19 февраля 2025 T-Investments | Новатэк
На днях НОВАТЭК представил финансовые результаты за 2024 год. Все показатели выросли по сравнению с прошлым годом. Кроме того, в январе компания опубликовала операционные результаты, в которых отметила продолжающийся рост добычи жидких углеводородов (ЖУВ) и сезонное увеличение объемов реализации газа.
Рост добычи жидких углеводородов: новые рекорды и перспективы
НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года.
В первом полугодии 2024-го добыча выросла на 12% г/г.
Добыча второго полугодия увеличилась еще на 2% относительно первого.
Это позволило добыче достичь рекордных 13,8 млн тонн (+11,6% г/г). Основу роста составил газовый конденсат, который не подпадает под ограничения ОПЕК+. Рост обеспечивается дальнейшим вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей, в том числе месторождений Северо-Часельское и Харбейское*.
Однако мы не ожидаем дальнейшего существенного роста с текущих уровней.
* На месторождениях компании и совместных предприятиях с ее участием добывается природный газ со значительным содержанием в ЖУВ газового конденсата. Такой газ еще называют жирным. Его доля в добыче составила 84,7% в 2023 году
Параллельно с ростом добычи увеличилась реализация ЖУВ на 3% г/г в 2024 году, несмотря на аварию на комплексе в Усть-Луге, вследствие которой снизились объемы переработки газового конденсата. Вероятнее всего, компания нашла альтернативные пути реализации конденсата напрямую.
Однако, несмотря на рост добычи во втором полугодии, реализация ЖУВ уменьшается, что отражается в остатках готовой продукции, которые по состоянию на 31 декабря увеличились до 2 млн тонн.
Запуск третьей линии комплекса позволит расширить производство продуктов с высокой добавленной стоимостью и увеличить маржинальность сегмента ЖУВ.
Газовый бизнес: динамика добычи и реализации СПГ
Добыча газа растет умеренно, но уступает по темпам роста добыче ЖУВ (+2,1% г/г) за 2024 год.
Реализация снизилась на 1,1%.
Причинами снижения могло стать санкционное давление, а также увеличение поставок по долгосрочным контрактам. Уменьшение объемов реализации на фоне стабильной добычи привело к росту запасов до 1,3 млрд куб. м.
Как мы и ожидали, в текущем году произошло увеличение производства СПГ на Ямале благодаря отсутствию масштабных ремонтов.
Однако в будущем в связи с запретом реэкспорта в европейских портах, который вступит в силу в марте, освободившиеся объемы, вероятнее всего, компания будет частично переваливать «борт в борт» и реализовывать по спотовым ценам на европейском рынке.
Стоит отметить, что сейчас цены находятся на рекордных уровнях и составляют около $600 за тысячу кубометров из-за риска перебоев в поставках и низкого уровня заполненности хранилищ (около 50%). Однако начало диалога между президентами США и РФ уменьшает напряженность на рынках энергоносителей, что уже выражается в снижении цен на нефть и газ. В дальнейшем это будет оказывать давление на маржинальность компании. Напомним, что долгосрочные СПГ-контракты привязаны к цене Brent.
Пока что мы не видим значимого снижения в объемах реализации газа и ЖУВ из-за западных санкций. Однако свежий январский пакет санкций, где под ограничения попал танкерный флот, обслуживающий СПГ-проекты, а также обсуждение запрета на импорт российского СПГ в Европу создают новые риски.
Исторически хорошие данные по объемам не так важны, как понимание того, как компания справится с новым пакетом санкций и последующим давлением на ее проекты в 2025 году.
Финансовые показатели НОВАТЭКа: выручка, прибыль и дивиденды
Рост выручки и EBITDA: ключевые драйверы
Компания представила умеренно позитивную отчетность за второе полугодие 2024 года.
Выручка по итогам второго полугодия увеличилась на 5,3% п/п, до 792,6 млрд рублей.
EBITDA с учетом доли в СП — на 9,6% п/п, до 527 млрд рублей, что оказалось выше ожиданий консенсус-прогноза.
Рост относительно первого полугодия и 2023 года объясняется в большей степени благоприятной конъюнктурой на европейском рынке газа. Цены на газ в Европе выросли почти на 45% относительно первого полугодия. Это позитивно для «Ямал СПГ», так как большая часть СПГ с проекта реализуется в Европе, что в совокупности с увеличением объемов производства и ослаблением рубля положительно повлияло на результаты.
На внутреннем рынке доходы поддержала индексация тарифов на газ в РФ на 10,3% в июле. В то же время сдерживающими факторами стали незначительное снижение реализации, а также падение цен на нефтепродукты и нефть Brent, к которым привязаны долгосрочные СПГ-контракты.
Снижение чистой прибыли: роль курсовых разниц
Чистая прибыль сократилась на 56,6% п/п, до 151,8 млрд рублей, что оказалось хуже ожиданий аналитиков.
Причина снижения — негативный эффект от курсовых разниц на фоне ослабления рубля почти на 19% во втором полугодии 2024-го.
В первом полугодии основным драйвером роста чистой прибыли были доходы от СП, составившие 205 млрд рублей.
Во втором полугодии компания не раскрыла этот показатель, воспользовавшись указом президента, согласно которому НОВАТЭК самостоятельно может определять состав и объем раскрываемой информации.
Однако, исходя из показателя скорректированной на курсовые разницы чистой прибыли, можно заметить, что во втором полугодии был значительный убыток. Такое существенное изменение произошло из-за валютной переоценки. У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) национальной валюты приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому для анализа рекомендуется использовать скорректированную на курсовые разницы и разовые списания прибыль.
Дивиденды НОВАТЭК: ожидаемые выплаты в 2025 году
Согласно дивидендной политике, компания стремится делать выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности.
Компания раскрыла нормализованную чистую прибыль, скорректированную на курсовые разницы: 553 млрд рублей по итогам 2024 года. Исходя из полученной прибыли можно предположить, что потенциальные дивиденды составят порядка 55 рублей на акцию (доходность к текущим ценам — 4,4%). Однако, исходя из раскрытых данных за 2023 год, НОВАТЭК выплатил менее 50% скорректированной прибыли.
По нашим оценкам, текущий год не станет исключением и компания направит на дивиденды около 45% от скорректированной чистой прибыли. По нашим расчетам, размер финального дивиденда может составить 46—47 рублей на акцию (доходность к текущим ценам — 3,7%).
Санкционное давление на НОВАТЭК: как это влияет на бизнес?
Чистый долг компании достиг 142 млрд рублей*, что в 15 раз превышает значение на конец 2023 года. Рост произошел в том числе на фоне размещения НОВАТЭКом локальных облигаций в долларах в объеме $750 млн в мае прошлого года.
* По состоянию на 31 декабря 2024 года
Рост долговых обязательств в период высоких процентных ставок является негативным фактором для большинства компаний, однако в случае с НОВАТЭКом долговая нагрузка по-прежнему остается незначительной: чистый долг/EBITDA — 0,14х.
Кроме того, у компании снизился свободный денежный поток на 21,6%, до 164,2 млрд рублей, даже несмотря на сокращение капитальных расходов на 13,8% (193 млрд рублей).
Ограничения на танкерный флот: что дальше?
Основой инвестиционной привлекательности и причиной пристального внимания инвесторов НОВАТЭКа на данный момент являются новые СПГ-проекты и возможность их запуска в условиях санкций.
На фоне санкционного давления и срыва логистических поставок с «Арктик СПГ 2» в феврале 2024 года компании пришлось снизить объемы добычи на данном проекте.
По последним заявлениям, первые два судна для «Арктик СПГ 2» ожидаются в первом квартале 2025 года с судостроительного комплекса «Звезда» (согласно контракту, компания уже должна была передать НОВАТЭКу пять танкеров). Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не подпавших под санкции, неизвестны.
США оказывают давление на компанию и вводят ограничения: планируется блокировка новых газовых проектов. Существует вероятность, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии «Арктик СПГ 2» в пользу использования оборудования на проекте «Мурманский СПГ», так как он не требует газовозов ледового класса. Запуск первых двух линий данного проекта ожидается не ранее 2027 года.
Кроме того, в недавнем пакете санкций под ограничения попал танкерный флот, обслуживающий СПГ-проекты. Также обсуждался запрет на импорт российского СПГ в Европу.
В будущем существует риск усиления давления на российские поставки СПГ и вероятность попадания проекта «Ямал СПГ» под санкции. Это может произойти в случае наращивания производства СПГ США и Катаром, что обеспечит мировое потребление и позволит избежать сбоев на газовом рынке. При этом увеличение теневого флота позволит НОВАТЭКу производить отгрузки со своих проектов даже в условиях санкций.
Возможный запрет импорта российского СПГ в Европу
За последний месяц акции НОВАТЭКа выросли почти на 25%. Подобный рост связан с геополитикой.
В конце января котировки росли на сообщениях о том, что Евросоюз не стал вводить полный запрет на закупки российского СПГ в рамках 16-го пакета санкций. Ранее полностью запретить импорт российского СПГ призывали Финляндия, Польша и страны Балтии. Будет остановлена только поставка СПГ на терминалы, которые не подключены к общей газораспределительной системе ЕС, что не повлияет на большую часть российского импорта.
Бурный рост продолжился на новостях о телефонном разговоре президентов РФ и США. Рынок воспринял это как возможную вероятность снятия санкций в будущем. Однако для США смягчение санкций против российского СПГ невыгодно, так как правительство планирует активно наращивать добычу и экспорт газа. Поэтому даже в случае геополитического потепления санкции против проектов НОВАТЭКа могут сохраняться дольше других.
Инвестиционный потенциал НОВАТЭКа: стоит ли покупать акции?
Рост добычи жидких углеводородов в совокупности с введением третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволит компании нарастить выпуск и реализацию высокомаржинальных продуктов, что приведет к улучшению финансовых показателей. Также позитивом является рост производства СПГ на Ямале после капитального ремонта в прошлом году.
Стабильные финансовые результаты даже в условиях санкционного давления. Компания показывает рост основных показателей, несмотря на введенные санкции и сложившиеся макроэкономические условия.
Компания планирует придерживаться своей дивидендной политики и выплачивать дивиденды два раза в год. Доходность за второе полугодие 2024 года может составить 3,7%, что, однако, ниже уровня других компаний на нефтегазовом рынке.
Цены на энергоресурсы. Цены в Европе на газ в феврале превысили $600 за тысячу кубометров в связи с риском перебоев в поставках и низким уровнем заполненности хранилищ (около 50%).
Однако начало диалога между президентами США и РФ снижает напряженность на рынках энергоносителей, что уже выражается в снижении цен на нефть и газ. В дальнейшем это может оказать давление на маржинальность компании. Напомним, что долгосрочные СПГ-контракты привязаны к цене Brent. Однако в случае сохранения текущих уровней на европейском рынке есть возможность улучшить финансовые результаты «Ямал СПГ», так как весной вступит в силу запрет на реэкспорт и часть освободившихся объемов будет реализовываться по спотовым ценам на европейском рынке.
Продолжающееся санкционное давление
В связи с санкциями компания официально так и не начала отгрузки со своего проекта «Арктик СПГ 2». Существует вероятность, что все последующие проекты также будут подпадать под санкции США.
В случае роста предложения со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — «Ямал СПГ».
Все еще дешево по мультипликаторам
Акции компании торгуются с дисконтом около 60% к своим историческим мультипликаторам. Другими словами, значительная часть негативных факторов уже заложена в цену. Однако возвращение к средним историческим значениям, вероятнее всего, будет невозможно без смягчения санкций.
Мы считаем, что в базовом сценарии компания реализует все проекты. Однако это займет больше времени, чем предполагалось ранее. Учитывая низкую вероятность смягчения санкций в ближайший год, мы считаем, что дальнейший потенциал роста весьма ограничен, в связи с чем сохраняем нейтральный взгляд на бумаги НОВАТЭКа.
Рост добычи жидких углеводородов: новые рекорды и перспективы
НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года.
В первом полугодии 2024-го добыча выросла на 12% г/г.
Добыча второго полугодия увеличилась еще на 2% относительно первого.
Это позволило добыче достичь рекордных 13,8 млн тонн (+11,6% г/г). Основу роста составил газовый конденсат, который не подпадает под ограничения ОПЕК+. Рост обеспечивается дальнейшим вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей, в том числе месторождений Северо-Часельское и Харбейское*.
Однако мы не ожидаем дальнейшего существенного роста с текущих уровней.
* На месторождениях компании и совместных предприятиях с ее участием добывается природный газ со значительным содержанием в ЖУВ газового конденсата. Такой газ еще называют жирным. Его доля в добыче составила 84,7% в 2023 году
Параллельно с ростом добычи увеличилась реализация ЖУВ на 3% г/г в 2024 году, несмотря на аварию на комплексе в Усть-Луге, вследствие которой снизились объемы переработки газового конденсата. Вероятнее всего, компания нашла альтернативные пути реализации конденсата напрямую.
Однако, несмотря на рост добычи во втором полугодии, реализация ЖУВ уменьшается, что отражается в остатках готовой продукции, которые по состоянию на 31 декабря увеличились до 2 млн тонн.
Запуск третьей линии комплекса позволит расширить производство продуктов с высокой добавленной стоимостью и увеличить маржинальность сегмента ЖУВ.
Газовый бизнес: динамика добычи и реализации СПГ
Добыча газа растет умеренно, но уступает по темпам роста добыче ЖУВ (+2,1% г/г) за 2024 год.
Реализация снизилась на 1,1%.
Причинами снижения могло стать санкционное давление, а также увеличение поставок по долгосрочным контрактам. Уменьшение объемов реализации на фоне стабильной добычи привело к росту запасов до 1,3 млрд куб. м.
Как мы и ожидали, в текущем году произошло увеличение производства СПГ на Ямале благодаря отсутствию масштабных ремонтов.
Однако в будущем в связи с запретом реэкспорта в европейских портах, который вступит в силу в марте, освободившиеся объемы, вероятнее всего, компания будет частично переваливать «борт в борт» и реализовывать по спотовым ценам на европейском рынке.
Стоит отметить, что сейчас цены находятся на рекордных уровнях и составляют около $600 за тысячу кубометров из-за риска перебоев в поставках и низкого уровня заполненности хранилищ (около 50%). Однако начало диалога между президентами США и РФ уменьшает напряженность на рынках энергоносителей, что уже выражается в снижении цен на нефть и газ. В дальнейшем это будет оказывать давление на маржинальность компании. Напомним, что долгосрочные СПГ-контракты привязаны к цене Brent.
Пока что мы не видим значимого снижения в объемах реализации газа и ЖУВ из-за западных санкций. Однако свежий январский пакет санкций, где под ограничения попал танкерный флот, обслуживающий СПГ-проекты, а также обсуждение запрета на импорт российского СПГ в Европу создают новые риски.
Исторически хорошие данные по объемам не так важны, как понимание того, как компания справится с новым пакетом санкций и последующим давлением на ее проекты в 2025 году.
Финансовые показатели НОВАТЭКа: выручка, прибыль и дивиденды
Рост выручки и EBITDA: ключевые драйверы
Компания представила умеренно позитивную отчетность за второе полугодие 2024 года.
Выручка по итогам второго полугодия увеличилась на 5,3% п/п, до 792,6 млрд рублей.
EBITDA с учетом доли в СП — на 9,6% п/п, до 527 млрд рублей, что оказалось выше ожиданий консенсус-прогноза.
Рост относительно первого полугодия и 2023 года объясняется в большей степени благоприятной конъюнктурой на европейском рынке газа. Цены на газ в Европе выросли почти на 45% относительно первого полугодия. Это позитивно для «Ямал СПГ», так как большая часть СПГ с проекта реализуется в Европе, что в совокупности с увеличением объемов производства и ослаблением рубля положительно повлияло на результаты.
На внутреннем рынке доходы поддержала индексация тарифов на газ в РФ на 10,3% в июле. В то же время сдерживающими факторами стали незначительное снижение реализации, а также падение цен на нефтепродукты и нефть Brent, к которым привязаны долгосрочные СПГ-контракты.
Снижение чистой прибыли: роль курсовых разниц
Чистая прибыль сократилась на 56,6% п/п, до 151,8 млрд рублей, что оказалось хуже ожиданий аналитиков.
Причина снижения — негативный эффект от курсовых разниц на фоне ослабления рубля почти на 19% во втором полугодии 2024-го.
В первом полугодии основным драйвером роста чистой прибыли были доходы от СП, составившие 205 млрд рублей.
Во втором полугодии компания не раскрыла этот показатель, воспользовавшись указом президента, согласно которому НОВАТЭК самостоятельно может определять состав и объем раскрываемой информации.
Однако, исходя из показателя скорректированной на курсовые разницы чистой прибыли, можно заметить, что во втором полугодии был значительный убыток. Такое существенное изменение произошло из-за валютной переоценки. У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) национальной валюты приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому для анализа рекомендуется использовать скорректированную на курсовые разницы и разовые списания прибыль.
Дивиденды НОВАТЭК: ожидаемые выплаты в 2025 году
Согласно дивидендной политике, компания стремится делать выплаты два раза в год, направляя на них не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности.
Компания раскрыла нормализованную чистую прибыль, скорректированную на курсовые разницы: 553 млрд рублей по итогам 2024 года. Исходя из полученной прибыли можно предположить, что потенциальные дивиденды составят порядка 55 рублей на акцию (доходность к текущим ценам — 4,4%). Однако, исходя из раскрытых данных за 2023 год, НОВАТЭК выплатил менее 50% скорректированной прибыли.
По нашим оценкам, текущий год не станет исключением и компания направит на дивиденды около 45% от скорректированной чистой прибыли. По нашим расчетам, размер финального дивиденда может составить 46—47 рублей на акцию (доходность к текущим ценам — 3,7%).
Санкционное давление на НОВАТЭК: как это влияет на бизнес?
Чистый долг компании достиг 142 млрд рублей*, что в 15 раз превышает значение на конец 2023 года. Рост произошел в том числе на фоне размещения НОВАТЭКом локальных облигаций в долларах в объеме $750 млн в мае прошлого года.
* По состоянию на 31 декабря 2024 года
Рост долговых обязательств в период высоких процентных ставок является негативным фактором для большинства компаний, однако в случае с НОВАТЭКом долговая нагрузка по-прежнему остается незначительной: чистый долг/EBITDA — 0,14х.
Кроме того, у компании снизился свободный денежный поток на 21,6%, до 164,2 млрд рублей, даже несмотря на сокращение капитальных расходов на 13,8% (193 млрд рублей).
Ограничения на танкерный флот: что дальше?
Основой инвестиционной привлекательности и причиной пристального внимания инвесторов НОВАТЭКа на данный момент являются новые СПГ-проекты и возможность их запуска в условиях санкций.
На фоне санкционного давления и срыва логистических поставок с «Арктик СПГ 2» в феврале 2024 года компании пришлось снизить объемы добычи на данном проекте.
По последним заявлениям, первые два судна для «Арктик СПГ 2» ожидаются в первом квартале 2025 года с судостроительного комплекса «Звезда» (согласно контракту, компания уже должна была передать НОВАТЭКу пять танкеров). Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не подпавших под санкции, неизвестны.
США оказывают давление на компанию и вводят ограничения: планируется блокировка новых газовых проектов. Существует вероятность, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии «Арктик СПГ 2» в пользу использования оборудования на проекте «Мурманский СПГ», так как он не требует газовозов ледового класса. Запуск первых двух линий данного проекта ожидается не ранее 2027 года.
Кроме того, в недавнем пакете санкций под ограничения попал танкерный флот, обслуживающий СПГ-проекты. Также обсуждался запрет на импорт российского СПГ в Европу.
В будущем существует риск усиления давления на российские поставки СПГ и вероятность попадания проекта «Ямал СПГ» под санкции. Это может произойти в случае наращивания производства СПГ США и Катаром, что обеспечит мировое потребление и позволит избежать сбоев на газовом рынке. При этом увеличение теневого флота позволит НОВАТЭКу производить отгрузки со своих проектов даже в условиях санкций.
Возможный запрет импорта российского СПГ в Европу
За последний месяц акции НОВАТЭКа выросли почти на 25%. Подобный рост связан с геополитикой.
В конце января котировки росли на сообщениях о том, что Евросоюз не стал вводить полный запрет на закупки российского СПГ в рамках 16-го пакета санкций. Ранее полностью запретить импорт российского СПГ призывали Финляндия, Польша и страны Балтии. Будет остановлена только поставка СПГ на терминалы, которые не подключены к общей газораспределительной системе ЕС, что не повлияет на большую часть российского импорта.
Бурный рост продолжился на новостях о телефонном разговоре президентов РФ и США. Рынок воспринял это как возможную вероятность снятия санкций в будущем. Однако для США смягчение санкций против российского СПГ невыгодно, так как правительство планирует активно наращивать добычу и экспорт газа. Поэтому даже в случае геополитического потепления санкции против проектов НОВАТЭКа могут сохраняться дольше других.
Инвестиционный потенциал НОВАТЭКа: стоит ли покупать акции?
Рост добычи жидких углеводородов в совокупности с введением третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволит компании нарастить выпуск и реализацию высокомаржинальных продуктов, что приведет к улучшению финансовых показателей. Также позитивом является рост производства СПГ на Ямале после капитального ремонта в прошлом году.
Стабильные финансовые результаты даже в условиях санкционного давления. Компания показывает рост основных показателей, несмотря на введенные санкции и сложившиеся макроэкономические условия.
Компания планирует придерживаться своей дивидендной политики и выплачивать дивиденды два раза в год. Доходность за второе полугодие 2024 года может составить 3,7%, что, однако, ниже уровня других компаний на нефтегазовом рынке.
Цены на энергоресурсы. Цены в Европе на газ в феврале превысили $600 за тысячу кубометров в связи с риском перебоев в поставках и низким уровнем заполненности хранилищ (около 50%).
Однако начало диалога между президентами США и РФ снижает напряженность на рынках энергоносителей, что уже выражается в снижении цен на нефть и газ. В дальнейшем это может оказать давление на маржинальность компании. Напомним, что долгосрочные СПГ-контракты привязаны к цене Brent. Однако в случае сохранения текущих уровней на европейском рынке есть возможность улучшить финансовые результаты «Ямал СПГ», так как весной вступит в силу запрет на реэкспорт и часть освободившихся объемов будет реализовываться по спотовым ценам на европейском рынке.
Продолжающееся санкционное давление
В связи с санкциями компания официально так и не начала отгрузки со своего проекта «Арктик СПГ 2». Существует вероятность, что все последующие проекты также будут подпадать под санкции США.
В случае роста предложения со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — «Ямал СПГ».
Все еще дешево по мультипликаторам
Акции компании торгуются с дисконтом около 60% к своим историческим мультипликаторам. Другими словами, значительная часть негативных факторов уже заложена в цену. Однако возвращение к средним историческим значениям, вероятнее всего, будет невозможно без смягчения санкций.
Мы считаем, что в базовом сценарии компания реализует все проекты. Однако это займет больше времени, чем предполагалось ранее. Учитывая низкую вероятность смягчения санкций в ближайший год, мы считаем, что дальнейший потенциал роста весьма ограничен, в связи с чем сохраняем нейтральный взгляд на бумаги НОВАТЭКа.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба