Перевод статьи от The Informationist
Сегодняшние темы:
SLR и его история
ISDA и ее рекомендация
Что все это значит для банков
Твит дня:
Перевод твита:
НЕ QE, QE?
Освобождение от SLR для казначейских облигаций США - это очень эффективный способ срочные премии, ускорить рост кредитования и упростить условия кредитования
Имхо, это очевидное сотрудничество между Пауэллом и Бессентом.
SLR, или дополнительный коэффициент левериджа, звучит как еще одна скучная банковская деталь, которая интересует или должна интересовать только финансовых супергениев.
Ничто не может быть дальше от истины.
Ведь SLR лежит в основе не только банковских активов, но и огромного количества казначейских облигаций США, которые правительство США может выпустить в ближайшем будущем.
Как?
Коэффициенты и нормативы могут сбивать с толку, но не бойтесь, сегодня мы разберем SLR и многое другое — как всегда, очень просто.
Так что налейте себе чашку хорошего кофе, устройтесь поудобнее в своем любимом кресле и загляните за кулисы банковского регулирования вместе.
SLR и его история
Дополнительный коэффициент левериджа (SLR) — одно из самых влиятельных правил в банковском мире после Великого финансового кризиса 2008 года.
Разработанный как простой показатель капитала для предотвращения чрезмерного левериджа, SLR стал центральным узким местом в способности финансовой системы поглощать казначейские облигации США, управлять резервами и действовать как амортизатор ликвидности.
В мире, где США ежегодно выпускают триллионы дополнительных долговых обязательств, ФРС сокращает свой баланс, а система первичных дилеров находится под давлением, SLR играет ключевую роль в том, смогут ли банки поглотить столь необходимую ликвидность.
Но что же такое SLR?
В самых простых терминах, SLR — это расчет левериджа, который включает все активы в балансе банка.
Проблема в том, что SLR не учитывает, какие именно активы имеет банк, а просто считает их все рискованными.
Вот формула:
SLR = капитал 1-го уровня / общая подверженность левериджу
Где:
Капитал 1-го уровня = обыкновенный акционерный капитал и нераспределенная прибыль банка.
Общая подверженность левериджу включает:
Все активы, отраженные в балансе (казначейские облигации, ссуды, резервы, денежные средства и т. д.)
Внебалансовые риски (аккредитивы, неиспользованные кредитные обязательства)
Риски, связанные с производными финансовыми инструментами
Соглашения репо и обратного репо
Минимальный требуемый SLR составляет:
3% для большинства крупных учреждений
5% для G-SIB (глобально системно значимых банков, также известных как «слишком большие, чтобы обанкротиться (tbtf)»)
6% для их застрахованных дочерних депозитариев
Это может показаться вполне выполнимым, но для баланса в триллион долларов каждый 1% требует 10 миллиардов долларов собственного капитала — а это не то, что большинство банков могут просто взять из воздуха за одну ночь.
Итак, откуда взялся SLR и почему?
По сути, глобальный финансовый кризис (2008 г.) выявил огромные пробелы в системе капитала банковской системы. До кризиса банки просто накапливали активы, которые выглядели «безопасными» в рамках систем взвешивания рисков — например, ипотечные ценные бумаги с рейтингом AAA.
Но когда они рухнули, оказалось, что капитальные резервы были совершенно недостаточными.
В ответ на это Базель III (набор глобальных банковских правил, созданный международными регуляторами и названный в честь швейцарского города, где эти правила были разработаны) ввел SLR, чтобы банки не могли обойти ограничения по левереджу, каким-то образом манипулируя системой взвешивания рисков.
Немного истории Базеля:
2010–2013: Базельский комитет предлагает и дорабатывает SLR
2014: Американские банки начинают публично отчитываться по SLR
2018: SLR становится обязательным для G-SIB, которые должны соответствовать более высоким порогам
Идея была, пожалуй, слишком проста: даже если банк владеет якобы сверхбезопасными активами (например, казначейскими облигациями США), ему все равно нужен реальный капитал для обеспечения этих позиций.
Заставляет задуматься, насколько безопасны казначейские облигации США на самом деле, не так ли? 🤔
Итак, SLR теперь вступает в противоречие с денежно-кредитной политикой и реальной динамикой рынка.
Почему?
Потому что с точки зрения SLR, банковские резервы и казначейские облигации США так же рискованны, как ипотечные ценные бумаги или даже акции NVIDIA. 🤡
Пример: JPMorgan в 2021 году
Депозиты JPM резко выросли во время кризиса COVID, поскольку ФРС наполнила систему ликвидностью. Но это означало больше банковских резервов в ФРС, что учитывалось при расчете SLR.
Генеральный директор Джейми Даймон предупредил:
«Мы перестали принимать определенные депозиты не потому, что не хотим их, а потому, что не можем удержать капитал».
Это абсурд: банки должны приветствовать все депозиты и получать вознаграждение за хранение безопасных активов, а не наказание.
Итак, в марте 2020 года рынок казначейских облигаций США — самый глубокий и важный рынок в мире — просто рухнул. Спреды между ценами спроса и предложения расширились, цены на облигации упали, поскольку инвесторы продавали их, чтобы получить наличные, а банки не вмешивались, чтобы их купить.
Почему? Их SLR были исчерпаны.
Несмотря на то, что у них был капитал и они хотели обеспечить ликвидность, это привело бы к штрафным санкциям со стороны регулирующих органов или вынудило бы их привлекать новый капитал.
ФРС была вынуждена вмешаться, приняв следующие меры:
Репо-операции на сумму более 1,5 трлн долларов (кредитование долларов под UST)
Временное освобождение от SLR (исключение UST и резервов из знаменателя)
Возвращение к массивному количественному смягчению для поглощения натиска эмиссии казначейских облигаций США
Временное освобождение от требования закончилось в марте 2021 года под давлением законодателей, которые опасались повторения глобального финансового кризиса в будущем.
С тех пор шесть крупнейших банков находятся под давлением.
Дополнительный коэффициент левериджа "Большой шестерки" банков США
Здесь мы видим, как SLR шести крупнейших банков США падал в 2020–2021 годах, когда такие активы, как резервы и казначейские облигации США, резко выросли, а затем, когда освобождение от требования закончилось, это вновь оказало давление на балансы.
Банки отреагировали сокращением маркетмейкинга, ужесточением репо-кредитования и принятием гораздо более оборонительной позиции.
И это создало проблему не только для банков, но и для ФРС и самого Министерства финансов США.
Именно это сейчас пытаются исправить ISDA и руководители банков.
🔍 ISDA и ее рекомендация
Дело в том, что
Поскольку объем выпуска долговых обязательств США продолжает расти (независимо от того, чего пытается добиться комиссия DOGE — что похоже на удаление нескольких шезлонгов с «Титаника»), ФРС продолжает сокращать свой баланс посредством QT, а ликвидность на рынке казначейских облигаций становится все более неустойчивой, от банковской системы требуется взять на себя растущее бремя.
Но сейчас банки не в состоянии отреагировать — не потому, что у них нет капитала, а из-за того, как устроены правила капитала.
В результате SLR вновь привлекает к себе пристальное внимание, особенно со стороны ISDA, Международной ассоциации свопов и деривативов.
Вы можете спросить, что такое ISDA?
Основанная в 1985 году, ISDA быстро стала глобальным стандартом для рынка деривативов, разработав ISDA Master Agreement, правовую базу, которая регулирует триллионы долларов в свопах и деривативах.
Сегодня ISDA представляет более 1000 учреждений-членов в 79 странах, в том числе:
Глобальные банки
Центральные контрагенты (CCP)
Управляющие активами
Страховые компании
Юридические фирмы
Поставщики технологий
Короче говоря: ISDA — это место, где встречаются регуляторы и участники рынка. ISDA разрабатывает юридические формулировки, регулирующие работу рынка. Они комментируют все основные правила в отношении капитала, ликвидности, маржи и торговли.
И хотя ISDA не разрабатывает законы, регуляторы прислушиваются к их рекомендациям, поскольку они отражают не только интересы банков, но и операционную и юридическую структуру самой финансовой системы.
Почему это важно?
Год назад, в марте 2024 года, ISDA направила официальное письмо в ФРС, Управление валютного контролера (OCC) и FDIC, призывая к конкретному изменению требований к капиталу:
Исключить казначейские облигации США из дополнительного коэффициента левериджа (SLR)
Они написали:
«Хотя коэффициент левериджа задуман как не основанная на риске подстраховка для мер по риск-взвешенному капиталу, его текущая калибровка и широкий охват снижают способность банков выступать в качестве посредников — особенно на рынке казначейских облигаций США — в периоды рыночного стресса».
ISDA отметила несколько проблем:
SLR лишает банки стимула держать казначейские облигации, несмотря на их якобы безрисковый характер
В марте 2020 года рынок казначейских облигаций частично замерз, потому что правила SLR не позволяли банкам вмешиваться и покупать
Временные льготы, предоставленные ФРС во время COVID, сработали — освобождение казначейских облигаций и резервов от налогов помогло стабилизировать рынки — но они истекли в марте 2021 года
Они добавили:
«Более чувствительная к риску система левереджа необходима для повышения устойчивости рынка и финансовой стабильности».
Джейми Даймон вступает в дискуссию.
Председатель и генеральный директор JPMorgan Chase, Даймон был ярым критиком SLR, и в своем ежегодном письме акционерам за 2024 год он сказал:
«Текущие требования к капиталу и ликвидности, включая SLR, являются чрезмерно консервативными и ограничивают нашу способность обслуживать клиентов и поддерживать рынки».
Он продолжил:
«Мы не должны наказывать банки за хранение наличных денег и казначейских облигаций США — самых безопасных и ликвидных активов в мире».
Даймон предупредил, что JPMorgan может ограничить прием депозитов, сократить маркет-мейкинг и отказаться от репо-операций, если балансовые возможности будут по-прежнему ограничиваться правилами SLR.
И это не только Даймон — Брайан Мойнихан (BofA), Джейн Фрейзер (Citi) и руководители Goldman Sachs недавно высказали аналогичные опасения.
Другими словами, когда генеральные директора G-SIB начинают формировать нарратив, регуляторы прислушиваются (читай: подчиняются) — особенно когда они подкрепляют его твердыми данными и аргументами системного уровня.
Так почему же ФРС это волнует?
Потому что ФРС нуждается в банках как поставщиках ликвидности, особенно на рынках казначейских облигаций и репо, а SLR делает это практически невозможным в периоды стресса — потому что каждый доллар казначейских облигаций или резервов уменьшает левередж-возможности банка.
В документе сотрудников ФРС от 2022 года говорится:
«SLR может стать обязательным именно в неподходящий момент... Когда резервы и безопасные активы растут, он ограничивает возможности баланса, а не расширяет их».
Вот почему:
В 2020 году ФРС предоставила банкам временное освобождение от учета казначейских облигаций США и резервов в SLR
Но под политическим давлением это освобождение было отменено в марте 2021 года, поскольку такие гении из Вашингтона, как Элизабет Уоррен, утверждали, что это «подарок Уолл-стрит».
Теперь, в 2024 году, с неуклонным дефицитом, который приводит к увеличению выпуска казначейских облигаций и продолжению QT, мы вернулись к исходной точке, но, вероятно, с гораздо более высокими ставками.
Чтобы подчеркнуть проблему, ISDA сослалась на кризис на рынке казначейских облигаций в марте 2020 года, когда:
Иностранные держатели сбрасывали казначейские облигации США за доллары.
Спреды между ценой спроса и предложения по казначейским облигациям резко расширились.
Банки не вмешались — не потому, что не хотели, а потому, что ограничения SLR не позволяли им это сделать.
ФРС пришлось запустить репо-операции на сумму 1,5 трлн долларов и временно приостановить действие правил SLR, чтобы предотвратить полный коллапс рынка казначейских облигаций США.
Чтобы было ясно: это не было событием кредитного дефолта — это было невыполнением регуляторных требований.
И теперь ISDA и банки предупреждают ФРС, чтобы это не повторилось.
Они не требуют полного пересмотра правил капитала. Они предлагают простое решение: исключить казначейские облигации США из знаменателя SLR.
Это позволит:
Банкам поглощать больше казначейских облигаций во время кризисов.
Улучшить глубину рынка репо и стабильность аукционов казначейских облигаций.
Снизить зависимость от ФРС в случае экстренных вливаний ликвидности.
Итог. Рекомендация ISDA заключается в устранении узкого места, которое приводит к остановке системы именно в тот момент, когда ликвидность наиболее необходима.
А благодаря тому, что Джейми Даймон и другие лидеры отрасли открыто поддерживают эту инициативу, она быстро набирает обороты.
Теперь вопрос в том, готовы ли ФРС, OCC и FDIC не только выслушать, но и соответствующим образом пересмотреть правило.
Если да, то устойчивость рынка казначейских облигаций улучшится.
Если нет, то когда наступит следующий шок — а это вопрос не «если», а «когда», кстати — ФРС задаст себе знакомый вопрос: почему мы не решили эту проблему раньше?
Что все это означает для банков
Очевидно, что SLR — это больше, чем техническое ограничение.
Это макроэкономический барьер, который определяет, смогут ли банки удовлетворить потребности в ликвидности и выполнять свою роль амортизаторов в системе, которая все больше зависит от них.
Но что это на самом деле означает для банков, рынков казначейских облигаций и финансовой системы в будущем?
Давайте разберемся.
Согласно действующим правилам SLR, банки подвергаются штрафным санкциям за владение:
американскими казначейскими облигациями, которые не подвержены кредитному риску
резервами в ФРС, которые являются буквально наличными деньгами
репо-рисками, которые представляют собой краткосрочные обеспеченные залогом кредиты, обычно обеспеченные американскими казначейскими облигациями
Это самые ликвидные и (предположительно) самые безопасные инструменты в мировых финансах, но они ограничивают способность банка осуществлять свою деятельность.
Если американские казначейские облигации исключаются из знаменателя SLR, банки сразу же получают:
большую способность поглощать предложение казначейских облигаций
Больше возможностей для приема депозитов
Больше свободы для участия в репо-финансировании
Это не только выгодно для банков, но и стабилизирует основные рынки финансирования финансовой системы США.
Увеличение коэффициента дополнительного заемного капитала (SLR) позволило бы еще больше увеличить баланс
Что это означает для рынка репо.
Банки часто отказываются от репо-кредитования в период стресса, потому что репо-сделки используют балансовое пространство, которое учитывается в SLR
Это может вызвать скачки ставок овернайт, особенно в конце квартала и года, когда банки пытаются управлять оптикой для подачи отчетности в регулирующие органы
В периоды всплеска эмиссии казначейских облигаций или волатильности (как паника SVB в марте 2023 года) это ограничение усугубляет нестабильность
Исключение казначейских облигаций из SLR может:
Углубить ликвидность репо
Снизить зависимость от механизмов ФРС, таких как Standing Repo Facility (SRF)
Позволить более естественное посредничество дилеров без введения штрафных санкций для банков
И, конечно же, что наиболее важно, ликвидность рынка казначейских облигаций США, вероятно, значительно улучшится.
Как?
С более чем 36 триллионами долларов США непогашенного долга США и более 2,5 триллионами долларов, выпускаемыми каждый год, продолжение функционирования рынка казначейских облигаций имеет важное значение для:
Финансирования правительства (также известного как неуклонный бюджетный дефицит)
Реализации денежно-кредитной политики
Глобального «безрискового» ценообразования
Однако несколько событий, происходящих раз в 100 лет (март 2020 года, репо-кризис сентября 2019 года, даже крах региональных банков в марте 2023 года), показали, что рынок казначейских облигаций США не является непобедимым.
Исключение казначейских облигаций из SLR:
Повышает готовность банков участвовать в аукционах
Снижает необходимость для ФРС покупать казначейские облигации косвенно (через QE или другие глупые аббревиатуры, такие как BTFP, Bank Term Funding Program, программа срочного финансирования банков для спасения региональных банков после краха Silicon Valley Bank)
Укрепляет государственно-частное партнерство, лежащее в основе финансирования долга США, т. е. банки и хедж-фонды, занимающиеся заимствованием и кредитованием под казначейские облигации США
Хорошо, а что же сами банки? Как они выиграют от изменений SLR?
Для крупных учреждений, таких как JPMorgan, Bank of America и Citi, реформа SLR приведет к следующим результатам:
освобождение сотен миллиардов долларов в балансовой емкости
снижение давления, вынуждающего осторожно обходить ограничения по капиталу
стимулирование дополнительного маркет-мейкинга на рынке казначейских облигаций США, репо-кредитования и деятельности первичных дилеров
В настоящее время банки вынуждены играть в оборонительный регуляторный арбитраж:
они отказываются от низкозатратных депозитов, чтобы избежать увеличения резервов
они выходят из казначейских облигаций, чтобы освободить пространство для маневра
Они сокращают обеспеченное кредитование, чтобы избежать штрафов за превышение капитала
На самом деле это не управление рисками. Это неэффективность капитала, вызванная неэффективным инструментом.
И это делает систему менее безопасной.
А что, если регуляторы не примут меры? Что может произойти?
Я могу придумать несколько вещей:
Увеличится нестабильность рынка Аукционы казначейских облигаций в конечном итоге становятся более волатильными. Коэффициенты покрытия предложений снижаются. Ликвидность иссякает в периоды стресса.
ФРС снова становится покупателем последней инстанции Без балансового пространства в частном секторе ФРС может быть вынуждена прибегнуть к чрезвычайным и массивным мерам количественного смягчения, что вновь разжигает непреднамеренные инфляционные силы.
Замена теневыми банками Если банки будут ограничены, их место, вероятно, займут небанковские организации (хедж-фонды, кредитные компании, поддерживаемые частным капиталом), которые не подлежат такому же регулированию, что просто перенесет риск в тень.
Глобальные побочные эффекты Рынок казначейских облигаций США является основой глобального залога. Если его ликвидность станет ненадежной, рынки финансирования в долларах США по всему миру могут замерзнуть, как это произошло в 2008 и 2020 годах.
Здесь есть ирония судьбы.
Если регуляторы исключат казначейские облигации США из SLR, признав их особым системным классом залогового обеспечения, они фактически поднимут казначейские облигации до статуса «суперсуверенных» в банковских балансах.
Это усилит их роль как:
глобального средства сбережения (SoV)
окончательного инструмента залогового обеспечения
основного механизма передачи денежно-кредитной политики
Но это также поднимает более важный вопрос: если казначейские облигации США являются ликвидными и безопасными только тогда, когда правила изменяются, чтобы сделать их таковыми, что это говорит об их будущей роли в мире с более высоким уровнем долга и более высокими ставками?
И что это означает для истинных активов-хранилищ стоимости (SoV), таких как биткойн, которые не зависят от исключений центральных банков для своего функционирования?
В конечном итоге, исключение казначейских облигаций США из SLR фактически позволяет банкам бесконечно расширять ликвидность.
Помните: расширение ликвидности — это ракетное топливо для истинных активов SoV, таких как биткойн.
И биткойн является конечным долгосрочным бенефициаром этой новой финансовой мировой структуры: структуры, в которой нет никаких ограничений на расширение ликвидности.
Итак, вместо очередного шока для рынка казначейских облигаций США и очередного вливания ликвидности из денежной базуки ФРС, мы увидим постоянное и неуклонное расширение денежной массы.
Какой же это будет мир, если у вас есть биткойны.
Единственный актив, который нельзя манипулировать и обесценивать. Мой личный выбор актива, который я предпочитаю иметь в этом дивном новом мире.
Вот и все. Надеюсь, вы почувствовали себя немного умнее, узнав о SLR и о том, как он влияет на банки, ФРС и вас.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба