3 февраля 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Состав портфеля не меняем.
Главное
ФРС сохранила ставку
Регулятор оставил ставку на уровне 4,25–4,5% и сигнализировал о том, что будущие решения будут приниматься на фоне большего количества поступающих данных о прогрессе в борьбе с инфляцией. Почти 47% трейдеров закладывают снижение ставки ФРС на 25 б.п. в июне.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня 150–200 до 2022 г.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100%-м акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 1,5%. Ожидаем доход до 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе.
За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают доходность к России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г., а более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,3% до 12,8%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100%-го акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 2,8%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 15%.
Доходность к погашению (YTM) — 11,1%.
Акрон — крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона сравнимы с Металлоинвестом и лучше, чем у размещавшего облигации в юанях Южуралзолота. Поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,4%.
Главное
ФРС сохранила ставку
Регулятор оставил ставку на уровне 4,25–4,5% и сигнализировал о том, что будущие решения будут приниматься на фоне большего количества поступающих данных о прогрессе в борьбе с инфляцией. Почти 47% трейдеров закладывают снижение ставки ФРС на 25 б.п. в июне.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня 150–200 до 2022 г.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100%-м акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 1,5%. Ожидаем доход до 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе.
За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают доходность к России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г., а более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,3% до 12,8%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100%-го акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 2,8%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 15%.
Доходность к погашению (YTM) — 11,1%.
Акрон — крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона сравнимы с Металлоинвестом и лучше, чем у размещавшего облигации в юанях Южуралзолота. Поэтому считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,4%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба