Компания занимается разработкой ПО в сфере кибербезопасности и является одним из лидеров рынка. Позитив имеет широкую продуктовую линейку, которая позволяет работать как с крупными так и с малыми клиентами и дает им вариативность выбора.
▪️Согласно отчету ЦСР от июля 2023 г. (вскоре должен выйти обновленный отчет) Позитив в 2022 г. занял второе место среди лидеров рынка кибербезопасности с долей 12.4% (считалась по выручке), уступив первое место Лаборатория Касперского. Здесь стоит отметить, что Лаборатория Касперского в основном генерирует выручку в сегменте endpoint security, в котором не работает Позитив, а в других сегментах компания представлена менее выраженно.
▪️Прогнозы.
✔️Согласно необновленным прогнозам ЦСР, рынок кибербезопасноти вырастет в 2024 г. на 32%, а в 2025-2027 гг. среднегодовые темпы роста составят 18%.
✔️Менеджмент Позитива при этом прогнозирует рост своих отгрузок до 40-50 млрд руб. в 2024 г. и до 70-100 млрд руб. в 2025 г. по сравнению с 25 млрд руб. в 2023 г. Это примерно рост на 85% г/г в среднем исходя из середины заявленных диапазонов. При это менеджмент ожидает сохранения высоких уровней рентабельности по NIC на уровне 35%.
Таким образом, компания в ближайшие 2 года будет расти темпами существенно выше рыночных, будет увеличивать свою долю и, вероятно, станет лидером рынка. Темпы роста выше рыночных будут достигнуты за счет увеличения проникновения продуктов компании в уже существующих клиентов, выхода на рынок новых продуктов компании, а также активное привлечение новых клиентов за счет существенных затрат на маркетинг.
▪️Долгосрочная программа мотивации сотрудников (LTIP).
Одним из основных факторов, негативно влияющих на котировки является на мой взгляд неправильное восприятие объявленной Позитивом LTIP. В рамках реализации LTIP, компания объявила об SPO в 4к24 которое составит 7.9% от текущего кол-ва акций. Каждый следующий год компания будет дополнительно выпускать акции для дальнейшей реализации программы. Максимальная величина допэмиссии будет составлять 15% на каждый двукратный рост капитализации.
Участникам рынка не нравится факт размытия их доли, однако я бы смотрел на это по другому. Программа мотивации сейчас есть лишь у немногих IT-компаний РФ. Это позволяет привлекать высококвалифицированных IT-сотрудников, которых на российском рынке сейчас жесткий дефицит. Именно поэтому компания может расти более чем в 2 раза быстрее рынка, создавать новые качественные продукты и забирает долю рынка у конкурентов. Также хочу отметить, что если котировки вырастут на 100% в течение года и компания проведет допэмиссию в 15%, ваша доходность скорректированная на размытие составит внушительные 87%, если рост капитализации будет ниже, то и % допэмиссии будет ниже. То есть в любом случае вы получаете внушительную доходность от роста бизнеса.
Стоит также отметить высокую корреляцию роста котировок с ростом отгрузок компании - с момента начала торгов котировки выросли на 214%, а отгрузки на 230%. Я считаю, что рынок до сих пор неправильно трактует существующую программу мотивации компании и со временем понимание и осведомленность увеличатся, а давление на котировки из-за данного фактор снизится.
Катализаторы роста стоимости компании Positive technologies
На мой взгляд у компании на горизонте 12 месяцев есть 4 основных фактора инвестиционной привлекательности:
▪️Сильная отчетность за полный 2024 год. Участники рынка не могут отследить как у компании обстоят дела исходя из квартальной отчетности из-за фактора сезонности финансовых показателей в бизнесе разработчиков ПО, которое я описывал ранее в посте про Астру, поэтому степень успешности бизнеса Позитива и факт выполнения их прогнозов по росту отгрузок потенциально на 100% можно будет увидеть только в марте 2025 г. при публикации годовых аудированных результатов по МСФО.
▪️Компания может объявить программу Buyback своих акций. На последнем мероприятии для инвесторов в Лужниках компания, рассказывая про программу управления капиталом прокомментировала, что может направить накопленные денежные средства на выкуп собственных акций с рынка. Это как минимум поддержит котировки, а как максимум снизит размытие от проводимых SPO в рамках LTIP. Ожидаю, что компания объявит параметры вместе с запуском SPO в 4 кв 24.
▪️ Потенциальные M&A сделки. У компании на данный момент скопилось много денежных средств (44% всех активов по балансовой стоимости на конец 1 кв 24), пока что они лежат на краткосрочных депозитах и текущих счетах, но в любой момент могут быть направлены на M&A.
▪️ Завершение цикла ужесточения ДКП на горизонте 12 месяцев. Из-за высоких темпов роста справедливая стоимость компании более, чем другие компании чувствительна к ставке ЦБ, соответственно при смягчении ДКП, которое ожидается на горизонте 12 месяцев, котировки компании должны будут реагировать более резко, чем котировки других компаний.
Еще один фактор, на который стоит обратить внимание, низкая корреляция котировок компании с индексом. Акции хорошо держится, когда индекс снижается, свидетельсвует о том, что акционеры не стремятся продать акции, понимая фундаментальную стоимость и перспективы бизнеса.
Я один из немногих, кто покупал акцию на новостях о доп эмиссии акций осенью 2023 года, примерно такая же ситуация была как с Софтлайн сейчас, все продавали, а я покупал. Не сложно посмотреть, что в итоге из этого получилось.
Продолжаю удерживать позицию в своем портфеле и стратегиях, через год узнаем насколько это решение оправдано и какие плоды принесет!
Теперь о рисках для компании POSI
✔️ Рыночный риск.
При ухудшении макроэкономической и геополитической ситуации котировки компании будут снижаться вместе с рынком акций. Учитывая нежелание инвесторов находиться в рисковых активах, снижение может быть даже более стремительным из-за эмоционального поведения частных инвесторов, доля в торгах которых составляет более 90% сегодня.
✔️ Налоговые льготы для ИТ компаний могут быть дополнительно изменены в рамках налоговой реформы.
Новые ставка по налогу на прибыль предполагает 5% в 2025-2030 гг. После 2030 гг. согласно текущей редакции законодательства должна действовать ставка 25%. Если льготу по налогу на прибыль не продлят, то это существенно скажется на оценке компании (оцениваю снижение справедливой цены в таком случае на 16%). Помимо льготы по налогу на прибыль действует льгота по страховым взносам на сотрудников и льгота по НДС, по которым конечного срока в законодательстве на данный момент нет. Изменения данных льгот в худшую стороны также окажет существенное негативное влияние на справедливую стоимость Позитива.
✔️ Риск повышения ставки ЦБ или сохранения ее на текущем уровне более продолжительный срок. Ближайшее заседание 26 июля. Ставку могут поднять более чем на 1 п.п. (Я склоняюсь к сценарию, что КС оставят без изменения, но может быть все что угодно). Например Сбербанк 31.05.2024 поднял ставки по депозитам до 18%. Важно отметить, что исторически ставка по депозитам Сбера была ниже ключевой ставки ЦБ. Таким образом, стоит задуматься над тем, что ставку в 2024 году могут поднять 18%-20%. Оценка Позитива чувствительна к изменениям ключевой ставки из-за высоких темпов роста бизнеса. По моим оценкам повышение WACC на 1 п.п снижает справедливую стоимость на 7%.
✔️ Более медленные темпы роста бизнеса. Это, наверное, самый важный риск в долгосрочной перспективе. Если компания по итогам 2024 г. покажет темпы роста отгрузок ниже заявленных или близко к заявленной нижней границе (40 млрд руб. или 60% роста г/г), то это негативно повлияет на ее инвестиционный кейс, так как брокеры и инвесторы будут более консервативно смотреть на прогноз будущих финансовых показателей и могут пересмотреть свои целевые цены по компании вниз, что может оказать сильное давление на котировки.
Компания, на мой взгляд, является недооцененной. Позитив торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2024 г. на уровне 9х, на уровне медианны по разработчикам ПО (10-11х) и в 2 раза ниже своего наиболее сопоставимого аналога - Астры. При этом прогнозные темпы роста ключевых показателей и рентабельность у компании выше, чем медианные показатели и выше, чем у Астры. В связи с этим я считаю текущую оценку несправедливой и ожидаю, что спрэд в мультипликаторах Астры и Позитива должен сокращаться, как и расти премия к медианне по сектору.Учитывая высокие темпы роста компании, высокую рентабельность и улучшающееся на всем прогнозном горизонте коэффициент конвертации EBITDA в свободный денежный поток, по методу DCF справедливая стоимость компании на 12 мес. составляет более 4000 руб./акция.
Чем выше риски, тем выше доходность данное правило вполне применимо к инвестициям в акции Позитив.😎
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу