Негативная динамика, наблюдавшаяся в 2023 г. на фоне ужесточения ДКП, в 2024 г. усилилась. С начала года доходности ОФЗ выросли на 300–400 б.п., достигнув исторических максимумов в 15,0–15,5% на дальнем отрезке кривой, на пике достигая отметки 15,95%.
Динамика доходностей 3Л и 10Л ОФЗ и ключевой ставки ЦБ
Изменение макропрогноза
В начале года мы, как и рынки, ожидали, что принятых мер со стороны ЦБ будет достаточно для стабилизации инфляционного давления, и предполагали, что ЦБ приступит к снижению ставки не позднее 2П24. Это обуславливало достаточно оптимистичные сценарии для рынка ОФЗ.
В середине июня мы обновили наш макропрогноз в связи с возросшими проинфляционными рисками в экономике России. Ключевым среди них мы считаем перегретое потребление, вызвавшее, вопреки жесткой ДКП, рост инфляции в мае.
В соответствии с обновленным базовым сценарием ЦБ уже на июльском заседании повысит ставку до 18% и сохранит ее на данном уровне по крайней мере до 2К25. К концу 2025 г. ставка может опуститься до 13%, а нейтрального уровня (по нашим оценкам, 8,5%) достигнет лишь в 2027 г. А это значит, что ставки будут высокими еще долгое время.
Давление со стороны навеса предложения Минфина продолжает нарастать
В мае - июне ключевым фактором давления на котировки госдолга стал монетарный фактор, а именно – переоценка рынком ожиданий по траектории ключевой ставки.
Однако еще в 1К24 давление на котировки оказывал фискальный фактор – высокий объем и тактика заимствований Минфина.
Навес предложения Минфина остается высоким и продолжит оказывать давление на дальний отрезок кривой. Плановый объем заимствований на 2024 г. составляет 4,1 трлн руб. (против 2,6 трлн руб. в 2023 г.) с последующим увеличением до 4,4 трлн руб. в 2025 г. и 4,9 трлн руб. в 2026 г.
Исполнение программы заимствований станет вызовом для ведомства. За 1П24 Минфину удалось привлечь лишь 1,3 трлн руб., или 33% от предусмотренного Законом о бюджете объема. Практически все полугодие ведомство придерживалось своей тактики заимствований, размещая длинные классические выпуски, на которые пришлось 94% заимствований.
Для исполнения плана на 3К24 Минфину предстоит существенно нарастить заимствования – до ~115 млрд руб. в среднем за один аукционный день против фактических ~70 млрд руб. в 1П24. На фоне существенного ухудшения конъюнктуры это выглядит затруднительно без увеличения предложения флоатеров.
Минфин впервые с осени 2023 г. предложил рынку флоатеры в середине июня, однако первый аукцион прошел не очень удачно – объем размещения составил всего 20,7 млрд руб. при спросе 248,0 млрд руб. за счет более высокой, чем готово было предложить ведомство, премии, затребованной инвесторами. Умеренное расширение премии в ходе последующих аукционов позволило увеличить объем размещения в более чем в 2 раза, однако недостаточно для соответствия требуемым темпам заимствований.
Мы полагаем, участники в 2П24 продемонстрируют повышенный спрос на флоатеры в условиях длительного периода жесткой ДКП и высокой потребности в ВЛА у банков, которые сейчас выступают крупнейшими инвесторами в ОФЗ (в марте – мае 2024 г. на банки приходилось 62–73% покупок ОФЗ на аукционах). Однако это потребует от Минфина предоставления более широких премий.
Мы ожидаем, что на флоатеры по итогам года может прийтись не менее 50% от общего объема заимствований, их доля в портфеле Минфина может увеличиться до 42% с 39% на конец 2023 г.
Альтернативой заимствованиям могут стать резервы, имеющиеся в распоряжении Минфина, однако исторически ведомство не прибегало к их использованию и, вероятно, будет стараться исполнить программу заимствований.
При ключевой ставке в 18% «справедливый» уровень доходности 10Л ОФЗ мы видим в диапазоне 15,0–15,5%…
Существенный рост доходности и обновление макропрогноза требуют актуализации оценок на рынке ОФЗ. Мы использовали исторические аналогии для того, чтобы определить справедливый уровень доходности ОФЗ:
· Наиболее релевантным периодом для сравнения мы считаем конец 2014 г. – начало 2015 г. В декабре 2014 г. ЦБ РФ резко повысил ставку на 6,5 п.п. до 17%. Это привело к расширению спреда 10Л ОФЗ к КС до -350–400 б.п.
· Мы скорректировали данную оценку на 100 б.п., чтобы отразить среднюю разницу в спредах в период до и после 2012 г., когда существенно вырос объем средств нерезидентов в ОФЗ. Иностранные инвесторы традиционно занимали более агрессивные позиции в ожидании разворота монетарной политики – как следствие, спреды в период их присутствия были шире.
Таким образом, в текущих условиях нам представляется обоснованным спред 10Л ОФЗ к КС в размере -250–300 б.п., что при ожидаемом уровне ключевой ставки в 18% предполагает «справедливый» уровень доходности 10Л ОФЗ вблизи отметок 15,0–15,5%.
…но не исключаем и более высокие уровни
Обратим внимание, что в 2015 г. спреды достаточно быстро сжались до диапазона -200–300 б.п. Это происходило на фоне быстро снижающейся (спустя всего 1,5 мес.) ключевой ставки. В настоящий момент ключевая ставка сохранится на высоком уровне продолжительный период времени, как следствие, не исключено, что сжатие спреда для выравнивания дисбалансов будет происходить вследствие дальнейшего роста доходностей ОФЗ, которые краткосрочно могут превысить 16%.
Стоит также учитывать:
· Несмотря на наличие спроса на классические бумаги, в настоящее время он несоизмерим с объемом потенциального предложения Минфина. Вероятно, такая расстановка сил сохранится по крайней мере до тех пор, пока не появится определенность, что ключевая ставка достигла пика.
· По мере ужесточения ДКП мы не исключаем, что часть инвесторов может попытаться сократить вложения в ОФЗ, в том числе для аллокации в депозиты по более высоким ставкам.
· Согласно базовому сценарию, ключевая ставка на июльском заседании будет повышена на 200 б.п и сохранится на таком уровне до 2К25, однако, учитывая ускоряющуюся инфляцию, а также ужесточение риторики ЦБ, нельзя полностью исключать более агрессивного повышения ставки. В этом случае рост доходностей может оказаться еще сильнее.
Доходности 2-3Л ОФЗ могут консолидироваться вблизи отметки 16%
Что касается коротких ставок, в 2014–2015 гг., после резкого повышения ключевой ставки, спред к 3Л ОФЗ расширился до -150–200 б.п. При этом на стадии снижения ставки спред продолжил расширяться и варьировался в диапазоне -200–250 б.п.
В отличие от длинного отрезка вложения нерезидентов в 2-3Л ОФЗ были не столь значительны, в связи с чем мы считаем спреды 2014–2015 гг. применимыми к текущему времени. Как следствие, при ключевой ставке в 18,0% мы не исключаем роста коротких ставок выше 16,5% с последующим снижением к концу года в диапазон 15,5–16,0%.
Текущее позиционирование на рынке ОФЗ
Наши ожидания по тому, что 2К24 станет оптимальной точкой реаллокации позиций из флоатеров в классические бумаги, не оправдались вследствие эскалации проинфляционных рисков.
Доходности классических ОФЗ уже привлекательны в долгосрочной перспективе, однако с немалой долей вероятности могут продолжить рост. Не менее важно, что горизонт реализации сценария снижения их доходности заметно сдвинулся вправо. Как следствие, такие бумаги в настоящий момент могут быть интересны только инвесторам с длительным горизонтом инвестирования (не менее 1,5 лет).
Оптимальной же стратегией в настоящий момент остается сохранение позиционирования во флоатерах «нового» образца.
Инфляционные линкеры, на наш взгляд, по-прежнему выглядят спекулятивно дорогими.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Динамика доходностей 3Л и 10Л ОФЗ и ключевой ставки ЦБ
Изменение макропрогноза
В начале года мы, как и рынки, ожидали, что принятых мер со стороны ЦБ будет достаточно для стабилизации инфляционного давления, и предполагали, что ЦБ приступит к снижению ставки не позднее 2П24. Это обуславливало достаточно оптимистичные сценарии для рынка ОФЗ.
В середине июня мы обновили наш макропрогноз в связи с возросшими проинфляционными рисками в экономике России. Ключевым среди них мы считаем перегретое потребление, вызвавшее, вопреки жесткой ДКП, рост инфляции в мае.
В соответствии с обновленным базовым сценарием ЦБ уже на июльском заседании повысит ставку до 18% и сохранит ее на данном уровне по крайней мере до 2К25. К концу 2025 г. ставка может опуститься до 13%, а нейтрального уровня (по нашим оценкам, 8,5%) достигнет лишь в 2027 г. А это значит, что ставки будут высокими еще долгое время.
Давление со стороны навеса предложения Минфина продолжает нарастать
В мае - июне ключевым фактором давления на котировки госдолга стал монетарный фактор, а именно – переоценка рынком ожиданий по траектории ключевой ставки.
Однако еще в 1К24 давление на котировки оказывал фискальный фактор – высокий объем и тактика заимствований Минфина.
Навес предложения Минфина остается высоким и продолжит оказывать давление на дальний отрезок кривой. Плановый объем заимствований на 2024 г. составляет 4,1 трлн руб. (против 2,6 трлн руб. в 2023 г.) с последующим увеличением до 4,4 трлн руб. в 2025 г. и 4,9 трлн руб. в 2026 г.
Исполнение программы заимствований станет вызовом для ведомства. За 1П24 Минфину удалось привлечь лишь 1,3 трлн руб., или 33% от предусмотренного Законом о бюджете объема. Практически все полугодие ведомство придерживалось своей тактики заимствований, размещая длинные классические выпуски, на которые пришлось 94% заимствований.
Для исполнения плана на 3К24 Минфину предстоит существенно нарастить заимствования – до ~115 млрд руб. в среднем за один аукционный день против фактических ~70 млрд руб. в 1П24. На фоне существенного ухудшения конъюнктуры это выглядит затруднительно без увеличения предложения флоатеров.
Минфин впервые с осени 2023 г. предложил рынку флоатеры в середине июня, однако первый аукцион прошел не очень удачно – объем размещения составил всего 20,7 млрд руб. при спросе 248,0 млрд руб. за счет более высокой, чем готово было предложить ведомство, премии, затребованной инвесторами. Умеренное расширение премии в ходе последующих аукционов позволило увеличить объем размещения в более чем в 2 раза, однако недостаточно для соответствия требуемым темпам заимствований.
Мы полагаем, участники в 2П24 продемонстрируют повышенный спрос на флоатеры в условиях длительного периода жесткой ДКП и высокой потребности в ВЛА у банков, которые сейчас выступают крупнейшими инвесторами в ОФЗ (в марте – мае 2024 г. на банки приходилось 62–73% покупок ОФЗ на аукционах). Однако это потребует от Минфина предоставления более широких премий.
Мы ожидаем, что на флоатеры по итогам года может прийтись не менее 50% от общего объема заимствований, их доля в портфеле Минфина может увеличиться до 42% с 39% на конец 2023 г.
Альтернативой заимствованиям могут стать резервы, имеющиеся в распоряжении Минфина, однако исторически ведомство не прибегало к их использованию и, вероятно, будет стараться исполнить программу заимствований.
При ключевой ставке в 18% «справедливый» уровень доходности 10Л ОФЗ мы видим в диапазоне 15,0–15,5%…
Существенный рост доходности и обновление макропрогноза требуют актуализации оценок на рынке ОФЗ. Мы использовали исторические аналогии для того, чтобы определить справедливый уровень доходности ОФЗ:
· Наиболее релевантным периодом для сравнения мы считаем конец 2014 г. – начало 2015 г. В декабре 2014 г. ЦБ РФ резко повысил ставку на 6,5 п.п. до 17%. Это привело к расширению спреда 10Л ОФЗ к КС до -350–400 б.п.
· Мы скорректировали данную оценку на 100 б.п., чтобы отразить среднюю разницу в спредах в период до и после 2012 г., когда существенно вырос объем средств нерезидентов в ОФЗ. Иностранные инвесторы традиционно занимали более агрессивные позиции в ожидании разворота монетарной политики – как следствие, спреды в период их присутствия были шире.
Таким образом, в текущих условиях нам представляется обоснованным спред 10Л ОФЗ к КС в размере -250–300 б.п., что при ожидаемом уровне ключевой ставки в 18% предполагает «справедливый» уровень доходности 10Л ОФЗ вблизи отметок 15,0–15,5%.
…но не исключаем и более высокие уровни
Обратим внимание, что в 2015 г. спреды достаточно быстро сжались до диапазона -200–300 б.п. Это происходило на фоне быстро снижающейся (спустя всего 1,5 мес.) ключевой ставки. В настоящий момент ключевая ставка сохранится на высоком уровне продолжительный период времени, как следствие, не исключено, что сжатие спреда для выравнивания дисбалансов будет происходить вследствие дальнейшего роста доходностей ОФЗ, которые краткосрочно могут превысить 16%.
Стоит также учитывать:
· Несмотря на наличие спроса на классические бумаги, в настоящее время он несоизмерим с объемом потенциального предложения Минфина. Вероятно, такая расстановка сил сохранится по крайней мере до тех пор, пока не появится определенность, что ключевая ставка достигла пика.
· По мере ужесточения ДКП мы не исключаем, что часть инвесторов может попытаться сократить вложения в ОФЗ, в том числе для аллокации в депозиты по более высоким ставкам.
· Согласно базовому сценарию, ключевая ставка на июльском заседании будет повышена на 200 б.п и сохранится на таком уровне до 2К25, однако, учитывая ускоряющуюся инфляцию, а также ужесточение риторики ЦБ, нельзя полностью исключать более агрессивного повышения ставки. В этом случае рост доходностей может оказаться еще сильнее.
Доходности 2-3Л ОФЗ могут консолидироваться вблизи отметки 16%
Что касается коротких ставок, в 2014–2015 гг., после резкого повышения ключевой ставки, спред к 3Л ОФЗ расширился до -150–200 б.п. При этом на стадии снижения ставки спред продолжил расширяться и варьировался в диапазоне -200–250 б.п.
В отличие от длинного отрезка вложения нерезидентов в 2-3Л ОФЗ были не столь значительны, в связи с чем мы считаем спреды 2014–2015 гг. применимыми к текущему времени. Как следствие, при ключевой ставке в 18,0% мы не исключаем роста коротких ставок выше 16,5% с последующим снижением к концу года в диапазон 15,5–16,0%.
Текущее позиционирование на рынке ОФЗ
Наши ожидания по тому, что 2К24 станет оптимальной точкой реаллокации позиций из флоатеров в классические бумаги, не оправдались вследствие эскалации проинфляционных рисков.
Доходности классических ОФЗ уже привлекательны в долгосрочной перспективе, однако с немалой долей вероятности могут продолжить рост. Не менее важно, что горизонт реализации сценария снижения их доходности заметно сдвинулся вправо. Как следствие, такие бумаги в настоящий момент могут быть интересны только инвесторам с длительным горизонтом инвестирования (не менее 1,5 лет).
Оптимальной же стратегией в настоящий момент остается сохранение позиционирования во флоатерах «нового» образца.
Инфляционные линкеры, на наш взгляд, по-прежнему выглядят спекулятивно дорогими.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу