3 марта 2025
«Конгломерат - это корпорация, состоящая из нескольких различных, иногда не связанных между собой предприятий. В конгломерате одна компания владеет контрольным пакетом акций нескольких более мелких компаний, ведущих бизнес отдельно и независимо друг от друга.»
-Investopedia
Прежде чем перейти к рассмотрению нынешнего печального состояния, в котором находятся конгломераты, полезно взглянуть на их легендарную историю в прошлом. Если верить газете The Saturday Evening Post, «пятьдесят шесть лет назад вы вряд ли могли арендовать машину, купить теннисную ракетку, включить стереоколонки или запастись банками солонины, не положив деньги в карман Джеймса Линга. Возглавляя компанию Ling-Temco-Vought (LTV), бизнесмен из Далласа управлял более чем 11 дочерними предприятиями, которые производили бытовую электронику, упаковывали мясо и даже разрабатывали самолеты, использовавшиеся во время войны во Вьетнаме.
Конгломерат Линга появился наряду с другими, такими как ITT Corp. и Litton Industries, в годы бурного роста 1960-х годов. Низкие процентные ставки и упрощенная оценка акций той эпохи позволили этим гигантам захватить беспрецедентные доли в различных отраслях промышленности, и в 1968 году этот журнал заявил: «Теоретически возможно, что все Соединенные Штаты станут одним огромным конгломератом, возглавляемым мистером Джеймсом Л. Лингом».
Подробнее об увлекательной истории Джеймса Линга вы можете прочитать в вышеупомянутой статье от 1 ноября 2018 года. Но он был лишь одним из немногих интересных персонажей, управлявших весьма почитаемыми конгломератами в годы расцвета конца 1960-х. Такие компании, как ITT Corp., Litton Industries, Gulf & Western, Textron, Teledyne и United Brands, все еще оставались известными, когда я пришел в бизнес полтора десятилетия спустя. Возвращаясь к статье в Saturday Evening Post: "Философия бизнеса (Линга и большинства других) была основана на идее синергии - или, в 60-е годы, синергизма - концепции, согласно которой конгломерат как целое может стоить больше, чем сумма его частей..." Историк бизнеса из Корнельского университета Луис Хайман говорит: «Впервые менеджмент оценивается как полностью независимый от того, чем управляют. Именно так они оправдывали подобные несвязанные покупки. Популяризация MBA и почитание управленческой науки привели к тому, что главы конгломератов вроде Линга, использовавшие долги и завышенную оценку акций для роста своих империй, стали мистифицировать хитроумные финансовые операции.» (Мы оставим на усмотрение читателя, можно ли найти сходство между нынешними PE-фондами и конгломератами 60-х годов).
Уолл-стрит любила эти акции за их быстрый рост, доминирование, диверсификацию и руководство, которое, казалось, обладало талантом Мидаса. А что могло не понравиться? Акции были массовыми победителями. Но, увы, как и большинство других вещей, которые уносит в прошлое коллективное воображение Уолл-стрит, в конечном итоге все закончилось крахом. На соседнем графике Дэвида Дремана (воспроизведенном Марком Фабером в его книге «Великая монетарная иллюзия») показаны масштабы ущерба. Мы рекомендуем эту книгу тем, кто хочет узнать больше о рынках «гоу-гоу», а также о других показательных примерах неэффективности рынка.
Как и на всех «медвежьих» рынках, безрассудство, с которым велись дела, стало очевидным благодаря ретроспективе. Отсюда знаменитая цитата Уоррена Баффетта: «Когда прилив схлынет, мы увидим, кто плавал голым». И неудивительно, что акции конгломератов оказались в неприглядном положении. Еще более удивительно, что 55 лет спустя они по-прежнему находятся в конуре. Конечно, были и светлые моменты: в 1980-х годах стало популярным выгодно расчленять конгломераты, которые до этого были так искусно собраны вместе; General Electric (GE) стала настолько уважаемым конгломератом, что достигла самой большой рыночной капитализации в истории, прежде чем сама попала в немилость; а Tyco International была в тренде на рубеже веков, пока ее скандал с хищениями не попал в заголовки газет. С другой стороны, компания Berkshire Hathaway остается чрезвычайно успешной и уважаемой спустя шесть десятилетий после того, как ее возглавил Уоррен Баффетт.
Перед нами стоит вопрос:
«Хороши ли конгломераты или плохи?».
Мы ответим «да» на оба вопроса - они могут быть хорошими, плохими и чем-то средним между ними. Это связано с тем, что на самом деле они не являются «категорией» или «вещью», они представляют собой портфель бизнес-холдингов. В этом смысле они сродни инвестиционным фондам. Вместо того чтобы задавать вопрос «нравятся ли мне конгломераты», следует спросить: «А нравятся ли мне эти бизнесы, лежащие в их основе? Нравится ли мне эта команда менеджеров? Нравится ли мне эта оценка?».
Мы считаем, что инвесторы, готовые задуматься над этими вопросами, могут получить отличные доходы от инвестиций, воспользовавшись текущей, запредельно высокой степенью неэффективности рынка. Компания Kopernik Global Investors, последовательно придерживаясь гипотезы эффективного рынка, считает, что большинство инвесторов не рациональны, а скорее эмоциональны (особенно в толпе), а иногда и ленивы. Что касается последнего, то исследование конгломератов требует напряженных усилий. Оно подразумевает глубокий фундаментальный анализ множества компаний - часто в разных отраслях, странах и валютах. Далее необходимо просуммировать все части, скорректировать долю миноритарных акционеров и нюансы консолидационного учета, а затем скорректировать риски с учетом всего вышеперечисленного и многого другого. Откровенно говоря, такая степень строгости не всем по душе. Это дает конкурентное преимущество тем, кто хочет и может приложить усилия.
Когда речь заходит об эмоциях толпы, хотя это, скорее всего, само собой разумеется, следует привести несколько примеров. Как уже упоминалось, конгломераты прошли путь от обожаемых в конце 1960-х годов до отбросов в начале 1980-х. Толпа ошибалась в обеих крайностях. Совсем недавно, в первые два десятилетия моей карьеры, акции GE прошли путь от 5,50 до 280 долларов, когда летом 2000 года они стали крупнейшими в мире по рыночной капитализации. За последующие два десятилетия они снова упали до 30 долларов. Летом этого года снова превысили 200 долларов. С 1981 по 1999 год цена акций значительно опережала фундаментальные показатели. Коэффициент отношения цены к прибыли (P/E) вырос с 7 до 38, отношение стоимости предприятия к объему продаж (EV/S) - с 0,48 до 5,6, а отношение цены к балансовой стоимости (P/BV) - с 1,4 до 12. Инвесторам было бы лучше сосредоточиться на фундаментальных показателях портфеля предприятий GE. Стоит отметить, что показатели P/E и P/BV акций сейчас превышают маниакальный максимум предыдущего цикла: 39x и 9,5x, соответственно. Caveat Emptor*! Подробнее о циклах и психологии толпы читайте в книгах «Наиболее распространённые заблуждения и безумства толпы» (Чарльз Маккей), «Каждый за себя, а проигравших – к черту» (Эдвард Ченселлор), «Думай медленно… решай быстро» (Дэниел Канеман), «Отмененный проект» (Майкл Льюис) и/или «the Little Book of Behavioral Investing» (Джеймс Монтье).**
*Caveat Emptor - покупатель, будь бдительным (лат.).
- прим. Holy Finance
** Приведён не дословный перевод, а локализация на русский, где имеется.
- прим. Holy Finance
Интересно, что инвестиционное мышление не применяется последовательно. В то время как многие конгломераты все еще в немилости у инвесторов, торгуясь с большими дисконтами к балансовой стоимости, Berkshire Hathaway торгуется с хорошей премией (у нас нет проблем с этой премией). В других местах инвесторы, похоже, без проблем платят полную стоимость за совокупность предприятий, если вместо конгломерата они принадлежат фонду акций (взаимному фонду, ETF, хедж-фонду). Это относится и к REITs, и к фондам облигаций. Если портфелем предприятий владеет фонд прямых инвестиций, инвесторы, похоже, с удовольствием платят больше, чем полная стоимость, плюс выплачивают высокие комиссионные за управление и большие вознаграждения за результаты, и делают это, соглашаясь на сомнительные оценки (оценки менеджерами справедливой цены) и рискованный уровень долга. Аналогичные наблюдения можно сделать и в отношении частного кредитования, венчурного капитала и хедж-фондов. Почему сопоставимые компании получают совершенно разные оценки только на основании «обертки», в которой они находятся, остается для нас загадкой. Использование преимуществ такой неэффективности - наш смысл существования.
Когда другие больше заботятся об «обертке» портфеля, чем о качестве его базовых бизнесов, менеджмента и оценок, возможности не могут быть далеко. Пока другие платят за PE-фонды, VC-фонды, Berkshire и GE, одновременно отправляя большинство публично торгуемых конгломератов в корзину, мы с удовольствием покупаем солидный бизнес, которого они избегают.
Полезно и важно помнить, что это не двоичный мир, где все хорошо или плохо. Структура конгломерата используется для затуманивания цифр и введения инвесторов в заблуждение. Тем не менее, многие конгломераты хорошо управляются. Инвесторы в 1960-х годах не ошиблись, говоря о преимуществах «синергизма» (синергии). Менеджеры способны со временем увеличивать или уменьшать стоимость. Как это удавалось GE в ранние годы, хорошая команда менеджеров может использовать денежный поток от процветающего бизнеса для развития или защиты других развивающихся (или испытывающих трудности) предприятий в портфеле. Это некоторые из причин, по которым инвесторам нравится конгломератный подход, когда его называют частным капиталом, венчурным капиталом и т. д., как упоминалось ранее. В этом есть существенные преимущества. Почему портфели публично торгуемых акций вызывают пренебрежительное отношение, может догадаться каждый, и у каждого есть своя возможность.
Подход Kopernik к конгломератам
В поисках привлекательных конгломератов мы используем подход «сумма частей» - анализируем каждый значимый компонент конгломерата в отдельности. Мы оцениваем каждый из них по достоинству, суммируем их и вносим необходимые коррективы. Затем мы учитываем в анализе наше мнение о способности руководства увеличивать или уменьшать стоимость компании с течением времени. Мы предпочитаем ориентироваться на конгломераты, у которых есть бизнес с хорошими фундаментальными показателями и которые имеют длительный опыт роста балансовой стоимости. Мы тяготеем к тем конгломератам, которые имеют значительную долю инсайдеров, и отдаем предпочтение тем частям конгломерата, в которых мы наиболее близки к руководству. Сегодня мы находим много возможностей в Азии, особенно в Южной Корее и Китае. Эти компании значительно недооценены, примерно так же, как японские торговые компании полдюжины лет назад.
Как и в случае с молодыми Соединенными Штатами во времена Вандербильта, Моргана, Карнеги и Рокфеллера, на развивающихся рынках большая власть сосредоточена в одних руках, обычно в виде конгломератов. Нам нравится держать некоторые из лучших активов во многих перспективных развивающихся странах. В приведенной ниже таблице показан тип стоимости, доступный во вселенной конгломератов. Большинство из них стабильно прибыльны, выплачивают хорошие дивиденды (без привлечения заемных средств) и также растут по балансовой стоимости.
По состоянию на 2/13/2025. Kopernik имеет позиции в Oriental Holdings BHD, Cresud SACIF y A, First Pacific Co Ltd, Ck Hutchison Holdings Ltd, GS Holdings Corp, Hemas Holdings Corp, LX Corp, LG Holdings, K. Wah International Holdings, United Tractors TBK PT, и Samsung Electronics Co Ltd.
Чтобы не думать, что эти оценки говорят сами за себя, обратите внимание на то, что показатель P/E индекса S&P 500 в настоящее время составляет 25,7x. Более подробно о том, что в действительности P/E рынка гораздо более пугающий показатель, чем кажется, читайте в Приложении.
Ниже представлены некоторые из недорогих конгломератов, которые создают стоимость даже на фоне падения цен на акции:
Oriental Holdings BHD - малазийская холдинговая компания. Компания владеет плантациями пальмового масла, занимается дистрибуцией автомобилей, владеет отелями и курортами, а также производит пластмассовые изделия. Кроме того, компания владеет инвестиционной недвижимостью и управляет колледжем медсестер и больницей. Компания имеет низкий левередж баланса и за два десятилетия увеличила материальную балансовую стоимость на акцию (TBVPS) в 2,5 раза, выплачивая при этом дивиденды в размере 5%.
По состоянию на 2/13/2025 г. Kopernik имеет позицию в Oriental Holdings.
First Pacific Co Ltd - гонконгская компания, работающая на Филиппинах и в Индонезии, где она является доминирующим игроком на рынке основных потребительских товаров. Компания также занимается добычей меди/золота, телекоммуникациями, плантациями пальмового масла и инфраструктурой. За два десятилетия компания увеличила балансовую стоимость на акцию (BVPS) в 9 раз, выплачивая при этом дивиденды в размере 5%.
По состоянию на 2/13/2025, Kopernik имеет позицию в First Pacific
Jardine Matheson Holdings Ltd, основанная в Китае в 1832 году двумя шотландцами, Уильямом Джардином и Джеймсом Мэтисоном, сегодня является гонконгской компанией, которая работает более чем в 30 странах. Сегменты бизнеса компании включают автомобили, финансовые услуги, гостиницы, строительство, добычу полезных ископаемых и транспортные услуги. За два десятилетия компания увеличила TBVPS в 8 раз, выплачивая при этом дивиденды в размере 5%.
Гонконгская компания CK Hutchison Holdings Ltd владеет долями в 53 портах в 24 странах, является крупнейшим в мире международным ритейлером товаров для красоты и здоровья и одним из крупнейших провайдеров беспроводных телекоммуникаций в Европе. Компания также имеет сегменты бизнеса в сфере инфраструктуры и финансовых услуг. Компания нарастила BVPS более чем на 90%, выплачивая при этом дивиденды в размере 6%.
По состоянию на 2/13/2025 у Kopernik есть позиция в CK Hutchison.CK Hutchison подверглась корпоративной реструктуризации в 2015 году, в результате которой был выделен их бизнес по продаже недвижимости, что вызвало значительное падение BVPS.
GS Holdings Corp - южнокорейская инвестиционно-холдинговая компания, выделенная из LG Corp в 2005 году. Она занимается нефтепереработкой и маркетингом, управляет 13 электростанциями в Корее, а также магазинами и супермаркетами. Компания увеличила TBVPS в 4,5 раза, выплачивая при этом дивиденды в размере 5%.
По состоянию на 2/13/2025 Kopernik имеет позицию в GS Holdings Corp.
Hemas Holdings - это шриланкийский конгломерат. Это крупнейший в стране частный поставщик медицинских услуг, производитель и дистрибьютор фармацевтической продукции, а также компания по производству средств личной гигиены. Компания также занимается доставкой и дистрибуцией. Компания в пять раз увеличила свой TBVPS, продолжая выплачивать дивиденды.
По состоянию на 2/13/2025 у Kopernik есть позиция в Hemas Holdings.
Это лишь небольшая выборка - существует множество других. Кроме того, если вы любите недвижимость или финансовые компании, список выгодных сделок достаточно велик. Мы продолжаем активно проверять многие конгломераты.
Заключение
Конгломераты - это портфели предприятий, которые следует оценивать по их индивидуальным достоинствам. Недавняя склонность инвесторов объединять их в одну кучу и придавать им негативный оттенок создала захватывающие инвестиционные возможности для тех, кто готов провести необходимый фундаментальный анализ.
Приложение
Коэффициенты P/E крупных индексов высоки: у S&P 500 они составляют 25,7x, как упоминалось выше; P/E NASDAQ - 38,0x, а P/E Russell 2000 - 33,5x. Однако инвесторы, полагающие, что пассивные индексные фонды честно относятся к цифрам, могут заблуждаться, как отмечает Дэвид Коллум в своем обзоре «2024 год»:
Возьмем, к примеру, технологический индекс QQQ или Russell 2000. Но погоди-ка, приятель. У обоих индексов P/E находится в районе 30. Ну, раз уж вы заговорили об этом, в 2017 году компания Horizon Kinetics покопалась в QQQ и обнаружила, как описано в их проспекте, что они подтасовывают цифры. Коэффициенты P/E усреднены. И вот тут-то все и становится непонятным. Все акции с P/E выше 40 округляются протоколами ETF до 40, а всем акциям с отсутствующей (или отрицательной) прибылью присваивается P/E, равный 40. Это равносильно тому, чтобы установить теоретический предел P/E на уровне 40. Horizon Kinetics, напротив, рассматривает QQQ ETF как гигантскую технологическую компанию, подобную Berkshire, и просто складывает рыночные капитализации и делит на чистую прибыль (прибыль минус убытки), чтобы получить P/E на уровне 90. Готов поспорить, что сейчас он уже 100. В том же году Марк Халберт проделал то же самое с Russell 2000 и тоже получил P/E, равный 90. Вы думаете, что покупаете 3-процентный годовой денежный поток с потенциалом быстрого роста, а на самом деле вы покупаете 1-процентный денежный поток. Но, эй, потенциал для удвоения прибыли снова и снова сохраняется.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба