13 марта 2025 Тинькофф Банк | Полюс
В обзоре разбираем последние производственные и финансовые результаты Полюса за второе полугодие 2024 года, дальнейшие перспективы акций компании и дивидендных выплат.
Итоги второго полугодия 2024-го
Производство и реализация золота
Полюс увеличил объемы производства золота на 5% г/г (или на 12% г/г при корректировке на проданные россыпные активы в апреле 2024-го). Рост наблюдался на всех активах компании, за исключением Вернинской ЗИФ — там во втором полугодии перерабатывалась руда с Сухого Лога в рамках программы ОПР (опытно-промышленной переработки) для изучения свойств руды.
Объемы производства по итогам всего 2024 года стали рекордными, превысив 3 млн унций золота.
Тем временем объемы реализации золота во втором полугодии выросли на 12% г/г благодаря продаже ранее накопленных запасов.
Выручка
Данный показатель подскочил на 51% г/г (или на 60% г/г при корректировке на проданные россыпные активы). Ключевыми драйверами роста стали более высокие цены на золото и увеличение объемов его реализации.
Скорректированная EBITDA
Показатель вырос на 66% г/г вслед за выручкой. При этом маржинальность по скорректированной EBITDA увеличилась до рекордных 79%.
Свободный денежный поток (FCF)
Свободный денежный поток (после процентных выплат) Полюса снизился на 22% г/г. Подобная динамика обусловлена:
ростом оборотного капитала из-за увеличения дебиторской задолженности;
увеличением капитальных затрат на 32% г/г.
Значительный рост дебиторской задолженности носит временный характер, и компания, вероятно, заметно снизит ее в первом полугодии 2025-го.
Прогнозы на 2025 год и далее
Производство золота
Полюс прогнозирует объемы производства золота в 2025 году в диапазоне 2,5—2,6 млн унций, что несколько выше нашего изначального прогноза (2,45 млн унций). При этом прогноз компании на 2026–2027 годы предполагает аналогичные уровни 2,5—2,6 млн унций в год. Мы находим прогноз на 2026–2027 годы несколько консервативным с учетом:
проектов по расширению действующей площадки и строительства новой площадки кучного выщелачивания на месторождении Куранах, которые суммарно могут увеличить объемы производства золота на 245—275 тыс. унций (новые мощности планируется ввести поочередно в 2027–2028 годах);
строительства золотоизвлекательной фабрики ЗИФ-5 на Благодатном месторождении, которая может привести к росту объемов производства на 390 тыс. унций (запуск производства на ЗИФ-5 ожидается в середине 2026 года).
При этом таргет для объемов производства на 2030 год составляет 6 млн унций — это в два раза больше, чем произведено в 2024-м. Достичь данного уровня планируется за счет реализации проектов роста: Сухой Лог, Чульбаткан и Чертово Корыто.
Затраты
Полюс ожидает, что в 2025 году общие денежные затраты (TCC) вырастут на 37—50% г/г, до $525—575 на унцию золота, в связи со следующими факторами:
снижение содержания золота в перерабатываемой руде на Олимпиаде;
отсутствие товарного флотоконцентрата Олимпиады с меньшей себестоимостью и снижение эффекта от реализации попутного продукта;
увеличение ставки НДПИ в связи с введением надбавки к НДПИ на золото в размере 10% от превышения цены LBMA (цена Лондонской ассоциации рынка драгоценных металлов) над уровнем $1 897 за унцию;
фактор инфляции в отношении ключевых расходных материалов и затрат на персонал.
Данный прогноз основан на валютном курсе на уровне в среднем 85 руб/долл за 2025 год. Наш прогноз на 2025-й предполагает более слабый рубль, поэтому TCC Полюса по итогам текущего года могут оказаться ниже озвученного диапазона.
Что касается капитальных затрат, то в 2025 году Полюс прогнозирует их в диапазоне $2,2—2,5 млрд, что предполагает рост на 75—99% г/г. Основная причина столь значительного роста — переход к активной стадии строительства по проекту Сухой Лог.
Перспективы дивидендов
5 марта текущего года совет директоров Полюса утвердил обновленную дивидендную политику.
Как изменилась дивидендная политика Полюса
10 марта совет директоров рекомендовал акционерам выплатить дивиденды за 2024 год в размере 730 руб/акция — это 73 руб/акция после сплита с учетом того, что количество акций у инвесторов пропорционально вырастет в 10 раз. Таким образом, размер дивидендов составит 30% от EBITDA за четвертый квартал 2024-го.
По нашей оценке, дивиденды за первое полугодие 2025-го могут составить около 725 руб/акция. То есть в следующие 12 месяцев совокупный размер дивидендов может достигнуть 1 455 руб/акция и принести 7,7% дивидендной доходности к текущей цене.
Наше мнение по акциям Полюса
В январе текущего года мы повысили наш таргет для акций Полюса до 19 500 руб/акция, и бумаги достигли его всего за 1,5 месяца. На наш взгляд, потенциал роста все еще есть на фоне ожидаемых высоких цен на золото в прогнозном периоде и привлекательной оценки по мультипликаторам.
По нашим расчетам, акции Полюса торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 5x — это ниже пятилетнего среднего (более 6x).
С учетом вышесказанного мы приняли решение повысить таргет для акций Полюса до 23 500 руб/акция, при этом сохранили рекомендацию «покупать». Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 24%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба