2024 год составит по текущей цене около 6%
Много это или мало для растущего бизнеса?
Решайте сами...
Целевая цена аналитиков составляет в основном от 2010 до 2800 руб и -30% и 3% потенциала роста
Только мудрецы из SBER прогнозируют цену в 3284 руб и потенциал 14%!
На фоне 13.5% доходности ОФЗ такая доходность лично меня не впечатляет
Но всегда найдутся фанаты IT сектора готовые купить по любым ценам
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter