11 сентября 2024 Альфа-Капитал Привалов Артем
После года ожиданий участники рынка наконец узнали наиболее вероятную дату снижения ключевой ставки ФРС. В пятницу, 23 августа, на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Джером Пауэлл выступил с речью, в которой подтвердил ожидания снижения процентных ставок на следующем заседании Центрального банка 17–18 сентября.
Многие участники рынка считают, что ФРС уже опаздывает со снижением ставки. Часть регуляторов развитых рынков уже приступили к снижению, например, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Канады. На наш взгляд, одна из причин, по которой ФРС все еще поддерживает ставку по фондам на уровне 5,25–5,50%, заключается в том, что есть много пространства для снижения.
В настоящее время можно рассматривать три варианта развития событий по конечной траектории ставки. Первый вариант — целевая инфляция в 2% и терминальная (конечная ставка на данном этапе цикла) в 3,25%. Второй вариант — рецессия в экономике США и резкое снижение ключевой ставки ниже 2%, при этом ставка будет ниже уровня инфляции. Третий вариант, наименее вероятный, — высокий темп роста экономики США, который будет сопровождаться высокой инфляцией. В данном случае можно рассматривать ставку в 4,25%. Рынок же смотрит на первые два варианта.
Пауэлл никак не ограничивал себя в заявлениях и "не приветствовал дальнейшее охлаждение на рынке труда". Чиновник считает, что резкий скачок безработицы в июле (с 4,1% до 4,3%) был временным явлением и что данные по итогам августа будут лучше. Сохранение занятости в диапазоне 4,1–4,4% означает снижение ставки ФРС до уровня 4,25%, что похоже на сценарий "мягкой посадки" экономики, о котором постоянно говорит ФРС. Темпы снижения ставки будут очевидно зависеть от поступающих экономических данных. При условии продолжения нынешнего тренда экономики можно ожидать снижения ставки на 25 б. п. в сентябре, если данные не преподнесут неприятного сюрприза.
Экономические показатели при нынешних реальных ставках (номинальная ставка минус инфляция) указывают на то, что уровни ставок, которые были до пандемии COVID-19, остались в прошлом. В настоящее время просто не прослеживаются сопоставимые уровни инфляции. При неизменности прочих факторов, если инфляция будет находиться в диапазоне 3%, предполагаемая ставка ФРС будет в пределах 3,75%. Если инфляция вместо этого снизится ближе к 2%, целевая ставка снизится соответственно. Это как раз первый сценарий, который мы описывали выше, когда рынки закладывают ставку в 3,4% к июлю следующего года. Данный показатель выходит из предположения рынка о том, что инфляция к тому времени составит 2%, без наступления рецессии.
Второй наиболее вероятный сценарий — это рецессия. Если экономика входит в рецессию, ставки будут снижаться более быстрыми темпами и опустятся ниже уровня инфляции. В целом никто не ожидает рецессии масштаба 2008–2009 годов. Сейчас скорее есть страхи ликвидности, в том числе на фондовом рынке, а не долгов, как было в 2008 году. ФРС, скорее всего, будет делать все необходимое, чтобы поддержать рынки или, как это уже было в 2023 году, банковский сектор. С другой стороны, учитывая этот фактор, реалистично полагать, что, если ФРС снизит ставки и рецессии удастся избежать, рост возобновится с более высокой инфляцией.
Эти два сценария оставляют рынку единственный выбор — оценивать будущую ставку по фондам по среднему пути, а затем снижать ее дальше в соответствии с ожиданиями по инфляции и траектории экономики. Тут интересно, что рынки в спокойной ситуации обычно делают ставки на лучший из всех возможных исходов, но, естественно, не все всегда идет по плану.
С точки зрения банковского сектора с весны прошлого года темпы роста кредитования находятся ниже уровня инфляции и номинально ниже допандемийных темпов. Экономика США в том числе растет за счет заемных средств, и это замедление в итоге отразится на темпах реального роста. Резкое снижение ставок и обратная инвертация кривой доходности (более сильное падение доходности на коротком конце относительно длинного) повысит объем кредитования и, вероятно, активизирует использование избыточной ликвидности в системе.
Это интересно, потому что темпы фискального стимулирования значительно превышали требуемый уровень даже во время пика кризиса пандемии. Эти деньги до сих пор циркулируют в экономике. При этом, в отличие от кризиса 2008–2009 годов, рабочие места в экономике не были потеряны безвозвратно. Компании на время увольняли работников, затем вновь нанимали их по мере снятия санитарных ограничений. С точки зрения безвозвратных потерь рабочих мест рецессия после пандемии была намного мягче, чем в 2008–2009 годах. А фискальный стимул был значительно больше. Это важно с точки зрения потенциальной скорости понижения ставки. Слишком быстрое ее снижение может вновь вбросить в экономику больше ликвидности, чем требуется, что снова раскачает маховик инфляции.
В итоге викторина на тему, где остановится ФРС, началась. Рынки ставят на что-то среднее между вариантами "мягкой посадки" экономики и технической рецессии (1–2 кварталов падения экономики на сумму менее 0,5%). Далее все упирается в то, вернется ли инфляция в таргетируемые ФРС 2% к следующему лету. Ожидания существенной рецессии пока отсутствуют. Также отсутствуют ожидания, что инфляция окажется выше при "мягкой посадке". Это вполне реалистичный сценарий, однако таргетируемая инфляция в 2% вызывает вопросы. Есть риск того, что после всех фискальных стимулов ФРС уже не сможет добиться этой цели, по крайней мере на среднесрочном горизонте.
Причина в том, что риски избыточной долговой нагрузки заменены на избыточную ликвидность в системе, и на этом фоне ФРС начнет ослаблять жесткие финансовые условия. Рынок тщательно игнорирует риск роста инфляции, даже не принимая во внимание политику новой администрации Харрис или Трампа. Но ФРС обязана мониторить этот риск, так как уже традиционный способ тушения пожаров со стороны ФРС всегда сводится к заливанию экономики деньгами. Соответственно, если вдруг экономика уйдет в сильную рецессию, ФРС вновь придется вливать ликвидность в экономику на и без того высокую денежную базу. Это, естественно, приведет к инфляции после выхода из рецессии.
В конечном счете рынок закладывает среднее значение двух разнонаправленных сценариев дальнейшего пути ставки ФРС. То есть через год ставка будет между сценарием "мягкой посадки" в 3,75% и мягкой рецессией со ставкой ниже 2%. Иными словами, среднее значение получается в пределах 3–3,25%. Но поскольку сценарии довольно разнонаправленны, вероятность того, что ставка окажется именно в этом диапазоне через год, довольно мала.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Многие участники рынка считают, что ФРС уже опаздывает со снижением ставки. Часть регуляторов развитых рынков уже приступили к снижению, например, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Канады. На наш взгляд, одна из причин, по которой ФРС все еще поддерживает ставку по фондам на уровне 5,25–5,50%, заключается в том, что есть много пространства для снижения.
В настоящее время можно рассматривать три варианта развития событий по конечной траектории ставки. Первый вариант — целевая инфляция в 2% и терминальная (конечная ставка на данном этапе цикла) в 3,25%. Второй вариант — рецессия в экономике США и резкое снижение ключевой ставки ниже 2%, при этом ставка будет ниже уровня инфляции. Третий вариант, наименее вероятный, — высокий темп роста экономики США, который будет сопровождаться высокой инфляцией. В данном случае можно рассматривать ставку в 4,25%. Рынок же смотрит на первые два варианта.
Пауэлл никак не ограничивал себя в заявлениях и "не приветствовал дальнейшее охлаждение на рынке труда". Чиновник считает, что резкий скачок безработицы в июле (с 4,1% до 4,3%) был временным явлением и что данные по итогам августа будут лучше. Сохранение занятости в диапазоне 4,1–4,4% означает снижение ставки ФРС до уровня 4,25%, что похоже на сценарий "мягкой посадки" экономики, о котором постоянно говорит ФРС. Темпы снижения ставки будут очевидно зависеть от поступающих экономических данных. При условии продолжения нынешнего тренда экономики можно ожидать снижения ставки на 25 б. п. в сентябре, если данные не преподнесут неприятного сюрприза.
Экономические показатели при нынешних реальных ставках (номинальная ставка минус инфляция) указывают на то, что уровни ставок, которые были до пандемии COVID-19, остались в прошлом. В настоящее время просто не прослеживаются сопоставимые уровни инфляции. При неизменности прочих факторов, если инфляция будет находиться в диапазоне 3%, предполагаемая ставка ФРС будет в пределах 3,75%. Если инфляция вместо этого снизится ближе к 2%, целевая ставка снизится соответственно. Это как раз первый сценарий, который мы описывали выше, когда рынки закладывают ставку в 3,4% к июлю следующего года. Данный показатель выходит из предположения рынка о том, что инфляция к тому времени составит 2%, без наступления рецессии.
Второй наиболее вероятный сценарий — это рецессия. Если экономика входит в рецессию, ставки будут снижаться более быстрыми темпами и опустятся ниже уровня инфляции. В целом никто не ожидает рецессии масштаба 2008–2009 годов. Сейчас скорее есть страхи ликвидности, в том числе на фондовом рынке, а не долгов, как было в 2008 году. ФРС, скорее всего, будет делать все необходимое, чтобы поддержать рынки или, как это уже было в 2023 году, банковский сектор. С другой стороны, учитывая этот фактор, реалистично полагать, что, если ФРС снизит ставки и рецессии удастся избежать, рост возобновится с более высокой инфляцией.
Эти два сценария оставляют рынку единственный выбор — оценивать будущую ставку по фондам по среднему пути, а затем снижать ее дальше в соответствии с ожиданиями по инфляции и траектории экономики. Тут интересно, что рынки в спокойной ситуации обычно делают ставки на лучший из всех возможных исходов, но, естественно, не все всегда идет по плану.
С точки зрения банковского сектора с весны прошлого года темпы роста кредитования находятся ниже уровня инфляции и номинально ниже допандемийных темпов. Экономика США в том числе растет за счет заемных средств, и это замедление в итоге отразится на темпах реального роста. Резкое снижение ставок и обратная инвертация кривой доходности (более сильное падение доходности на коротком конце относительно длинного) повысит объем кредитования и, вероятно, активизирует использование избыточной ликвидности в системе.
Это интересно, потому что темпы фискального стимулирования значительно превышали требуемый уровень даже во время пика кризиса пандемии. Эти деньги до сих пор циркулируют в экономике. При этом, в отличие от кризиса 2008–2009 годов, рабочие места в экономике не были потеряны безвозвратно. Компании на время увольняли работников, затем вновь нанимали их по мере снятия санитарных ограничений. С точки зрения безвозвратных потерь рабочих мест рецессия после пандемии была намного мягче, чем в 2008–2009 годах. А фискальный стимул был значительно больше. Это важно с точки зрения потенциальной скорости понижения ставки. Слишком быстрое ее снижение может вновь вбросить в экономику больше ликвидности, чем требуется, что снова раскачает маховик инфляции.
В итоге викторина на тему, где остановится ФРС, началась. Рынки ставят на что-то среднее между вариантами "мягкой посадки" экономики и технической рецессии (1–2 кварталов падения экономики на сумму менее 0,5%). Далее все упирается в то, вернется ли инфляция в таргетируемые ФРС 2% к следующему лету. Ожидания существенной рецессии пока отсутствуют. Также отсутствуют ожидания, что инфляция окажется выше при "мягкой посадке". Это вполне реалистичный сценарий, однако таргетируемая инфляция в 2% вызывает вопросы. Есть риск того, что после всех фискальных стимулов ФРС уже не сможет добиться этой цели, по крайней мере на среднесрочном горизонте.
Причина в том, что риски избыточной долговой нагрузки заменены на избыточную ликвидность в системе, и на этом фоне ФРС начнет ослаблять жесткие финансовые условия. Рынок тщательно игнорирует риск роста инфляции, даже не принимая во внимание политику новой администрации Харрис или Трампа. Но ФРС обязана мониторить этот риск, так как уже традиционный способ тушения пожаров со стороны ФРС всегда сводится к заливанию экономики деньгами. Соответственно, если вдруг экономика уйдет в сильную рецессию, ФРС вновь придется вливать ликвидность в экономику на и без того высокую денежную базу. Это, естественно, приведет к инфляции после выхода из рецессии.
В конечном счете рынок закладывает среднее значение двух разнонаправленных сценариев дальнейшего пути ставки ФРС. То есть через год ставка будет между сценарием "мягкой посадки" в 3,75% и мягкой рецессией со ставкой ниже 2%. Иными словами, среднее значение получается в пределах 3–3,25%. Но поскольку сценарии довольно разнонаправленны, вероятность того, что ставка окажется именно в этом диапазоне через год, довольно мала.
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу