«Группа Позитив» - лидер российского рынка инфобезопасности, компания, растущая темпами, значительно опережающими рынок, прибыльная и регулярно выплачивающая дивиденды. Акции компании дают уникальную возможность для долгосрочного инвестирования в российскую индустрию кибербезопасности, а краткосрочно могут быть интересны для покупки на «просадках».
Мы повышаем целевую цену акций «Группы Позитив» на горизонте 12 месяцев до 2904 руб. и сохраняем рейтинг «Держать».
ПАО «Группа Позитив» - ведущий российский разработчик программного обеспечения, предоставляющий решения в области информационной безопасности (ИБ). У компании 2300 сотрудников, включая 1200 экспертов по ИБ и разработке программного обеспечения.
Информационная безопасность - растущий на 9,4–12,2% в год сегмент глобального ИТ-рынка. Фундаментальная основа роста — цифровая трансформация криминала, который вслед за бизнесом переводит операции в интернет, мобайл и облака. Глобальный рынок ИБ преодолел «провал разочарования» и вышел на «плато продуктивности», о чем свидетельствует рост мультипликаторов.
Объем российского рынка ИБ в 2023 году составил 237 млрд руб., прогноз среднегодовых темпов его прироста — 15% до 2030 года. В связи с уходом зарубежных вендоров бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B достается российским разработчикам. Совокупная выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет до 446 млрд руб. в 2026 году.
У компании более 20 продуктов и сервисов, наиболее известным является MaxPatrol — решение для управления информацией и событиями в системе безопасности. При этом выручка каждого из 6 ключевых продуктов компании в 2023 году превысила 1 млрд руб.
Реализуя открывшийся потенциал рынка, «Группа Позитив» планирует удвоить число новых клиентов, ускорить выпуск новых продуктов, развивать финансовые сервисы для заказчиков (PT Financial Services), которые помогают клиентам реализовать дорогостоящие проекты, расширять базу установленных у крупных клиентов решений, повышать перекрестные продажи и увеличивать присутствие на рынках Азии, Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки.
По итогам 2023 года выручка компании выросла на 61%, до 22,2 млрд руб., EBITDA увеличилась на 59% и составила 10,8 млрд руб., чистая прибыль повысилась теми же темпами и достигла 9,7 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA— 0,3.
Дивидендная политика подразумевает выплату не менее 50% NIC (чистой прибыли без учета капитализируемых расходов) и регулярно выполняется. Допэмиссия в 2024 году ограничена 7,9% акций и пройдет в 4-м квартале.
Наиболее важные риски для стоимости акции — фрагментированность рынка ИБ, значительная сезонность отгрузок и выручки, снижающая точность планирования, усиление конкуренции за крупных клиентов и квалицированные кадры, ограниченность B2B/B2G-рынка, появление большого числа новых компаний в ИТ-секторе фондового рынка при ограниченном количестве долгосрочных инвесторов (акциями компании уже владеет 205 тыс. человек).
Описание эмитента
ПАО «Группа Позитив» — ведущий российский разработчик программного обеспечения (ПО) и поставщик решений в области информационной безопасности (ИБ). Компания основана в 2002 году и широко известна под брендом Positive Technologies. Сейчас группа насчитывает 2300 сотрудников, среди которых более 1200 экспертов по ИБ и разработке ПО.
У «Группы Позитив» 20+ продуктов, 5 из которых выпущены в 2023 году и 3 — в 2022 году. Ключевой продукт, MaxPatrol, позволяет получать оценку состояния защищенности информационной системы предприятия, предоставляет механизмы тестирования на проникновение, системных проверок и контроля соответствия стандартам. MaxPatrol работает с системами, использующими различные ОС, многие распространенные СУБД и веб-приложения. В числе других продуктов — межсетевые экраны, которые обеспечивают предотвращение утечки данных. Общее количество клиентов с действующими лицензиями на продукты — 3300. С 2022 года их число увеличилось на 21%, а доля продливших лицензии выросла с 91% до 94%. Партнерами, внедряющими решения «Группы Позитив», являются более 300 ведущих компаний-интеграторов в сфере ИТ, за год их количество не претерпело значительных изменений.
Компанией выпущено 66 млн обыкновенных акций. Привилегированных акций нет. На 12 апреля 2024 года 64,11% акций принадлежало основным акционерам компании (лицам, владеющим 5% и более уставного капитала). Топ-менеджмент владеет 14,63% акций компании. Во владении миноритариев, число которых превышает 205 тыс., находятся 21,26% акций.
Рис.1. Структура акционерного капитала «Группы Позитив» до и после допвыпуска 7,9% акций
В рамках «Политики работы с капиталом» компания установила максимальную величину допэмиссии акций в размере 15% на каждый двукратный рост капитализации. В 2024 году объем дополнительного выпуска акций составит 7,9%. Выпуск достаточен для мотивации разработчиков, внесших значительный вклад в рост бизнеса с момента выхода компании на биржу и до конца 2023 года. Акции будут поступать в свободное обращение постепенно.
Акции «Группы Позитив» входят в первый котировальный список сектора рынка инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи. Акции включены в Индекс широкого рынка, Индекс средней и малой капитализации, Индекс информационных технологий, Индекс инноваций Московской биржи. Акции входят в основной Индекс МосБиржи и индекс РТС. 1 лот состоит из одной обыкновенной акции.
Факторы роста индустрии ИБ и бизнеса компании
Фундаментальных факторов роста российской индустрии информационной безопасности (ИБ) три:
рост глобального рынка ИБ в связи с «цифровой трансформацией» криминала;
опережающий рост российского рынка ИБ благодаря лагу спроса со стороны российских клиентов в сегментах B2B и B2G;
освободившаяся доля рынка, ранее занимаемая иностранными компаниями.
Глобальный рынок информационной безопасности (ИБ) — крупный и быстро растущий сегмент ИТ-рынка. Прогнозы среднегодовых темпов его прироста до 2030 года находятся в пределах от 9,4% до 12,2%, что вдвое выше, чем у ИТ-рынка в целом (5,3%).
Диапазон оценок объема глобального рынка информационной безопасности (ИБ) за 2023 год составляет от $ 166 млрд до $ 224 млрд (рис. 2), или, соответственно, от 3,5% до 4,8% всего рынка ИТ. Прогнозы объема глобального рынка ИБ на 2030 год, опубликованные несколькими исследовательскими компаниями, лежат между $ 336 млрд и $ 495 млрд. К этому моменту доля ИБ в составе ИТ-рынка, по нашим подсчетам, повысится до 5,3–7,8%.
Рис. 2. Мировой рынок ИБ в 2023 г. и прогнозы до 2030 г. Использованы опубликованные данные Markets & Markets, Statista, The Business Research Co.
Суммарная выручка 20 крупнейших публичных компаний, специализирующихся на ИБ, в 2023 году составила $ 44,2 млрд, что на 9,7% больше, чем в 2022 году ($ 40,3 млрд). Отметим, что в общем объеме рынка ИБ на долю этой двадцатки приходится лишь около 25%, поскольку продукты и услуги в сфере ИБ продают производители антивирусов и диверсифицированные холдинги, такие как Microsoft, Cisco и IBM, в выручке которых ИБ играет не главную роль, вследствие чего мы не включаем их в список аналогов «Группы Позитив». Отметим, что 19 марта 2024 года крупный независимый игрок рынка ИБ, компания Splunk, прошла делистинг, будучи поглощена Cisco.
Главный фактор роста глобальной индустрии кибербезопасности — «цифровая трансформация» криминала: преступность, следуя за бизнесом, переводит операции в онлайн, мобайл и облака.
Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
Как видно на рис. 3, в 2023 году акции компаний индустрии ИБ преодолели «провал разочарования», куда угодили после «пика хайпа» в 2021 году, и находятся теперь на «плато продуктивности». Цены крупнейших отраслевых ETF (HACK, BUG, CIBR и IHAK) в 2023–2024 гг. стабильно следуют за ростом выручки индустрии ИБ. За 5 лет их паи удвоились в цене.
Рис. 3. Динамика выручки индустрии ИБ и цены отраслевых ETF, нормализованные к нач. 2019 г.
Анализ мультипликаторов зарубежных аналогов «Группы Позитив» подтверждает, что «провал разочарования» индустрией пройден. Компании стали оцениваться на 29% выше по мультипликатору P/S, на 16% выше по EV/S и на 23% выше по P/E, в то время как EV/EBITDA не изменился.
Разброс оценок разными исследователями и компаниями размеров российского рынка ИБ по итогам 2023 года почти двукратный — от 145 млрд руб. до 297 млрд руб. Средняя по всем источникам величина — 237 млрд руб. На рис. 4 мы приводим минимальные и максимальные оценки текущего объема рынка и прогнозы до 2030 года. Средние темпы прироста за предстоящий период составят 15%. На глобальном рынке такие темпы наблюдались до 2021 года. Российские компании традиционно и объясняли опережающий рост отечественного рынка его недостаточной насыщенностью услугами — российские заказчики еще не приобретают решения, которые уже регулярно покупают корпоративные потребители на развитых рынках. К примеру, клиентами «Группы Позитив» являются только 8% из 4000 крупнейших компаний России (годом ранее — 7%), что свидетельствует о высоком потенциале расширения клиентской базы. Другими значительными факторами роста бизнеса российских разработчиков программного обеспечения в сфере ИБ являются обязательный для госорганизаций переход на преимущественное использование российского программного обеспечения и уход иностранных вендоров с российского рынка.
Рис. 4. Российский рынок ИБ в 2023 г. и прогнозы до 2030 г.
В то время как внешние условия благоприятны для развития компаний на глобальных рынках и в России, «Группа Позитив» решает следующие задачи по реализации возможностей роста:
1) Продолжающийся рост количества новых клиентов, число которых с 2022 года увеличилось на 26%. В 2023 году структура отгрузок выглядела так: 40% — новые отгрузки новым клиентам, 33% — новые продукты действующим клиентам, 27% — продление лицензий действующих клиентов. В 2024 году количество новых клиентов планируется удвоить;
2) Рост доли продлевающих лицензию клиентов — в 2023 году соответствующий показатель retention вырос до 94%, увеличившись на 3 п. п. за год;
3) Ускоренный выпуск новых продуктов. В 2022 году выпущено 3 новых продукта, а в 2023 году — 5, и сейчас компания продает 20 продуктов. В 1-м квартале 2024 года компания представила сервис PT Knockin для проверки защищенности корпоративной электронной почты, метапродукт MaxPatrol Carbon для подготовки ИТ-инфраструктуры компаний к отражению кибератак и анонсировала начало продаж межсетевого экрана нового поколения PT NGFW;
4) Финансовые сервисы для заказчиков (PT Financial Services, далее — PT FS) помогают клиентам реализовать сложные, комплексные и дорогостоящие проекты. Сервис кредитования заказчиков запущен в 4-м квартале 2023 года совместно с банками-партнерами. Доля отгрузок в рамках целевого льготного кредитования к концу 2023 года выросла до 10%;
5) Расширение базы установленных решений у крупных клиентов;
6) Расширение перекрестных продаж (cross-sell) крупным клиентам;
7) Трансформация продаж — наём высококлассных специалистов для работы на захват рынка, трекинг стратегических проектов и продаж;
8) Географическая экспансия. Российский рынок приносит компании 98% продаж, однако компания сообщила о первых результатах работы с потенциальными клиентами на рынках Азии, Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки. Потенциальная доля российских компаний на целевом рынке — $ 8 млрд.
Финансовые результаты за 2023 год и 1-й квартал 2024 года
По итогам 2023 года объем оплаченных отгрузок «Группы Позитив» составил 25,5 млрд руб. (+76% г/г). Годовая выручка выросла на 61%, до 22,2 млрд руб. Разница между «отгрузками» и выручкой включает разницу в сроках признания технической поддержки, пролонгации лицензий и корректировку на оплаты, произведенные до 31 марта 2024 года.
Хотя темпы прироста отгрузок вдвое превосходят уровень по рынку в целом, нельзя не заметить, что курс компании на «ежегодное удвоение выручки», из которого мы исходили в предыдущих исследованиях, нуждается в коррекции.
Отгрузки шести ключевых продуктов компании превысили 1 млрд руб., в том числе:
− MaxPatrol SIEM: рост отгрузок на 74%, до 7,3 млрд руб.;
− MaxPatrol VM: рост отгрузок в 3 раза, до 4,3 млрд руб.;
− PT Network Attack Discovery: отгрузки составили 3,0 млрд руб.;
− PTApplication Firewall: отгрузки составили 2,8 млрд руб.
Продажи услуг инфобезопасности и технической поддержки удвоились и достигли 3,3 млрд руб.
Валовая прибыль от отгрузок, получающаяся после вычета НДС, бонусов партнерам и расходов на PT FS, составила 23,7 млрд руб., то есть 95% объема отгрузок.
Операционные расходы компании увеличились к 2023 году на 71%, несколько быстрее роста выручки. Основную их долю составили маркетинговые и коммерческие расходы, направленные на развитие бренда и продаж. Организуемое компанией крупнейшее отраслевое мероприятие Positive Hack Days посетили 55 тыс. гостей, оно прошло формате общегородского фестиваля кибербезопасности для всей семьи в парке Горького в Москве.
EBITDA компании в 2023 году увеличилась на 59%, до 10,8 млрд руб., а управленческий показатель EBITDAC, отличающийся от EBITDA на сумму разницы между «отгрузками» и «выручкой», а также сумму капитализируемых расходов, составил 8,9 млрд руб., (+71% г/г). Отношение чистого долга к EBITDA по состоянию на конец 2023 года составило 0,31.
Управленческий показатель NIC (чистая прибыль без учета капитализируемых расходов) увеличился на 76% и составил 8,7 млрд руб. Этот показатель важен, поскольку дивидендная политика компании предполагает выплаты акционерам в размере от 50% до 100% от NIC.
В 1-м квартале 2024 года объем отгрузок показал рост на 49% г/г, до 1,83 млрд руб. Валовая прибыль отгрузок увеличилась на 52%, до 1,79 млрд руб. Отметим, что из-за сезонности 60–65% отгрузок приносит 4-й квартал, а первые три квартала в сумме — лишь 35–40% отгрузок.
Компания сообщила, что ее операционные расходы оказались на 22% меньше запланированных менеджментом. Однако это не означает, что операционные затраты растут медленнее, чем объем отгрузок. Все крупные статьи операционных затрат в 1-м квартале росли темпами, превышающими 83%, что показывает таблица ниже. Исключение — лишь уменьшившиеся «прочие операционные расходы», которые составляют всего 0,1% совокупных. Наиболее велика в операционных затратах доля маркетинга, составляющая 47%. Затраты на R&D в 1-м квартале выросли на 88%, а их доля в операционных расходах составила 25%. Для сравнения: средняя R&D в операционных расходах глобальных компаний-аналогов составляет 31%.
Поскольку «Группа Позитив» позиционируется как крупнейший игрок рынка, она разрабатывает новые продукты, для чего ведет исследования, поэтому мы ожидаем, что темпы роста расходов на R&D и дальше будут опережающими. Следует при этом отметить, что расходы на R&D понижают показатель NIC, исходя из которого рассчитывается величина дивидендов, и в итоге в 1-м квартале 2024 года показатель NIC отрицателен.
Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.
Оценка
Мы провели оценку «Группы Позитив» методом сравнения с зарубежными и российскими аналогами. Из списка зарубежных аналогов исключена компания Splunk в связи с делистингом после поглощения корпорацией Cisco в марте 2024 года, а также Telos Corp., резко снизившая показатели. Они заменены на Datadog (NASDAQ: DDOG) и нового эмитента, разработчика Rubrik (NYSE: RBRK).
Благодаря буму IPO на российском рынке сектор ИТ наполнился эмитентами, которых можно считать аналогами «Группы Позитив». В их число мы включаем производителя российской ОС Astra Linux, «Группу Астра», разработчика финансового программного обеспечения «Диасофт», разработчика видеоконференций Iva Technologies и «Софтлайн».
Мультипликаторы P/S, EV/S и EV/EBITDA у российских и зарубежных аналогов очень близки. Мы рассчитываем капитализацию компании как медиану из десяти оценок капитализации, рассчитанных по 5 мультипликаторам для глобальных аналогов и 5 — для российских.
Медианная целевая капитализация компании составила 206,8 млрд руб. При расчете стоимости акции на горизонте 12 месяцев следует учесть дополнительный выпуск 7,9% акций, который намечен на 4Q 2024. Это означает целевую цену 2904 руб. на горизонте 12 месяцев, что на 2% ниже текущей цены. Однако мы ожидаем, что компания выплатит дивиденды не менее 53,7 руб. на акцию.
На основании этого сохраняем рейтинг «Держать» для акций «Группы Позитив».
Риски
Среди рисков для стоимости акций компании мы выделяем следующие:
1. Показатели первых трех кварталов в силу сезонности будут очень слабыми и могут порождать у инвесторов сомнения в способности компании достичь заявленных целей.
2. «Группа Позитив» больше не единственная «чистая» ИТ-компания на фондовом рынке. Конкуренцию за инвесторов ведут «Группа Астра», «Диасофт», IVA, а в перспективе — «облачная» дочка Ростелекома — РТК-ЦОД, эдтехи Skyeng и Skillbox.
3. На рынке существует дефицит высококвалифицированных сотрудников, а «Группа Позитив» нанимает приблизительно 600 человек в год. Сотрудники «Группы Позитив», которые не попадут в 7,9%-ю допэмиссию 2024 года, будут ожидать следующей допэмиссии при следующем удвоении капитализации. При невыполнении планов лояльность сотрудников будет потеряна, возникнет текучка кадров.
4. При текущей капитализации компании, колеблющейся около 200 млрд руб., даже 100% NIC обеспечивают дивидендную доходность только 4,4%. Инвесторам, для которых приоритетны высокие дивиденды, акция неинтересна.
5. Количество инвесторов компании превысило 205 тыс. Не все из них — долгосрочные стратегические инвесторы. При неблагоприятном внешнем фоне реакция рынка на возможное отставание показателей от прогнозов будет резко негативной.
Технический анализ
В течение последних 12 месяцев 120-дневные скользящие средние POSI были неубывающими, хотя осенью и зимой 20-дневные средние выписали отчетливый минимум, погрузившись туда на 20%. Мы объясняем это опасениями инвесторов по поводу чрезмерно щедрых дополнительных выпусков с целью поощрения разработчиков (и удержания кадров). Компания отреагировала снижением максимального объема возможного выпуска на уровне 15% от общего количества акций и четкими разъяснениями по поводу их выпуска в 2024 году (в объеме 7,9%).
После этого цена акции вернулась к восходящему тренду, которому следует и сейчас, превысив рубеж 3000 руб.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы повышаем целевую цену акций «Группы Позитив» на горизонте 12 месяцев до 2904 руб. и сохраняем рейтинг «Держать».
ПАО «Группа Позитив» - ведущий российский разработчик программного обеспечения, предоставляющий решения в области информационной безопасности (ИБ). У компании 2300 сотрудников, включая 1200 экспертов по ИБ и разработке программного обеспечения.
Информационная безопасность - растущий на 9,4–12,2% в год сегмент глобального ИТ-рынка. Фундаментальная основа роста — цифровая трансформация криминала, который вслед за бизнесом переводит операции в интернет, мобайл и облака. Глобальный рынок ИБ преодолел «провал разочарования» и вышел на «плато продуктивности», о чем свидетельствует рост мультипликаторов.
Объем российского рынка ИБ в 2023 году составил 237 млрд руб., прогноз среднегодовых темпов его прироста — 15% до 2030 года. В связи с уходом зарубежных вендоров бюджет заказчиков в секторах B2G и B2B достается российским разработчикам. Совокупная выручка отечественных компаний в B2B- и B2C-сегментах возрастет до 446 млрд руб. в 2026 году.
У компании более 20 продуктов и сервисов, наиболее известным является MaxPatrol — решение для управления информацией и событиями в системе безопасности. При этом выручка каждого из 6 ключевых продуктов компании в 2023 году превысила 1 млрд руб.
Реализуя открывшийся потенциал рынка, «Группа Позитив» планирует удвоить число новых клиентов, ускорить выпуск новых продуктов, развивать финансовые сервисы для заказчиков (PT Financial Services), которые помогают клиентам реализовать дорогостоящие проекты, расширять базу установленных у крупных клиентов решений, повышать перекрестные продажи и увеличивать присутствие на рынках Азии, Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки.
По итогам 2023 года выручка компании выросла на 61%, до 22,2 млрд руб., EBITDA увеличилась на 59% и составила 10,8 млрд руб., чистая прибыль повысилась теми же темпами и достигла 9,7 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA— 0,3.
Дивидендная политика подразумевает выплату не менее 50% NIC (чистой прибыли без учета капитализируемых расходов) и регулярно выполняется. Допэмиссия в 2024 году ограничена 7,9% акций и пройдет в 4-м квартале.
Наиболее важные риски для стоимости акции — фрагментированность рынка ИБ, значительная сезонность отгрузок и выручки, снижающая точность планирования, усиление конкуренции за крупных клиентов и квалицированные кадры, ограниченность B2B/B2G-рынка, появление большого числа новых компаний в ИТ-секторе фондового рынка при ограниченном количестве долгосрочных инвесторов (акциями компании уже владеет 205 тыс. человек).
Описание эмитента
ПАО «Группа Позитив» — ведущий российский разработчик программного обеспечения (ПО) и поставщик решений в области информационной безопасности (ИБ). Компания основана в 2002 году и широко известна под брендом Positive Technologies. Сейчас группа насчитывает 2300 сотрудников, среди которых более 1200 экспертов по ИБ и разработке ПО.
У «Группы Позитив» 20+ продуктов, 5 из которых выпущены в 2023 году и 3 — в 2022 году. Ключевой продукт, MaxPatrol, позволяет получать оценку состояния защищенности информационной системы предприятия, предоставляет механизмы тестирования на проникновение, системных проверок и контроля соответствия стандартам. MaxPatrol работает с системами, использующими различные ОС, многие распространенные СУБД и веб-приложения. В числе других продуктов — межсетевые экраны, которые обеспечивают предотвращение утечки данных. Общее количество клиентов с действующими лицензиями на продукты — 3300. С 2022 года их число увеличилось на 21%, а доля продливших лицензии выросла с 91% до 94%. Партнерами, внедряющими решения «Группы Позитив», являются более 300 ведущих компаний-интеграторов в сфере ИТ, за год их количество не претерпело значительных изменений.
Компанией выпущено 66 млн обыкновенных акций. Привилегированных акций нет. На 12 апреля 2024 года 64,11% акций принадлежало основным акционерам компании (лицам, владеющим 5% и более уставного капитала). Топ-менеджмент владеет 14,63% акций компании. Во владении миноритариев, число которых превышает 205 тыс., находятся 21,26% акций.
Рис.1. Структура акционерного капитала «Группы Позитив» до и после допвыпуска 7,9% акций
В рамках «Политики работы с капиталом» компания установила максимальную величину допэмиссии акций в размере 15% на каждый двукратный рост капитализации. В 2024 году объем дополнительного выпуска акций составит 7,9%. Выпуск достаточен для мотивации разработчиков, внесших значительный вклад в рост бизнеса с момента выхода компании на биржу и до конца 2023 года. Акции будут поступать в свободное обращение постепенно.
Акции «Группы Позитив» входят в первый котировальный список сектора рынка инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи. Акции включены в Индекс широкого рынка, Индекс средней и малой капитализации, Индекс информационных технологий, Индекс инноваций Московской биржи. Акции входят в основной Индекс МосБиржи и индекс РТС. 1 лот состоит из одной обыкновенной акции.
Факторы роста индустрии ИБ и бизнеса компании
Фундаментальных факторов роста российской индустрии информационной безопасности (ИБ) три:
рост глобального рынка ИБ в связи с «цифровой трансформацией» криминала;
опережающий рост российского рынка ИБ благодаря лагу спроса со стороны российских клиентов в сегментах B2B и B2G;
освободившаяся доля рынка, ранее занимаемая иностранными компаниями.
Глобальный рынок информационной безопасности (ИБ) — крупный и быстро растущий сегмент ИТ-рынка. Прогнозы среднегодовых темпов его прироста до 2030 года находятся в пределах от 9,4% до 12,2%, что вдвое выше, чем у ИТ-рынка в целом (5,3%).
Диапазон оценок объема глобального рынка информационной безопасности (ИБ) за 2023 год составляет от $ 166 млрд до $ 224 млрд (рис. 2), или, соответственно, от 3,5% до 4,8% всего рынка ИТ. Прогнозы объема глобального рынка ИБ на 2030 год, опубликованные несколькими исследовательскими компаниями, лежат между $ 336 млрд и $ 495 млрд. К этому моменту доля ИБ в составе ИТ-рынка, по нашим подсчетам, повысится до 5,3–7,8%.
Рис. 2. Мировой рынок ИБ в 2023 г. и прогнозы до 2030 г. Использованы опубликованные данные Markets & Markets, Statista, The Business Research Co.
Суммарная выручка 20 крупнейших публичных компаний, специализирующихся на ИБ, в 2023 году составила $ 44,2 млрд, что на 9,7% больше, чем в 2022 году ($ 40,3 млрд). Отметим, что в общем объеме рынка ИБ на долю этой двадцатки приходится лишь около 25%, поскольку продукты и услуги в сфере ИБ продают производители антивирусов и диверсифицированные холдинги, такие как Microsoft, Cisco и IBM, в выручке которых ИБ играет не главную роль, вследствие чего мы не включаем их в список аналогов «Группы Позитив». Отметим, что 19 марта 2024 года крупный независимый игрок рынка ИБ, компания Splunk, прошла делистинг, будучи поглощена Cisco.
Главный фактор роста глобальной индустрии кибербезопасности — «цифровая трансформация» криминала: преступность, следуя за бизнесом, переводит операции в онлайн, мобайл и облака.
Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
Как видно на рис. 3, в 2023 году акции компаний индустрии ИБ преодолели «провал разочарования», куда угодили после «пика хайпа» в 2021 году, и находятся теперь на «плато продуктивности». Цены крупнейших отраслевых ETF (HACK, BUG, CIBR и IHAK) в 2023–2024 гг. стабильно следуют за ростом выручки индустрии ИБ. За 5 лет их паи удвоились в цене.
Рис. 3. Динамика выручки индустрии ИБ и цены отраслевых ETF, нормализованные к нач. 2019 г.
Анализ мультипликаторов зарубежных аналогов «Группы Позитив» подтверждает, что «провал разочарования» индустрией пройден. Компании стали оцениваться на 29% выше по мультипликатору P/S, на 16% выше по EV/S и на 23% выше по P/E, в то время как EV/EBITDA не изменился.
Разброс оценок разными исследователями и компаниями размеров российского рынка ИБ по итогам 2023 года почти двукратный — от 145 млрд руб. до 297 млрд руб. Средняя по всем источникам величина — 237 млрд руб. На рис. 4 мы приводим минимальные и максимальные оценки текущего объема рынка и прогнозы до 2030 года. Средние темпы прироста за предстоящий период составят 15%. На глобальном рынке такие темпы наблюдались до 2021 года. Российские компании традиционно и объясняли опережающий рост отечественного рынка его недостаточной насыщенностью услугами — российские заказчики еще не приобретают решения, которые уже регулярно покупают корпоративные потребители на развитых рынках. К примеру, клиентами «Группы Позитив» являются только 8% из 4000 крупнейших компаний России (годом ранее — 7%), что свидетельствует о высоком потенциале расширения клиентской базы. Другими значительными факторами роста бизнеса российских разработчиков программного обеспечения в сфере ИБ являются обязательный для госорганизаций переход на преимущественное использование российского программного обеспечения и уход иностранных вендоров с российского рынка.
Рис. 4. Российский рынок ИБ в 2023 г. и прогнозы до 2030 г.
В то время как внешние условия благоприятны для развития компаний на глобальных рынках и в России, «Группа Позитив» решает следующие задачи по реализации возможностей роста:
1) Продолжающийся рост количества новых клиентов, число которых с 2022 года увеличилось на 26%. В 2023 году структура отгрузок выглядела так: 40% — новые отгрузки новым клиентам, 33% — новые продукты действующим клиентам, 27% — продление лицензий действующих клиентов. В 2024 году количество новых клиентов планируется удвоить;
2) Рост доли продлевающих лицензию клиентов — в 2023 году соответствующий показатель retention вырос до 94%, увеличившись на 3 п. п. за год;
3) Ускоренный выпуск новых продуктов. В 2022 году выпущено 3 новых продукта, а в 2023 году — 5, и сейчас компания продает 20 продуктов. В 1-м квартале 2024 года компания представила сервис PT Knockin для проверки защищенности корпоративной электронной почты, метапродукт MaxPatrol Carbon для подготовки ИТ-инфраструктуры компаний к отражению кибератак и анонсировала начало продаж межсетевого экрана нового поколения PT NGFW;
4) Финансовые сервисы для заказчиков (PT Financial Services, далее — PT FS) помогают клиентам реализовать сложные, комплексные и дорогостоящие проекты. Сервис кредитования заказчиков запущен в 4-м квартале 2023 года совместно с банками-партнерами. Доля отгрузок в рамках целевого льготного кредитования к концу 2023 года выросла до 10%;
5) Расширение базы установленных решений у крупных клиентов;
6) Расширение перекрестных продаж (cross-sell) крупным клиентам;
7) Трансформация продаж — наём высококлассных специалистов для работы на захват рынка, трекинг стратегических проектов и продаж;
8) Географическая экспансия. Российский рынок приносит компании 98% продаж, однако компания сообщила о первых результатах работы с потенциальными клиентами на рынках Азии, Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки. Потенциальная доля российских компаний на целевом рынке — $ 8 млрд.
Финансовые результаты за 2023 год и 1-й квартал 2024 года
По итогам 2023 года объем оплаченных отгрузок «Группы Позитив» составил 25,5 млрд руб. (+76% г/г). Годовая выручка выросла на 61%, до 22,2 млрд руб. Разница между «отгрузками» и выручкой включает разницу в сроках признания технической поддержки, пролонгации лицензий и корректировку на оплаты, произведенные до 31 марта 2024 года.
Хотя темпы прироста отгрузок вдвое превосходят уровень по рынку в целом, нельзя не заметить, что курс компании на «ежегодное удвоение выручки», из которого мы исходили в предыдущих исследованиях, нуждается в коррекции.
Отгрузки шести ключевых продуктов компании превысили 1 млрд руб., в том числе:
− MaxPatrol SIEM: рост отгрузок на 74%, до 7,3 млрд руб.;
− MaxPatrol VM: рост отгрузок в 3 раза, до 4,3 млрд руб.;
− PT Network Attack Discovery: отгрузки составили 3,0 млрд руб.;
− PTApplication Firewall: отгрузки составили 2,8 млрд руб.
Продажи услуг инфобезопасности и технической поддержки удвоились и достигли 3,3 млрд руб.
Валовая прибыль от отгрузок, получающаяся после вычета НДС, бонусов партнерам и расходов на PT FS, составила 23,7 млрд руб., то есть 95% объема отгрузок.
Операционные расходы компании увеличились к 2023 году на 71%, несколько быстрее роста выручки. Основную их долю составили маркетинговые и коммерческие расходы, направленные на развитие бренда и продаж. Организуемое компанией крупнейшее отраслевое мероприятие Positive Hack Days посетили 55 тыс. гостей, оно прошло формате общегородского фестиваля кибербезопасности для всей семьи в парке Горького в Москве.
EBITDA компании в 2023 году увеличилась на 59%, до 10,8 млрд руб., а управленческий показатель EBITDAC, отличающийся от EBITDA на сумму разницы между «отгрузками» и «выручкой», а также сумму капитализируемых расходов, составил 8,9 млрд руб., (+71% г/г). Отношение чистого долга к EBITDA по состоянию на конец 2023 года составило 0,31.
Управленческий показатель NIC (чистая прибыль без учета капитализируемых расходов) увеличился на 76% и составил 8,7 млрд руб. Этот показатель важен, поскольку дивидендная политика компании предполагает выплаты акционерам в размере от 50% до 100% от NIC.
В 1-м квартале 2024 года объем отгрузок показал рост на 49% г/г, до 1,83 млрд руб. Валовая прибыль отгрузок увеличилась на 52%, до 1,79 млрд руб. Отметим, что из-за сезонности 60–65% отгрузок приносит 4-й квартал, а первые три квартала в сумме — лишь 35–40% отгрузок.
Компания сообщила, что ее операционные расходы оказались на 22% меньше запланированных менеджментом. Однако это не означает, что операционные затраты растут медленнее, чем объем отгрузок. Все крупные статьи операционных затрат в 1-м квартале росли темпами, превышающими 83%, что показывает таблица ниже. Исключение — лишь уменьшившиеся «прочие операционные расходы», которые составляют всего 0,1% совокупных. Наиболее велика в операционных затратах доля маркетинга, составляющая 47%. Затраты на R&D в 1-м квартале выросли на 88%, а их доля в операционных расходах составила 25%. Для сравнения: средняя R&D в операционных расходах глобальных компаний-аналогов составляет 31%.
Поскольку «Группа Позитив» позиционируется как крупнейший игрок рынка, она разрабатывает новые продукты, для чего ведет исследования, поэтому мы ожидаем, что темпы роста расходов на R&D и дальше будут опережающими. Следует при этом отметить, что расходы на R&D понижают показатель NIC, исходя из которого рассчитывается величина дивидендов, и в итоге в 1-м квартале 2024 года показатель NIC отрицателен.
Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.
Оценка
Мы провели оценку «Группы Позитив» методом сравнения с зарубежными и российскими аналогами. Из списка зарубежных аналогов исключена компания Splunk в связи с делистингом после поглощения корпорацией Cisco в марте 2024 года, а также Telos Corp., резко снизившая показатели. Они заменены на Datadog (NASDAQ: DDOG) и нового эмитента, разработчика Rubrik (NYSE: RBRK).
Благодаря буму IPO на российском рынке сектор ИТ наполнился эмитентами, которых можно считать аналогами «Группы Позитив». В их число мы включаем производителя российской ОС Astra Linux, «Группу Астра», разработчика финансового программного обеспечения «Диасофт», разработчика видеоконференций Iva Technologies и «Софтлайн».
Мультипликаторы P/S, EV/S и EV/EBITDA у российских и зарубежных аналогов очень близки. Мы рассчитываем капитализацию компании как медиану из десяти оценок капитализации, рассчитанных по 5 мультипликаторам для глобальных аналогов и 5 — для российских.
Медианная целевая капитализация компании составила 206,8 млрд руб. При расчете стоимости акции на горизонте 12 месяцев следует учесть дополнительный выпуск 7,9% акций, который намечен на 4Q 2024. Это означает целевую цену 2904 руб. на горизонте 12 месяцев, что на 2% ниже текущей цены. Однако мы ожидаем, что компания выплатит дивиденды не менее 53,7 руб. на акцию.
На основании этого сохраняем рейтинг «Держать» для акций «Группы Позитив».
Риски
Среди рисков для стоимости акций компании мы выделяем следующие:
1. Показатели первых трех кварталов в силу сезонности будут очень слабыми и могут порождать у инвесторов сомнения в способности компании достичь заявленных целей.
2. «Группа Позитив» больше не единственная «чистая» ИТ-компания на фондовом рынке. Конкуренцию за инвесторов ведут «Группа Астра», «Диасофт», IVA, а в перспективе — «облачная» дочка Ростелекома — РТК-ЦОД, эдтехи Skyeng и Skillbox.
3. На рынке существует дефицит высококвалифицированных сотрудников, а «Группа Позитив» нанимает приблизительно 600 человек в год. Сотрудники «Группы Позитив», которые не попадут в 7,9%-ю допэмиссию 2024 года, будут ожидать следующей допэмиссии при следующем удвоении капитализации. При невыполнении планов лояльность сотрудников будет потеряна, возникнет текучка кадров.
4. При текущей капитализации компании, колеблющейся около 200 млрд руб., даже 100% NIC обеспечивают дивидендную доходность только 4,4%. Инвесторам, для которых приоритетны высокие дивиденды, акция неинтересна.
5. Количество инвесторов компании превысило 205 тыс. Не все из них — долгосрочные стратегические инвесторы. При неблагоприятном внешнем фоне реакция рынка на возможное отставание показателей от прогнозов будет резко негативной.
Технический анализ
В течение последних 12 месяцев 120-дневные скользящие средние POSI были неубывающими, хотя осенью и зимой 20-дневные средние выписали отчетливый минимум, погрузившись туда на 20%. Мы объясняем это опасениями инвесторов по поводу чрезмерно щедрых дополнительных выпусков с целью поощрения разработчиков (и удержания кадров). Компания отреагировала снижением максимального объема возможного выпуска на уровне 15% от общего количества акций и четкими разъяснениями по поводу их выпуска в 2024 году (в объеме 7,9%).
После этого цена акции вернулась к восходящему тренду, которому следует и сейчас, превысив рубеж 3000 руб.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу