Вчера, 16:21 БКС Экспресс Куликов Антон
Главное
Умеренно позитивно смотрим на рынок валютных облигаций, ожидается сохранение ставки ФРС
Статистика в США отразила замедление инфляции в феврале с 0,4% до 0,2% месяц к месяцу и с 3,3% до 3,1% год к году — лучше ожиданий рынка. Однако, ФРС будет оценивать влияние тарифов и пошлин новой администрации Президента США, поэтому на ближайшем заседании, 18 марта, ожидается сохранение ставки ФРС на текущем уровне. До конца 2025 г., начиная с июня, ожидается три снижения суммарно на 75 базисных пунктов (б.п.).
На российском рынке валютных облигаций потенциал снижения валютных доходностей сохраняется для среднесрочных и длинных облигаций. Спред для российских суверенных бумаг по отношению к трежерис (UST) находится около нормального исторического уровня 150–200 б.п. до 2022 г. При текущем курсе рубля считаем покупку валютных облигаций привлекательной.
Эмитенты и выпуски
Южуралзолото (ЮГК) входит в Топ-5 золотодобытчиков России. Себестоимость составляет $1430 на унцию золота (AISC) — на среднем уровне среди мировых золотодобытчиков. Рентабельность по EBITDA по состоянию на конец I полугодия 2024 г. составила 44% — на уровне канадской Barrick Gold. Рост закупок золота со стороны Банка России и высокие цены на золото поддержат выручку в 2024–2025 гг. Операционные риски низкие: золото добывается в основном открытым способом.
Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, то есть в идеальных условиях компания может погасить все имеющиеся долги за два года. Акционеры: Константин Струков — 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, 10% в свободном обращении. Выпуск предлагает спред к Россия-2027-З в размере 4%, ожидаем сужения спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,5%.
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.
Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к Россия-2029-З в размере 1%, доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,3%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и пр. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.
Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 1,6%, ожидаем сужения спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8,2%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуск замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д торгуется по доходности на уровне России-2030-З, потенциальный доход до 10% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,1%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 17%.
С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,6% до 12%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск предлагает спред к Россия-2029-З в размере 3,3%, ожидаем потенциальный доход 7,5% за полгода или 15% за год – привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6%.
Металлоинвест 001Р-12. Металлоинвест – крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. Производство железной руды достигает 84% в совокупной EBITDA компании. EBITDA с составила 48% в 2023 г. — на среднем по сектору уровне.
Эмитент, по оценкам за 2021 г., находился во втором квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним. Низкая долговая нагрузка по состоянию на конец I полугодия 2024 г.: показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью.
Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в CNY свыше 7% за полгода и свыше 11% за год.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,7%.
Умеренно позитивно смотрим на рынок валютных облигаций, ожидается сохранение ставки ФРС
Статистика в США отразила замедление инфляции в феврале с 0,4% до 0,2% месяц к месяцу и с 3,3% до 3,1% год к году — лучше ожиданий рынка. Однако, ФРС будет оценивать влияние тарифов и пошлин новой администрации Президента США, поэтому на ближайшем заседании, 18 марта, ожидается сохранение ставки ФРС на текущем уровне. До конца 2025 г., начиная с июня, ожидается три снижения суммарно на 75 базисных пунктов (б.п.).
На российском рынке валютных облигаций потенциал снижения валютных доходностей сохраняется для среднесрочных и длинных облигаций. Спред для российских суверенных бумаг по отношению к трежерис (UST) находится около нормального исторического уровня 150–200 б.п. до 2022 г. При текущем курсе рубля считаем покупку валютных облигаций привлекательной.
Эмитенты и выпуски
Южуралзолото (ЮГК) входит в Топ-5 золотодобытчиков России. Себестоимость составляет $1430 на унцию золота (AISC) — на среднем уровне среди мировых золотодобытчиков. Рентабельность по EBITDA по состоянию на конец I полугодия 2024 г. составила 44% — на уровне канадской Barrick Gold. Рост закупок золота со стороны Банка России и высокие цены на золото поддержат выручку в 2024–2025 гг. Операционные риски низкие: золото добывается в основном открытым способом.
Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, то есть в идеальных условиях компания может погасить все имеющиеся долги за два года. Акционеры: Константин Струков — 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, 10% в свободном обращении. Выпуск предлагает спред к Россия-2027-З в размере 4%, ожидаем сужения спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,5%.
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.
Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к Россия-2029-З в размере 1%, доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 7,3%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и пр. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.
Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 1,6%, ожидаем сужения спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8,2%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
Выпуск замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д торгуется по доходности на уровне России-2030-З, потенциальный доход до 10% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,1%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 17%.
С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,6% до 12%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-ного акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск предлагает спред к Россия-2029-З в размере 3,3%, ожидаем потенциальный доход 7,5% за полгода или 15% за год – привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6%.
Металлоинвест 001Р-12. Металлоинвест – крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. Производство железной руды достигает 84% в совокупной EBITDA компании. EBITDA с составила 48% в 2023 г. — на среднем по сектору уровне.
Эмитент, по оценкам за 2021 г., находился во втором квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним. Низкая долговая нагрузка по состоянию на конец I полугодия 2024 г.: показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью.
Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в CNY свыше 7% за полгода и свыше 11% за год.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,7%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба