17 февраля 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле меняем Акрон на ГТЛК.
Главное
ЦБ сохранил ставку 21%, но ухудшил прогноз по средней ставке в 2025 г. до 19–22%
Прогноз по ставке в 2025 г. ухудшен с 17–20% до 19–22%, таким образом, тон пресс-релиза умеренно негативный. Однако ЦБ констатирует, что ключевая ставка работает в правильном направлении: кредитование замедляется, предприятия снижают инвестиционную активность.
Тем не менее скорость адаптации экономики к новым реалиям пока недостаточно быстрая, особенно с учетом высоких бюджетных расходов в декабре и январе. Сохраняем оптимизм по поводу темпов инфляции с учетом текущего укрепления рубля, поскольку 80% компонентов инфляции привязаны напрямую или косвенно к курсу валюты.
Снижение ставки ФРС ожидается не раньше осени
Инфляция в США растет быстрее ожиданий рынка: базовый уровень инфляции в январе составил 0,4% месяц к месяцу и 3,3% году к году против ожидавшихся 0,3% и 3,1% соответственно. Рынки закладывают снижение ставки ФРС не раньше сентября 2025 г.
Разница доходностей российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
На рынок российских валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле выпуск Акрон БО-001P-04 меняем на ГТЛК БО 002P-05 в юанях, который торгуется около справедливого уровня, а потенциальный доход превышает 5% за полгода.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100-процентным акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация РЖД позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
ЗО28-2-ФР предлагает доходность к выпуску Россия-2028-З в размере 0,8%. Ожидаем доход до 12% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031 г. и 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с YTM в размере 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 8,4% до 12,5%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли в размере 17% и 14% находятся у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика соответственно. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает спред к России-2029-З в размере 1,9%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и доходности ГТЛК на 0,5–1%, потенциальный доход за год может составить до 11%.
Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход превышает 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,3% до 9,9%.
Главное
ЦБ сохранил ставку 21%, но ухудшил прогноз по средней ставке в 2025 г. до 19–22%
Прогноз по ставке в 2025 г. ухудшен с 17–20% до 19–22%, таким образом, тон пресс-релиза умеренно негативный. Однако ЦБ констатирует, что ключевая ставка работает в правильном направлении: кредитование замедляется, предприятия снижают инвестиционную активность.
Тем не менее скорость адаптации экономики к новым реалиям пока недостаточно быстрая, особенно с учетом высоких бюджетных расходов в декабре и январе. Сохраняем оптимизм по поводу темпов инфляции с учетом текущего укрепления рубля, поскольку 80% компонентов инфляции привязаны напрямую или косвенно к курсу валюты.
Снижение ставки ФРС ожидается не раньше осени
Инфляция в США растет быстрее ожиданий рынка: базовый уровень инфляции в январе составил 0,4% месяц к месяцу и 3,3% году к году против ожидавшихся 0,3% и 3,1% соответственно. Рынки закладывают снижение ставки ФРС не раньше сентября 2025 г.
Разница доходностей российских суверенных долларовых облигаций и трежерис (UST) остается пока почти в 2–3 раза выше нормального уровня в 150–200 до 2022 г.
На рынок российских валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле выпуск Акрон БО-001P-04 меняем на ГТЛК БО 002P-05 в юанях, который торгуется около справедливого уровня, а потенциальный доход превышает 5% за полгода.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, со 100-процентным акционером напрямую — государством. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги. Ежегодная докапитализация РЖД позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости.
ЗО28-2-ФР предлагает доходность к выпуску Россия-2028-З в размере 0,8%. Ожидаем доход до 12% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д предлагают спред к России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0% соответственно, потенциальный доход по выпускам — до 18% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031 г. и 2036 г. и более вероятным — исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,8%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с YTM в размере 8,8%.
ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 8,4% до 12,5%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка государства, 100-процентного акционера, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли в размере 17% и 14% находятся у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика соответственно. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
ГТЛК ЗО29-Д предлагает спред к России-2029-З в размере 1,9%. На фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и доходности ГТЛК на 0,5–1%, потенциальный доход за год может составить до 11%.
Выпуск в юанях БО 002P-05 торгуется около справедливого уровня, потенциальный доход превышает 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,3% до 9,9%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба