Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 23 мая 2025

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В портфеле меняем выпуск Европлан 001-09, который заработал 8% против индекса и достиг цели, на АБЗ-1 002Р-03.

Главное
• Недельная инфляция немного ускорилась с 0,06% неделей ранее до 0,07% — нейтрально.

• C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания снижения инфляции в мае-июне ниже цели ЦБ.

• ЦБ оценил сезонно скорректированную инфляцию в апреле, приведенную к годовой, на уровне 6,2%, ниже 7% в марте, но выше нашей оценки 4–5% — умеренно негативно.

• ВВП вырос в I квартале 2025 г. на 1,4% в годовом сопоставлении, а сезонно скорректированный — упал примерно на 0,5–1% к IV кварталу 2024 г. Половина технической рецессии пройдена — сигнал на снижение ставки.

В деталях
Инфляция в целом низкая, но разнородная по компонентам — ЦБ в замешательстве

ЦБ опубликовал обзор финансовых рынков, в котором указал, что темпы роста цен по устойчивым компонентам в целом снижаются, но динамика разнородная в разрезе групп товаров и услуг. Например, по импортной электронике и технике отмечается снижение из-за курса рубля, а по услугам — рост из-за разлива мазута в Анапе. Это затрудняет для ЦБ оценку устойчивости данного тренда. Еще больше неопределенности добавляет увеличение ожидаемой инфляции, хотя по компонентам ситуация может выглядеть логичнее: ожидаемая инфляция у людей со сбережениями падает, а без — растет.

Можно предположить, что люди без сбережений в большей степени зависят от так называемого «борщевого набора», а, например, цены на картошку непрерывно еженедельно повышаются с начала года и уже выросли на 56%. Сохраняем минимальные ожидания от заседания ЦБ 6 июня — четкий сигнал на снижение ставки.

У нас по-прежнему умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%. Подробнее рассказываем о макроэкономической ситуации в нашей стратегии.

Меняем Европлан на АБЗ-1

С момента включения в наш портфель 31 января Европлан принес доходность 16%, или 8% против индекса, а спред к ОФЗ снизился до 300 б.п. (3%) — ниже целевого уровня 400 б.п. (4%). Меняем выпуск Европлан 001-09 на АБЗ-1 002Р-03 с доходностью до погашения (YTM) 29% на 2,2 года и дюрацией около 1,8 лет.

АБЗ-1 производит асфальт и участвует в строительстве дорог в Северо-Западном регионе России, а также является подрядчиком и 10%-ным акционером в ГЧП (государственно-частное партнерство) проекте строительства трамвайного пути в Санкт-Петербурге.

Доля рынка по производству асфальтобетонных смесей составляет 24%. Чистый долг отрицательный, а, если исключить потенциально ограниченные в использовании средства ГЧП проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х — низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 предлагает доходность на 6–8% выше, чем аналоги-конкуренты ВИС и Автобан.

Ожидаем снижение доходности на 4% относительно конкурентов до 25% при текущих уровнях. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2–4% превышает 20%/35% — привлекательно.

Эмитенты и выпуски

Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России, «дочка» Газпрома (доля 96%), c очень низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти, имеющим среднюю стабильность из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

Выпуск Газпром нефть 003Р-15R с YTM 18% на пять лет имеет доходность на 2% больше, чем ОФЗ на сопоставимый срок, на 0,5–1% выше, чем у лучших выпусков РЖД и на 1% выше собственной кривой, а также на 1,5–2% превышает доходность дисконтных облигаций Сбербанка на 4–5 лет. Посленалоговая доходность на 3% выше, чем по сопоставимым выпускам РЖД и ОФЗ, на 1,5–2% выше, чем у Сбербанка. Ожидаем доход 12% и более 30% за полгода и год.

Доходность к погашению (YTM) — 18%.

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10%+ и низкой или очень низкой долговой нагрузкой (на основе предварительных данных оцениваем показатель Чистый Долг/EBITDA около 1х). Эмитент хорошо отчитался за 2024 г., а операционная прибыль до неденежных статей (EBITDA) за II полугодие 2024 г. была на рекордном уровне, несмотря на замедление в отрасли. Эффективность бизнеса (рентабельность по EBITDA 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку.

Новый 2-летний выпуск Джи-групп предлагает доходность к погашению (YTM) 24,7%, что на 1% выше по спреду к ОФЗ (разница между доходностями выпуска и ОФЗ с таким же сроком/дюрацией), чем у более короткой бумаги. Вместе с тем доходность текущей облигации более чем на 1% выше, чем у похожего по кредитоспособности 2-летнего выпуска ЛСР с YTM 24,7%. Ожидаем доход 15% и более 27% за полгода и год.

Доходность к погашению (YTM) — 24,7%.

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, а также входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными. Прибыльность бизнеса лучше конкурентов (рентабельность по EBITDA 30–32% против 24–26% у конкурентов), долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2-го эшелона (показатель Чистый Долг/EBITDA — 0,4x, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях), а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход свыше 16% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 28,8%.

АБЗ-1 производит асфальт и участвует в строительстве дорог в Северо-Западном регионе России, а также участвует подрядчиком и 10% акционером в ГЧП (государственно-частное партнерство) проекте строительства трамвайного пути в Санкт-Петербурге. Доля рынка по производству асфальтобетонных смесей — 24%.

Чистый долг отрицательный, а, если исключить потенциально ограниченные в использовании средства ГЧП проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х – низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 с YTM 29% на 2,2 года и дюрацией около 1,8 лет дает доходность на 6–8% выше, чем аналоги-конкуренты ВИС и Автобан. Ожидаем снижения доходности на 4% относительно конкурентов до 25% при текущих доходностях. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом прогноза по снижению ключевой ставки превышает 20%/35% — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 28,7%.

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Доходность к погашению (YTM) — от 15,5% до 16,4%.

Новые технологии — нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает отличную доходность к погашению (YTM) в среднем 2-м эшелоне (рейтинг А) — 28,9% на полтора года, что на 1–1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 28,9%.

ЛСР — топ-5 девелопер в России, занимает 15% на рынке Санкт-Петербурга (топ-2). Долговая нагрузка ЛСР очень низкая: 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. выросли в квартальном сопоставлении в рублях на 60%, в метрах — на 50%. Худшее для девелоперов позади.

Облигации ЛСР на полтора года торгуются с доходностью 25,3% годовых — на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Ожидаем доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 15% и 30%.

Доходность к погашению (YTM) — 25,3%.