17 сентября 2024
Учитывая низкую инфляцию и признаки охлаждения рынка труда, мы ожидаем, что FOMC снизит ставки на 25 б.п., а в сводке экономических прогнозов (SEP) будет указано общее снижение ставок на 75 б.п. в этом году и на 125 б.п. в 2025 году. Мы сохраняем наш базовый прогноз трех снижений ставок на 25 б.п. в этом году с риском более значительных сокращений.
FOMC почти наверняка снизит ставки, поскольку инфляция остается низкой, а рынок труда демонстрирует признаки охлаждения. Мы ожидаем, что FOMC снизит ставку на 25 б. п., учитывая все еще устойчивую активность и в соответствии с сообщениями ФРС до «черного дня», хотя последние сообщения повысили вероятность снижения ставки на 50 б. п.
Мы ожидаем «голубиного» заявления FOMC, в котором будет отмечен дальнейший прогресс в области инфляции, снижение повышательных рисков для инфляции и повышение понижательных рисков для занятости, а также внимание комитета к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда. Мы ожидаем, что в заявлении будет указано, что будущие корректировки будут зависеть от данных, перспектив и баланса рисков.
Мы ожидаем, что сводка экономических прогнозов (SEP) покажет общее сокращение ставки на 75 б.п. в этом году и на 125 б.п. в 2025 году, что отражает пересмотр в сторону понижения прогнозов инфляции на 2024 и 2025 годы, а также значительное повышение прогнозируемого уровня безработицы в 2024 году.
На пресс-конференции мы ожидаем, что председатель Пауэлл просигнализирует о предстоящем снижении ставок, однако мы не ожидаем от него точных указаний относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Вместо этого мы ожидаем, что он повторит, что FOMC будет принимать решения на каждом заседании, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развивающихся перспектив и баланса рисков. Однако мы ожидаем, что он даст понять, что если уровень безработицы вырастет больше, чем ожидается, то FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем на 25 б.п.
Мы сохраняем наш базовый прогноз, согласно которому FOMC проведет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году: в сентябре, в ноябре и в декабре. Наш базовый прогноз основан на том, что инфляция будет оставаться вялой, а рынок труда продолжит охлаждаться, и уровень безработицы достигнет пика в 4,4%. Однако если ситуация на рынке труда будет ухудшаться, мы ожидаем, что FOMC начнет более активные сокращения. В 2025 году мы ожидаем, что FOMC снизит ставки три раза - в марте, июне и сентябре, при этом риск будет склоняться в сторону понижения.
Сокращения грядут на фоне слабой инфляции и охлаждения рынка труда
Сообщения, поступившие до блекаута, ясно дали понять, что FOMC намерен начать цикл сокращения ставки на следующем заседании, а в речи председателя Пауэлла в Джексон-Хоуле было сказано, что «пришло время для корректировки политики. Направление движения ясно».
Действительно, инфляция PCE - предпочтительный показатель ФРС - продолжает оставаться слабой: базовая инфляция PCE замедлилась до среднего темпа менее 0,2% м/м с апреля по июль и, похоже, останется слабой в августе. В то же время условия на рынке труда охладились: уровень безработицы в августе продолжил дрейф до 4,2%, что соответствует медианной оценке FOMC нормального уровня безработицы в долгосрочной перспективе, темпы роста числа рабочих мест замедлились, достигнув 116 тыс. в месяц на основе 3mma, а число открытых вакансий имело тенденцию к снижению. Эти свидетельства дезинфляции, наряду с охлаждением рынка труда, должны дать FOMC достаточную уверенность в том, что сейчас есть все условия для устойчивого возвращения инфляции цен PCE к целевому уровню 2%.
Более того, риски изменились. Если в последнем заявлении FOMC говорилось о том, что риски для достижения целей FOMC по занятости и инфляции «продолжают находиться в лучшем равновесии», то теперь мы ожидаем, что FOMC будет рассматривать повышательные риски для инфляции как уменьшившиеся, а понижательные риски для занятости как увеличившиеся, поскольку дальнейшее сокращение числа вакансий может произойти за счет дальнейшего повышения уровня безработицы.
В то же время общая экономическая активность, и в частности личное потребление, остается очень устойчивой и не подает признаков того, что теряет темпы. Сгладив недавние колебания, реальный PCE вырос на 4,8% по сравнению с 2,2% по сравнению с предыдущим трехмесячным периодом, закончившимся в апреле. Опережающие индикаторы, которые мы отслеживаем, указывают на еще один месяц хороших продаж в контрольной группе по розничным продажам за август (Barclays 0,4% м/м; консенсус 0,3% м/м), которая будет опубликована в первый день заседания. На данный момент, похоже, что реальный ВВП вырастет в 3-м квартале на 2% или выше. Кроме того, показатели финансовых условий не выглядят особенно ограничительными, а ожидания рынка уже привели к снижению долгосрочных ставок (Рисунок 2, Рисунок 3).
Соответственно, мы ожидаем, что FOMC снизит ставки, но осторожно, на 25 б.п. Это будет сопровождаться «голубиным» заявлением, оставляющим открытой дверь для более агрессивных шагов на следующих заседаниях в зависимости от поступающих данных, перспектив и баланса рисков. Это было подтверждено комментариями президента ФРС Нью-Йорка Уильямса и управляющего Уоллера накануне периода отключения, причем ни один из участников голосования не выразил обеспокоенности по поводу существенного ухудшения спроса на рабочую силу. Более того, Уоллер отметил, что «определение темпов снижения ставок... и общего объема снижения - это решения, которые должны быть приняты в будущем», подразумевая, что снижение ставки на 25 б.п. в сентябре вполне вероятно.
Однако недавние сообщения Wall Street Journal и Financial Times в конце этой недели усилили спекуляции о том, что FOMC выберет снижение ставки на 50 б.п. По нашему мнению, «официальные лица», упомянутые в статье WSJ, которые выступали за снижение ставки на 50 б.п., не были действующими официальными лицами, что означает, что это не было сделано в качестве предупреждения для рынков о вероятном решении ФРС. Тем не менее, поскольку рынки отреагировали бурно и на момент написания статьи вероятность снижения ставки на 50 б.п. составляла около 50%, повышается риск того, что FOMC на следующей неделе может пойти на более резкое снижение ставки (Рисунок 1). Мы ожидаем некоторого разрешения этой неопределенности к среде, при этом, возможно, другие новостные сообщения и данные по розничным продажам сместят рыночную цену в сторону снижения ставки на 25 б.п.
Сводка экономических прогнозов (SEP): В обновленном SEP мы ожидаем, что прогнозы покажут устойчивый поток постепенного снижения ставки от заседания к заседанию в среднесрочной перспективе, включая три снижения ставки на 25 б.п. в 2024 году, пять в 2025 году и по одному снижению в 2026 и 2027 годах. Это означает, что целевой диапазон конечной ставки по фондовым средствам составит 2,75-3,00%, что соответствует среднему долгосрочному значению (2,8%).
Наряду с точечным графиком мы ожидаем, что медианный участник FOMC продолжит прогнозировать рост ВВП в 4 квартале вблизи 2% до 2026 года (и в 2027 году), но пересмотрит прогнозы по уровню безработицы до 4,3% в конце 2024 года, а базовая инфляция PCE снизится с пересмотренных в сторону понижения 2,7% в 2024 году и 2,2% в 2025 году, а затем до 2% с 2026 года и далее.
На пресс-конференции мы ожидаем, что председатель Пауэлл просигнализирует о предстоящем снижении ставок, однако мы не ожидаем, что он даст точные указания относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Вместо этого мы ожидаем, что он повторит, что FOMC будет принимать решения на каждом заседании, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развивающихся перспектив и баланса рисков. Однако мы ожидаем, что он даст понять, что если уровень безработицы вырастет больше, чем ожидается, то FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем 25 б.п.
Новостей по балансу нет. Скорректировав на майском заседании план по свертыванию баланса с 1 июня, FOMC вряд ли будет вносить изменения в свои планы до того, как обнаружит первые признаки того, что банковские резервы перестали быть избыточными. Таким образом, на данный момент мы ожидаем, что лимит на сворачивание казначейских облигаций ФРС со сроком погашения останется на уровне 25 млрд долл. в месяц, а лимит на погашение агентских долговых обязательств и агентских MBS - на уровне 35 млрд долл. в месяц, при этом ФРС будет реинвестировать любые выплаты основной суммы долга сверх этого в казначейские облигации.
Наш прогноз по ставке FOMC
Мы сохраняем наш базовый прогноз, согласно которому FOMC проведет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году: в сентябре, в ноябре и в декабре. В 2025 году мы ожидаем, что FOMC снизит ставки три раза - в марте, июне и сентябре, причем риск будет склоняться в сторону понижения.
Наш базовый прогноз основан на сохранении низких темпов инфляции и постепенном замедлении экономической активности, при этом рынок труда продолжает демонстрировать признаки охлаждения, но остается близким к уровню полной занятости. Мы ожидаем, что рост заработной платы замедлится до 125 тыс. в месяц, а уровень безработицы будет расти и достигнет пика в 4-м квартале на уровне 4,4%, поскольку уровень найма остается низким, а предложение рабочей силы продолжает расти, чему способствовал большой приток иммигрантов в начале года. Однако в перспективе до 2025 года мы ожидаем, что уровень безработицы вернется к 4,2%, а приток иммигрантов замедлится. Мы ожидаем, что базовая инфляция PCE установится на уровне 2,3% в 4 квартале 2025 года, а возможные опасения по поводу отсутствия дальнейшего прогресса в отношении инфляции во втором полугодии 25 года заставят FOMC приостановить кампанию по снижению ставок после того, как целевой диапазон ставки по федеральным фондам достигнет 3,75-4,00%.
Мы считаем, что риски, связанные с нашим прогнозом по ставке, смещены в сторону понижения, особенно если условия на рынке труда ухудшатся сильнее, чем мы ожидаем. В частности, если уровень безработицы превысит 4,4%, мы считаем, что FOMC будет действовать более агрессивно, с шагом в 50 б.п., и снизит ставки сильнее, чем в нашем базовом прогнозе.
Рисунок 1. Ожидания сентябрьского снижения ставки на 50 б.п. стали более выраженными после того, как в новостях появились аргументы в пользу снижения ставки на 50 б.п.
Рисунок 2. Долгосрочные ставки заметно снизились после июльского заседания FOMC...
Рисунок 3. ...и финансовые условия не выглядят особенно ограничительными
Обзор экономических данных
В последние недели внимание рынка было сосредоточено на данных по рынку труда и рисках для полной занятости, что отражает комментарии председателя ФРС Пауэлла в Джексон Хоул о том, что FOMC «не стремится к дальнейшему охлаждению рынка труда и не приветствует его». Хотя рынки интерпретировали эти комментарии как предположение о нежелательности дальнейшего роста уровня безработицы, мы по-прежнему считаем, что функция реакции FOMC будет определяться гораздо более широким набором показателей, при этом в сообщениях Уильямса (Нью-Йорк) и Уоллера (Правление) накануне сентябрьского периода «черного дня» подчеркивалась «полнота» потока данных.
Свидетельства охлаждения ситуации на рынке труда более заметны, чем на предыдущих заседаниях. В то же время уровень безработицы в августе составил 4,2%, поднявшись с минимального значения 3,4% в апреле 2023 года. Этого достаточно, чтобы сработало так называемое «правило Sahm», которое, согласно данным реального времени, хорошо (но далеко не идеально) показывает, когда рецессия уже началась. Занятость в несельскохозяйственном секторе в августе выросла до +142 тыс. после июльского показателя, который был искажен ураганом Берилл. Но FOMC почти наверняка сделает вывод из сглаженных показателей о том, что основная траектория развития замедлилась: августовский показатель в 116 тыс. в месяц примерно в два раза ниже темпов в 211 тыс. в месяц за предыдущий трехмесячный период, закончившийся в мае. Эти данные сопровождаются данными опроса JOLTS, показывающими, что число вакансий на рынке труда в этом году продолжает снижаться вплоть до июля, и в этом месяце оно было ниже допандемических норм по отношению к уровню безработицы. Это повышает риск того, что дальнейшее сокращение числа открытых вакансий будет происходить за счет дальнейшего повышения уровня безработицы (Рисунок 9). Оценки JOLTS также указывают на менее динамичный рынок труда: темпы найма и увольнения (включая увольнения и уходы) находятся ниже допандемических норм (Рисунок 7).
Мы скептически относимся к тому, что FOMC свяжет все это с охлаждением спроса. Напротив, мы считаем, что выступления Уоллера и Уильямса накануне периода отключения показывают, что FOMC рассматривает эти события через более широкую призму. Хотя измеренный уровень безработицы вырос, детали указывают на то, что это произошло в основном за счет новых участников рынка труда, что, в свою очередь, скорее всего, является симптомом роста предложения рабочей силы за счет иммиграции. Есть все основания полагать, что это оказывает повышательное давление на естественный уровень безработицы, отражая структурные несоответствия навыков и другие факторы. Есть также веские основания подозревать, что показатели завышают фактический рост уровня безработицы, в том числе из-за того, что в ходе обследования домашних хозяйств в значительной степени не учитывается прирост рабочих мест в период расширения экономики, а также из-за того, что оценки численности населения, лежащие в основе обследования, не в полной мере отражают масштабы иммиграционного притока. Сообщения Пауэлла и Уоллера дали понять, что FOMC рассматривает правило Sahm скорее как статистическую закономерность предыдущих рецессий, чем как надежный индикатор в текущем контексте, что позволяет предположить, что комитет вряд ли будет превентивно смягчать ставки на основании того, что это правило было нарушено.
Замедление в оценках занятости по платежным ведомостям также может рассматриваться как преувеличение циклических влияний. Публикуемые в настоящее время ежемесячные оценки еще не отражают предстоящий базовый пересмотр BLS, что означает, что замедление не такое резкое, как предполагается в опубликованных оценках. Согласно предварительной оценке BLS, занятость в несельскохозяйственном секторе была завышена почти на 70 тыс. в месяц с апреля 2023 года по март 2024 года, что, по сути, означает снижение среднего прироста за этот период с 250 тыс. в месяц до 180 тыс. в месяц. Есть веские основания полагать, что принятые в середине июня президентом Байденом меры по ограничению потока просителей убежища через южную границу начинают замедлять темпы притока рабочей силы, что, возможно, способствовало недавнему замедлению роста занятости в секторе оплаты труда.
Рисунок 4. В последние месяцы темпы роста занятости в сфере оплаты труда снизились, но с завышенных уровней
Рисунок 5. В течение последнего года наблюдался значительный рост численности иммигрантов
Рисунок 6. Уровень безработицы немного снизился до 4,2% после скачка до 4,3%...
Рисунок 7. ...а недавнее замедление роста числа открытых вакансий свидетельствует о некотором прогрессе в замедлении спроса на рабочую силу
Рисунок 8. Показатели найма и увольнения имеют тандемную тенденцию к снижению...
Рисунок 9. ...с намеком на то, что дальнейшее сокращение числа вакансий будет сопровождаться ростом безработицы.
Данные о расходах и активности после июльского заседания FOMC оставались устойчивыми. Согласно второй оценке ВВП за второй квартал, рост ВВП составил 3,0% кв/кв по сравнению с предыдущим кварталом, что более чем в два раза превышает темпы роста в первом квартале, в основном отражая колебания в инвестициях в товарно-материальные запасы. Если сгладить эти колебания, то в первом полугодии 24 года ВВП увеличился на 2,2% по сравнению с 4,1% во втором полугодии 23 года. Эта динамика в значительной степени отражает изменения в компоненте конечных внутренних покупок (PDFP), который вырос на 2,7% в первом полугодии 24 года после роста на 3,2% во втором полугодии 23 года. Реальные потребительские расходы во II квартале 24 года выросли на 2,9% по сравнению с предыдущим кварталом, что примерно вдвое превышает темпы роста в I квартале 24 года, когда многие опасались, что домохозяйства теряют темпы роста.
В третьем квартале у потребителей пока мало признаков того, что они теряют темпы роста. Потребительские расходы выросли на 0,4% м/м в июле, несмотря на снижение доходов и занятости из-за урагана «Берилл», который помог снизить норму сбережений до низкого уровня 2,9%. Сгладив недавние колебания, реальный PCE вырос на 4,8% кв/кв за трехмесячный период, закончившийся в июле, по сравнению с 2,2% кв/кв за предыдущий трехмесячный период, закончившийся в апреле. Этот рост в основном отражает расходы на товары, которые возросли после некоторых признаков снижения весной этого года, а также более полные данные из источников, свидетельствующие о продолжающемся устойчивом росте компонента услуг. Данные за июль, включая перенесенные данные за май и июнь, предполагают весьма солидный рост реального PCE на 2,9% кв/кв в 3-м квартале, даже если в августе и сентябре расходы останутся на прежнем уровне. Поскольку продажи легковых автомобилей в прошлом месяце замедлились с 15,8 млн единиц до 15,1 млн единиц за год, PCE, вероятно, несколько снизился в августе, а оценки августовских розничных продаж будут опубликованы на следующей неделе в первой половине дня после заседания FOMC. Опережающие индикаторы, которые мы отслеживаем, указывают на еще один месяц хороших продаж в контрольной группе розничных продаж (Barclays 0,4% м/м; консенсус 0,3% м/м), что, вероятно, обеспечит значительную компенсацию ослабления продаж автомобилей.
Рисунок 10. Во 2п24 ВВП вырос в соответствии с тенденцией, отражая устойчивость НДФП
Рисунок 11. Потребительские расходы продолжают укрепляться за счет услуг, наряду с оживлением расходов на товары в июле
Рисунок 12. Доходы от заработной платы остаются на устойчивой траектории после августовского урагана...
Рисунок 13. ...а чистая стоимость активов домохозяйств остается на восходящем тренде, напоминающем нормы до пандемии
Фундаментальные факторы остаются благоприятными для потребительских расходов в целом. Сотрудники ФРС в основном строят прогнозы PCE на основе фундаментальных показателей доходов и благосостояния. Имеющиеся данные показывают, что и то, и другое остается благоприятным. Последние оценки финансовой отчетности показали еще один значительный прирост чистой стоимости домохозяйств в 2кв24, увеличившись почти на $2,9 трлн после пересмотренного в сторону повышения прироста в $5,7 трлн в предыдущем квартале. Это увеличило совокупный прирост с 4кв19 до $46,6 трлн, что в пересчете на доллары США составляет $20,4 трлн в цепочке 2017 года (Рисунок 13). Хотя уровень благосостояния несколько снизился с пика, достигнутого в первые несколько кварталов кампании ФРС по ужесточению политики, с тех пор он вышел на траекторию роста, напоминающую период до пандемии, когда потребительские расходы демонстрировали солидный квартальный прирост в 2-3% за год. Мнения о том, отражают ли последние данные существенный объем избыточных сбережений, накопленных во время пандемии, расходятся. По нашим внутренним оценкам, в июле избыток составил около $0,67 трлн (рис. 14).
Тем временем ежемесячный рост доходов остается весьма благоприятным: в августе темпы роста доходов населения замедлились до 4,6% в 3 млн saar после роста на 5,5% в 3 млн saar в предыдущий трехмесячный период, завершившийся в мае. Располагаемый личный доход, который является более полным, но доступен только за июль, также остается благоприятным.
Рисунок 14. Мы считаем, что запасы избыточных сбережений сокращаются лишь постепенно...
Рисунок 15. ...при этом низкая норма сбережений мало указывает на то, что домохозяйства стали осторожнее.
Жилищное строительство может выиграть от снижения долгосрочных ставок. Имеющиеся индикаторы указывают на замедление темпов жилищного строительства и продаж жилья в июле, что хорошо отражается в резком снижении инвестиций в жилищное строительство на 2,0% кв/кв за год во 2кв24 после кратковременного скачка на 16,0% кв/кв за год в 1кв24. Модели ФРС в основном связывают это с изменениями в долгосрочных ипотечных ставках, которые этой весной пошли вверх после кратковременного снижения в начале года. Несмотря на это, базовый спрос на жилье остается достаточно высоким, что отражает благоприятные демографические показатели и иммиграцию, а отложенный спрос, вероятно, остается огромным, поскольку эффект блокировки ипотеки подорвал восстановление баланса, которое обычно происходит, когда пустующие семьи освобождают место для следующего поколения семей, переезжая из больших домов. Все это благоприятно сказывается на жилищном строительстве: ставки по 30-летним ипотечным кредитам с фиксированной ставкой снизились примерно на 50 б.п. с июльского заседания до 6,7% - уровня, не наблюдавшегося с начала 2023 года (рис. 2). Модели ФРС, вероятно, отражают эти эффекты, что должно дать существенный толчок прогнозируемой активности еще до того, как FOMC начнет свой цикл сокращения.
Прогнозные показатели оказались неоднозначными и сложными для интерпретации. Индексы PMI для производственной сферы от ISM и S&P Global остаются на уровне ниже 50, что якобы указывает на понижательное давление на активность в секторе товаров. Однако мы скептически относимся к тому, что FOMC воспримет это как сигнал, поскольку показатели ниже 50 для ISM стали нормой с конца 2022 года, хотя собственные данные ФРС о производстве в обрабатывающей промышленности показывают, что активность в течение этого периода двигалась примерно вбок. Между тем, индекс PMI в сфере услуг ISM в августе оставался на территории экспансии, что свидетельствует об устойчивом, но замедленном темпе роста. Компонент занятости снизился по сравнению с июлем, но остался в диапазоне экспансии после серии отпечатков ниже 50 в начале года.
Оценки доступных зарплат по-прежнему указывают на постепенное замедление темпов роста. С момента июльского заседания мы получили два ежемесячных отчета о средней почасовой заработной плате (за июль и август), а выпуск трекера роста заработной платы ФРС Атланты был возобновлен в июле после того, как его публикация была приостановлена в апреле. Пресловутые данные по среднему почасовому заработку показали ускорение в августе после двух месяцев замедления до 0,4% м/м с 0,2% в июле. Последняя доступная оценка от ФРС Атланты по заработной плате показала рост заработной платы на 4,7% г/г на сглаженной основе, что заметно медленнее темпов в 5,3% г/г, которые сохранялись с апреля по июнь этого года. Кроме того, последний доступный показатель ECI за июнь, который был опубликован на второй день июльского заседания FOMC, показал замедление роста компенсаций с 1,2% 3 млн в июне до 0,9% 3 млн в июне. Наш показатель базового роста заработной платы, основанный на модели пространства состояний, которая использует сигналы от множества показателей заработной платы, в августе составил 0,30% м/м (3,65% saar) (Рисунок 17), сохранив тенденцию к снижению. Этот показатель остается высоким по сравнению с 0,20-0,25% м/м, которые мы наблюдали в годы, предшествовавшие пандемии, а рост заработной платы в годовом исчислении продолжает превышать уровень 3,0-3,5%, который рассматривается как соответствующий устойчивому возвращению к 2%-ной инфляции цен PCE.
Рисунок 16. Замедление роста заработной платы, похоже, приостановилось в последние месяцы...
Рисунок 17. ...и, согласно нашей модели пространства состояний, базовый рост заработной платы составляет около 3,65% м/м за год.
Измеряемая инфляция продолжает выглядеть мягкой, что, вероятно, достаточно для того, чтобы дать FOMC уверенность в том, что устойчивое возвращение к 2% инфляции находится в процессе. После существенного прогресса во втором квартале и роста на 0,17% м/м в июле, базовый ИПЦ ускорился до 0,28% м/м в августе, что было вызвано ростом инфляции ООР и сильным ростом волатильных категорий, таких как авиаперевозки и проживание вне дома. Августовский рост, по-видимому, был преувеличен за счет волатильных категорий. Действительно, без учета тарифов на авиабилеты и проживание вне дома, темпы роста базовых услуг, за исключением аренды жилья, замедлились на 0,1пп с июля по август, составив 0,2% м/м. Это поддерживает показатель 3mma на уровне 0,2% второй месяц подряд, что соответствует предпандемическим темпам. Основные товары, тем временем, остаются в состоянии дефляции шестой месяц подряд.
Инфляция PCE - предпочтительный показатель ФРС - продолжает оставаться слабой: базовая инфляция PCE замедлилась до 0,17% м/м с апреля по июль (с 0,37% м/м в 1-м квартале), а наш последний перевод ИПЦ (CPI) и ИЦП (PPI) указывает на рост на 0,14% м/м (2,7% г/г) в августе. Что касается основного показателя PCE, то наш перевод означает, что инфляция замедлилась до 0,10% м/м (2,2% г/г), чему способствовало не только замедление базового PCE, но и снижение цен на энергоносители и более мягкая продовольственная инфляция, как показывает показатель ИПЦ. Как и в случае с индексом потребительских цен, мы ожидаем еще один месяц дефляции в базовом индексе потребительских цен на товары, однако ожидаем, что инфляция в базовом индексе потребительских цен на услуги в целом сохранится на июльском уровне, в отличие от ускорения на 10 б.п. в индексе потребительских цен. Это отражает меньший вес арендной платы за жилье в расчете PCE, а также детали из августовских данных PPI, которые показывают смягчение инфляции финансовых услуг и меньший отскок тарифов на авиаперевозки по сравнению с CPI. В целом, результат, соответствующий нашему прогнозу, будет свидетельствовать о продолжающейся дезинфляции в базовом показателе PCE, в то время как базовый показатель PCE в сфере услуг за исключением жилья («сверхвысокий») будет поддерживать мягкие темпы роста, соответствующие пути к 2% инфляции.
Эти свидетельства устойчивой дезинфляции, наряду с охлаждением рынка труда, должны дать избирателям FOMC достаточную уверенность в том, что в настоящее время созданы условия для продолжительного возвращения инфляции PCE к целевому уровню 2%. После учета последних оценок ИПЦ и ИЦП наш прогноз базовой инфляции PCE в 4 квартале 2024 года остается на уровне 2,7%, что соответствует нашим ожиданиям перед июльским заседанием. Это на 0,1пп ниже июньского медианного прогноза FOMC (2,8%), который, как мы ожидаем, будет пересмотрен аналогичным образом. Мы исходим из базовых ожиданий, что базовые цены PCE будут расти в среднем на 0,2% м/м в период с июля по декабрь. На 2025 г. мы продолжаем прогнозировать инфляцию цен на основные товары PCE на уровне 2,3%.
Рисунок 18. Базовая инфляция PCE продолжила замедляться, до 3%. за год...
Рисунок 19. ...отражая аналогичные признаки замедления в супер-базовом компоненте.
Сообщение о политике
Заявление и перспективные рекомендации
Мы ожидаем, что в заявлении FOMC будет объявлено о снижении ставки на 25 б.п., что вызовет «ястребиный» сюрприз для рынков, которые на момент написания статьи оценивают вероятность снижения ставки на 50 б.п. примерно в 50%. Однако мы ожидаем, что формулировки в заявлении будут в целом «голубиными», сигнализируя о возросшей обеспокоенности FOMC состоянием рынка труда.
В частности, мы ожидаем, что в первом абзаце вновь будет упомянуто, что активность продолжает расти уверенными темпами, что рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился. Мы считаем, что велика вероятность того, что из заявления будет удален комментарий о том, что уровень безработицы «остается низким», поскольку в августе уровень безработицы достиг 4,2%, что соответствует медианной оценке FOMC относительно долгосрочного значения уровня безработицы. Что касается инфляции, мы ожидаем, что в заявлении будет более убедительно отмечено, что «наблюдается дальнейший прогресс в достижении цели Комитета по инфляции в 2%».
Мы ожидаем, что во втором абзаце заявления будет добавлено предложение, гласящее: «Комитет стал более уверенным в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам», и будет удалено предложение, в котором говорится, что он «считает, что риски для достижения его целей в области занятости и инфляции продолжают находиться в лучшем балансе». Мы также ожидаем, что в последнем предложении второго абзаца больше не будет упоминания о «рисках для обеих сторон его двойного мандата». Вместо этого мы ожидаем, что в заявлении будет сказано, что «повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились». Заявление может повторить комментарии председателя Пауэлла о рисках в его выступлении в Джексон-Хоуле и включить строку: «Экономические перспективы неопределенны, и Комитет внимательно относится к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда».
В третьем абзаце мы ожидаем, что в заявлении будет упомянуто, что Комитет решил снизить целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 5-5.25%. Мы также ожидаем, что из него будет удалено предложение: «Комитет не считает целесообразным снижать целевой диапазон до тех пор, пока он не получит больше уверенности в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам». Однако мы не ожидаем, что FOMC заменит это предложение каким-либо другим конкретным перспективным руководством. Вместо этого мы думаем, что он заявит в более общем виде, что «Комитет будет тщательно оценивать поступающие данные, развивающиеся перспективы и баланс рисков». Это, наряду с «голубиными» комментариями о рисках в предыдущем абзаце, будет свидетельствовать о том, что FOMC готов к агрессивной реакции, то есть к снижению ставки на 50 б.п., особенно если материализуются понижательные риски для условий на рынке труда.
Мы ожидаем, что остальная часть заявления останется прежней, без изменений в сообщении о балансе ФРС. Мы ожидаем, что заявление будет одобрено консенсусом, в том числе новым членом FOMC, президентом ФРБ Кливленда Бет Хаммак.
Рисунок 20. Спрэд «ястребы/голуби» в FOMC
Обновленный SEP и точечная диаграмма: три снижения ставки в 2024 году, но есть риск большего.
Поскольку в заявлении было представлено мало конкретных рекомендаций на будущее, участники рынка, скорее всего, сосредоточатся на сентябрьском SEP, особенно на точечной диаграмме. Мы ожидаем, что обновленная точечная диаграмма (Рисунок 21) будет близка к реальности, но будет указывать в целом на 75 б.п. снижения ставки в 2024 г., что приведет к снижению медианной ставки до 4,6% к концу 2024 г. Прогнозируемая медианная ставка будет снижена на 50 б.п. в 2024 г. по сравнению с июньским прогнозом и вернется к мартовскому прогнозу в свете более высокого прогнозируемого уровня безработицы на этот год и улучшения прогноза инфляции по сравнению с июньским SEP. Однако мы считаем, что существует значительный риск того, что медианная точка покажет общее сокращение на 100 б.п. в 2024 году, предполагая сокращение на 50 б.п. либо в ноябре, либо в декабре, в свете более высокого прогноза уровня безработицы по сравнению с мартовским и июньским прогнозами.
В 2025 году мы ожидаем, что медианная точка покажет общее сокращение на 125 б.п., что означает пять сокращений на 25 б.п. и доведение медианной точки до 3,4%. Таким образом, медиана будет снижена на 75 б.п. ниже июньского прогноза, а также на 50 б.п. ниже мартовского прогноза. Прогнозы более глубоких сокращений до конца 2025 года, которые показывают совокупное снижение ставки по федеральным фондам на 200 б.п., могут способствовать смягчению финансовых условий, тем самым снижая риск ухудшения ситуации на рынке труда, но при этом оставляя FOMC возможность действовать более медленно, если это потребуется.
Мы ожидаем, что в 2026 году FOMC снова снизит ставки на 25 б.п., доведя ставку по федеральным фондам до 3,1%, без изменений по сравнению с июньским прогнозом. В новом SEP также будут представлены прогнозы на 2027 год. Этот прогноз будет особенно интересен, поскольку он позволит понять, что думает FOMC по поводу долгосрочного значения естественной процентной ставки. В частности, если точка в прогнозе на 2027 год окажется на уровне 2,9%, это подтвердит мнение о том, что участники FOMC считают, что ставка по фондам в конечном итоге опустится ниже 3%, что соответствует более долгосрочной точке. Напротив, если точка в 2027 году окажется на уровне 3,1%, это может свидетельствовать о том, что участники FOMC ожидают получения дополнительных доказательств, прежде чем в конечном итоге пересмотреть свою оценку долгосрочной точки. Мы ожидаем, что медианная точка в 2027 году составит 2,9%, что несколько ниже, чем точка в 2026 году, но мы по-прежнему не уверены в этом и не удивимся, если она окажется на уровне 3,1%.
Более низкий прогнозный уровень ставки отражает в основном пересмотр в сторону понижения прогнозов инфляции на 2024 и 2025 годы, а также значительное повышение прогнозируемого уровня безработицы на 2024 год (Рисунок 22). В частности, мы ожидаем, что сентябрьский SEP покажет медианный прогноз базовой инфляции PCE на уровне 2,7% кв/кв4 в 2024 году, что на 0,1пп ниже, чем в июньском SEP. Хотя уровень инфляции в 4 квартале/четвертом квартале остается значительно выше 2%, он в значительной степени отражает повышенные показатели инфляции в начале года и согласуется с приглушенными ежемесячными показателями инфляции до конца года. Прогноз базового PCE покажет более значительное снижение до 2,2% в 4 квартале по сравнению с 2,6% в июне из-за цен на энергоносители. Более низкий прогноз инфляции продлится до 2025 года, при этом базовый PCE составит 2,2% в этом году, а базовый PCE - 2,1%, что близко к целевому уровню ФРС.
Между тем, мы ожидаем, что уровень безработицы в 4кв24 будет пересмотрен в сторону повышения с 4,0% до 4,3%. В результате уровень безработицы окажется выше медианной оценки FOMC нормального уровня безработицы в долгосрочной перспективе, что усилит аргументы в пользу снижения ставок в 2024 и 2025 годах. Пересмотр прогноза уровня безработицы в сторону повышения на 2024 год отразит признаки охлаждения рынка труда: соотношение числа открытых вакансий к числу безработных заметно снизилось до 1,1, уровень найма имеет тенденцию к снижению, а уровень безработицы продолжает расти, достигнув 4,2% в августе. Помимо замедления спроса на рабочую силу, мы считаем, что частично рост уровня безработицы может отражать значительное увеличение предложения рабочей силы, вызванное недавним притоком иммигрантов. Однако, поскольку приток иммигрантов, вероятно, уменьшится после принятия Байденом исполнительного решения по иммиграции в начале июня, предложение рабочей силы также может уменьшиться в ближайшие кварталы, тем самым ограничив рост уровня безработицы. Действительно, мы ожидаем, что прогнозы покажут уровень безработицы, который стабилизируется на уровне 4,2%, что соответствует долгосрочной оценке FOMC.
Между тем, мы ожидаем, что прогнозы участников FOMC по росту ВВП останутся неизменными и покажут уверенный рост на 2,1% в 4 квартале в этом году, рост на 2,0% в 2025 и 2026 годах и некоторое замедление до 1,9% в 4 квартале в 2027 году.
Рисунок 21. Мы ожидаем, что точечная диаграмма покажет три снижения ставки на 25 б.п. в этом году и пять снижений в 2025 году...
Рисунок 22. ...отражая более высокий уровень безработицы в 2024 году и более низкие прогнозы инфляции в 2024, 2025 годах.
Пресс-конференция Пауэлла
Мы ожидаем, что председатель Пауэлл отметит, что инфляция значительно снизилась в последние месяцы и что у FOMC появилась уверенность в том, что инфляция вернется к целевому уровню 2%. В то же время мы ожидаем, что он упомянет, что большинство участников FOMC ожидают, что экономика продолжит расти уверенными темпами, а рынок труда постепенно охладится, но останется близким к полной занятости.
Мы ожидаем, что он объяснит, что оценка рисков изменилась с момента последнего заседания, в частности, что повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились. В целом, мы ожидаем, что он заявит, что FOMC внимательно относится к рискам нежелательного ослабления условий на рынке труда, предполагая, что FOMC будет готов агрессивно отреагировать на свидетельства ухудшения условий на рынке труда.
Мы также ожидаем, что Пауэлл упомянет об ограничительном характере политики и тем самым даст понять, что на ближайших заседаниях вероятны дополнительные снижения ставок. Однако мы не ожидаем, что он даст точные указания относительно сроков и темпов будущего снижения ставок. Мы ожидаем, что он повторит, что сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, развития перспектив и баланса рисков. В частности, мы ожидаем, что если уровень безработицы будет расти сильнее, чем ожидалось (то есть превысит медиану 4,3% в SEP), FOMC может отреагировать более значительным снижением ставок, чем 25 б.п.
Прогнозируемые изменения в сентябрьском заявлении FOMC
Подчеркнутый текст ниже представляет собой наши ожидания относительно добавления новых формулировок в заявление FOMC, а зачеркнутый текст - возможные исключения из июльского заявления.
Изменения в июльском заявлении
Последние показатели свидетельствуют о том, что экономическая активность продолжает расти уверенными темпами. Рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился, но остается низким. Инфляция за последний год снизилась, но остается несколько повышенной. В последние месяцы наметился некоторый прогресс в достижении поставленной Комитетом цели по инфляции в 2%.
Комитет стремится к достижению максимальной занятости и инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе. У Комитета появилась уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к 2%. Повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились, что позволяет судить о том, что риски для достижения целей Комитета в области занятости и инфляции продолжают находиться в более сбалансированном состоянии. Экономические перспективы неопределенны, и Комитет внимательно следит за рисками для обеих сторон своего двойного мандата, связанными с нежелательным ослаблением условий на рынке труда.
В поддержку своих целей Комитет принял решение сохранить понизить целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 5 - 5.25 - 5.5. При рассмотрении любых корректировок целевого диапазона ставки по федеральным фондам Комитет будет тщательно оценивать поступающие данные, развивающиеся перспективы и баланс рисков. По мнению Комитета, сокращение целевого диапазона будет целесообразным только после того, как он получит больше уверенности в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам. Кроме того, Комитет продолжит сокращать свои запасы казначейских ценных бумаг и долговых обязательств агентств, а также ипотечных ценных бумаг агентств. Комитет твердо намерен вернуть инфляцию к целевому уровню 2%.
При оценке надлежащего курса денежно-кредитной политики Комитет продолжит отслеживать последствия поступающей информации для экономических перспектив. Комитет будет готов корректировать позицию денежно-кредитной политики по мере необходимости, если появятся риски, которые могут помешать достижению целей Комитета. В своих оценках Комитет будет принимать во внимание широкий спектр информации, включая данные о состоянии рынка труда, инфляционном давлении и инфляционных ожиданиях, а также о финансовых и международных событиях.
За принятие решения по монетарной политике проголосовали: Джером Х. Пауэлл, председатель; Джон К. Уильямс, заместитель председателя; Томас И. Баркин; Майкл С. Барр; Рафаэль В. Бостик; Мишель В. Боуман; Лиза Д. Кук; Мэри К. Дейли; Остан Д. Гулсби; Бет М. Хаммак; Филип Н. Джефферсон; Адриана Д. Куглер; Кристофер Дж. Уоллер. Остан Д. Гулсби голосовал на этом заседании в качестве альтернативного члена.
Последние показатели свидетельствуют о том, что экономическая активность продолжает расти уверенными темпами. Рост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился, но остается низким. Инфляция за последний год снизилась, но остается несколько повышенной. В последние месяцы наметился некоторый прогресс в достижении поставленной Комитетом цели по инфляции в 2%.
Комитет стремится к достижению максимальной занятости и инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе. У Комитета появилась уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к 2%. Повышательные риски для инфляции уменьшились, а понижательные риски для занятости увеличились, что позволяет судить о том, что риски для достижения целей Комитета в области занятости и инфляции продолжают находиться в более сбалансированном состоянии. Экономические перспективы неопределенны, и Комитет внимательно следит за рисками для обеих сторон своего двойного мандата, связанными с нежелательным ослаблением условий на рынке труда.
В поддержку своих целей Комитет принял решение сохранить понизить целевой диапазон ставки по федеральным фондам до 5 - 5.25 - 5.5. При рассмотрении любых корректировок целевого диапазона ставки по федеральным фондам Комитет будет тщательно оценивать поступающие данные, развивающиеся перспективы и баланс рисков. По мнению Комитета, сокращение целевого диапазона будет целесообразным только после того, как он получит больше уверенности в том, что инфляция устойчиво движется к 2 процентам. Кроме того, Комитет продолжит сокращать свои запасы казначейских ценных бумаг и долговых обязательств агентств, а также ипотечных ценных бумаг агентств. Комитет твердо намерен вернуть инфляцию к целевому уровню 2%.
При оценке надлежащего курса денежно-кредитной политики Комитет продолжит отслеживать последствия поступающей информации для экономических перспектив. Комитет будет готов корректировать позицию денежно-кредитной политики по мере необходимости, если появятся риски, которые могут помешать достижению целей Комитета. В своих оценках Комитет будет принимать во внимание широкий спектр информации, включая данные о состоянии рынка труда, инфляционном давлении и инфляционных ожиданиях, а также о финансовых и международных событиях.
За принятие решения по монетарной политике проголосовали: Джером Х. Пауэлл, председатель; Джон К. Уильямс, заместитель председателя; Томас И. Баркин; Майкл С. Барр; Рафаэль В. Бостик; Мишель В. Боуман; Лиза Д. Кук; Мэри К. Дейли; Остан Д. Гулсби; Бет М. Хаммак; Филип Н. Джефферсон; Адриана Д. Куглер; Кристофер Дж. Уоллер. Остан Д. Гулсби голосовал на этом заседании в качестве альтернативного члена.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба