В октябре 2024 года Мосбиржа запустила торги физическими палладием и платиной. В данном обзоре разобрали перспективы данных драгоценных металлов, а также серебра и золота.
Палладий и платина
Структура потребления
Палладий и платина считаются драгоценными металлами во многом из-за их редкости: обычно содержание их в руде составляет всего несколько грамм на тонну. Однако они применяются в основном в автомобильной промышленности, а именно при производстве систем контроля выхлопных газов (автокатализаторов) для транспортных средств с двигателем внутреннего сгорания (ДВС).
Исторически палладий более активно использовали в производстве авто с бензиновыми двигателями, а платину — с дизельными.
Платина также активно используется при производстве автокатализаторов, но спрос на данный металл более диверсифицирован за счет его активного применения в ювелирной отрасли, а также в химической и стекольной промышленности.
Спрос
За 2016–2019 годы спрос на палладий рос за счет автомобильной промышленности. Однако в 2020-м спрос на металл снизился из-за пандемии COVID-19, которая привела к сокращению производства легковых автомобилей с ДВС. При этом объемы производства авто с ДВС до сих пор так и не восстановились до уровней 2019-го.
На фоне ужесточения экологического законодательства многие автопроизводители наращивали долю производства автомобилей с бензиновыми двигателями. Это ударило по спросу на платину, которую более активно применяли при производстве авто с дизельными двигателями. В итоге спрос на платину в автомобильной отрасли в 2017–2019 годах сокращался. В 2020-м дополнительным негативным факторам стала пандемия COVID-19.
Однако в 2021 году ситуация изменилась: спрос на платину (без учета инвестиций) перешел к росту как раз счет увеличения востребованности металла в автомобильной промышленности. Все дело в том, что производители авто с ДВС начали заменять более дорогой палладий на более дешевую платину при производстве автокатализаторов.
Палладий можно заменить на платину почти 1 к 1 при производстве автокатализаторов.
В итоге рост спроса на платину и одновременное снижение спроса на палладий привели к тому, что в начале 2024-го был достигнут ценовой паритет между данными металлами.
Предложение
Более 75% первичного производства палладия и платины приходится на две страны: Россию и Южную Африку. При этом более 90% добычи данных металлов осуществляется всего пятью компаниями.
Крупнейший производитель палладия — Норникель с долей рынка 40%. В свою очередь, больше всего платины производит южноафриканская Anglo American Platinum с долей рынка 30%.
Объемы первичного производства палладия и платины относительно стабильны в последние годы (за исключением ковидного 2020-го). Однако объемы вторичного производства обоих металлов снижаются последние два года. Это обусловлено:
сокращением объемов предложения отработанных автокатализаторов выхлопных газов (на фоне слабых продаж авто с ДВС);
низких цен на данные металлы.
СЕБЕСТОИМОСТЬ ПРОИЗВОДСТВА
Месторождения палладия и платины обычно содержат всю корзину металлов платиновой группы (МПГ), а также и другие металлы, например, золото. Поэтому для оценки маржинальности добычи используется стоимость корзины металлов, содержащихся в руде на конкретном месторождении. Подавляющую долю в запасах на подобных месторождениях занимает палладий и платина.
На фоне сохранения низких цен на платину и снижения цен на палладий маржинальность южноафриканских и североамериканских производителей находится на низких уровнях. По данным Норникеля на декабрь 2024 года, более 60% первичного производства МПГ (за пределами России) убыточно при спотовых ценах на МПГ. При этом меры, принятые для экономии затрат на африканских и североамериканских рудниках по добыче МПГ, пока не помогают выйти хотя бы на уровень безубыточности.
Подобные ценовые уровни неустойчивы для производителей и не могут сохраняться в течение длительного периода. Низкие цены на добываемую корзину МПГ влекут за собой постепенное закрытие наиболее неэффективных производств, что снижает объем предложения металлов и приводит к дисбалансу на рынке. В дальнейшем это может спровоцировать резкий рост цен на данные металлы.
Себестоимость добычи МПГ на ведущих африканских и североамериканских рудниках и стоимость добываемой корзины МПГ ($/тройская унция)
Синие столбцы — себестоимость добычи корзины 5 МПГ + золота для конкретного рудника.
Красная линия — стоимость добываемой корзины 5 МПГ + золота для конкретного рудника.
5 МПГ — палладий, платина, родий, иридий, рутений.
Источник: Норникель
ПРОГНОЗ ОБЪЕМОВ ПРОИЗВОДСТВА ЛЕГКОВЫХ АВТОМОБИЛЕЙ
Многие участники рынка опасаются сокращения спроса на палладий и платину в связи со снижением доли автомобилей с ДВС в мире и увеличением доли электромобилей.
Действительно, доля ДВС в общем объеме производства легковых авто сокращается. Однако это компенсируется ростом доли гибридов на рынке, в которых используется схожий или даже более высокий объем МПГ.
По оценкам Норникеля, темпы роста производства электромобилей существенно замедляться в 2025 году на фоне сокращения субсидий для производителей электрокаров. В свою очередь, объемы производства легковых авто с ДВС и гибридов останутся примерно на уровне 2024-го.
Баланс рынка
Рынок палладия находится в структурном дефиците на протяжении последних 12 лет. Данный дефицит закрывается запасами, накопленными ранее — когда продолжительный период времени рынок, наоборот, находился в профиците.
Рынок платины после двух лет профицита перешел к дефициту в 2023 году на фоне:
возобновления притоков средств в ETF-фонды на платину;
увеличения спроса со стороны автомобильной промышленности;
снижения вторичной переработки металла.
По оценкам Норникеля, рынок палладия был сбалансирован по итогам 2024 года и останется таковым в 2025-м (без учета спроса со стороны инвесторов).
Норникель также отмечает сбалансированность рынка платины по итогам прошлого года (без учета инвестиционного спроса). А вот в текущем году может случиться незначительный дефицит данного драгметалла.
Золото
Структура потребления
В отличие от металлов, рассмотренных выше, золото существенно реже используется в промышленности. Около половины производимого драгметалла применяется в ювелирной отрасли. Также металл активно используют в инвестиционных целях для производства слитков и монет.
Кроме того, в 2022–2024 годах повышенный спрос на золото наблюдался со стороны мировых центральных банков.
Спрос
Спрос на золото со стороны ювелирной отрасли и электроники относительно стабилен — на уровне около 70 и 8,9 млн унций в год соответственно (за исключением ковидного 2020 года). Инвестиционный спрос (без учета вложений в ETF на золото) тоже не сильно менялся в последние годы и сохраняется на уровне около 35—38 млн унций в год.
А вот спрос со стороны ETF-фондов на золото нестабилен и во многом зависит от:
динамики процентных ставок в ведущих экономиках мира (в первую очередь в США);
доходности инструментов с низким уровнем риска (например, гособлигаций США).
Спрос со стороны ETF, которые обеспечены физическим золотом, является важным фактором влияния на стоимость драгметалла. На протяжении девяти кварталов, начиная со второго квартала 2022-го, наблюдался чистый отток средств из фондов на золото на фоне жесткой монетарной политики США. Это сдерживало рост цен на драгметалл. Однако в третьем квартале 2024-го приток средств в ETF возобновился в связи с началом цикла снижения процентных ставок в США.
Мы ожидаем сохранения данного тренда и в 2025 году на фоне дальнейшего снижения ставок в США, что будет оказывать поддержку ценам на золото.
Ключевыми же драйверами роста спроса на золото в последние годы стали мировые центробанки. В 2022–2023 годах они покупали рекордные за последние 10 лет 34—35 млн унций золота в год. Причины повышенного спроса:
возросшая геополитическая напряженность;
риски сохранения высокой инфляции в США и еврозоне;
снижение зависимости от доллара США после ареста активов российского центробанка за счет увеличения доли золота в резервах при сокращении доли американских казначейских облигаций.
Крупнейшими покупателями золота с 2022 года по ноябрь 2024-го стали центробанки Китая, Турции и Польши.
Если посмотреть на долю золота в резервах 10 крупнейших центробанков мира, то у большинства из них она все еще ниже 10%.
То есть потенциал для дальнейшего наращивания золотых резервов центробанками все еще огромный (при сохранении тренда на снижение зависимости от доллара США). Это также будет поддерживать цены на драгметалл.
Предложение и себестоимость производства
Объемы первичного производства золота относительно стабильны за последние 10 лет и составляют около 115 млн унций в год. Крупнейшими производителями первичного золота за 2023 год были:
Китай — 12,2 млн унций;
Россия — 10,3 млн унций;
Австралия — 9,4 млн унций.
Объемы вторичного производства более изменчивы и во многом зависят от цен на золото, но на длинном горизонте остаются вблизи 38 млн унций в год.
Выше мы указали ряд драйверов роста цен на золото. Еще одним является увеличение себестоимости производства драгметалла. Однако за последнее время маржинальность производства постепенно увеличивалась в связи с ростом цен на золото. В третьем квартале 2024-го она достигла 41% — это на 11 п. п. выше медианного значения за последние 12 лет.
Теоретически повышение маржинальности должно стимулировать рост объемов производства, в частности на месторождениях с низким содержанием золота, у которых себестоимость добычи заметно выше. Однако потенциал для значительного наращивания объемов добычи золота в мире ограничен. Это связано с тем, что основные крупные месторождения уже открыты. На этом фоне за последние 10 лет запасы золотодобытчиков за счет открытия новых месторождений растут крайне медленно, даже несмотря на увеличение бюджетов на их разведку.
Поэтому мы не видим существенных рисков для цен на золото со стороны предложения.
Различные аналитические агентства также прогнозируют, что мировые объемы производства золота в ближайшие годы будут расти низкими темпами или вовсе сокращаться.
По оценкам Fitch Solutions, среднегодовой рост объемов первичного производства золота за 2023–2032 годы составит 1,5%.
S&P Global Market Intelligence ожидает достижения пиковых объемов первичного производства в 2026 году на уровне 110 млн унций, а в дальнейшем — сокращения до 103 млн унций в 2028-м.
Global Data прогнозирует, что среднегодовой рост объемов первичного производства золота за 2024–2030 годы составит менее 1%.
Золото в период снижения процентных ставок в США
Наиболее популярные инвестиционные защитные активы в мире — золото и казначейские облигации США. В период роста волатильности на рынках спрос на данные активы, как правило, увеличивается.
Однако повышение процентных ставок в США негативно сказывается на стоимости золота. Это связано с тем, что рост базовой ставки ФРС ведет к увеличению купонной доходности американских гособлигаций. Тем временем золото не генерирует доходности для инвесторов в виде процентов (купонов), из-за чего интерес к драгметаллу снижается в период высоких процентных ставок в американской экономике.
При этом во время последних трех циклов снижения процентных ставок в США золото демонстрировало сильную динамику. Так, средняя доходность драгметалла в течение полутора лет после первого снижения ставки ФРС составляла 31%.
В текущем цикле смягчения монетарной политики США золото тоже показывает мощный рост. И дальнейшее снижение ставок в американской экономике может стать одним из драйверов роста цен на драгметалл в 2025 году.
Серебро
Структура потребления
Хотя серебро и считается драгоценным металлом, но оно, как палладий и платина, используется в основном в промышленности. Так, в 2023 году 55% от совокупного объема потребления серебра пришлось именно на промышленность (преимущественно в электронике).
Однако серебро, как и золото, активно используется и в инвестиционных целях.
Спрос
Спрос на серебро постепенно растет в основном за счет увеличения его востребованности в промышленности. Данный металл используется при производстве:
солнечный панелей;
электромобилей;
зарядных станций;
энергосберегающих приборов.
Инвестиционный спрос на серебро, как и на золото, нестабилен и во многом зависит от:
динамики процентных ставок в ведущих экономиках мира (в первую очередь в США);
доходности инструментов с низким уровнем риска (например, гособлигаций США).
Предложение
Объемы первичного производства серебра относительно стабильны (за исключением ковидного 2020-го) и достигают около 830 млн унций в год. Объемы вторичного производства росли в 2020–2023 годах за счет увеличения промышленного лома от переработки катализаторов оксида этилена (используется при производстве антифриза, текстиля, моющих средств и пластмасс).
Корреляция драгоценных металлов с различными активами
Все драгоценные металлы, рассмотренные в этом обзоре, имеют низкую корреляцию с индексом американского фондового рынка (S&P 500) и с индексом казначейских облигаций США (Bloomberg US Treasury).
Палладий и платина имеют средний уровень корреляции между собой. Это может быть связано с:
схожими физическими свойствами металлов;
применением обоих металлов в автомобильной отрасли;
их взаимозаменяемостью.
Серебро имеет высокий уровень корреляции с золотом, скорее всего, из-за их схожего применения в некоторых областях. Инвесторы используют оба металла для защиты средств от инфляции и турбулентности на фондовом рынке.
Из-за высокого промышленного спроса на серебро корреляция между золотом и серебром может периодически снижаться. Однако на длинном горизонте она все равно остается высокой. Об этом говорит и сохранение соотношения стоимости золота к серебру.
Историческая доходность и волатильность драгоценных металлов
На различных временных промежутках наибольшую доходность среди рассматриваемых нами драгметаллов показывает золото. При этом довольно схожую доходность демонстрирует серебро, которое имеет высокую корреляцию с золотом. Оба металла обогнали по доходности казначейские облигации и инфляцию в США, но уступили индексу S&P 500 полной доходности.
В свою очередь, платина и палладий не смогли защитить вложения от инфляции в США за последние 5 и 10 лет.
Слабая динамика платины объясняется снижением объемов производства автомобилей с дизельным двигателем.
Слабая динамика палладия во многом обусловлена неоправданным ростом в 2020–2022 годах: тогда стоимость металла продолжительное время находилось выше $2 000 за унцию и в моменте даже превысила $3 000. Из-за существенно возросшей стоимости палладия автопроизводители начали заменять его на более дешевую платину, что в конечном счете привело к снижению стоимости палладия и ценовому паритету между данными металлами.
Посмотрим теперь на годовую волатильность цен на драгметаллы за последние 20 лет (на более коротких временных промежутках наблюдаются схожие результаты). Наибольшую волатильность демонстрируют цены на серебро и палладий. Это создает повышенные риски для инвесторов при вложении в данные металлы на краткосрочном горизонте. Также повышенный уровень волатильности наблюдается и у платины.
Примечательно, что волатильность золота несколько выше, чем у индекса S&P 500 полной доходности, хотя данный металл считается защитным активом.
Перспективы драгоценных металлов в 2025 году
Исходя из консенсус-прогноза аналитиков на четвертый квартал 2025 года, наибольшим потенциалом для роста в текущем году обладает платина — ее стоимость может возрасти на 14%.
По мнению аналитиков, платина обладает более высоким потенциал роста, чем палладий, поскольку:
платина более востребована в ювелирной отрасли (данная отрасль тоже может показать рост в 2025 году);
африканские производители МПГ, среди которых многие сейчас несут убытки, сильнее зависят от цен на платину из-за ее более высокого содержания в руде (возможное закрытие данных производств и/или сокращение объемов добычи могут оказать более существенную поддержку ценам именно на платину);
на рынке палладия может образоваться профицит в ближайшие годы за счет увеличения вторичной переработки металла.
Что касается золота, то на текущий момент мы не ждем существенного роста цен на этот драгметалл в 2025 году. Золото уже показало мощный рост за последние полгода и достигло фундаментально обоснованных ценовых уровней.
Наш таргет для цен на золото на конец 2025 года составляет $2 800 за унцию, что примерно соответствует текущим котировкам.
Для сравнения приводим прогнозы ведущих зарубежных инвестбанков на четвертый квартал 2025 года. Некоторые из них ждут более существенного роста по сравнению с консенсус-прогнозом.
Как собрать портфель из драгоценных металлов
Один из возможных способов — сформировать портфель, исходя из рыночной стоимости металлов, добытых на текущий момент и пригодных для повторного использования.
Согласно приблизительным оценкам, на текущий момент в мире больше всего добыто серебра — 1,2 млн тонн (учитывается объем, пригодный для повторного использования). Тем не менее из-за низкой стоимости серебра его доля в портфеле металлов будет небольшой — всего 6,3%.
Наибольшую долю в портфеле будет занимать золото — 91%. Это связано с:
исторически более значительными объемами добычи по сравнению с платиной и палладием;
самой высокой ценой.
Палладий и платина будут занимать незначительную долю в данном портфеле из-за низких запасов данного металла в мире и, соответственно, исторически невысоких объемов добычи.
При этом в зависимости от ожидаемой доходности конкретного металла его доля в портфеле может корректироваться.
Палладий и платина
Структура потребления
Палладий и платина считаются драгоценными металлами во многом из-за их редкости: обычно содержание их в руде составляет всего несколько грамм на тонну. Однако они применяются в основном в автомобильной промышленности, а именно при производстве систем контроля выхлопных газов (автокатализаторов) для транспортных средств с двигателем внутреннего сгорания (ДВС).
Исторически палладий более активно использовали в производстве авто с бензиновыми двигателями, а платину — с дизельными.
Платина также активно используется при производстве автокатализаторов, но спрос на данный металл более диверсифицирован за счет его активного применения в ювелирной отрасли, а также в химической и стекольной промышленности.
Спрос
За 2016–2019 годы спрос на палладий рос за счет автомобильной промышленности. Однако в 2020-м спрос на металл снизился из-за пандемии COVID-19, которая привела к сокращению производства легковых автомобилей с ДВС. При этом объемы производства авто с ДВС до сих пор так и не восстановились до уровней 2019-го.
На фоне ужесточения экологического законодательства многие автопроизводители наращивали долю производства автомобилей с бензиновыми двигателями. Это ударило по спросу на платину, которую более активно применяли при производстве авто с дизельными двигателями. В итоге спрос на платину в автомобильной отрасли в 2017–2019 годах сокращался. В 2020-м дополнительным негативным факторам стала пандемия COVID-19.
Однако в 2021 году ситуация изменилась: спрос на платину (без учета инвестиций) перешел к росту как раз счет увеличения востребованности металла в автомобильной промышленности. Все дело в том, что производители авто с ДВС начали заменять более дорогой палладий на более дешевую платину при производстве автокатализаторов.
Палладий можно заменить на платину почти 1 к 1 при производстве автокатализаторов.
В итоге рост спроса на платину и одновременное снижение спроса на палладий привели к тому, что в начале 2024-го был достигнут ценовой паритет между данными металлами.
Предложение
Более 75% первичного производства палладия и платины приходится на две страны: Россию и Южную Африку. При этом более 90% добычи данных металлов осуществляется всего пятью компаниями.
Крупнейший производитель палладия — Норникель с долей рынка 40%. В свою очередь, больше всего платины производит южноафриканская Anglo American Platinum с долей рынка 30%.
Объемы первичного производства палладия и платины относительно стабильны в последние годы (за исключением ковидного 2020-го). Однако объемы вторичного производства обоих металлов снижаются последние два года. Это обусловлено:
сокращением объемов предложения отработанных автокатализаторов выхлопных газов (на фоне слабых продаж авто с ДВС);
низких цен на данные металлы.
СЕБЕСТОИМОСТЬ ПРОИЗВОДСТВА
Месторождения палладия и платины обычно содержат всю корзину металлов платиновой группы (МПГ), а также и другие металлы, например, золото. Поэтому для оценки маржинальности добычи используется стоимость корзины металлов, содержащихся в руде на конкретном месторождении. Подавляющую долю в запасах на подобных месторождениях занимает палладий и платина.
На фоне сохранения низких цен на платину и снижения цен на палладий маржинальность южноафриканских и североамериканских производителей находится на низких уровнях. По данным Норникеля на декабрь 2024 года, более 60% первичного производства МПГ (за пределами России) убыточно при спотовых ценах на МПГ. При этом меры, принятые для экономии затрат на африканских и североамериканских рудниках по добыче МПГ, пока не помогают выйти хотя бы на уровень безубыточности.
Подобные ценовые уровни неустойчивы для производителей и не могут сохраняться в течение длительного периода. Низкие цены на добываемую корзину МПГ влекут за собой постепенное закрытие наиболее неэффективных производств, что снижает объем предложения металлов и приводит к дисбалансу на рынке. В дальнейшем это может спровоцировать резкий рост цен на данные металлы.
Себестоимость добычи МПГ на ведущих африканских и североамериканских рудниках и стоимость добываемой корзины МПГ ($/тройская унция)
Синие столбцы — себестоимость добычи корзины 5 МПГ + золота для конкретного рудника.
Красная линия — стоимость добываемой корзины 5 МПГ + золота для конкретного рудника.
5 МПГ — палладий, платина, родий, иридий, рутений.
Источник: Норникель
ПРОГНОЗ ОБЪЕМОВ ПРОИЗВОДСТВА ЛЕГКОВЫХ АВТОМОБИЛЕЙ
Многие участники рынка опасаются сокращения спроса на палладий и платину в связи со снижением доли автомобилей с ДВС в мире и увеличением доли электромобилей.
Действительно, доля ДВС в общем объеме производства легковых авто сокращается. Однако это компенсируется ростом доли гибридов на рынке, в которых используется схожий или даже более высокий объем МПГ.
По оценкам Норникеля, темпы роста производства электромобилей существенно замедляться в 2025 году на фоне сокращения субсидий для производителей электрокаров. В свою очередь, объемы производства легковых авто с ДВС и гибридов останутся примерно на уровне 2024-го.
Баланс рынка
Рынок палладия находится в структурном дефиците на протяжении последних 12 лет. Данный дефицит закрывается запасами, накопленными ранее — когда продолжительный период времени рынок, наоборот, находился в профиците.
Рынок платины после двух лет профицита перешел к дефициту в 2023 году на фоне:
возобновления притоков средств в ETF-фонды на платину;
увеличения спроса со стороны автомобильной промышленности;
снижения вторичной переработки металла.
По оценкам Норникеля, рынок палладия был сбалансирован по итогам 2024 года и останется таковым в 2025-м (без учета спроса со стороны инвесторов).
Норникель также отмечает сбалансированность рынка платины по итогам прошлого года (без учета инвестиционного спроса). А вот в текущем году может случиться незначительный дефицит данного драгметалла.
Золото
Структура потребления
В отличие от металлов, рассмотренных выше, золото существенно реже используется в промышленности. Около половины производимого драгметалла применяется в ювелирной отрасли. Также металл активно используют в инвестиционных целях для производства слитков и монет.
Кроме того, в 2022–2024 годах повышенный спрос на золото наблюдался со стороны мировых центральных банков.
Спрос
Спрос на золото со стороны ювелирной отрасли и электроники относительно стабилен — на уровне около 70 и 8,9 млн унций в год соответственно (за исключением ковидного 2020 года). Инвестиционный спрос (без учета вложений в ETF на золото) тоже не сильно менялся в последние годы и сохраняется на уровне около 35—38 млн унций в год.
А вот спрос со стороны ETF-фондов на золото нестабилен и во многом зависит от:
динамики процентных ставок в ведущих экономиках мира (в первую очередь в США);
доходности инструментов с низким уровнем риска (например, гособлигаций США).
Спрос со стороны ETF, которые обеспечены физическим золотом, является важным фактором влияния на стоимость драгметалла. На протяжении девяти кварталов, начиная со второго квартала 2022-го, наблюдался чистый отток средств из фондов на золото на фоне жесткой монетарной политики США. Это сдерживало рост цен на драгметалл. Однако в третьем квартале 2024-го приток средств в ETF возобновился в связи с началом цикла снижения процентных ставок в США.
Мы ожидаем сохранения данного тренда и в 2025 году на фоне дальнейшего снижения ставок в США, что будет оказывать поддержку ценам на золото.
Ключевыми же драйверами роста спроса на золото в последние годы стали мировые центробанки. В 2022–2023 годах они покупали рекордные за последние 10 лет 34—35 млн унций золота в год. Причины повышенного спроса:
возросшая геополитическая напряженность;
риски сохранения высокой инфляции в США и еврозоне;
снижение зависимости от доллара США после ареста активов российского центробанка за счет увеличения доли золота в резервах при сокращении доли американских казначейских облигаций.
Крупнейшими покупателями золота с 2022 года по ноябрь 2024-го стали центробанки Китая, Турции и Польши.
Если посмотреть на долю золота в резервах 10 крупнейших центробанков мира, то у большинства из них она все еще ниже 10%.
То есть потенциал для дальнейшего наращивания золотых резервов центробанками все еще огромный (при сохранении тренда на снижение зависимости от доллара США). Это также будет поддерживать цены на драгметалл.
Предложение и себестоимость производства
Объемы первичного производства золота относительно стабильны за последние 10 лет и составляют около 115 млн унций в год. Крупнейшими производителями первичного золота за 2023 год были:
Китай — 12,2 млн унций;
Россия — 10,3 млн унций;
Австралия — 9,4 млн унций.
Объемы вторичного производства более изменчивы и во многом зависят от цен на золото, но на длинном горизонте остаются вблизи 38 млн унций в год.
Выше мы указали ряд драйверов роста цен на золото. Еще одним является увеличение себестоимости производства драгметалла. Однако за последнее время маржинальность производства постепенно увеличивалась в связи с ростом цен на золото. В третьем квартале 2024-го она достигла 41% — это на 11 п. п. выше медианного значения за последние 12 лет.
Теоретически повышение маржинальности должно стимулировать рост объемов производства, в частности на месторождениях с низким содержанием золота, у которых себестоимость добычи заметно выше. Однако потенциал для значительного наращивания объемов добычи золота в мире ограничен. Это связано с тем, что основные крупные месторождения уже открыты. На этом фоне за последние 10 лет запасы золотодобытчиков за счет открытия новых месторождений растут крайне медленно, даже несмотря на увеличение бюджетов на их разведку.
Поэтому мы не видим существенных рисков для цен на золото со стороны предложения.
Различные аналитические агентства также прогнозируют, что мировые объемы производства золота в ближайшие годы будут расти низкими темпами или вовсе сокращаться.
По оценкам Fitch Solutions, среднегодовой рост объемов первичного производства золота за 2023–2032 годы составит 1,5%.
S&P Global Market Intelligence ожидает достижения пиковых объемов первичного производства в 2026 году на уровне 110 млн унций, а в дальнейшем — сокращения до 103 млн унций в 2028-м.
Global Data прогнозирует, что среднегодовой рост объемов первичного производства золота за 2024–2030 годы составит менее 1%.
Золото в период снижения процентных ставок в США
Наиболее популярные инвестиционные защитные активы в мире — золото и казначейские облигации США. В период роста волатильности на рынках спрос на данные активы, как правило, увеличивается.
Однако повышение процентных ставок в США негативно сказывается на стоимости золота. Это связано с тем, что рост базовой ставки ФРС ведет к увеличению купонной доходности американских гособлигаций. Тем временем золото не генерирует доходности для инвесторов в виде процентов (купонов), из-за чего интерес к драгметаллу снижается в период высоких процентных ставок в американской экономике.
При этом во время последних трех циклов снижения процентных ставок в США золото демонстрировало сильную динамику. Так, средняя доходность драгметалла в течение полутора лет после первого снижения ставки ФРС составляла 31%.
В текущем цикле смягчения монетарной политики США золото тоже показывает мощный рост. И дальнейшее снижение ставок в американской экономике может стать одним из драйверов роста цен на драгметалл в 2025 году.
Серебро
Структура потребления
Хотя серебро и считается драгоценным металлом, но оно, как палладий и платина, используется в основном в промышленности. Так, в 2023 году 55% от совокупного объема потребления серебра пришлось именно на промышленность (преимущественно в электронике).
Однако серебро, как и золото, активно используется и в инвестиционных целях.
Спрос
Спрос на серебро постепенно растет в основном за счет увеличения его востребованности в промышленности. Данный металл используется при производстве:
солнечный панелей;
электромобилей;
зарядных станций;
энергосберегающих приборов.
Инвестиционный спрос на серебро, как и на золото, нестабилен и во многом зависит от:
динамики процентных ставок в ведущих экономиках мира (в первую очередь в США);
доходности инструментов с низким уровнем риска (например, гособлигаций США).
Предложение
Объемы первичного производства серебра относительно стабильны (за исключением ковидного 2020-го) и достигают около 830 млн унций в год. Объемы вторичного производства росли в 2020–2023 годах за счет увеличения промышленного лома от переработки катализаторов оксида этилена (используется при производстве антифриза, текстиля, моющих средств и пластмасс).
Корреляция драгоценных металлов с различными активами
Все драгоценные металлы, рассмотренные в этом обзоре, имеют низкую корреляцию с индексом американского фондового рынка (S&P 500) и с индексом казначейских облигаций США (Bloomberg US Treasury).
Палладий и платина имеют средний уровень корреляции между собой. Это может быть связано с:
схожими физическими свойствами металлов;
применением обоих металлов в автомобильной отрасли;
их взаимозаменяемостью.
Серебро имеет высокий уровень корреляции с золотом, скорее всего, из-за их схожего применения в некоторых областях. Инвесторы используют оба металла для защиты средств от инфляции и турбулентности на фондовом рынке.
Из-за высокого промышленного спроса на серебро корреляция между золотом и серебром может периодически снижаться. Однако на длинном горизонте она все равно остается высокой. Об этом говорит и сохранение соотношения стоимости золота к серебру.
Историческая доходность и волатильность драгоценных металлов
На различных временных промежутках наибольшую доходность среди рассматриваемых нами драгметаллов показывает золото. При этом довольно схожую доходность демонстрирует серебро, которое имеет высокую корреляцию с золотом. Оба металла обогнали по доходности казначейские облигации и инфляцию в США, но уступили индексу S&P 500 полной доходности.
В свою очередь, платина и палладий не смогли защитить вложения от инфляции в США за последние 5 и 10 лет.
Слабая динамика платины объясняется снижением объемов производства автомобилей с дизельным двигателем.
Слабая динамика палладия во многом обусловлена неоправданным ростом в 2020–2022 годах: тогда стоимость металла продолжительное время находилось выше $2 000 за унцию и в моменте даже превысила $3 000. Из-за существенно возросшей стоимости палладия автопроизводители начали заменять его на более дешевую платину, что в конечном счете привело к снижению стоимости палладия и ценовому паритету между данными металлами.
Посмотрим теперь на годовую волатильность цен на драгметаллы за последние 20 лет (на более коротких временных промежутках наблюдаются схожие результаты). Наибольшую волатильность демонстрируют цены на серебро и палладий. Это создает повышенные риски для инвесторов при вложении в данные металлы на краткосрочном горизонте. Также повышенный уровень волатильности наблюдается и у платины.
Примечательно, что волатильность золота несколько выше, чем у индекса S&P 500 полной доходности, хотя данный металл считается защитным активом.
Перспективы драгоценных металлов в 2025 году
Исходя из консенсус-прогноза аналитиков на четвертый квартал 2025 года, наибольшим потенциалом для роста в текущем году обладает платина — ее стоимость может возрасти на 14%.
По мнению аналитиков, платина обладает более высоким потенциал роста, чем палладий, поскольку:
платина более востребована в ювелирной отрасли (данная отрасль тоже может показать рост в 2025 году);
африканские производители МПГ, среди которых многие сейчас несут убытки, сильнее зависят от цен на платину из-за ее более высокого содержания в руде (возможное закрытие данных производств и/или сокращение объемов добычи могут оказать более существенную поддержку ценам именно на платину);
на рынке палладия может образоваться профицит в ближайшие годы за счет увеличения вторичной переработки металла.
Что касается золота, то на текущий момент мы не ждем существенного роста цен на этот драгметалл в 2025 году. Золото уже показало мощный рост за последние полгода и достигло фундаментально обоснованных ценовых уровней.
Наш таргет для цен на золото на конец 2025 года составляет $2 800 за унцию, что примерно соответствует текущим котировкам.
Для сравнения приводим прогнозы ведущих зарубежных инвестбанков на четвертый квартал 2025 года. Некоторые из них ждут более существенного роста по сравнению с консенсус-прогнозом.
Как собрать портфель из драгоценных металлов
Один из возможных способов — сформировать портфель, исходя из рыночной стоимости металлов, добытых на текущий момент и пригодных для повторного использования.
Согласно приблизительным оценкам, на текущий момент в мире больше всего добыто серебра — 1,2 млн тонн (учитывается объем, пригодный для повторного использования). Тем не менее из-за низкой стоимости серебра его доля в портфеле металлов будет небольшой — всего 6,3%.
Наибольшую долю в портфеле будет занимать золото — 91%. Это связано с:
исторически более значительными объемами добычи по сравнению с платиной и палладием;
самой высокой ценой.
Палладий и платина будут занимать незначительную долю в данном портфеле из-за низких запасов данного металла в мире и, соответственно, исторически невысоких объемов добычи.
При этом в зависимости от ожидаемой доходности конкретного металла его доля в портфеле может корректироваться.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба