11 января 2010 slon.ru
Несколько еретических мыслей о выявлении новых пузырей и борьбе с ними
В последнее время разговоры о мыльных пузырях стали популярной общественной темой не только за рубежом, но и в России. В октябре–декабре 2009 г. несколько десятков первых лиц – широкий круг руководителей, от Европейского центрального банка до Валютного управления Гонконга, – посчитали своим долгом высказаться о роли денежно-кредитной политики в регулировании мыльных пузырей. Все выступления крутятся вокруг нескольких узловых вопросов, от ответов на которые зависит, следует ли властям вмешиваться на финансовых рынках. К примеру, Борис Грозовский сделал обзор американской дискуссии о пузырях. Я не хотел бы затрагивать такие «бородатые» темы, как природа мыльных пузырей, психология спекулянтов и поведенческие финансы или история пузырей. Об этом уже немало написано и сказано. Я сосредоточусь на узком круге вопросов, напрямую касающихся деятельности центральных банков.
Почему центральные банки прозевали мыльный пузырь?
Точнее, следует говорить, почему экономисты центральных банков склонны недооценивать бумы на финансовых рынках. Все экономисты, работают они в финансовом секторе или центральном банке, учатся по одним и тем же учебникам. Современная денежно-кредитная политика основывается на новой кейнсианской теории. В качестве типичного образчика теории можно посмотреть последнюю работу Карла Уолша из Калифорнийского университета «Использование денежно-кредитной политики для стабилизации экономической деятельности», представленную на августовской конференции ФРС США. Доминирующая в учебниках теория не подразумевает сколько-нибудь заметное влияние конъюнктуры финансовых рынков на макроэкономические процессы. Рост цен на финансовые активы напрямую не оказывает эффекта на инфляцию или экономический рост. По этой причине формально центральные банки (все еще) не обязаны реагировать на финансовые бумы. Однако дело за экономической наукой не заржавеет. В ближайшее время появятся (уже начали публиковаться) новые модели и модификации теорий. И тем не менее, все вопросы к центральным банкам будут оставаться.
Должна ли финансовая стабильность быть целью для центральных банков?
Общепринятым стало, что центральные банки должны заботиться исключительно о ценовой стабильности (то есть низкой и устойчивой инфляции на потребительском рынке), а не о соответствии рыночных цен на финансовые активы их фундаментальным значениям. Тем не менее, рост цен на финансовые активы рано или поздно выливается в увеличение денежного и кредитного предложения, что является опережающим индикатором инфляционного давления. Таким образом, мыльные пузыри должны косвенно учитываться в денежно-кредитной политике ради поддержания ценовой стабильности. В 2009 г. появились разновидности правил денежно-кредитной политики, вместо (или помимо) гэпа ВВП, учитывающие индексы финансовых цен или условия кредитования. Однако пока это считается маргинальным направлением анализа и не получило широкого распространения.
В какой мере финансовая стабильность сочетается с ценовой стабильностью?
Ответ очевиден: если бум на рынке финансовых активов затрагивает инвестиционные и потребительские решения и если в последующем это находит отражение в инфляции, то мыльному пузырю следует уделять особое внимание. Другое дело, что далеко не в каждой национальной экономике мыльные пузыри коррелируют с потребительскими решениями. Это может быть характерно для англо-саксонской финансовой системы и в меньшей степени – для континентальной европейской системы. В российском случае пузыри на многих рынках, включая фондовой рынок, не имеют первостепенного влияния на реальный сектор экономики. Таким образом, выбор – стоит или нет властям вмешиваться в ход игры на финансовых рынках – зависит от структуры экономики и преобладающего типа финансирования.
Могут ли центральные банки своевременно опознавать опасные мыльные пузыри?
Это одна из ключевых проблем для денежно-кредитной политики. Во-первых, центральные банки не располагают бóльшей информацией, нежели сами участники рынка. Во-вторых, то, что взрыв рыночной конъюнктуры оказался пузырем (а не сменой парадигмы экономического развития, инновационным прорывом и прочей чушью), становится известно только после того, как он лопнет. Кроме того, рынков финансовых активов достаточно много. Где может возникнуть бум? – на рынке репо, секьюритизации, деривативов, ипотеки и пр. сегментах – выбор весьма широк. Каждый раз пузырь возникает на новом рынке, что затрудняет его определение. Есть, конечно, эконометрические и статистические процедуры, позволяющие технически идентифицировать фазу перегрева. Однако даже если пузырь формируется и он опознан, практически невозможно своевременно определить, опасен ли он с макроэкономической точки зрения.
Как центральные банки могут бороться с пузырями?
В арсенале каждого центрального банка присутствует набор мощных инструментов: прямые и косвенные интервенции, обязательные резервы, процентная ставка. Стандартно, за один раунд ужесточения политики они меняются на небольшую величину. Чаще всего мыльный пузырь никак не реагирует на небольшое изменение ставки или нормы резервов. Ведь ожидаемая доходность измеряется десятками (если не сотнями и не тысячами) процентов, в то время как центральный банк способен удорожить фондирование на считанные проценты. Если он попробует сильнее закрутить гайки, то пострадают не столько спекулянты, сколько «мирные» жители. Теперь только ленивый не пнет экс-председателя ФРС США Алана Гринспена за то, что он «проморгал» ипотечный пузырь. Однако если открыть его воспоминания «Эпоха потрясений», то уже в описании первой половины 2000-х гг. можно найти тщетные попытки экс-гуру остановить пузырь интернет-технологий. Рынок просто не реагировал ни на стандартное ужесточение денежно-кредитной политики, ни на увещевания Гринспена об иррациональности. В результате глава ФРС США оставил рынку самому разбираться с последствиями эйфории.
Таким образом, центральные банки обладают ограниченными возможностями, чтобы препятствовать росту пузырей.
Если центральные банки не могут остановить рост пузыря, то, может быть, перенести акцент на ликвидацию его последствий?
Эта популярная точка зрения была распространена до текущего глобального кризиса. Считалось, что дешевле ликвидировать экономические последствия пузыря, чем мешать его росту. Так оно и есть: мягкая денежно-кредитная политика, – после того как пузырь лопнул, – способна укоротить период рецессии. Однако это справедливо, если не принимать во внимание природу экономического спада. Если же рецессия происходит в сочетании с финансовым кризисом, то эффективность денежно-кредитной политики резко падает. В исследовании МВФ «From Recession to Recovery: How Soon and How Strong?», опубликованном весной 2009 г. эксперты Фонда приводят свидетельства того, что денежно-кредитная политика оказывается бессильна быстро справиться с рецессией, сопровождаемой финансовым кризисом.
Можно ли, «зажав» краткосрочный денежный рынок, остановить пузырь?
В ряде случаев эта тактика может сработать. Однако далеко не всегда мыльный пузырь формируется за счет финансового рычага спекулянтов, да еще фондирующихся за счет краткосрочных займов. К примеру, пузырь sub-prime финансировался вовсе не за счет коротких денег. В редких случаях сегмент спекулянтов может быть «убит» небольшим ростом ставки центрального банка. А когда в игру вступают нерезиденты, крупные финансовые структуры или просто участники рынка с меньшим левереджем, тактика воздействия на краткосрочный рынок может оказаться бесполезной.
Могут ли пузыри приносить пользу?
С точки зрения чистой экономической теории, мыльный пузырь представляет собой неэффективное перераспределение ресурсов. В этом смысле он является абсолютным злом. Однако если принять во внимание классы игроков, вовлеченных в надувание пузыря, его неоднозначное макроэкономическое влияние и тот факт, что подавляющее объем ресурсов в любой экономике распределяется иррационально, то зло выглядит уже относительным. Каждое десятилетие мыльные пузыри с завидной частотой формируются на рынках кредитов, облигаций, акций, недвижимости и прочих активов. Начинаются они с инноваций, а заканчиваются стадным увлечением. Пусть играют – ведь казино не запрещены. Важно, чтобы последствия игр не носили фундаментального характера. Когда возникает макроэкономическая угроза, на сцену должен выходить регулятор и упреждать заигравшихся.
Несколько еретических мыслей напоследок
Текущая дискуссия и аргументы с обеих сторон привели меня к нескольким нестандартным выводам.
Все без исключения центральные банки убеждены, что долгосрочная ценовая стабильность является необходимым условием для предотвращения пузырей и укрепления финансовой стабильности. У меня как раз сложилось обратное впечатление: что ценовая стабильность, сопровождаемая околонулевыми процентными ставками (то есть низкой доходностью на рынках большинства активов), увеличивает аппетиты к риску, способствует накапливанию избыточной ликвидности и развитию пузырей. Вполне возможно, что ценовая стабильность в ее общепринятом понимании (когда инфляция настолько низкая, что экономические агенты перестают ее отслеживать) не должна быть фетишем денежно-кредитной политики. Невероятно, но более высокая инфляция (до 5–6% вместо целевых 2–3%) со всеми вытекающими следствиями для процентной политики и инвестиционных решений может сдерживать надувание пузырей. Потери от чуть большей инфляции (измеряемые сотыми-десятыми процентами ВВП) могут оказаться меньше, нежели потери от мыльных пузырей (исчисляемые уже целыми процентами ВВП).
Эпоха процветания в начале 2000-х гг. под предводительством Алана Гринспена быстро превратилась в эпоху потрясений под руководством главного специалиста по Великой депрессии Бена Бернанке. И тот и другой уверены, что центральные банки должны ориентировать денежно-кредитную политику на долгосрочный период. В таком случае денежным властям целесообразно игнорировать недолговечные колебания на финансовых рынках. Вполне возможно, что центральным банкам следует укоротить свой горизонт восприятия. Оптимальным горизонтом для денежно-кредитной политики является продолжительность делового цикла. Если мыльный пузырь способен повлиять на характеристики фазы цикла, регулятору стоит им заняться. Тогда цикл окажется более сглаженным и сбалансированным.
Очевидно, что традиционные инструменты денежно-кредитной политики не подходят для борьбы с пузырями. Некоторые главы центральных банков полагают, что решающую роль с финансовыми бумами должен сыграть макропруденциальный надзор. Однако за красивыми словами интересные предложения все еще не озвучены. Я думаю, что основной упор должен быть сделан на регулировании неценовых условий предоставления центральными банками ликвидности. Любой центральный банк берет залог под рефинансирование (его называют «приемлемым обеспечением»). Для управления пузырем власти должны менять список залогов, величину дисконтов и другие характеристики, оказывающие влияние на состояние рынка активов, которые центральный банк берет в залог. (Все это к слову о регулировании перегрева на отечественном рынке облигаций). Стандартный инструмент типа процентной ставки может оказаться второсортным средством лечения болезни
Сергей Моисеев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В последнее время разговоры о мыльных пузырях стали популярной общественной темой не только за рубежом, но и в России. В октябре–декабре 2009 г. несколько десятков первых лиц – широкий круг руководителей, от Европейского центрального банка до Валютного управления Гонконга, – посчитали своим долгом высказаться о роли денежно-кредитной политики в регулировании мыльных пузырей. Все выступления крутятся вокруг нескольких узловых вопросов, от ответов на которые зависит, следует ли властям вмешиваться на финансовых рынках. К примеру, Борис Грозовский сделал обзор американской дискуссии о пузырях. Я не хотел бы затрагивать такие «бородатые» темы, как природа мыльных пузырей, психология спекулянтов и поведенческие финансы или история пузырей. Об этом уже немало написано и сказано. Я сосредоточусь на узком круге вопросов, напрямую касающихся деятельности центральных банков.
Почему центральные банки прозевали мыльный пузырь?
Точнее, следует говорить, почему экономисты центральных банков склонны недооценивать бумы на финансовых рынках. Все экономисты, работают они в финансовом секторе или центральном банке, учатся по одним и тем же учебникам. Современная денежно-кредитная политика основывается на новой кейнсианской теории. В качестве типичного образчика теории можно посмотреть последнюю работу Карла Уолша из Калифорнийского университета «Использование денежно-кредитной политики для стабилизации экономической деятельности», представленную на августовской конференции ФРС США. Доминирующая в учебниках теория не подразумевает сколько-нибудь заметное влияние конъюнктуры финансовых рынков на макроэкономические процессы. Рост цен на финансовые активы напрямую не оказывает эффекта на инфляцию или экономический рост. По этой причине формально центральные банки (все еще) не обязаны реагировать на финансовые бумы. Однако дело за экономической наукой не заржавеет. В ближайшее время появятся (уже начали публиковаться) новые модели и модификации теорий. И тем не менее, все вопросы к центральным банкам будут оставаться.
Должна ли финансовая стабильность быть целью для центральных банков?
Общепринятым стало, что центральные банки должны заботиться исключительно о ценовой стабильности (то есть низкой и устойчивой инфляции на потребительском рынке), а не о соответствии рыночных цен на финансовые активы их фундаментальным значениям. Тем не менее, рост цен на финансовые активы рано или поздно выливается в увеличение денежного и кредитного предложения, что является опережающим индикатором инфляционного давления. Таким образом, мыльные пузыри должны косвенно учитываться в денежно-кредитной политике ради поддержания ценовой стабильности. В 2009 г. появились разновидности правил денежно-кредитной политики, вместо (или помимо) гэпа ВВП, учитывающие индексы финансовых цен или условия кредитования. Однако пока это считается маргинальным направлением анализа и не получило широкого распространения.
В какой мере финансовая стабильность сочетается с ценовой стабильностью?
Ответ очевиден: если бум на рынке финансовых активов затрагивает инвестиционные и потребительские решения и если в последующем это находит отражение в инфляции, то мыльному пузырю следует уделять особое внимание. Другое дело, что далеко не в каждой национальной экономике мыльные пузыри коррелируют с потребительскими решениями. Это может быть характерно для англо-саксонской финансовой системы и в меньшей степени – для континентальной европейской системы. В российском случае пузыри на многих рынках, включая фондовой рынок, не имеют первостепенного влияния на реальный сектор экономики. Таким образом, выбор – стоит или нет властям вмешиваться в ход игры на финансовых рынках – зависит от структуры экономики и преобладающего типа финансирования.
Могут ли центральные банки своевременно опознавать опасные мыльные пузыри?
Это одна из ключевых проблем для денежно-кредитной политики. Во-первых, центральные банки не располагают бóльшей информацией, нежели сами участники рынка. Во-вторых, то, что взрыв рыночной конъюнктуры оказался пузырем (а не сменой парадигмы экономического развития, инновационным прорывом и прочей чушью), становится известно только после того, как он лопнет. Кроме того, рынков финансовых активов достаточно много. Где может возникнуть бум? – на рынке репо, секьюритизации, деривативов, ипотеки и пр. сегментах – выбор весьма широк. Каждый раз пузырь возникает на новом рынке, что затрудняет его определение. Есть, конечно, эконометрические и статистические процедуры, позволяющие технически идентифицировать фазу перегрева. Однако даже если пузырь формируется и он опознан, практически невозможно своевременно определить, опасен ли он с макроэкономической точки зрения.
Как центральные банки могут бороться с пузырями?
В арсенале каждого центрального банка присутствует набор мощных инструментов: прямые и косвенные интервенции, обязательные резервы, процентная ставка. Стандартно, за один раунд ужесточения политики они меняются на небольшую величину. Чаще всего мыльный пузырь никак не реагирует на небольшое изменение ставки или нормы резервов. Ведь ожидаемая доходность измеряется десятками (если не сотнями и не тысячами) процентов, в то время как центральный банк способен удорожить фондирование на считанные проценты. Если он попробует сильнее закрутить гайки, то пострадают не столько спекулянты, сколько «мирные» жители. Теперь только ленивый не пнет экс-председателя ФРС США Алана Гринспена за то, что он «проморгал» ипотечный пузырь. Однако если открыть его воспоминания «Эпоха потрясений», то уже в описании первой половины 2000-х гг. можно найти тщетные попытки экс-гуру остановить пузырь интернет-технологий. Рынок просто не реагировал ни на стандартное ужесточение денежно-кредитной политики, ни на увещевания Гринспена об иррациональности. В результате глава ФРС США оставил рынку самому разбираться с последствиями эйфории.
Таким образом, центральные банки обладают ограниченными возможностями, чтобы препятствовать росту пузырей.
Если центральные банки не могут остановить рост пузыря, то, может быть, перенести акцент на ликвидацию его последствий?
Эта популярная точка зрения была распространена до текущего глобального кризиса. Считалось, что дешевле ликвидировать экономические последствия пузыря, чем мешать его росту. Так оно и есть: мягкая денежно-кредитная политика, – после того как пузырь лопнул, – способна укоротить период рецессии. Однако это справедливо, если не принимать во внимание природу экономического спада. Если же рецессия происходит в сочетании с финансовым кризисом, то эффективность денежно-кредитной политики резко падает. В исследовании МВФ «From Recession to Recovery: How Soon and How Strong?», опубликованном весной 2009 г. эксперты Фонда приводят свидетельства того, что денежно-кредитная политика оказывается бессильна быстро справиться с рецессией, сопровождаемой финансовым кризисом.
Можно ли, «зажав» краткосрочный денежный рынок, остановить пузырь?
В ряде случаев эта тактика может сработать. Однако далеко не всегда мыльный пузырь формируется за счет финансового рычага спекулянтов, да еще фондирующихся за счет краткосрочных займов. К примеру, пузырь sub-prime финансировался вовсе не за счет коротких денег. В редких случаях сегмент спекулянтов может быть «убит» небольшим ростом ставки центрального банка. А когда в игру вступают нерезиденты, крупные финансовые структуры или просто участники рынка с меньшим левереджем, тактика воздействия на краткосрочный рынок может оказаться бесполезной.
Могут ли пузыри приносить пользу?
С точки зрения чистой экономической теории, мыльный пузырь представляет собой неэффективное перераспределение ресурсов. В этом смысле он является абсолютным злом. Однако если принять во внимание классы игроков, вовлеченных в надувание пузыря, его неоднозначное макроэкономическое влияние и тот факт, что подавляющее объем ресурсов в любой экономике распределяется иррационально, то зло выглядит уже относительным. Каждое десятилетие мыльные пузыри с завидной частотой формируются на рынках кредитов, облигаций, акций, недвижимости и прочих активов. Начинаются они с инноваций, а заканчиваются стадным увлечением. Пусть играют – ведь казино не запрещены. Важно, чтобы последствия игр не носили фундаментального характера. Когда возникает макроэкономическая угроза, на сцену должен выходить регулятор и упреждать заигравшихся.
Несколько еретических мыслей напоследок
Текущая дискуссия и аргументы с обеих сторон привели меня к нескольким нестандартным выводам.
Все без исключения центральные банки убеждены, что долгосрочная ценовая стабильность является необходимым условием для предотвращения пузырей и укрепления финансовой стабильности. У меня как раз сложилось обратное впечатление: что ценовая стабильность, сопровождаемая околонулевыми процентными ставками (то есть низкой доходностью на рынках большинства активов), увеличивает аппетиты к риску, способствует накапливанию избыточной ликвидности и развитию пузырей. Вполне возможно, что ценовая стабильность в ее общепринятом понимании (когда инфляция настолько низкая, что экономические агенты перестают ее отслеживать) не должна быть фетишем денежно-кредитной политики. Невероятно, но более высокая инфляция (до 5–6% вместо целевых 2–3%) со всеми вытекающими следствиями для процентной политики и инвестиционных решений может сдерживать надувание пузырей. Потери от чуть большей инфляции (измеряемые сотыми-десятыми процентами ВВП) могут оказаться меньше, нежели потери от мыльных пузырей (исчисляемые уже целыми процентами ВВП).
Эпоха процветания в начале 2000-х гг. под предводительством Алана Гринспена быстро превратилась в эпоху потрясений под руководством главного специалиста по Великой депрессии Бена Бернанке. И тот и другой уверены, что центральные банки должны ориентировать денежно-кредитную политику на долгосрочный период. В таком случае денежным властям целесообразно игнорировать недолговечные колебания на финансовых рынках. Вполне возможно, что центральным банкам следует укоротить свой горизонт восприятия. Оптимальным горизонтом для денежно-кредитной политики является продолжительность делового цикла. Если мыльный пузырь способен повлиять на характеристики фазы цикла, регулятору стоит им заняться. Тогда цикл окажется более сглаженным и сбалансированным.
Очевидно, что традиционные инструменты денежно-кредитной политики не подходят для борьбы с пузырями. Некоторые главы центральных банков полагают, что решающую роль с финансовыми бумами должен сыграть макропруденциальный надзор. Однако за красивыми словами интересные предложения все еще не озвучены. Я думаю, что основной упор должен быть сделан на регулировании неценовых условий предоставления центральными банками ликвидности. Любой центральный банк берет залог под рефинансирование (его называют «приемлемым обеспечением»). Для управления пузырем власти должны менять список залогов, величину дисконтов и другие характеристики, оказывающие влияние на состояние рынка активов, которые центральный банк берет в залог. (Все это к слову о регулировании перегрева на отечественном рынке облигаций). Стандартный инструмент типа процентной ставки может оказаться второсортным средством лечения болезни
Сергей Моисеев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу