10 февраля 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Состав портфеля не меняем.
Главное
Минфин США планирует снизить доходности
Новая администрация США сосредоточится на доходностях десятилетних трежерис (UST). Скотт Бессент, новый глава Минфина США, сообщил, что теперь планы ведомства включают снижение доходностей десятилетних казначейских облигаций. Новая политика американского минфина и планируемые заимствования могут оказать давление на доходности не только десятилетних UST, но и на всю кривую американских трежерис.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис пока остается почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
Эмитенты и выпуски
ЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100-процентным акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация РЖД позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 1,5%. Ожидаем доход до 14% во франках за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,5%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе.
За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают доходность к России-2030-З на уровне 1,3% и 2% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с доходностью к погашению в 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,1% до 13%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 2,8%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 1–1,5%, потенциальный доход за год может составить до 15%.
Доходность к погашению (YTM) — 10,9%.
Крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у Южуралзолота, и сравнимы с Металлоинвестом, которые также размещали облигации в юанях. Считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет более 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Главное
Минфин США планирует снизить доходности
Новая администрация США сосредоточится на доходностях десятилетних трежерис (UST). Скотт Бессент, новый глава Минфина США, сообщил, что теперь планы ведомства включают снижение доходностей десятилетних казначейских облигаций. Новая политика американского минфина и планируемые заимствования могут оказать давление на доходности не только десятилетних UST, но и на всю кривую американских трежерис.
Разница в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис пока остается почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
Эмитенты и выпуски
ЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100-процентным акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация РЖД позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
Выпуск ЗО28-1-ФР предлагает доходность к России-2028-З в размере 1,5%. Ожидаем доход до 14% во франках за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,5%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе.
За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают доходность к России-2030-З на уровне 1,3% и 2% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с доходностью к погашению в 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,1% до 13%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает доходность к России-2029-З в размере 2,8%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и снижения доходности ГТЛК на 1–1,5%, потенциальный доход за год может составить до 15%.
Доходность к погашению (YTM) — 10,9%.
Крупный мировой производитель удобрений в сельскохозяйственном секторе, исключенном из санкций. Мировая доля в производстве/добыче составляет 1,5–2% — маленькая, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за обесценения рубля, близкого расположения производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски средние, поскольку у компании есть три основных производства. Очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и долговая нагрузка Акрона лучше, чем у Южуралзолота, и сравнимы с Металлоинвестом, которые также размещали облигации в юанях. Считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях составляет более 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба